物价数据表现 - 11月CPI同比增长0.7%，创2024年3月以来新高[1] - 11月CPI环比下降0.1%，表现好于去年同期[1] - 11月PPI环比增长0.1%，连续两个月增长[2] - 11月PPI同比下降2.2%，跌幅较上月略微扩大[2] 分项价格变动 - 食品CPI环比增长0.5%，连续四个月增长；同比增长0.2%，增速转正[5] - 猪肉价格环比下跌2.2%，同比下降15%[5] - 鲜菜价格环比增长7.2%，同比增长14.5%[5] - 交通工具用燃料价格环比下降2.2%，同比下降7.4%，跌幅均较10月扩大[5] - 核心CPI同比增长1.2%，与上月持平[5] 政策与展望 - 预计2026年在积极宏观政策支持下，国内通胀回升，名义GDP增速有望加快[2] - 主要风险包括房地产需求下滑和外部不确定性加大[3]

2026年亚洲经济前景 - 对日本经济持非常乐观的态度 [3] - 中国和印度的经济增长将保持稳定 [2][3] 中国宏观经济挑战 - 中国面临的最大挑战之一是通缩 [2][3] - 尽管实际GDP增长率将保持稳定 但名义GDP增速预计将持续低迷 [2][3] - 2026年中国仍将处于从通缩向低通胀过渡的阶段 真正摆脱通缩预计要到2027年 [3] 中国房地产市场 - 房地产市场持续低迷 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2035年达到中等发达国家对应未来10年名义GDP增速3.7%、实际GDP增速4.16%，十五五和十六五期间实际GDP增速下限要求约4.5%和4% 利率与经济增速正相关但相对位置不固定，目前名义GDP增速与利率剪刀差未显著脱离合意水平 考虑通胀，未来10年名义GDP增速区间3% - 6%，十五五期间10年国债利率区间1.2% - 2.4%，参照中性利率理论中枢为1.5% 今年四季度经济弱复苏，10月外需超预期下滑，债市有利，基金销售新规正式稿落地后利空出尽，年底前利率有望创新低 [2] - 未来十年经济增速从2万美元和2035年人均GDP相比2020年翻一番目标看，分别对应名义增速3.70%、实际增速4.16%，倒推十五五和十六五年均GDP增速分别约4.5%和4.0% [2] - 经济与利率相对位置上，海外利率与名义GDP增速正相关但相对位置无统一结论，底层反映内生需求和通胀中枢 我国名义GDP利率 - 10年国债利率季度均值约2%，相比海外今年略高、历史中性 结合黄金法则和中性利率理论，我国是“实际GDP增速 - 4 + 1” [2] - 经济增速走低时，假设通胀不同情况，名义GDP增速区间3 - 6% 下限名义GDP再下行1个百分点，利率下行幅度小于1个百分点，十五五和十六五利率低点分别在1.2%和0.7%；上限考虑利率修复约40%降幅，对应利率高点2.4%左右 [2] 根据相关目录分别进行总结 潜在增速与合意利率水平怎么看 未来两个5年计划对应的增速水平 - 十五五未规划经济增速，参考2035远景目标估算 按2035年经济总量较2020年翻一番，2026 - 2035年名义GDP年增速要求4.14%；按人均GDP达中等发达国家水平对应名义GDP增速8%可能不准确 [6] - 考虑两种假设，到2035年人均GDP达中等发达国家水平按2万美元估计，未来10年人均名义GDP年复合增速3.90%；人均GDP相比2020年翻一番按21147美元估计，人均实际GDP年复合增速4.36% [6][7] - 考虑人口回落，到2035年年均GDP增速要求名义3.70%、实际4.16%，十五五和十六五期间年均实际GDP增速下限要求约4.5%和4.0% [8][10] 如何看待经济与利率的相对关系 海外对比 - 海外经济体GDP增速与广谱利率静态正相关，动态上名义GDP增速与利率中枢不完全一致，利率与名义GDP相对位置取决于货币政策目标和央行态度，反映内生需求和通胀中枢 内生需求不足、通胀中枢偏低时，长端利率低于名义GDP增速 [12] - 欧美不同时期名义GDP增速与长债利率关系不同，战后转型期和次贷危机后名义GDP增速高于长债利率，80年代到21世纪初两者相当或基本一致 日本趋势与美国基本一致但剪刀差幅度不同 [13][14] - 我国长端利率低于名义GDP水平，有金融抑制现象，目的是支持经济和实现央行多元化目标 长期看名义GDP增速与长债利率剪刀差趋势性压缩但年度波动大，目前相比海外发达国家偏高、历史偏低，未偏离正常水平 短期内剪刀差与名义GDP增速正相关 [17][20] 理论层面 - 根据黄金法则，长期利率应略低于或等于GDP增速，当前LPR和一般贷款利率与GDP增速相当，10Y国债利率显著低于GDP增速 [22] - 按中性利率测算，新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点，名义利率加2%通胀预期 我国长端利率按“实际GDP增速 - 3”衡量，假设今年四季度实际GDP增速4.5%，长端利率中枢可按1.5%估计 [22] 如果经济增速走低，利率会如何 - 估算利率需确定通胀中枢，分三种假设：通胀中枢回1 - 2%区间以上，名义GDP增速中枢比近3年高1个百分点；回0 - 1%区间，名义GDP增速中枢基本不变；维持负区间，名义GDP增速中枢随实际GDP下行 利率跟随名义GDP增速波动 [24] - 债市乐观时，十五五期间名义和实际GDP增速中枢下行0.5个百分点，长债利率下行幅度小于0.5个百分点，10年国债利率难低于1.2% 悲观时，利率随名义GDP反弹，10年国债利率高点在2.4%以下 按中性利率理论，实际GDP增速中枢到4%，10年国债利率中枢可下行至1%，低点可突破 [24][25] 央行买债不及预期，债市利率上行 - 11月3 - 7日，10Y活跃国债收益率震荡上行，10年期国债收益率上行1.88BP至1.81%，10年国开债收益率上行2.35BP至1.95% 1年与10年国债期限利差收窄0.31BP至40.97BP，1年与10年国开债期限利差持平在33.68BP [27] - 上周央行逆回购净回笼，资金转向均衡 央行10月买债200亿元不及预期、传闻公募费率改革新规将落地等构成利空；美股大跌、传闻买断式降息等利多债市 每日复盘显示债市收益率有波动 [28] 理财存续规模回落 - 截至11月2日，理财存续规模32.52亿元，周度环比降74.79亿元 10月27日 - 11月2日，新发理财规模254.44亿元，理财公司占比大 [33] - 11月固收类产品规模下降，按产品类型和风险划分，不同类型和风险产品规模有不同变化 上周破净率下降 截至11月5日，货币基金和现金管理类产品7日年化收益率均值分别为1.08%和1.3% [33][34] 久期下行，分歧度持平 - 11月3 - 7日，公募基金久期较10月31日下行0.04至2.38，周度平均值2.41，11月3日最高点2.43 [42] - 11月7日公募基金久期分歧度持平10月31日的0.36 [42]

好的，作为拥有10年经验的投资银行研究分析师，我已经仔细研读了这份2026年债市展望报告。以下是基于报告内容的详细总结，严格排除了风险提示、免责声明、评级规则等无关信息。 报告核心观点 - 2026年债市将呈现“低利率+高波动+下有底、上有顶”的特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高 [1] - 十年期国债收益率上限预计在2.0%-2.1%，下限预计在1.6%-1.7%，期限利差恐继续走扩 [1] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，基本面因素重要性回归，机构行为是主要波动源 [1] - 核心投资策略排序为：波段操作+票息策略+权益暴露 > 品种选择 > 久期调节+杠杆 > 信用下沉 [1][5] 基本面：开局之年的名义GDP回升 - 2026年为“十五五”开局之年，美国迎来中期选举，全球宏观能见度有望提高，投资者或对关税等因素“脱敏” [2][13] - 全球存在“三个半”增长引擎：AI投资、国防开支、产业重构及不确定性较大的乌克兰重建，财政发力与货币配合下投资驱动特征明显 [2][14] - 国内供需再平衡期待取得进展，方向上积极但空间上暂“有顶”；供给端关注企业利润和产能利用率验证，固投转负对当期经济不利但对长期平衡有益 [2][22] - 需求端关注政策拉动和内生动能修复，预计企业利润小幅改善、产能周期迎来结构性拐点、融资需求小幅企稳 [2] - 名义GDP增速好转和增长结构更具有市场指示意义，广谱消费和地产若确认企稳将是债市的潜在风险 [2][31] 政策：支持性立场与有差别重心 - 货币政策将延续支持性立场，但政策空间可能小于2025年；预计全年降准1-2次，降息可遇不可求，结构性工具依然是重心 [3] - 流动性方面，2026年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄；宏观流动性依然充裕，关注存款活化和搬家情况 [3][69][72] - 财政政策面临稳增长压力和收支缺口两大现实问题；预计2026年财政政策在“科学合理”基础上维持一定扩张力度，各项工具总规模预计为15.7万亿元，较2025年增长约1.2万亿元 [3][80] 机构行为与市场供求 - 债券供给端，政府债供给增加但节奏前置，在央行配合下债市压力不大；真正挑战在于需求端和机构行为 [4] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，保险与银行扩表难，理财与基金负债稳定性弱化，股市或继续分流债市资金 [4][86] - 稳定性资金减少可能增大市场波动；机构行为催生结构性机会与风险，如ETF规模扩张压缩成分券估值，银行对长债承接力下降，保险I9准则全面落地抑制二永债需求等 [4][86] 债市估值与策略 - 十年期国债收益率1.82%位于2002年以来3%分位数，与7天逆回购政策利率利差为42bp，位于2015年以来14%分位数，绝对估值仍低 [102] - 相对估值方面，股债比价显示债券性价比修复但仍偏低；与存款利率相比性价比提升；全球视角下中债利率处于明显低位 [104] - 利率上行空间受制约因素包括：重演2017年再通胀概率低、融资需求弱、货币政策支持、银行负债成本下行 [5] - 策略上强调在“蛰伏”中伺机“反击”，把握波段机会，重视票息收益和权益资产暴露，对久期调节和信用下沉保持谨慎 [1][5]

"十四五"宏观经济回顾 - 预计"十四五"末名义GDP总量将超过140万亿元，比"十三五"末增加35万亿以上[3] - "十四五"前四年GDP实际年均增长5.5%，名义增速年均为6.9%[3] - 2020-2024年五年间GDP实际年均增长4.9%，名义增速年均为6.1%[3] - 2025年上半年实际GDP同比增速5.3%，全年名义GDP增速预计为4.5%左右[3] - 价格水平持续走低，名义GDP增速连续9个季度低于实际GDP增速，2024年以来GDP平减指数增速维持在-1%附近[5] - 外需贡献率大幅提升，"十四五"前四年货物和服务净出口对GDP增长贡献率均值接近14%，大幅高于"十三五"时期约5%的均值[5] - 货物出口增速均值从"十三五"时期的5%显著提升至"十四五"时期的9.4%[6] - 社会消费品零售总额增速均值从6.7%降至5.8%，固定资产投资完成额增速均值从5.9%降至4.1%[6] - 服务消费恢复滞后，2024年服务消费仍较趋势值低2.6个百分点[7] - 基建投资内部分化，中央主导的基建投资增速提高至20%以上，地方主导的基建投资增速仅2.0%和2.9%[8] "十五五"增长目标测算 - 2035年人均GDP达到中等发达国家水平是核心目标，预计最低门槛为2.7万美元[10][13] - "十五五"名义GDP年均增速底线目标为5.0%，理想目标约6.0%[15] - 在不同汇率情景下，2030年名义GDP目标分别为180万亿元、188万亿元和198万亿元[15] - 实际GDP平均增速需保持在4.8%左右，配合5%名义增速要求GDP平减指数增速由负转正[17][18] - 居民消费年均增速目标6.5%，居民收入年均增速目标6%，政府消费支出年均增速目标5%[21] - 制造业和基建投资年均增速目标保持在6.5%左右[22] 政策建议与实施路径 - 设定经济增长目标有助于应对需求不足问题，促进供需平衡[19] - 名义GDP年均增长5%且人民币适度升值，中美GDP之比有望在2030年达到80%[20] - 提高居民收入增速至6%，稳定就业，完善劳动者工资正常增长机制[23] - 推动"国资—财政—社保"联动改革，提高国有资本收益上缴财政规模[23] - 优化假期制度增加劳动者闲暇，加快以家庭为单位的流动人口城市化进程[24] - 强化中央层面基建投资统筹，通过中央预算内投资、特别国债等方式加大直接投资[25] - 财政政策盯住名义GDP增速，确保支出增速不低于名义GDP增速[25] - 货币政策盯住实际利率，在名义GDP对应的价格目标下引导实际利率适度下行[26]

“十四五”经济回顾 - “十四五”末名义GDP预计超140万亿元，较“十三五”末增加超35万亿元[3] - 2021-2024年实际GDP年均增长5.5%，名义GDP年均增长6.9%[3] - 若以2019年为基期，2020-2024年实际GDP和名义GDP年均增速分别降至4.9%和6.1%[3] - 外需对GDP增长贡献率均值接近14%，显著高于“十三五”时期5%的均值[20] - 商品消费表现优于服务消费，服务消费较趋势值低2.6个百分点[24] “十五五”增长目标测算 - 2035年中等发达国家人均GDP门槛预计为2.7万美元[4] - “十五五”名义GDP年均增速底线目标为5%，理想目标为6%[5] - 实际GDP年均增速需保持在4.8%左右，要求GDP平减指数由负转正[5] - 居民消费年均增速目标6.5%，居民收入年均增速目标6%[7] - 制造业和基建投资年均增速需维持在6.5%左右[7]

行业与公司 * 行业涉及中国债券市场 股票市场 金融数据 南向通扩容[1][2][5][6][14] * 公司提及银行 保险 城投公司[9][10][11][17] 核心观点与论据 金融数据预测与影响 * 2025年8月新增贷款预计约8500亿 其中个贷增量约1000多亿 对公增量约7000亿 票据贴现增量可能达5000亿[2] * M1增速预计在5.9%左右 主要因同比基数较低 而非经济明显好转[2] * 社融增速预计从7月末的9.0%显著下降至年底的8.1% 可能对经济增长和固定资产投资产生负面影响[1][2][3] * 社融增速通常领先名义GDP增速一到两个季度 但随着投资周期弱化 未来其指示作用将下降[1][3][4] 债券市场走势与判断 * 债券市场预计维持震荡 10年期国债收益率或在1.6%-1.8%区间波动[1][5][8] * 阶段性看多国债 但需警惕收益率接近1.6%时的风险[1][8] * 看多逻辑基于三点：央行宽松政策使资金利率维持低位低波动 经济下行压力略微加大 银行负债成本下降至1.7%以下使10年国债1.8%的收益率具配置价值[9] * 明确看多30年长期国债 建议关注30年国开 10年资本和5年资本类等品种[12][13] 股票市场与经济状况 * 股票市场表现超预期 全A指数自去年底翻倍 上证指数从2700点涨至3900点[6] * 但上市公司经营业绩未显著好转 上半年全A营收和盈利增速基本持平 处于非常低的位置[1][6] * 中国经济实际增长速度较低 没有进一步恶化迹象[6] 融资需求与加杠杆动力 * 当前个人和市场化企业加杠杆动力较弱 主要依赖政府加杠杆推动融资需求[1][7] * 未来政府债发行量可能增加 而其他融资需求持续低迷 信贷需求长期偏弱[1][7] 机构行为与配置价值 * 银行自营配置10年期国债有利差空间 前7月银行自营增持债券规模达9.6万亿 市场总规模增加14.3万亿[10] * 保险预定利率从2.5%下调至2.0% 30年地方政府债2.2-2.3%对保险资金具配置价值[11] * 银行季末虽有调节三季报需求 但政府债券收益率具吸引力 或促使其卖出后立即买回 对债市影响有限[10] 南向通扩容与关注点 * 南向通扩容需关注托管模式选择：多级直联托管模式仅限于CMU登记托管的债券 全球托管模式投资范围更广但需额外托管费[14][15] * 多级直联托管模式下 由CMU登记托管的人民币计价债券余额占75% 港元计价占40% 美元及其他币种占比均在10%以下[15] * 需关注离岸人民币市场流动性 三个月离岸人民币Hibor利率约为1.8% 处于历史低位[16] * 一年期离岸与在岸人民币掉期点差从1000个PIPS回归到零附近 离岸人民币流动性收紧风险相对可控[16] * 需关注央票发行节奏 2025年上半年仅发三次共四支央票 上周发两期共450亿规模 下半年若加速发行可能对离岸人民币债券利差压缩形成阻力[16] * 需观察境内置换境外债进展 目前成功案例数量少且主体大多符合境内新增要求 需关注监管态度是否会有边际变化[17][18] 其他重要内容 * 历史数据显示从2018年到2024年 6月和9月债市容易调整 但2025年这一规律可能不适用[8] * 消费补贴逐渐减少 对家电 汽车 手机需求可能透支 消费增速承压[9] * 房价仍然低迷 投资增速下滑 出口面临不确定性[9] * 在过去一两个月中机构资金从债市流向股市约有1万亿 随着股市达到历史新高 一部分资金可能会回流到债市[12]

宏观策略 - 我国2035年远景目标要求未来十年名义GDP增速不低于5.4%，而过去8个季度名义GDP增速平均仅4.2%，主要因GDP平减指数年均-0.9%拖累。若平减指数恢复至2012-2025年均值+1.7%，叠加实际GDP增速4.4%，名义增速可达6.1%超额完成目标 [1][17] - "十五五"期间可能设定名义GDP增速5.5%的年度目标，需通过"反内卷"提升工业价格和"促消费"提振服务价格双管齐下，当前服务价格负增长（Q2第三产业平减指数-0.12%）更依赖需求端政策 [1][17] 美国通胀与货币政策 - 美国7月CPI环比+0.2%、核心环比+0.32%符合预期，但核心商品（二手车+0.22%）和服务通胀（居住服务+0.23%）黏性仍强，关税对家具/机动车零部件价格冲击持续 [2][19] - 市场过度定价全年降息61bps，当前预期存在11bps回调空间，美元指数与短债利率面临上行风险 [2][19] 债券市场 - 科创债ETF成分券与非成分券利差分化显著：未纳入ETF的科创债信用利差达40BP以上规模占比14.79%（ETF成分券仅5.94%），配置价值更优且交易不拥挤 [3][4][20] - "反内卷"政策对债市影响区别于供给侧改革：国债利率当月即回升（无1年时滞），因债市杠杆/久期处历史高位且与财政政策同步落地，10年期国债中枢升至1.7%震荡 [5][25] - 转债市场周涨幅超2%，银行转债受益权益慢牛格局，建议关注合兴转债、浦发转债等高评级中低价标的 [7][29] 行业与公司 - 卫星化学2025H1营收234.6亿元（+20.9%），高性能催化新材料项目投入30亿元，连云港α-烯烃等项目将提供增量 [10][11][33] - 贵州茅台2025H1营收910.9亿元（+9.2%），系列酒Q2收入同比-6.5%承压，但茅台酒Q2增速加快至11% [16] - 晶晨股份25H1毛利率36.8%（+1.43pcts），8K芯片S928X获国际订单，AIoT芯片出货900万颗超2024年总和 [14][15] 绿色与资本债券动态 - 绿色债券周发行109.13亿元（+43.13亿元），成交474亿元，折价个券如20常鼎绿色债02折价率-1.6355% [8][31] - 二级资本债周成交量1606亿元（-1033亿元），21九台农商二级债折价率达-21.227% [9][32]

经济增长目标 - 2035年远景目标是人均GDP达到中等发达国家水平，需未来十年名义GDP增速不低于5.4%[1] - 过去8个季度名义GDP增速平均仅4.2%，低于目标，主要因GDP平减指数平均为-0.9%[1] - 若GDP平减指数恢复至2012-2025年均值1.7%，叠加实际增速4.4%，名义增速可达6.1%[1] 目标差异与测算 - 翻一番目标要求2020-2035年实际GDP年均增速4.7%，其中2021-2025年需5.4%，剩余十年需4.4%[1] - 中等发达国家目标对应2035年人均GDP约24,300美元（2024年为13,660美元），需名义增速5.4%[1][26] - 学术研究预测2035年中等发达国家门槛为人均GDP 24,000-28,000美元[37] 政策建议 - 十五五期间名义GDP增速目标或设为5.5%（前期5%，后期6%）以保障2035目标[1] - 需通过"反内卷"提升工业价格（二季度第二产业平减指数-3.06%）和"促消费"提振服务价格（第三产业-0.12%）[1][41] - 汇率长期升值或改革红利可能降低对物价增速的要求[42]

中国经济 - 7月制造业PMI为49.3，较上月回落0.4个百分点，连续四个月处于收缩区间[4] - 原材料购进价格大幅提升3.1个百分点至51.5，南华工业品指数涨幅显著高于高盛商品指数[4] - 预计三季度名义GDP增速较二季度或将抬升，价格对名义增长的影响更为主导[5] - 服务业PMI为50.0，较上月小幅下降0.1个百分点，价格承压与电商平台价格战有关[5][6] 美国经济 - 美国二季度GDP环比折年增速为3.0%，较一季度大幅回升3.5个百分点[15] - 7月新增非农就业为7.3万人，较上月初值大幅回落7.4万人，5-6月数据合计下修25.8万人[20] - 市场预期2025年美联储降息次数扩大至约3次，全年降息幅度回升至61BP左右[23] 金融市场 - 货币政策宽松有望延续，为权益市场持续上涨提供支撑[2] - 债券市场收益率向上的风险大于向下的机会，利率中枢正在温和上行[13] - 美股系统性下跌风险有限，有望延续偏强表现[25]