市场主导逻辑的转变 - 对经济增长的担忧正在取代通胀恐惧，成为主导资产价格的关键变量 [1] - 这一转变由一份“矛盾”的美国就业报告触发，报告显示11月非农新增人数温和增长，但失业率攀升至4.6%的三年高位，叠加前值大幅下修，共同描绘出劳动力市场实质性放缓的图景 [1] - 市场将此解读为美联储开启降息周期的“绿灯”，政策转向预期因此强化，并引发了跨资产类别的连锁反应 [1] 外汇市场反应 - 美元指数延续弱势震荡，疲软的经济数据直接强化了市场对美联储将于2026年转向降息的定价，从根本上削弱了美元的利差优势 [1] - 尽管欧洲对乌军事支持升级等地缘事件带来不确定性，但并未激发传统的美元避险买盘，显示“降息交易”逻辑暂时占据上风 [1] 股票市场反应 - 美股市场呈现出典型的“衰退交易”与“宽松交易”并存的分化格局 [1] - 对经济敏感的道琼斯工业指数与标普500指数承压下跌，能源板块因经济放缓削弱需求前景而大幅走低 [1] - 以科技股为主的纳斯达克指数逆势收涨，降息预期压低了长期利率，利好依赖于未来现金流的成长型科技公司估值，特斯拉股价创下历史新高即为明证 [1] - 市场在担忧短期经济下滑与憧憬货币宽松提振长期估值之间激烈博弈 [1] 大宗商品市场反应 - 商品市场对“增长担忧”的反应更为直接，国际油价遭遇重挫，美油暴跌近3%，收于2021年初以来最低 [1] - 油价下跌背后是需求与供给的双重打击：美国经济数据加剧了需求萎缩的忧虑，而市场关于俄乌和平协议可能导致俄罗斯原油重返国际市场的传闻，则进一步强化了供应过剩的恐慌 [1] - 基本金属市场普遍承压，伦敦及上海期市多数品种下跌，本周二晚间伦敦基本金属普遍收低 [1] - 伦锌走势最为疲软，跌近2%，领跌主要有色金属，伦铝小幅上扬0.26%，成为少数逆势收涨的品种 [1] - 其他品种均不同幅度走弱，伦铜下跌0.57%至11619美元/吨，伦镍、伦铅和伦锡分别收跌0.28%、0.23%和0.34% [1] - 在全球经济增长前景面临不确定性背景下，工业金属市场多数承压，核心原因是全球工业需求前景因美国经济数据而蒙上阴影 [1] - 与新能源产业链情绪关联紧密的沪锡、沪镍跌幅居前 [1] - 唯一的亮点是铁矿，因主要供应商的矿山检修计划引发供应收缩预期，叠加下游的补库需求，使其价格逆势走强，凸显了当前市场结构性分化的特征 [1] 黄金市场反应 - 黄金价格在数据公布后快速冲高，因降息预期提振了其作为零息资产的吸引力 [2] - 虽然随后因部分投资者获利了结和美元波动而小幅回落，但始终坚守在4300美元/盎司关口上方，其强势震荡的格局清晰地反映了市场对货币政策宽松的持续定价 [2] 市场展望与焦点 - 隔夜市场行情标志着交易主线正在切换，投资者的关注点从“通胀有多顽固”转向“经济有多疲软”，美联储的政策预期成为所有资产定价的“锚” [2] - 短期内的市场焦点将集中于美联储官员对最新数据的表态，以及地缘局势会否进一步升级 [2] - 对于国内市场而言，隔夜海外交易出的“衰退预期”与“宽松预期”组合，或将对风险偏好产生复杂影响 [2] - 海南自贸港封关、L3级自动驾驶商用许可落地等国内产业政策的实质性推进，则可能成为抵御外围波动、寻找结构性机会的关键线索 [2]

市场近期表现与回调原因 - AH两地市场连续大幅回调，港股恒生指数跌破120天半年线并回踩30周线，恒生科技指数更是跌破250天年线[1] - 近期市场弱势并不完全意外，核心背景是四季度信用周期出现拐点向下，这约束了市场上行空间，叠加资金面和外部扰动导致了情绪收缩的回调[1] - 市场此前对信用周期拐点的变化有所忽视，当时预期仍较乐观[1] 信用周期与政策分析 - 除非政策大举发力，否则四季度信用周期拐点向下的趋势大概率不会改变[1] - 短期从2025年中央经济工作会议的表述来看，并未提供额外的新增助力来对冲信用周期路径[3] - 2025年经济工作会议在宏观政策基调、财政政策及货币政策措辞上均延续了2024年“更加积极有为”和“适度宽松”的表述，但具体工具和侧重点有细微调整[3] 具体政策方向对比 - **财政政策**：2025年表述为“继续实施更加积极的财政政策”，强调“适当增加中央预算内投资规模”并“优化实施‘两重’项目”，而2024年提及“提高财政赤字率”和“增加发行超长期特别国债”[3] - **货币政策**：2025年将“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为重要考量，强调灵活运用降准降息等多种工具，2024年则提及“适时降准降息”和“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”[3] - **房地产市场**：2025年目标为“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给”，措施包括鼓励收购存量商品房用于保障性住房等，2024年则强调“推动房地产市场止跌回稳”和“推进处置存量商品房工作”[3] - **内需与消费**：2025年强调“坚持内需主导，建设强大国内市场”，并制定“城乡居民增收计划”及“清理消费领域不合理限制措施”，2024年则表述为“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”[3] 外部环境与流动性因素 - 12月美联储的“鹰派降息”并未对市场产生积极帮助，证据是美债长端利率仍在上行，其扩表的直接外溢效果有限[4] - 市场弱势是信用周期拐点、短期政策增量预期未兑现、美联储宽松效果有限以及其他可能导致调仓的流动性新变化共同作用的结果[4] - 此前在10月和11月已提示不应无限外推资金入市的效果[3] 未来市场催化剂展望 - 年底是政策空窗期，且本周还有日本央行加息事件需要消化[6] - 未来的新催化剂可能来自几个方面：明年初美联储新主席提名带来的宽松预期、美国财政发力进度带来的需求增量、以及内部消费和扩大内需等政策的进展[6]

金价近期走势与市场表现 - 金价在盘中继续呈现承压走势，在4200美元下方窄幅波动，尽管缺乏明显的空头动能，但上行意愿也相对有限 [1] - 随着市场风险偏好改善、主要股指维持稳健表现，黄金的避险支撑有所削弱 [1] - 美元自前期低位温和回升，也为金价带来短线压力 [1] - 在股市保持积极氛围的背景下，避险需求继续处于偏弱状态，使金价在亚洲与欧洲交易时段维持窄幅徘徊 [3] 宏观经济与政策预期影响 - 11月私营部门就业人数意外减少3.2万，与此前增幅形成鲜明对比，叠加其他经济指标表现趋缓，使市场普遍押注下周政策利率将再度下调25个基点 [3] - 低利率环境有助提升无收益资产的相对吸引力 [3] - 在美元反弹有限的情况下，黄金的中期支撑结构仍相对稳固 [3] - 市场的关注焦点逐渐集中至即将公布的PCE物价指数，以判断未来的政策路径 [3] 市场情绪与交易动态 - 整体来看，短期驱动偏弱，但潜在的宽松预期使金价仍具一定支撑力量 [1] - 外部环境仍存不确定性，使得部分投资者在配置上保持审慎，这在一定程度上限制了金价的深度回调 [3] - 资金面与情绪在数据落地前都趋于谨慎，短期市场难以形成强方向，数据发布前的观望氛围将占据主导 [3] - 周度初请与企业裁员数据仍将提供短线波动，但其影响力有限，整体市场关注点仍围绕通胀韧性与政策节奏展开 [3] 技术分析观点 - 金价多次在4245–4250区域遇阻，表明该位置仍构成上方主要压制 [4] - 若价格继续下探，4164–4163的周低点区域有望成为关键的初步支撑，若有效跌破，可能进一步考验4100整数关口以及4085附近的重要技术汇合区域 [4] - 4085位置由4小时图200周期EMA与自10月以来的上行趋势线相交构成，对短线具有较强支撑意义 [4] - 反之，只要突破4250上方并站稳于4277–4278区域，金价便有机会重新挑战4300关口，为进一步上行奠定基础 [4] 机构综合判断 - 在多重因素交织影响下，市场短线更倾向于区间整理而非趋势性突破 [1] - 金价短期大概率仍停留在震荡区间内，若无重大事件驱动，难以快速脱离当前轨道 [3] - 金价在政策预期、风险情绪与技术结构的共同影响下，将维持强弱交错的箱体整理格局 [4]

黄金市场动态 - 周二亚洲盘初金价在4230美元附近维持稳固整理，并一度逼近六周新高 [1] - 金价整体保持向上倾向，但高位区域阻力逐渐显现，冲高过程中的反复更为明显 [1] - 弱势数据与宽松预期继续构成黄金的主要支撑，但高位实物需求降温与美元阶段性反弹使行情更倾向震荡 [3] 宏观经济数据与市场预期 - 美国ISM制造业PMI连续九个月落在收缩区间，并下滑至48.2，削弱了市场对美国经济韧性的预期 [1] - 利率市场显示，投资者将本月降息25个基点的概率提高至87% [1] - 美国政府长期停摆影响官方数据发布，ADP就业数据、ISM服务业指数和核心PCE成为判断短线政策方向的关键 [2] 市场交易与风险偏好 - 华尔街股指期货整体表现平稳，在窄幅区间内运行，交易员对仓位进行再平衡 [1][2] - 加密资产情绪偏弱，比特币走低并带动相关股票回调，风险偏好小幅降温 [2] - 前一日疲弱的ISM数据使投资者重新评估盈利能力，并提升政策时间点的不确定性 [2] 实物需求与政策影响 - 随着价格维持较高水平，中国大陆的实物需求因成本上升与税负增加而有所放缓 [1] - 市场对美联储12月决议形成两种预期：按既定节奏宽松或推迟至明年1月调整 [2] - 美联储在数据不完整情况下的政策判断，将继续主导短线不确定性 [3] 本周市场焦点 - 本周美国多项关键数据集中公布，短线交易节奏围绕ADP、ISM服务业指数与核心PCE展开 [2] - 若数据整体延续疲弱，将加强宽松预期并支撑避险类资产；若指标偏强，则可能带动美元短线走高，增加黄金波动 [2] - 当前价格处于上沿区间，行情更容易出现反复，交易员需留意政策预期变化对节奏的影响 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受股市行情带动，同时美联储降息预期延后、全球贸易不确定性上升增加外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 回购利率回升，国债期货价格震荡，2603中性；关注2603基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比和同比均为0.20%，中国PPI（月度）环比0.10%、同比 -2.10% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.72万亿元，环比 +0.64万亿元、+0.15%；M2同比8.20%，环比 -0.20%、-2.38%；制造业PMI 49.20%，环比 +0.20%、+0.41% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.42，环比 -0.05、-0.05%；美元兑人民币（离岸）7.0710，环比 +0.000、-0.01%；SHIBOR 7天1.45，环比 +0.02、+1.18%；DR007 1.46，环比 -0.01、-0.60%；R007 1.51，环比 -0.02、-1.24%；同业存单（AAA）3M 1.59，环比 +0.00、-0.11%；AA - AAA信用利差（1Y）0.10，环比 +0.00、-0.11% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 2025 - 12 - 01，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.41元、105.84元、108.04元、114.37元，涨跌幅分别为0.03%、0.10%、0.12%和 -0.08% [3] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为 -0.037元、-0.149元、-0.143元和 -0.139元 [3] 三、货币市场资金面概况 - 2025年1 - 10月财政运行呈现“收入温和修复、支出节奏回落、基金收缩与专项债放缓并存”特征，一般公共预算收入同比增长0.8%，一般公共预算支出同比仅增2% [2] - 10月末社融与信贷保持低位扩张，政府债发行强劲、企业与居民融资需求偏弱，M1回落、M2 - M1剪刀差回升，利率品长端上行压力与曲线趋陡化 [2] - 2025 - 12 - 01，央行开展1076亿元7天逆回购操作，固定利率1.4% [2] - 主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.307%、1.454%、1.477% 和1.519%，回购利率近期回升 [2] 四、价差概况 - 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等内容 [28][33][34] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等内容 [36][37][46] 六、五年期国债期货 - 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等内容 [48][52] 七、十年期国债期货 - 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等内容 [54][56] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等内容 [61][67]

报告核心观点 - 报告客观反映行业内期货公司、证券公司对大宗商品各品种的研究观点，追踪热点品种，分析市场投资情绪，总结投资驱动逻辑 [1] 行情数据 大宗商品 - 铁矿石收盘价785.50，周度涨幅1.68%；玉米收盘价2195.00，周度涨幅0.46%；螺纹钢收盘价3057.00，周度涨幅0.13% [2] - PTA收盘价4666.00，周度跌幅0.72%；棕榈油收盘价8550.00，周度跌幅1.09%；多晶硅收盘价53360.00，周度跌幅1.27% [2] - 铜收盘价85660.00，周度跌幅1.43%；原油收盘价447.40，周度跌幅2.19%；铝收盘价21340.00，周度跌幅2.29% [2] - 甲醇收盘价2004.00，周度跌幅2.48%；豆粕收盘价3012.00，周度跌幅2.59%；黄金收盘价926.94，周度跌幅2.75% [2] - 乙二醇收盘价3808.00，周度跌幅2.91%；PVC收盘价4456.00，周度跌幅3.30%；生猪收盘价11350.00，周度跌幅3.61% [2] - 玻璃收盘价987.00，周度跌幅4.36%；白银收盘价11680.00，周度跌幅5.62%；焦煤收盘价1103.00，周度跌幅7.47% [2] 股票指数 - 上证50收盘价2955.85，周度跌幅2.72%；沪深300收盘价4453.61，周度跌幅3.77%；中证500收盘价6817.41，周度跌幅5.78% [2] - 富时100收盘价9539.71，周度跌幅1.64%；标普500收盘价6602.99，周度跌幅1.95%；法国CAC40收盘价7982.65，周度跌幅2.29% [2] - 纳斯达克指数收盘价22273.08，周度跌幅2.74%；日经225收盘价48625.88，周度跌幅3.48%；恒生指数收盘价25220.02，周度跌幅5.09% [2] 债券 - 中国国债5年期到期收益率1.59，周度涨幅0.62bp；中国国债10年期到期收益率1.82，周度涨幅0.14bp；中国国债2年期到期收益率1.43，周度跌幅0.45bp [2] 外汇 - 美元指数收盘价100.15，周度涨幅0.87%；美元中间价7.09，周度涨幅0.07%；欧元兑美元1.15，周度跌幅0.93% [2] 大宗商品观点汇总 宏观金融板块 股指期货 - 采集8家机构观点，看多3家、看空0家、震荡5家 [4] - 利多逻辑为英伟达业绩超预期缓和AI泡沫疑虑、美联储官员讲话提振降息预期等 [4] - 利空逻辑为美联储鹰派表态、美元指数上行压制全球风险偏好等 [4] 国债期货 - 采集7家机构观点，看多1家、看空0家、震荡6家 [4] - 利多逻辑为基本面数据偏弱支持宽松预期、央行重启国债买卖释放政策呵护信号等 [4] - 利空逻辑为市场对进一步降息预期不强、外围市场流动性紧张等 [4] 能源板块 原油 - 采集8家机构观点，看多0家、看空4家、震荡4家 [5] - 利多逻辑为OPEC+暂停增产计划、北半球进入取暖旺季等 [5] - 利空逻辑为全球供应过剩压力持续、美联储降息预期反复等 [5] 农产品板块 棕榈油 - 采集7家机构观点，看多0家、看空3家、震荡4家 [5] - 利多逻辑为马来进入减产季、印度进口利润修复等 [5] - 利空逻辑为美国取消能源部相关办公室、马棕出口持续疲软等 [5] 有色板块 铝 - 采集7家机构观点，看多0家、看空2家、震荡5家 [6] - 利多逻辑为低库存格局延续、新兴领域带动铝消费长期韧性等 [6] - 利空逻辑为AI叙述泡沫发酵、美联储降息预期降温等 [6] 化工板块 甲醇 - 采集7家机构观点，看多0家、看空3家、震荡4家 [6] - 利多逻辑为伊朗冬检若兑现进口供应有望收缩、煤制甲醇亏损程度扩大等 [6] - 利空逻辑为宏观驱动减弱、进口到港量维持高位等 [6] 贵金属 黄金 - 采集8家机构观点，看多2家、看空2家、震荡4家 [7] - 利多逻辑为美联储官员释放鸽派信号、地缘与政策不确定性增强黄金避险吸引力等 [7] - 利空逻辑为美联储内部分歧大、非农数据超预期等 [7] 黑色板块 焦煤 - 采集7家机构观点，看多0家、看空3家、震荡4家 [7] - 利多逻辑为澳煤供应偏紧预期、年底煤矿产量可能回落等 [7] - 利空逻辑为保供政策令市场情绪谨慎、钢厂亏损扩大等 [7]

国债 - 市场环境改善，宽松预期再起，建议逢调做多 [2] 集运 - 春节前出货潮预期开始发酵，可能带动淡季04合约高估，建议关注02-04正套 [2] 股指 - 市场处于震荡整理阶段，或以时间换空间 [2] 钢材 - 价格冲高回落，有低位反弹诉求 [2] 焦炭 - 价格探低回升，走低空间不大，需关注下游补库节奏 [2] 焦煤 - 价格探低回升，等待企稳，需关注下游补库节奏 [2] 铁矿 - 基本面整体仍有压力，在前期宽幅震荡区间内波动运行 [2] 原油 - 俄乌局势持续缓和，建议空头思路操作 [2] 沥青 - 基差回归，价格震荡运行 [2] 工业硅 - 现货价格重新松动，预计窄幅运行为主 [2] 多晶硅 - 处于政策真空期，现价僵持中区间运行为主 [2] 纯碱 - 基本面未有起色，建议反弹沽空对待 [2] 玻璃 - 估值偏低，叠加反内卷大背景，继续下探空间有限 [2] 沪胶 - 基本面偏空，价格震荡偏弱 [2] 纸浆 - 供应端有所改善，但成本传导不畅，价格承压回落 [2] 白糖 - 现货疲软，郑糖基差过大，价格止跌反弹 [2] 棉花 - 成本支撑，建议逢低试多 [2] 玉米 - 基层惜售情绪较浓，售粮进度放缓，价格震荡偏强为主 [2] 生猪 - 需求小幅增加，二次育肥增加未来供应压力，价格震荡偏弱为主 [2] 豆粕 - 驱动不明，价格高位震荡 [2] 鸡蛋 - 现货企稳，期货短期看反弹 [2] 花生 - 好货差货价差持续拉大，底部支撑较强 [2] 红枣 - 供过于求格局未变，长期看空 [2] 苹果 - 需关注入库量和走货情况，建议观望 [2] 油脂 - 走势分化，建议菜油1-5反套，单边利多匮乏，价格震荡偏弱 [2]

国内经济与政策 - 全年经济增长目标基本完成，但Q4经济增速或进一步放缓[2][6][17] - 11月建筑领域高频数据疲软，沥青开工率超季节性下滑，水泥磨机开工率处于近年同期最低水位[6][17] - 10月一般公共预算收入同比回升至3.2%（9月为2.6%），但支出同比大幅下降至-9.8%（9月为3.1%）[20] - 10月政府性基金收入同比-18.4%（9月为5.6%），支出同比-38.2%（9月为0.4%）[20] - 年末财政资源将部分结转至明年使用，11-12月财政或适度发力稳增长[6][17] 海外市场与政策 - 美联储12月或跳过降息，10月FOMC纪要显示对12月降息存在严重分歧[2][6][18] - 9月非农新增就业11.9万人，远超市场预期，但市场焦点已转向10-11月数据[21][22] - 特朗普团队考虑推出向美国民众提供2000美元或更多的直接补贴等计划以抑制消费者价格[6][18] - 爱泼斯坦事件再次发酵，警惕其导致美国各界巨震的可能性[2][6][18] 资产配置与市场表现 - 预计2026年2月确定美联储主席人选将带来宽松预期，或助推美股牛市并带动国内科技行情[2][6][19] - 预计2026年Q2平减指数转正，或将正式开启通胀行情[2][6][19] - 本周（11月17-21日）A股主要指数集体下跌，上证指数跌幅-3.90%，深证成指跌幅-5.13%[40] - 本周美股三大指数震荡下行，道琼斯工业指数跌幅-1.91%，纳斯达克综指跌幅-2.74%[40] - 本周央行公开市场操作净投放13540亿元，DR001周均值上行0.86BP至1.430%[8][9][24]

核心观点 - 国际金价本周大概率呈震荡偏强走势，核心逻辑为地缘避险与宽松预期双重支撑 [1] 影响因素分析 - 地缘局势将持续托底，区域冲突潜在风险为国际金价提供稳定避险支撑，短期难有实质性缓和 [1] - 美联储政策博弈主导波动，市场聚焦通胀判断与降息时点讨论，当前12月降息概率已跌至44% [1] - 延迟经济数据成关键变量，美国9月非农就业数据预期新增6.5万人左右，失业率4.3%，数据表现将直接影响降息预期 [1] - 全球央行购金提供长期支撑，中长期将继续支撑金价 [1] 技术面分析 - 金价下方3990美元/盎司一线支撑强劲，若站稳4055美元/盎司，有望再度冲击4080~4100美元/盎司 [1] - 若跌破关键支撑，或测试3950美元/盎司，整体波动区间预计在3950~4100美元/盎司 [1]

美元指数突破尝试的宏观背景对比 - 7月底美元指数首次尝试突破100，因8月1日非农数据明显不及预期而引发大幅下跌并二次触底[3] - 当前（2025年11月4日）美元指数再次尝试上破100，宏观环境为经济数据缺失下市场对鲍威尔鹰派发言的“自动驾驶”[4] - 7月突破尝试时，6月经济数据（尤其是消费）超预期，反映第一轮关税冲击后美国经济的阶段性反弹[4] 外部驱动因素差异 - 7月G7货币中英镑对美元跌幅最大，因英国经济疲软和财政状况糟糕[4] - 本轮日元领衔下跌，跌幅显著，因高市早苗延续宽松政策且日美贸易协议使日本相较中韩处于更不利位置[4] 对本次突破结果的预期 - 本轮美元指数突破可能比7月更“成功”，反弹点位更高且持续时间更长[5] - 但当前美元升值仅为反弹，而非新升值周期的开始[5] 短期与中长期影响因素 - 短期市场已开始定价12月不降息，预期概率超过30%，后续政策预期调整空间较大[5] - 年底前白宫将公布美联储主席人选，预计对美元不利[5] - 中长期美联储仍在降息周期，美国债务问题及欧洲财政发力为制约因素[5] 对资产市场的潜在影响 - 美元反弹可能帮助金银寻底，并助力权益市场消化偏高的估值[5]