当前我国房地产市场企稳逻辑 - 房地产市场现状为量价齐跌，二手房市场以价换量 自2021年6月高点至分析时点，新房销售面积下跌55.8%，二手房销量增加超过70% 2025年全年合计销量预计为13.4亿平方米，较19.5亿平方米的高点下滑32%，二手房销量占比超过46% 价格方面，70个大中城市数据显示新房价格下跌13%，二手房价格下跌20% 第三方冰山指数显示二手房价下跌37%，中金同质性二手住宅加权平均成交价格下跌30%，基本回到2017年水平 [3][15] - 核心问题在于显性库存越卖越多，且房价制约潜在需求转化 一二线城市人口持续流入，但偏高房价是潜在需求（包括刚性和改善性需求）转化为有效需求的核心障碍，瑞银测算一二线城市住宅空置率约为18.8% 三四线城市人口净流出，需求下滑，库存出清难度大 需求转化关键在于房价调整到位，需求可分为三个层次：首次置业（关键变量为房价收入比）、改善性需求（关键变量为房价收入比及资产置换价差）、一般性与投资性需求（关键指标为房价上涨预期与租售比） 全国房价收入比约为6倍，但高线城市（如北上广深）仍处于高位 [4][16] - 租售比整体偏低，显示房价有调整必要性 全国百城租售比测算值为2.36%，北上广深均不足2%，其中深圳仅1.3%左右 对比3%以上的房贷利率与2.6%的公积金利率，租售比有较大提升空间 [5][17] - 房地产市场止跌回稳的重要前提是租金止跌回稳 租金企稳是住宅供需格局转好的可观测重要指标，也与居民收入企稳相关 类比股票市场，上市公司业绩止跌回稳是股价企稳的前提 以香港为例，其租金市场在2023年已开启止跌回升，随后房价呈现止跌回稳 目前全国40个大中城市租金仍呈下行态势，尚未出现企稳信号 [5][17] - 对当前部分政策的评估认为效果有限 收储政策除非地方政府收储后不再出售或出租，否则无法改变基本供需格局，而“收储后不再出售或出租”在实际中难以落地 财政贴息对去库存本身帮助有限，其本质是定向补贴购房者，在一定程度上可保护相关金融机构 按每年新增6万亿元贷款、贴息1%计算，财政补贴每年600亿元，规模不大，若加大力度将形成较重财政负担，可行性较低 在租金（分子端）没有企稳的情况下，财政贴息对租售比指标意义不大 [6][18] - 房地产市场止跌回稳大概率呈现“量先见底、价再见底”的特征 成交量企稳回升有助于去库存，供需格局改善才能看到价格企稳 而成交量企稳的重要前提是租房市场企稳 [6][18] 人民币汇率升值趋势分析 - 人民币汇率是由市场因素主导的市场变量，反映国际收支的外部均衡状态 过去两三年间，外汇储备规模稳定，表明没有政策层面的系统性干预 我国经常账户保持大幅顺差，金融账户呈现大额逆差，两者共同决定了人民币汇率的基本走势 [8][19] - 驱动汇率变动的核心市场因素是中美利差变化 中国短期利率曾长期高于美国，2022年二者趋于持平，此后美国利率反超中国，利差扩大导致人民币承受较大贬值压力 2025年下半年以来，人民币显现升值趋势，这与美国已正式开启降息周期、中美利差格局调整相关 [9][20] - 政策层面应当容忍由市场因素驱动的人民币汇率升值 衡量出口竞争力应关注人民币实际有效汇率而非仅对美元汇率 2021年以来人民币实际有效汇率大幅贬值，是过去数年出口保持强劲韧性的核心原因，但也引发了国际经贸关系紧张 当前中美达成阶段性平衡，但需警惕国际经贸博弈加剧 尤其过去两三年人民币兑欧元大幅贬值，可能加剧与欧盟的贸易紧张，因此从国际经贸关系可持续性战略高度出发，应容忍市场化升值 [10][21] - 从长期视角看，人民币汇率升值是大势所趋，是“去全球化”背景下的趋势性反转 在过去的全球化阶段，全球经济循环呈现“中国生产、美国消费”格局，利率上美国低、中国高，汇率上“人民币偏弱、美元偏强” 进入“去全球化”阶段，若美国推动制造业回流和缩减贸易逆差，将导致美国因关税推升通胀而利率易升难降，中国则因需求不足面临通缩压力而利率易降难升 汇率层面将呈现“美元易弱难强、人民币易强难弱”的格局，美元走弱必然伴随其他货币走强，人民币长期升值具有必然性 此外，人民币升值也是中国从新兴市场向发达国家趋近的经济发展规律必然结果 [11][12][13][22][23][24]

核心观点 - 美国财政扩张与AI资本开支增长是驱动有色及贵金属板块上涨的两大核心动力，共同催生了以铜、铝为代表的新兴需求 [3] - 类比1970年代“财政扩张+去全球化”的历史组合，若当前“强财政”与“供应链裂纹”延续，大宗商品可能迎来史诗级行情，投资需紧扣AI驱动与财政关联主线 [4] 宏观与需求驱动 - 美国财政扩张在当前经济周期中扮演了至关重要的“逆周期托底”双重角色，其强度与持续性已成为支撑经济增长的核心变量 [3] - 以微软、谷歌、亚马逊为首的科技巨头的AI相关资本开支指引高达数百亿至上千亿美元 [3] - AI数据中心功率密度远超传统设施，从电力配送到冷却系统均大量依赖铜、铝，构成了未来商品市场的顶层逻辑 [3] - 国内经济将持续复苏，PPI或在2026年第三季度之后转正，货币信用周期已出现拐点，M1—M2指标领先PPI约6个月，有望支撑后续物价温和回升 [3] - 我国出口附加值显著提升，显示出产业升级的韧性 [3] 行业认知分歧与潜在风险 - 产能出清悖论：电解铝、锂盐加工、生猪养殖等行业出现“越亏损越扩张”的困境，龙头企业凭借成本优势逆势扩产，延缓行业出清 [4] - AI叙事检验：当前巨额资本开支是否透支未来投资潜力，全球劳动生产率能否因AI显著提升尚待验证 [4] - 贸易壁垒：美国将铜、银列为关键矿产，贸易壁垒加剧供应紧张局势 [4] - 脱碳共识退坡：亚洲新兴经济体基于能源安全与经济性考量，可能放缓“退煤”进程，影响绿色转型对相关商品的需求 [4] 市场展望与投资主线 - 在“强财政”与“供应链裂纹”延续的组合下，投资需要紧扣AI驱动与财政关联主线，在有色与贵金属板块中把握结构性机会 [4] - 需警惕货币政策拐点与地缘事件可能带来的预期差与市场波动 [4]

行业市场趋势 - 全球油气管道市场呈现结构性增长 [2] - 核心驱动力包括天然气需求扩张（尤其亚太及新兴市场）、地缘冲突驱动的能源建设项目以及欧美老旧管网的改造需求 [2] - 未来几年市场对复合管道的要求不断增加 主要由于易采油气减少导致开采难度大、油气含硫化氢浓度高以及老旧管道维修更换 [2] - 堆焊复合管道的需求随之增加 [2] 公司战略布局 - 鉴于去全球化的影响 公司生产区域将布局到更贴近市场需求的地方 [2] - 采用国际化的生产管理模式 [2] - 以销定产 在贴近客户端建立稳固的商业关系 [2]

核心观点 - 地缘政治紧张局势（特别是委内瑞拉局势）与美联储降息预期共同推动贵金属市场整体需求强劲，金、银、铂价格均显著上涨或测试关键阻力位 [1][2] 价格走势与关键水平 - **现货黄金**：金价攀升至4450美元/盎司的一周高位，若能稳守4450美元上方，下一阻力位看向4540-4550美元区间 [1][3] - **现货白银**：价格随金价上扬，金银比回落至57.00水平，若突破77.50-78.00美元阻力区间，下一目标为83.50-84.00美元 [1][3] - **现货铂金**：正在测试2245-2265美元的阻力位，若有效突破，下一阻力位看向2510-2530美元 [1][3] 驱动因素分析 - **地缘政治因素**：交易员密切关注委内瑞拉局势（马杜罗命运），推升避险需求，与贵金属价格走势紧密相连 [1][2] - **货币政策因素**：美联储官员偏鸽派言论（如卡什卡利提及失业率“突然上升”风险）提振了降息预期，目前投资者预计今年至少会有两次降息 [2] - **宏观趋势**：美国-委内瑞拉事件凸显了更广泛的去全球化趋势，在低利率及不确定性时期，不产生收益的资产（如贵金属）通常表现较好 [2] 市场情绪与观察点 - 贵金属市场整体需求强劲，表现活跃 [1] - 市场判断未因美联储官员言论发生根本性改变，本周关键事件为周五将公布的就业报告 [2] - 交易员正密切关注地缘政治后续动态 [1]

2025年大宗商品市场回顾 - 2025年大宗商品市场呈现“结构性牛市”，BCOM商品指数全年稳健攀升 [1] - 贵金属表现最为突出，伦敦现货金全年涨幅超过60%，现货银涨幅突破102% [1][3] - 工业金属中，铜价屡创历史新高，LME铜价在四季度突破11950美元/吨历史高位，全年累计涨幅超30% [1][6] - 原油市场在供需拉锯中持续承压，表现相对疲弱 [1] 2026年大宗商品市场宏观展望 - 全球宏观范式转变，从“货币宽松+财政紧缩”转向“财政积极扩张+去全球化加速”，实物资产价值凸显 [2] - 美联储预计在2026年降息50个基点，宽松货币政策将降低持有大宗商品的机会成本，并推动资金从金融资产向实物资产转移 [1][2] - 大宗商品日益成为中美地缘博弈与AI竞争的核心载体，全球供应链重构带来的安全成本上升，强化了其长期配置价值 [1][2] - 新兴市场央行为对冲地缘政治风险持续增持黄金，成为重要需求来源 [2] 2026年贵金属市场展望 - 黄金强势格局有望延续，高盛预测2026年末金价将攀升至每盎司4900美元，摩根大通看高至5000美元关口 [3] - 需求端形成共振：高盛预计2026年各国央行月均购金量将达70吨，同时美联储降息将吸引ETF投资者重返市场 [3] - 白银凭借“工业+金融”双重属性，表现有望超越黄金，中信证券预计2026年白银目标区间为50-60美元/盎司 [3] - 光伏、电动汽车等新能源领域持续扩张工业需求，全球白银库存下降，供需紧平衡格局将放大价格弹性，金银比价有望回归50-70的合理区间 [3] 2026年工业金属市场展望 - 铜价整体将维持偏强格局，主流机构预测2026年均价维持在11400-12075美元/吨区间，花旗预计二季度可能触及13000美元/吨 [6] - 供应面临长期约束，英国商品研究所（CRU）测算预计2026-2029年全球铜矿将面临313万吨的理论缺口，近期大矿供给干扰事件加剧供应担忧 [6] - 需求端受益于两大主线：“科技/AI竞争”推动数据中心建设及电网升级，能源转型（新能源汽车、光伏风电等）持续拉动铜需求 [6] - 铝、镍等其他工业金属也将受益，铝在汽车航空轻量化及电网改造中应用拓展，镍、锂等电池金属有望伴随新能源汽车产业保持20%以上的年复合增长 [6] - 高盛提示关税不确定性可能影响短期行情，预计美国或在2027年起对精炼铜征收关税 [6] 2026年能源与农产品市场展望 - 原油市场面临下行压力，主因全球石油市场预计出现200万桶/日的供应过剩，高盛预测布伦特和WTI原油2026年均价将分别降至56美元和52美元，较当前水平下跌约7% [8] - 电力市场呈现区域分化：美国受AI数据中心建设推动，电力需求增速升至3%，超过GDP增速，但煤电退役快导致备用容量下降，弗吉尼亚等地区面临停电风险；中国电力备用充足，预计到2028年备用容量将达全球数据中心需求的三倍以上 [8] - 农产品市场行情启动需等待基本面配合，主要农产品库存消费比处于历史低位提供支撑，但需求复苏相对缓慢 [8] - 气候异常常态化带来不确定性，厄尔尼诺/拉尼娜现象可能冲击全球产量，生物燃料需求增长和贸易政策变化也将影响走势 [8] 大宗商品企业风险管理数字化解决方案 - 智慧云极作为大宗商品企业运营及风险管理数字化服务商，推出了CTRM风险管理系统 [10] - 该系统旨在通过数字化技术简化升级线下业务流程，打破信息孤岛，实现各部门互联互通，并搭建统一智能数据管控平台，串接业务环节以实现闭环管理，解决运营、期货成交统计及期现结合风控等难题 [12] - 系统引入《套期会计准则》财务核算，通过数据清洗、分析、融合构建企业专有数据库，内设多层级账户管理体系及一系列量化风险管理模型（如时间序列、在险值、组合管理），设计关键风险指标进行动态监控 [14] - 系统实现全流程风险管理：事前进行资质、计划等审查批准；事中根据业务情况更新风控指标并警示通知；事后保留全业务流程痕迹以便审计追溯复盘，达到“小问题”自动决策、“大问题”辅助决策的目的 [14] - 系统联合金蝶云·苍穹云平台，以云原生、分布式技术搭建可组装的行业功能模块，覆盖供应链、财务、预警、监控、风控、协同办公等业务场景，支持大型企业定制开发及中小微企业标准化模块灵活组合 [18]

黄金价格近期表现与创历史新高 - 现货黄金于12月22日单日涨幅接近1.5%，成功站上4400美元/盎司，创下历史新高[1] - 12月23日，现货黄金成功触及4500美元/盎司[1] - 今年以来，黄金价格已经飙升超过67%[1] - 现货白银、铂金等贵金属也持续走强，部分品种的累计涨幅甚至突破了100%[1] 驱动黄金价格上涨的四大动因 - 美元走弱是直接推手，黄金和美元有天然的反向关系，美元处于降息周期且贬值压力加大[1] - 美联储降息预期持续存在，市场普遍预计明年美元仍有降息空间[1] - 抗通胀与保值功能被重新重视，市场担心美欧财政收支失衡会引发长期通胀，黄金的保值属性成为投资者首选[1] - 国际地缘政治局势紧张带来避险需求，黄金作为对冲风险的工具成为资金追逐对象[2] - 全球央行加大黄金购买力度，进一步推高了黄金的价格[2] 机构对金价未来的预测 - 世界黄金协会预测，若全球经济放缓、利率下降，金价可能温和上涨；若出现“黑天鹅事件”如地缘冲突升级，2026年金价有望较当前再涨15%-30%，突破5000美元[2] - 高盛将2025年金价目标上调到4800美元，理由是美国的财政赤字扩大和美元信用下滑[2] - 瑞银预测2026年金价将触及5000-5500美元，并称黄金是唯一能对冲“去全球化”风险的资产[2] 针对不同投资者的策略建议 - 长期战略投资者（持有3年以上）：可考虑维持一定的黄金配置，其核心价值是作为“资产配置压舱石”，能有效平滑投资组合的波动[2] - 趋势交易者（持有3个月内）：可考虑逢高分批出货，提前锁定部分利润[2] - 新手投资者：建议以“定投”代替“梭哈”，避免追涨杀跌[2] 总结 - 今年黄金的上涨既有宏观因素的推动，也有市场情绪的催化[3] - 投资者需根据自身的风险承受能力和投资目标来制定策略，理性比冲动更重要[3]

黄金价格近期表现与历史新高 - 现货黄金于12月22日单日涨幅接近1.5%，成功站上4400美元/盎司，创下历史新高 [1] - 12月23日，现货黄金成功触及4500美元/盎司 [1] - 今年以来，黄金价格已经飙升超过67% [1] - 现货白银、铂金等贵金属也持续走强，部分品种的累计涨幅甚至突破了100% [1] 推动黄金价格上涨的核心动因 - 美元走弱是直接推手，黄金和美元存在天然的反向关系，美元处于降息周期且贬值压力加大 [2] - 美联储降息预期持续存在，市场普遍预计明年美元仍有降息空间 [2] - 抗通胀与保值功能被重新重视，市场担心主要经济体财政收支失衡可能引发长期通胀，黄金的保值属性成为投资者首选 [2] - 国际地缘政治局势紧张带来避险需求，黄金作为对冲风险的工具受到资金追逐，全球央行加大购买力度进一步推高价格 [2] 机构对金价未来走势的预测 - 世界黄金协会预测，若全球经济放缓、利率下降，金价可能温和上涨；若出现“黑天鹅事件”如地缘冲突升级，2026年金价有望较当前再涨15%-30%，突破5000美元 [2] - 高盛将2025年金价目标上调到4800美元，理由是美国的财政赤字扩大和美元信用下滑 [2] - 瑞银预测2026年金价将触及5000-5500美元，并称黄金是唯一能对冲“去全球化”风险的资产 [2] 针对不同类型投资者的策略建议 - 长期战略投资者（持有3年以上）可考虑维持一定的黄金配置，因其核心价值是作为“资产配置压舱石”，能有效平滑投资组合的波动 [3] - 趋势交易者（持有3个月内）可考虑逢高分批出货，提前锁定部分利润 [3] - 新手投资者可采用“定投”代替“梭哈”，以避免追涨杀跌 [3]

市场事件与股价反应 - 敏实集团股价在新闻发布前一日下挫约6% [1] - 股价下跌与市场对墨西哥参议院批准对中国进口商品加征新关税的担忧有关 新关税税率最高达50% 将于2026年生效 [1] 摩根大通观点与评级 - 摩根大通给予敏实集团"增持"评级 目标价为70港元 [1] - 该行认为新关税对公司影响有限 [1] - 公司墨西哥业务营运超过15年 已实现本地化物料采购以符合美墨加协议规则 [1] - 管理层预期在本地化生产下成本压力有限 可缓解关税上调风险 [1] - 潜在的美国对墨西哥进口加征5%关税影响同样较小 因公司所有墨西哥生产均符合美墨加协议 [1] 公司业务与战略优势 - 公司在北美、欧盟及亚洲15个国家拥有超过50个生产基地 [1] - 公司拥有超过16年的海外工厂管理经验 [1] - 摩根大通指出 公司实际上处于去全球化的有利位置 [1]

核心观点 - 国际清算银行指出，2024年黄金与股市价格同步飙升的现象为至少半个世纪以来首次出现，这可能意味着两类资产同时存在泡沫风险 [1] - 黄金年内涨幅近60%，或将创下1979年以来最大年度涨幅，其表现与传统避险资产角色不同，呈现出投机性特征 [2] - 国际清算银行对风险偏好环境的脆弱性加剧发出预警，担忧源于对AI板块估值的质疑以及加密货币的剧烈波动 [5] 黄金市场表现与驱动因素 - 黄金自2022年以来的累计涨幅已超150% [4] - 黄金交易所交易基金（ETF）的价格持续高于其资产净值（NAV），表明市场存在强劲的买入压力，同时套利行为面临阻碍 [4] - 推动金价上涨的因素包括：各国央行大举购金、持续的通胀担忧、美联储降息预期、对美元贬值的恐慌以及地缘政治担忧 [4] - 散户投资者大举涌入黄金市场，参与了此次涨势 [4] - 部分投资者在贵金属领域寻求多元化配置，尤其是那些担忧美元等货币购买力下降的投资者 [4] - 投机者正回归大宗商品市场，其投资周期较短且不断寻找可跟风的趋势 [4] 股市表现与AI板块风险 - 在人工智能及科技板块的收益驱动下，欧美主要股指年内涨幅均达到两位数 [2] - 国际清算银行担忧若股市与黄金同时崩盘，投资者将无处避险 [2] - 国际清算银行对AI板块估值提出质疑，欧洲央行和英国央行也对AI泡沫风险发出了警示 [5] - 华尔街察觉到AI领域存在特殊的循环融资链条，企业通过相互投资、签订天价订单来互相放大账面收入和营收规模以抬高估值，被质疑是虚假繁荣 [5] - 与21世纪初互联网泡沫时期企业普遍亏损不同，当前AI企业已实现盈利，但核心问题在于巨额投入的长期合理性 [6] - 市场对人工智能领域过度投资、企业大举发债存在担忧，甲骨文的信用违约互换（CDS）利差已升至2009年以来最高水平 [6] - 围绕人工智能盈利能力的讨论正受到质疑，若此问题变得更加突出，将给市场带来重大麻烦 [6] 宏观环境与大宗商品前景 - 全球经济正变得效率更低，这是描述去全球化的一种抽象说法，意味着世界更加碎片化，营商成本上升，这种组合可能会推高大宗商品价格 [5] - 地缘政治担忧和美元走弱被广泛认为是推动大宗商品价格上涨的重要因素 [4] - 截至目前，经济活动的韧性出人意料，明年全球经济的表现将是市场的另一个关键决定因素 [6]

道明证券2026年大宗商品展望核心观点 - 预期黄金价格在2026年上半年有望创下每盎司4400美元的历史新高，白银价格则将回落至40美元中段 [1] - 预测铂金和钯金将在2026年引领贵金属价格上涨，与主流看法不同 [1][5] 黄金 - 美联储降息概率增加、市场担忧美联储独立性、美国债务处于历史高位并持续增长，预计将推动黄金价格在2026年上半年创下每盎司4400美元的新高 [2] - 国际金价目前稳定在每盎司4200美元以上 [2] - 美国宏观基本面变化将推动美元贬值、去美元化和去全球化，进而支撑各国央行大幅增持黄金 [2] - 投资者从传统投资组合转向增持大宗商品，黄金投资需求将大幅增长 [2] - 黄金新的长期价格区间预计在每盎司3500美元至4400美元之间 [2] - 预期美联储2026年将降息100个基点，部分市场人士预期降息150个基点 [2] 白银 - 机构警告白银风险，指出进入2026年大规模白银将补充供给 [3] - 目前伦敦金库中可能有超过2.12亿盎司的白银可供自由取用，伦敦白银市场已弥补过去一年的库存流失 [3] - 上海期货交易所库存紧张是白银供应泛滥的结果，中国境内隐形库存可能比交易所高出数倍，库存问题将自行解决 [3] - 现货白银交易量较10月高点已大幅下降65%，ETF波动率高于Comex波动率，表明过去几个月的投机需求已大幅超过基差交易 [3] - 美国对白银实行关税措施的风险不足为惧，因囤积趋势已结束，但市场仍面临库存上升、工业需求减弱等挑战 [3] - 预计白银将在2026年初价格下跌，并很难恢复到目前的水平 [4] 铂族金属（铂金与钯金） - 与主流看法不同，机构认为铂金和钯金将在2026年强势上涨 [5] - 主流观点认为内燃机市场达峰将削弱汽车催化剂需求，且废料供应繁荣将缩小预期缺口甚至导致供应过剩 [5] - 研究显示北美汽车需求强劲增长，车辆保有率的微小变化可能导致汽车销量及铂族金属需求发生巨大变化 [5] - 车辆保有率一年内下降2%和上升2%之间的差异，可能导致铂金需求波动42万盎司，钯金需求波动170万盎司 [5] - 预期美国汽车保有率将增长0.9%，将带动铂族金属需求，且预期的废料供应繁荣将推迟至2027年，这将导致铂族金属供应缺口继续扩大 [6] - 美国对铂族金属征收关税的可能性远高于白银，铂金和钯金可能出现类似于2025年白银轧空的情况，这种风险在钯金市场尤其被低估 [6]