投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价16.80元对应2025-2027年PE分别为12/11/10倍 [3][5] 核心观点 - 公司作为小家电ODM龙头企业 通过打造品牌矩阵满足消费者个性化需求 [3] - 2025年H1整体经营保持稳健 外销业务平稳增长 内销自主品牌略有下滑 [2] - 公司重视经营质量 通过降本增效措施使净利率水平稳中有升 [2] - 考虑到外销景气趋缓与内销承压 下调2025-2026年归母净利润预测至11/13亿元（较前次下调11%/13%）新增2027年预测13亿元 [3] 财务表现 - 2025年H1实现营收78亿元（同比+1%）归母净利润5.4亿元（同比+23%）扣非归母利润5.3亿元（同比+8%） [1] - 2025年Q2营收40亿元（同比-7%）归母净利润3.0亿元（同比+10%）扣非归母利润2.9亿元（同比+3%） [1] - 分区域看：国外营收61亿元（同比+2%）国内营收17亿元（同比-4%） [2] - 分业务看：厨房电器营收53亿元（同比-1%）家居电器营收15亿元（同比+13%）增长主要来自海外代工业务拓展 [2] - 2025年H1毛利率22.1%（同比+0.3pct）Q2毛利率21.8%（同比+0.1pct） [2] - 期间费用率保持稳健：销售费用率3.9%（同比+0.2pct）管理费用率5.2%（同比-0.2pct）研发费用率3.4%（同比-0.3pct）财务费用率-0.2%（同比+0.5pct） [2] - 2025年H1归母净利率7.0%（同比+1.2pct）Q2归母净利率7.5%（同比+1.1pct） [2] - 经营性现金流净额0.7亿元（去年同期0.5亿元） [2] - 运营效率指标：存货周转天数63天（去年同期57天）应收账款周转天数48天（去年同期45天） [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为176.82/188.83/201.92亿元 同比增长5.12%/6.79%/6.93% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.41/12.51/13.43亿元 同比增长8.38%/9.63%/7.36% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为1.41/1.54/1.65元 [4] - 盈利能力指标：毛利率预计维持在21%左右 ROE（摊薄）预计从12.63%逐步降至12.34% [19] 估值指标 - 当前总市值136.40亿元 对应总股本8.12亿股 [5] - 历史股价区间11.58-17.45元 近3个月换手率79.19% [5] - 相对收益表现：近1月绝对收益12.53% 相对收益4.60% 近1年绝对收益37.65% 相对收益1.83% [8]

财务表现 - 2025年上半年公司收入同比增长14.3%至385.4亿元 归母净利润同比增长14.5%至70.3亿元 [1] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% 经营溢利率同比提升0.6个百分点至26.3% [1] - 经营活动现金流入净额达109.3亿元 净现金为315.4亿元 [1] - 宣派中期股息每股港币137分 派息率达50.2% 已回购注销近20亿港元股份 [1] 品牌业务 - 安踏品牌收入169.5亿元同比增长5.4% 经营溢利率提升1.5个百分点至23.3% [2] - FILA品牌收入141.8亿元同比增长8.6% 经营溢利率下降0.9个百分点至27.7% [2] - 其他品牌收入74.1亿元同比增长61.1% 经营溢利率提升3.3个百分点至33.2% [2] - 完成对JACK WOLFSKIN的收购 与MUSINSA成立投资合资公司 [2] 运营状况 - 平均存货周转日数增加22天至136天 应收及应付贸易账款周转天数保持稳定 [1] - 安踏品牌推进精细化运营和全球化战略 FILA品牌强化专业运动品类投入 [2] - DESCENTE和KOLON SPORT成为重要增长引擎 [2] 业绩展望 - 管理层指引2025年安踏品牌流水增长中单位数 FILA品牌增长中单位数 其他品牌增长超过40% [2] - Amer Sports联营公司利润贡献有望继续快速增长 [2] - 2025-2027年归母净利润预计分别为134.8亿元/154.6亿元/173.6亿元 [3]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 合理估值上调至119-124港元（原为113-118港元） 对应2025年市盈率23-24倍 [3][40][5] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元 归母净利润（剔除Amer Sports上市利得）同比增长14.5%至70.3亿元 [1][7] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% 但经营溢利率同比提升0.6个百分点至26.3% 主要受益于费用管控和政府补贴 [1][8] - 经营活动现金流入净额达109.3亿元 净现金为315.4亿元 财务状况稳健 [1][22] - 宣派中期股息每股137港仙 派息率50.2% 2025年6月底前回购注销近20亿港元股份 [1][22] 分品牌业绩 - 安踏品牌收入169.5亿元（+5.4%） 经营溢利率提升1.5个百分点至23.3% 受益于精细化运营 [2][8][23] - FILA品牌收入141.8亿元（+8.6%） 经营溢利率27.7%（-0.9pct） 因战略性投入产品功能与质量 [2][8][29] - 其他品牌收入74.1亿元（+61.1%） 经营溢利率大幅提升3.3个百分点至33.2% 成为核心增长引擎 [2][8][30] - Amer Sports联营公司扭亏为盈 2025年上半年贡献利润4.34亿元（去年同期亏损0.19亿元） [8] 战略布局与运营 - 完成收购德国户外品牌JACK WOLFSKIN（2025年5月） 完善户外品牌矩阵从高端延伸至大众市场 [2][30] - 与韩国MUSINSA集团成立投资合资公司 探索运动与时尚、新零售融合 [2] - 安踏品牌推进全球化战略 计划下半年在北美开设首家零售门店 借助代言人凯里·欧文提升国际影响力 [23] - 存货周转日数增加22天至136天（受收购影响） 但应收/应付账款周转天数保持稳定 [1][22] 盈利预测与估值 - 维持2025-2026年盈利预测 上调2027年归母净利润至173.6亿元（原170.0亿元） [3][40] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134.8/154.6/173.6亿元 可比口径利润增长13.0%/14.6%/12.3% [3][40] - 2025-2027年预计营业收入增速分别为14.1%/12.8%/13.7% 每股收益分别为4.80/5.50/6.18元 [4][41] 管理层指引 - 2025年全年指引：安踏品牌流水中单位数增长 FILA品牌中单位数增长 其他品牌增长超40% [3][39] - Amer Sports联营公司预计2025年净利润贡献12亿元人民币 [39]

核心财务表现 - 营业收入53.62亿元，同比增长7.21% [2] - 归属于上市公司股东的净利润7.99亿元，同比增长13.80% [2] - 经营活动产生的现金流量净额12.93亿元，同比增长95.34% [2] - 基本每股收益2.02元/股，同比增长13.48% [2] 主营业务分析 - 主营业务收入53.56亿元，同比增长7.24% [3] - 线上渠道收入51.09亿元，同比增长9.17%，占比95.39% [3] - 线下渠道收入2.47亿元，同比下降21.49%，占比4.61% [3] - 珀莱雅品牌收入39.79亿元，占比74.27% [3] - 彩棠品牌收入7.05亿元，同比增长21.11%，占比13.17% [3] - Off&Relax品牌收入2.79亿元，同比增长102.52%，占比5.22% [3] 渠道结构 - 直营渠道收入39.05亿元，同比增长4.87%，占比72.90% [3] - 分销渠道收入12.04亿元，同比增长25.91%，占比22.49% [3] - 日化渠道收入1.70亿元，同比下降23.54%，占比3.18% [3] 产品品类表现 - 护肤类（含洁肤）收入42.00亿元，占比78.40% [3] - 美容彩妆类收入8.37亿元，同比增长25.79%，占比15.63% [3] - 洗护类收入3.20亿元，同比增长131.25%，占比5.97% [3] 研发创新 - 新申请专利35项，新获得专利15项 [15] - 截至报告期末累计拥有专利240项 [15] - 在国内外期刊发表多篇学术论文，包括《Journal of Agricultural and Food Chemistry》等国际期刊 [18] - 与浙江大学、上海交通大学等机构保持研发合作 [3] 品牌发展策略 - 珀莱雅品牌聚焦"科技护肤"定位，推出双抗系列美白特证版等新品 [4] - 彩棠品牌坚持"中国妆，原生美"理念，推出双生气垫等新品 [10] - Off&Relax品牌深化"亚洲头皮健康养护专家"形象，推出净屑系列等新品 [12] - 悦芙媞品牌定位"年轻肌功效专研"，推出修红精华2.0等产品 [15] 营销活动 - 珀莱雅品牌签约刘亦菲为防晒全球代言人，三八节活动曝光量3.5亿+ [6] - 彩棠品牌举办西湖畔新品发布会，创始人唐毅携化妆师团队打造新中式妆容大秀 [11] - Off&Relax品牌签约张凌赫为品牌代言人，TVC播放量超6000万 [13] 生产与供应链 - 推进智能制造与数字化供应链建设 [19] - 湖州生产基地实施能源节约技改方案 [19] - 获得能源管理体系认证证书 [19] 组织与人才 - 副总经理、董事会秘书、财务负责人王莉离职 [23] - 引进具有国际化视角的优秀人才 [20] - 持续推进管培生项目，保持团队年轻化 [20] 利润分配方案 - 拟每10股派发8.00元现金红利（含税） [1] - 以2025年6月30日总股本3.96亿股为基准，预计派发现金红利3.15亿元 [1]

安踏与锐步的收购传闻 - 安踏与锐步的收购传闻被广泛报道，但安踏方面回应"不对市场传闻发表评论"，未否认也未承认 [1][4] - 锐步母公司ABG集团明确否认出售传闻，声明目前或未来均无剥离计划，并计划到2027年实现全球零售额100亿美元 [4] - 锐步被ABG收购时交易金额达25亿美元，当时安踏集团年营收493.3亿元，李宁营收225.7亿元 [2] 安踏与MUSINSA的合作模式 - 安踏与韩国时尚电商MUSINSA以合资公司形式合作，MUSINSA持股60%并掌握经营权，安踏持股40% [7] - 合作架构显示安踏缺乏经营话语权，目前处于投资阶段，尚未纳入上市公司体系 [7] 安踏多品牌战略布局逻辑 - 2009年收购FILA弥补高端品牌与时尚板块空白，现已成为核心增长动力 [8] - 2016-2017年与迪桑特、可隆成立合资公司，填补专业运动与户外运动市场空白 [8] - 2023年收购狼爪品牌，完善高端专业户外装备产品线，与偏向户外生活的可隆形成差异化布局 [8] - 收购战略旨在弥补区域权益限制（仅获中国大陆及港澳地区权益）和防范合作变数风险 [8] 潜在收购标的的战略价值 - 锐步在健身、女子篮球和高尔夫领域的产品优势可弥补安踏产品线空白 [10] - 锐步可帮助安踏构建高端产品线与耐克、阿迪达斯竞争 [10] - MUSINSA的设计能力可弥补本土运动品牌美学短板，可能通过联名合作拓展女性运动市场 [11] - MUSINSA作为时尚电商独角兽，其设计优势可与安踏在体育领域形成协同 [11] 全球化扩张战略考量 - 通过收购获取市场渠道、完善产品线并提升国际影响力是快速切入新兴领域的方式 [12] - 需避免品牌同质化导致的内部资源竞争和管理压力，参考李宁、特步及阿迪达斯收购锐步未达预期的案例 [14] - 应转向战略协同型收购而非规模扩张，重点补充健身、女性运动等细分赛道，长期需提升自有品牌技术壁垒与全球化运营能力 [14]

核心观点 - 公司依托国资优势推进全球化战略 通过H股上市加速海外布局 海外业务收入占比达30.8% 品牌出海计划覆盖东南亚六国 境外酒店RevPAR恢复至2019年112.27% [1][2][3] - 公司通过收购卢浮集团、铂涛集团等构建全品类品牌矩阵 高端品牌注入完善市场布局 旗下锦江都城酒店覆盖中国超100个城市 [4][5] 全球化战略 - 董事会决议发行H股于香港联交所主板上市 加强境外资本市场对接 提升公司治理透明度 [2] - 海外酒店业务收入42.56亿元 占酒店业务总收入30.8% 募集资金将用于拓展海外业务及偿还贷款 [2] - 与马来西亚RIYAZ集团合作推进五个品牌落地东南亚六国 老挝首店已于2025年5月签约 [3] - 境外有限服务酒店RevPAR达2019年度112.27% 同比增长0.35% 业务覆盖55个国家或地区 [3] 业务与品牌 - 2024年总营业收入140.63亿元 酒店业务收入138.21亿元 含食品及餐饮业务 [2] - 通过收购法国卢浮集团（2015年）、铂涛集团（2016年）及维也纳集团（2016年）加速国际化 [4] - 2023年收购锦江国际酒管公司 注入J酒店、岩花园等高端品牌 [4] - 品牌覆盖高端至经济型全品类 锦江都城酒店开业228家 遍布中国超100个城市 [4] 战略布局 - 品牌出海计划列为2025年重点工作 积极推进东南亚项目落地 [3] - 全球化举措提升市场竞争力与行业影响力 为持续发展奠定基础 [5]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 预计2025-2027年EPS分别为0 99/1 13/1 32元 对应PE为13/12/10倍 [2] 核心观点 品牌战略升级 - 国家宝藏系列完成"国宝文化典藏金品引领者"品牌升级 主攻高线渠道与高净值客群 计划建设年销亿级样板店 [1] - 周大生宝藏馆店型结合国风国潮消费红利与央视IP背书 预计贡献可观增量 抢占中高端黄金消费市场 [1] 渠道优化 - 一盘货战略打破直营 电商与加盟渠道货盘分裂 通过中央数据库实现库存共享与统一调拨 [1] - 以1000家样板店推动门店标准化运营 产品结构调整及店效提升 [1] 产品矩阵 - 四大品牌差异化布局：主品牌零售转型 周大生经典聚焦非遗文化 国家宝藏系列拓展高端黄金 转珠阁把握年轻时尚潮流 [1] 财务预测 收入增长 - 预计2025-2027年主营收入分别为147 69/160 04/175 52亿元 同比增长6 3%/8 4%/9 7% [9] - 同期归母净利润达10 74/12 30/14 29亿元 增速6 3%/14 5%/16 1% [9] 盈利能力 - 毛利率持续改善 从2025年21 0%提升至2027年21 6% [10] - ROE由2025年16 4%逐年提升至2027年19 1% [10] 估值指标 - 当前股价13 17元对应2025年P/E 13倍 P/B 2 2倍 [5][10] - 预计2027年P/E降至10倍 P/B降至1 9倍 [10]

中国宠物食品行业 - 中国宠物食品行业开启黄金时代 产品创新 品牌矩阵和渠道迭代是关键驱动因素 [1] - 行业规模 格局和盈利提升潜力较大 [1] - 产品端通用粮创新激活需求 功能粮进阶抬升壁垒 24年全球处方粮等功能粮CR3为97% [1] - 品牌端24年全球宠食企业/品牌端CR5为52%/17% 国内或从大而全单一品牌走向多品牌 [1] - 资本助力是关键 玛氏/雀巢累计并购投入达83/160亿美元 [1] - 渠道端本土特色渠道为各国品牌崛起关键 国内渠道从效率导向转向效率与体验兼顾 [1] 液冷产业链 - AIDC液冷板块有望迎来斜率向上的投资机会 [2] - 国产液冷链借新技术窗口期及决策链分散化切入海外配套 [2] - 国产算力芯片突破带来国产液冷链的替代机遇 [2] 摩托车出海 - 中国摩托车上市公司积极布局出海 海外市占率快速提升 [3] - 出海优势在于部分车型的高性价比 如踏板 ADV车型性价比策略已卓有成效 [3] - 巡航 仿赛车型尚未启动价格竞争策略 未来具有潜力 [3] - 单一中国品牌在欧美市场能实现15-20万辆年销量 在拉美 东盟市场能分别实现70 60万辆左右年销量 [3]

行业前景 - 中国宠物食品行业开启黄金时代 规模 格局 盈利提升潜力较大 [1] - 通用粮创新激活需求 畅销品类强化品类与品牌深度绑定 如蓝爵绑定天然粮 Freshpet绑定鲜粮 鲜朗绑定烘焙粮 [1] - 功能粮进阶抬升壁垒 处方粮等高单价 高盈利 高粘性产品为皇冠明珠 2024年全球CR3达97% [1] 品牌战略 - 品牌矩阵是必然趋势 2024年全球宠物食品企业端CR5为52% 品牌端CR5为17% [1] - 国内品牌或从大而全单一品牌走向多品牌战略 [1] - 资本并购是关键推动力 玛氏累计并购投入83亿美元 雀巢累计并购投入160亿美元 [1] 渠道发展 - 本土特色渠道是各国品牌崛起关键因素 [1] - 中国渠道变迁方向是从效率导向转向效率与体验兼顾 [1]

公司核心竞争力 - 良好发展梯队的品牌矩阵 [1] - 扁平高效的"品牌+平台"运营架构 [1] - 线上线下相互融合的全渠道营销模式 [1] - 满足个性化需求的全品类私人量体定制 [1] - 大规模个性化智能生产能力 [1] - 建立了与发展战略相适应的多元激励机制 [1] 海外市场布局规划 - 正在积极研究、规划和稳步推进海外布局 [1] - 通过拓展国际市场降低对单一区域经济景气度的依赖 [1] 行业环境特征 - 高端消费领域受经济宽松政策影响有限 [1]