大类资产配置格局演变 - 自2023年9月24日政策调整后呈现"债牛之后迎股牛"特征 低利率环境持续塑造宏观经济与资产配置格局 [1] - 2024年信用利差处于较低水平 资产管理机构普遍面临资产荒压力 主动填平高信用风险及更大信用利差资产 [1] - 2024年上半年股权风险溢价与债券信用利差出现大幅背离 为过去十余年第三次类似行情 [3] 股权风险溢价与信用利差背离特征 - 本次背离与2013-2014年及2018年底至2019年初情形形成历史呼应 前两次分别为信用利差先降后股权溢价跟进/先低后上行跟进 [3] - 行情初期高波动性资产表现突出 小市值个股及科技类高成长个股弹性更强 类似2024年低评级城投债率先上涨现象 [3] - 本质是资产荒背景下高风险溢价资产先被填空定价的过程 当前市场核心关注点为资产荒格局持续性 [3] 宏观经济与政策影响 - 宏观经济处于逐步修复阶段 信用派生过程自2023年9月24日后逐步恢复 M1增速持续超市场预期 [4] - M1超预期受财政政策发力 债务化解期限调整及前期积累大量贸易顺差结汇转化为企业手持现金影响 [4] - 统一大市场建设及反内卷政策落地实施 预计无效新增产能增速放缓 现存股权资产价值逐步凸显 [4] 股票投资策略演变 - 过去两年哑铃型策略表现突出 通过极大市值与极小市值标的组合 高分红与高波动品种搭配实现良好收益 [4] - 债券利率趋势下行背景下 中国资本市场哑铃型策略胜率较高 [4] - 近期市场出现变化 中等估值 中等市值及中游行业标的呈现困境反转趋势 [4] 国内外因素支撑中游行业 - 国内反内卷政策推动无效供给出清 政策理念转变低效投资及市场机制扭曲问题 存量优质产能资产利润率预计提升 [5] - 国际层面美国15%加权关税税率推高工业品价格中枢 带动制造业相关产能投资 [5] - 美国CEO调研显示大企业对资本支出持积极态度 机械 建筑等行业均现投资意愿 全球中游行业或将显著受带动 [6] 新投资策略方向 - 在哑铃型策略主导市场背景下 加入中游行业及中等估值领域标的作为第三种资产 [6] - 重点关注处于底部且呈现困境反转迹象的行业 该策略成为2024年下半年重点投资方向 [6]

五大A股上市险企2021年投资业绩 - 五大险企合计实现归母净利润2159.58亿元 其中中国平安1016.18亿元 中国人寿509.21亿元 中国太保268.34亿元 中国人保216.38亿元 新华保险149.47亿元 [2] - 总投资收益率维持在5%上下 新华保险最高达5.90% 中国人保净投资收益率最高为4.80% [2] - 采用哑铃型策略应对市场波动 中国人保通过债券长债配置和权益精选赛道实现收益多元化 [2] 权益市场战略配置价值判断 - 险企普遍认为权益市场具备战略配置价值 估值已落至长期中枢之下 达到左侧加仓条件 [3] - 市场短期处于筑底阶段 中长期配置价值显现 上证指数、沪深300指数、创业板指动态估值处于过去10年30%分位数以下 [3] - 中国太保表示权益类资产配置比例有提升空间 将把握风险释放后的长期投资机会 [3] 重点投资赛道与策略方向 - 关注"双碳+科技"、"大健康+消费"赛道 低估值板块和稳增长主题投资机会 [1][4][5] - 中国平安聚焦与国家政策方向一致的板块 包括碳中和、数字经济、养老健康、医疗等领域 [4] - 中国人保将把握稳增长政策带来的传统行业估值回归机会 同时布局消费升级、科技创新、健康养老、绿色低碳等新兴行业 [4] - 泰康资产透露将关注香港市场投资机会 继续挖掘多种形式的权益投资 [5] 险资定位与投资特点 - 保险资金是资本市场最大的长期机构投资者之一 资金规模庞大（中国平安近4万亿元）[1][4] - 2022年稳增长宏观经济环境为权益市场奠定基础 资本市场制度健全为投资创造良好环境 [3] - 价值投资和价值股占优的市场周期对险资等长期投资者有利 [4]

行业与公司 - 行业涉及医药、光模块、券商、地产、钢铁、有色、建材、煤炭、农业、通信、电子、计算机、机械等[8][17][29] - 公司涉及港股创新药企业、地产公司（新城控股、华润）、传媒公司（幸福蓝海）等[9][26] 核心观点与论据 **市场趋势与均线系统** - 上证指数处于牛市主升浪，关键支撑位为20日均线（3550点）和60日均线，120日均线为牛熊分界线[1][4][5] - 均线大发散后市场进入慢牛格局，回调至60日均线为中线黄金买点[20][21][23] - 上证指数面临3674点心理阻力位，突破需券商板块涨停或新热点带动[12][17][18] **市场分化与隐忧** - 上证50跌破上升趋势线，与中证1000、国证2000创新高形成分化[6][7] - MACD顶背离风险、交易量缩减20%-30%显示筹码换手不足[1][14][15] - 美方对等关税24%暂停期到期或引发扰动，贸易谈判进展影响短线走势[12][13] **行业表现与轮动** - 医药行业回调因港股创新药反弹后下调，缺乏龙头带动效应[9][10] - 本周普涨无领涨板块，军工冲高回落，计算机、稀土等轮动但未持续[8][11] - 周期补涨行业（钢铁、有色、煤炭）和成长板块（通信、医药、光模块）值得关注[17][29] **投资策略建议** - 短线避免追高，调整概率51%（冲击3674后回调）或49%（直接回调）[16][23] - 中线60日均线附近为黄金买点，地产等落后板块可布局[23][26][27] - 风格回摆至大盘价值，哑铃型策略（红利资产+小微盘）仍有效[28][30] 其他重要内容 **交易量与筹码分析** - 反弹中交易量缩减20%-30%，筹码未充分换手，中期压力隐忧[14][15] - 提高市场平均成本（如3500点）可支撑慢牛，通过洗盘替换低成本投资者[22] **主题与量化策略** - 补涨主题（一带一路、页岩气）性价比高，趋势轮动快[29] - 反转型投资聚焦小市值公司，量化基金在微盘因子中表现优[30] **政策与外部因素** - 美关税暂停期到期或扰动市场，但中国产业链地位稳固限制实质性风险[13] - 政策宽松与资金充沛支撑DDM模型分母端改善，推动系统性慢牛[19] **技术指标参考** - 上证指数上升三角形上沿阻力3674点，突破需量能配合[12] - 均线“三叉柱跌”信号预示调整至60日线[21]

国内经济数据 - 反内卷第一阶段导致上中游开工率降至过去两年水平 中游开工率率先出现较明显回落 [1][3] - 7月以来30大中城市商品房销售始终弱于去年同期水平 [1][3] - 7月出口额3217.8亿美元同比增长7.2% 进口额2235.4亿美元同比增长4.1% 贸易逆差982.4亿美元同比增长14.93% [9] - 8月首周港口吞吐量骤降表明7月以来的出口抢跑结束 [1][3] - 7月CPI环比0.4%由负转正 同比0.0%由涨转平 PPI同比-3.6%环比-0.2% [10] 国内资产流动性 - DR007处于1.45%附近下限水位 流动性敏感资产短期压力隐现 [1][3] - 央行7月政治局会议未提及"适时降准降息" 暗示美联储降息中国或不跟随 [1][3] - 银行间质押式回购日均成交额81091.174亿元 较上周增加13924.8亿元 [5][13] - 同业存单加权发行利率1.6034% 较前一周下行2.88bp [15] - 政府债净缴款规模9900.6993亿元 下周计划发行量3514.3205亿元较本周6340.0909亿元大幅下降 [6][14] 海外货币政策 - 特朗普提名斯蒂芬·米兰出任美联储理事 美联储内部呈现MAGA化趋势 [2][4][8] - 美联储官员戴利和卡什卡利表态支持降息 若7月CPI符合预期则Jackson Hole会议可能给出降息暗示 [2][4][8] - 市场已充分定价9月FOMC降息25BP [2][4][8] - 美国财政部Q3维持长债发行节奏 增加短债发行和长债回购 10-20年国债回购频率翻倍至每季度4次 [10] 全球资产表现 - A股市场上证指数周涨2.11% 深证成指涨1.25% 创业板指数涨0.49% [21][27] - 美股道琼斯工业指数周涨1.35% 标普500涨0.79% 纳斯达克综指涨1.55% [21][27] - 美国10年期国债收益率上行4BP至4.23% 中美10年期国债利差-258BP [21][27] - 布伦特原油价格周跌4.42%至66.59美元 COMEX黄金涨1.29%至3403.5美元 [21][27] - 离岸人民币兑美元升值0.1466% 美元指数下跌0.43%至98.26 [16][21][27]

货币政策与市场预期 - 市场普遍预期美联储下半年重启降息 中美货币政策周期错位将得到改善 中美利差趋于收窄 [1] - 7月政治局会议未提及"适时降准降息" 表明下半年美联储降息中国或不跟随 [1] 流动性状况与资产表现 - 目前DR007处于下限水位 流动性敏感资产短期压力隐现 [1] 中长期资产配置趋势 - 中美利差收窄将推动人民币汇率升值 叠加PPI同比触底 [1] - 国内资产或将从哑铃型策略逐渐向通胀与内需方向切换 [1]

全球经济和市场展望 - 特朗普政府贸易、财政和其他政策及地缘政治风险可能对全球经济和金融市场带来较大不确定性 [1] - 在政策和经济不确定性较高环境中 投资者需建立更有韧性投资组合 包括全球配置股债及另类资产 以争取多元化收益和降低组合波动 [1] - 中国资产仍是全球资产配置再平衡过程中重要标的之一 下半年或存在结构性行情 [1] 中国权益市场 - 由于家庭和企业部门信心尚未完全修复 房地产行业持续疲弱 结构性失衡及通缩压力可能导致下半年经济增速放缓 [2] - 政策将对维持经济增长起到决定性作用 但在关税压力减轻和数据企稳情况下 政府暂时可能比较谨慎 以保留储备政策应对未来可能风险 [2] - 预计A股可能更多呈现结构性行情 兼顾成长侧和防守侧哑铃型配策略可能再次成为市场主流 [2] - 成长侧围绕新质生产力相关板块行情仍有可能延续 尤其是供给侧接近出清 盈利底部可能确认行业板块 以及全球市场竞争力持续提升出海板块 [2] - 人工智能相关行业可能持续产生长期投资机会 低渗透率 高成长性新消费板块值得关注 还有受益于技术创新和政策支持创新药板块 [2] - 防守侧A股和港股市场高股息策略有望为投资者提供稳定股息现金流 在不确定性仍较高环境中 有助于对冲成长侧波动风险 [4] 海外股票市场 - 美国经济前景取决于下调关税 减税政策 以及美联储降息节奏 市场对美国经济可能出现滞胀担忧正在加剧 [5] - 除了贸易摩擦 移民减少 消费者与企业信心下降同样可能影响经济成长 鉴于通胀压力 美联储似乎并不急于降息 [5] - 美国市场短期仍可能面临调整压力 预计2025年美国股市回报可能与全球非美市场趋于一致 [5] - 欧洲政策透明度 一致性与可信度更受投资者青睐 欧洲股票估值相较于美国股市更具吸引力 [5] - 随着能源价格回落和欧元升值 通胀压力减轻 欧洲央行能主动降息以支持经济增长 [5] - 欧洲经济体计划用10年时间将国防支出占GDP比重由2%提升至3.5% 重点支持欧洲本土供应商 [5] - 德国承诺推出5000亿欧元基础设施建设基金 或有利于建材 工业 制造和交通运输等产业 [5] - 经过多年偏好美股后 本土投资者正回流欧洲市场 [5] - 亚洲地区各经济体面临货币升值压力已有所缓解 央行可能有更多降息空间来支持经济 [6] - 在日本 日股正面业绩表现体现了日本企业转型成效 较低估值水平可能为股票表现提供一定缓冲 战略前景更具吸引力 [6] 海外债券市场 - 随着通胀压力放缓 成熟市场及亚洲地区央行可能比美联储更加积极地降低利率 为债券投资者带来额外机会 [8] - 在通胀风险与经济增速下行风险下 美国国债收益率曲线很可能走翘 即短端收益率下降速度快于长端收益率 [8] - 对财政可持续性疑虑可能导致美国长债收益率高企且频繁波动 管理久期风险变得至关重要 短久期持仓或是较理想起点 [8] - 美国信用债市场前景有望保持稳定 但挑选适合企业至关重要 [8] - 美国以外固定收益资产包括新兴市场债券可能面临双重利好推动 一是美元或进一步贬值 二是全球投资者对美元资产重新配置 [8] 另类资产 - 在不确定性环境中 短中期市场波动性可能显著提升 投资者或可考虑传统股债资产以外现金收入来源 以增强组合韧性 [10] - 基础设施 房地产及交通运输等另类资产长期以回报与股债资产相关性较低 可以带来可预测现金收入 有助于降低资产组合波动性 [10] 投资策略总结 - 多重不确定性下 全球经济面临下行风险 波动性或显著提升 但财政与货币政策组合可能帮助缓解美国以外经济体风险 [13] - 投资者与其单边押注美国资产 不如跨区域分散配置股票 债券以及另类投资 有助于增强投资组合韧性 提升应对市场冲击能力 [13]

经济基本面 - 经济基本面面临的风险有限 宏观环境有望保持平稳运行 [1] - 海外环境对国内资产较为友好 [1] 市场风险偏好 - 市场风险偏好仍将保持高位 [1] - 对权益资产保持中期乐观 [1] - 短期指数估值上行可能导致权益资产波动反弹 [1] 资产配置策略 - 短期建议保持股债均衡配置以实现胜率和弹性的平衡 [1] - 权益市场建议关注哑铃型策略配置价值 [1] - 债券市场建议关注宽松流动性下的利率小幅回落机会 [1] - 商品市场建议关注金价上涨的可能性 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月转债市场延续涨势，等权指数跑赢加权，月底小幅回撤，价格逼近2022年初水平，结构上低价券高于2022年初，高价券不及 [2][9] - 7月行情是“二阶导”波动，权益“一阶导”偏多，8月关注高股息轮动与小微盘机会，转债市场将跟随正股保持强势 [2] - 国债等债券利息收入增值税新规将提升债性转债及整个转债的性价比，促进买盘增长 [2] - 市场将从仓位致胜走向结构致胜，建议重视银行转债机会，关注高弹性品种自下而上的机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 7月转债市场回顾：权益强势下的修复 - 价格走势：7月转债价格中位数最高触及129元，月底收于127元附近，等权指数明显跑赢加权，7月底小幅回撤 [2][9] - 风格表现：7月小盘、低评级风格再度占优，今年以来超额表现再创新高；主题风格分化大，医药板块领涨，金融板块明显跑输 [10][13][15] - 与正股比较：转债略跑输正股，但跑输幅度较6月进一步收窄，2025年以来转债跑输正股约10% [16][17] - 估值情况：百元溢价率再度强势拉升至33%，已修复至2023年底水平，兜底溢价率同样表现较强；当前转债估值贵的问题体现在低平价区，120 - 130元平价仍是估值洼地 [22][24][25] 8月转债市场展望：仓位致胜切向结构比较 - 市场走势：8月市场回归震荡市，9月3日阅兵前可能还有上涨波段，中期看好25Q4及2026年行情 [46] - 估值维持：股票市场没有系统性风险，转债高估值或能够维持 [48] - 债性转债：绝对估值偏高，有潜在调整风险，但短期调整后已具有一定性价比；债券增值税调整或将进一步提高其吸引力 [54][60][63] - 股性与高平价转债：估值仍有提升空间，当前转债市场具有较高投资价值，胜负手从仓位切向结构 [67] - 等权指数：表现优异，机构行为被动化程度或提升；指数结构变化是等权策略致胜关键；转债委外投资的ETF化相当于减少市场供给 [74][78][91] - 等权与正股比较：历史上多数回撤区间等权转债指数强于等权正股，仅2021年9 - 10月等权转债回调幅度超过等权正股；2018 - 2021年等权转债指数领先于等权正股，2023、2025年以来等权转债在年化收益率、年化夏普比率不及等权正股 [92][102][106] 选券方向与8月标的 - 选券方向：关注8月行情高切低利好方向，如银行转债、“类银行”转债；小盘成长关注自主可控和国防军工方向；不做强赎或上市6个月内的转债；正股替代类转债 [4][5] - 8月标的：低波包括绿动转债等；稳健包括伯25转债等；高波包括道通转债等 [124]

8月1日，财政部、国家税务总局联合对外发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日） 新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。 根据公告，对在2025年8月8日之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后 续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 国泰君安证券指出，从新老券区别来看，8月8日后新发行的相关债券恢复利息增值税，首当其冲会使得 新发行国债存在一定的利率补偿，而老券更受青睐。市场可能会顺势出现"多老券，空新券"的阶段性策 略。 民生证券表示，前期在债市窄幅波动状态下，哑铃型策略占优，市场基于"宏观基本面偏弱+资产荒"的 判断，对长久期债券参与较多。但7月以来"反内卷"政策持续发力，市场对通胀好转预期大幅升温，权 益市场表现强势，跷跷板效应下债市利率出现回调。债市短期调整后，为后续配置增加机会，从地方债 配置角度来看，当前30Y地方债估值处于历史中位数，仍有配置价值，在政策利率不动的情况下短端利 率明显下行可能有困难，后续短端地方债可能要从市场出现宽货币预期中寻找超额机会。 （文章来源：21世纪经济报道） 国泰君安证券表示， ...

市场趋势与策略 - 市场处于调整阶段回归震荡市，主线结构尚未确立，需消化2025下半年经济增速预期回落及政策调结构预期 [4] - 当前关注自主可控和国防军工的脉冲机会，哑铃型策略（高股息+微盘股）可能迎来反弹 [4] - 反内卷是后续上行催化主要来源，中游制造反内卷长期改善盈利能力但短期推动有阻力 [4] 行业机会 - 制药、计算机（IT服务、软件开发）行业值得关注 [5] - 大众消费短期具备补涨可能性，中期维度反转概率上升，港股周期股活跃后进入大众消费品重估窗口 [8] - 中期维度看好港股科技、创新药和新消费龙头，大众消费品上涨或通过估值比价效应夯实新消费估值 [9] 政策与宏观 - 美联储内部分歧显现，沃勒和鲍曼主张本次降息25个基点，为今年暂停降息以来反对票最多的一次 [6] - 非制造业各行业PMI维持荣枯线以上但边际放缓，投入品价格表现优于销售价格 [15] - 政策强调"持续稳定和活跃资本市场"，首次提出包容性，反映对资本市场健康发展的持续关注 [12] 经济规划 - 中共二十届四中全会主要议程包括研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划建议 [11]