市场风格与价值投资有效性 - 2025年以来A股与港股市场呈现多元风格特征，成长赛道成为资金追逐核心方向，引发市场对价值投资是否“失效”的质疑 [1] - 历史长期数据显示价值投资有效性，近10年中证800价值指数年化收益率为6.79%，跑赢中证800成长指数的4.35% [1] - 近10年中证800价值指数年化波动率为17.79%，低于中证800成长指数的21.6%，抗跌韧性更强 [1] - 从风险调整后收益看，近10年中证800价值指数夏普比为0.42，高于中证800成长指数的0.27 [2] 中欧价值派团队概况 - 中欧基金价值派团队自2024年以来吸引了多位价值风格基金经理加盟，包括蓝小康、付倍佳、吉翔、柳世庆、袁维德、罗佳明、沈悦 [2] - 该团队平均从业13年、平均投资经验超7年，覆盖深度价值、均衡价值、质量价值等多元细分策略 [2] - 2025年以来，团队在管公募基金累计创造利润超100亿，服务持有人超166万户 [2] - 团队构成多元互补，七位基金经理具有不同的细分价值风格，形成有效协同 [3] 基金经理付倍佳的投资框架与风格 - 付倍佳的投资风格标签为“多元价值，宏观驱动”，其框架在价值、成长、周期三类资产中灵活调配 [3] - 其投资核心框架是“好资产、好价格、长久期”，并根据市场环境动态调整权重 [3][7] - 她注重风险控制，追求“承担一份风险，获取更多超额回报”的高夏普比收益 [7] - 在资产配置上，看好“高确定+资源+高成长”的非对称型杠铃结构 [8] - 结构一端是自由现金流充裕、盈利稳定的高股息资产，另一端是具有技术迭代与成长潜力的创新型资产，中间以全球定价的资源类资产作为平衡 [8] 付倍佳的业绩表现 - 付倍佳管理的中欧港股通精选一年持有混合，其接管以来近半年业绩为32.62%，较基准超额23.59%（业绩比较基准为9.03%） [4] - 中欧港股通精选一年持有混合A成立以来涨幅-0.27%，同期业绩比较基准19.86% [13] - 该基金2024年涨跌幅为10.74%，同期基准为17.28% [13] 付倍佳的投研背景与成长路径 - 付倍佳个人投资生涯起步于2013年，于A股2000点以下开户入市 [6] - 2016年曾与巴菲特、芒格面对面交流，深化了对长期主义的理解 [6] - 2017年入行担任互联网研究员，2019年覆盖恒生科技板块，2021年转型宏观策略分析师并担任基金经理助理 [7] - 形成了“宏观驱动策略”的投资风格，通过宏观判断定方向，中观行业比较选赛道，微观个股研究择标的 [7] 港股市场洞察与投资策略 - 付倍佳深刻洞悉港股市场的特殊性：外资参与度高、存在做空机制、流动性相对有限，容错率低 [10] - 其港股投资策略强调强化宏观研判以规避系统性风险，并对个股筛选更为严苛，注重公司治理与经营周期 [10] - 认为港股市场“胜率比赔率更重要”，选股时不仅关注估值优势，更注重公司治理与经营稳定性 [11] - 指出港股聚集了A股稀缺的互联网、新消费等高质量资产，且估值长期处于低位 [11] - 2023年以来港股回购潮持续升温、分红活跃度不断提升，南下资金参与度从2015年的1%提升至30%以上，市场流动性与估值体系正在重塑 [11] 中欧价值派其他产品业绩 - 中欧恒利定开混合成立以来涨跌幅为77.02%，同期业绩比较基准19.35% [13] - 该基金2024年涨跌幅为-0.07%，同期基准为11.3% [13] - 中欧潜力价值灵活配置混合A成立以来涨跌幅172.40%，同期业绩比较基准24.73% [13] - 该基金2024年涨跌幅为-0.2%，同期基准为6.3% [13]

基金经理刚登峰的投资理念与框架 - 核心观点：基金经理刚登峰是一位拥有16年证券从业经验和11年投资管理经验的资深基金经理，其投资框架可概括为“具有中观产业视角的质量成长风格”，追求基于企业价值增长的长期可持续回报，并持续迭代进化 [1][10] - 投资理念形成于早期在东方证券资产管理业务总部及东方红资管的正统价值投资熏陶，入行即学习价值投资，避免了方法论上的弯路 [5][6] - 在2015年牛市初期通过复盘历史明确以年化收益率而非单年收益率为投资目标，奠定了其践行长期价值投资的基础 [7][8] 投资框架的具体特点 - 追求“站得住的机会”：即赚取企业价值增长的钱而非交易投机，体现为低换手率和长期持股，例如其管理的泉果思源三年期基金2023年换手率66.87%，2024年换手率96.65%，2025年上半年换手率115.48% [10] - 持仓验证长期持有：该基金2023年三季报披露的前十大重仓股中，有四家公司依然出现在2025年三季报的前十大重仓股中，显示其持股周期可达两三年 [11] - 聚焦高质量公司：选股标准包括财报数据上的高质量（如高ROE）和优秀的管理层，通过降低选股失误率来创造超额收益 [14] - 行业分散与个股集中：行业配置均衡分散，但个股集中度高，泉果思源三年期基金前十大重仓股集中度从2023年底的36.40%提升至2025年三季度末的58.67% [14] - 赚取可持续的成长并注重性价比：不买纯粹低估值品种，而是追求盈利的可持续增长，同时关注估值性价比，数据显示A股连续5年利润增速在10%以上的公司仅72家，占比1.32% [16] - 中观产业逻辑辅助选股：投资框架的重要迭代，在选股时加入对产业周期和趋势的判断，要求公司成长有产业逻辑支持，其持仓对应AI、新能源、新消费、供给侧改革周期品等四大产业方向 [17][18] - 框架保持开放形态：持续优化选股框架，在坚持好公司、行业分散、个股集中的基础上，加入了成长持续性判断和中观产业逻辑 [19] 当前市场环境与产品发行 - 认为当前是布局主动权益基金的时点：A股在有结构性成长机会时，主动权益基金大概率跑赢宽基指数，例如2025年万得偏股混合指数收益率28.06%，大幅跑赢沪深300指数的14.30% [22] - 看好中国资本市场新周期：市场正从融资为主转向注重股东回报，截至2025年12月15日A股上市公司合计分红金额近2.5万亿元，创历史新高；同时居民资产配置向权益类迁移的需求大幅增长 [23] - 类比美国市场历史：引用巴菲特演讲，指出无风险收益率下行周期推动股市上涨，认为当前中国资本市场环境与之相似 [24] - 产品历史业绩验证框架有效性：其管理的泉果思源三年持有期基金，在过去一年（2024年9月30日至2025年9月30日）净值增长率达32.28%，同期业绩比较基准收益率为16.47% [25] - 看好质量风格回归：认为高质量公司可能在2026年经济环境恢复稳定增长后重新开始表现 [25]

文章核心观点 - 文章核心观点是探讨在当代经济结构深刻变化的背景下，传统的格雷厄姆式价值投资理念与高成长投资理念之间的分歧与共性，并论证了由技术、数据和网络效应驱动的“规模报酬递增”经济中，少数公司可能实现长期、超线性增长，从而带来极端的、非对称的投资回报 [6][7][8][9] 两种投资传统的分歧与文献现状 - 投资界缺乏系统为“坚定、长期的成长投资”辩护的文献，唯一经典是菲利普·费雪的《普通股与非凡的利润》，而价值投资拥有从格雷厄姆到巴菲特、芒格等的完整知识传统和经典著作 [12][13] - 格雷厄姆认为“真正的成长股”指十年内每股收益翻倍的公司，但这类公司常因过度追捧而带有投机色彩，且在市场下行时易遭重挫，他更倾向于投资规模较大但市场关注较少的公司，并坚信“均值回归” [13][14] 现实世界对传统观念的挑战 - 过去十年，真正的超额收益来自格雷厄姆可能会敬而远之的“热门甚至高风险”成长股，而非“不太受市场欢迎的大公司” [15] - 微软自1986年上市至2018财年，净利润从2400万美元增长至302.7亿美元，年复合增速达24% [15] - 谷歌（Alphabet）营收从2008年的218亿美元增长至2018年的1368亿美元，净利润从42亿美元增长至307亿美元 [16] - 阿里巴巴、腾讯等公司从未真正符合“安全边际”标准，却推动了技术、商业与社会结构的演进 [16] 未来回报的高度不确定性与复杂系统 - 投资结果的确定性值得怀疑，金融与经济理论难以应对现实的复杂性，市场是一个复杂、不可预测、无法还原的系统 [18][24][25] - 历史充满偶然性，微小事件可能深刻改变未来轨迹，如微软的成功部分源于IBM最初联系的操作系统公司创始人错过会面 [21][22][29] - 格雷厄姆式的信条和平台型公司的极端表现，可能只是特定时期变量交织下的“近似随机产物”，不应被视为永恒真理 [30][31] 看待未来图景：结构性变革与创造性毁灭 - 长期市场回报由“系统性变革”与“相对稳定”之间的较量主导，当前世界可能正在剧烈转型，进入一个“均值回归”愈发无力、“创造性毁灭”成为主旋律的时代 [34][35][37] - 创新是资本主义经济现象的核心，信息技术带来的结构性剧变是许多金融危机背后的驱动力 [36] - 到2030年，战后建立的经济秩序可能已显得陈旧不堪 [37] 股票回报的根本逻辑与规模报酬递增 - 企业的持续竞争优势和适应性文化是长期股价表现的关键 [46] - 传统微观经济学的核心假设“规模报酬递减”面临挑战，许多主导型企业的有形资产重要性下降，托宾Q理论难以成立 [48] - 杰弗里·韦斯特的研究表明，公司大多数运营指标呈“亚线性扩展”，最终会停滞或消亡，但现实中存在像微软这样实现超线性扩张的案例 [49][52] - 布莱恩·阿瑟指出，存在以知识为主导的“智能型经济”，其增长机制是“规模报酬递增”，这类企业的价值需重新评估 [56][58] - “规模报酬递增”体系正变得愈发强大，其产品是知识的凝结体，仅需极少资源 [58] 案例分析：可口可乐 vs Facebook (Meta) - 可口可乐在截至2018年底的过去20年中，股权价值累计仅增长约12%，离芒格1996年设想的2万亿美元目标遥不可及，其市盈率约为23倍，市净率进入两位数 [65] - 支撑可口可乐的“lollapalooza效应”正在反转，公司向瓶装水、果汁、咖啡等业务转型反映了对原有愿景信心的动摇 [66][67] - Facebook于2012年以每股38美元上市，静态市盈率高达88倍，市值超1000亿美元；到2019年2月初，其历史市盈率约为22倍，纳斯达克预测其未来五年年均增长率为15%–25% [69] - 使用格雷厄姆估值公式反推，市场对Facebook的隐含增长率不足7%，低于普遍预测，从这个角度看Facebook似乎被“低估” [70] - 从“安全边际”原则看，Facebook可能比可口可乐更符合格雷厄姆的投资理念 [71] 汽车行业案例分析 - **通用汽车**：2018年售出838万辆汽车，实现自由现金流44亿美元，每股收益5.72美元，市场定价反映未来回报将略有下滑 [83][84] - **宝马**：自2015年股价高点（约120欧元）下滑至70–75欧元区间，2018年估值仅为预估收益的6.5倍，市场预期其未来五年将进入负增长区间 [86][87] - **法拉利**：2018年售出9,251辆车，实现自由现金流4.05亿欧元，每辆车带来的自由现金流为43,779欧元，是通用汽车的10倍以上，市场预期其可保持年化12.5%的收益增长 [88] - **特斯拉**：2018年自由现金流净流出237万美元，但下半年净流入17.91亿美元，Model 3产能爬坡效果显著，评估其价值必须引入面向未来的情景设想 [90] - **蔚来**：处于极度混乱的早期市场，没有接近盈利的前景，自由现金流为负，有相当大的概率最终价值归零 [94][118] 对汽车股的整体判断与情景分析 - 汽车行业的根本特征是深度的周期性不确定性与结构突变，而非“均值回归” [99] - 应采用多情景概率加权分析，为从最理想到最糟糕（如“火鸡终局”）的各种可能未来分配概率 [104][105] - 为特斯拉构建上行情境：假设Model 3年销量达150万辆，年收入750亿美元，经营利润率20%，净利润率16%，则年净利润120亿美元，以3%自由现金流收益率计，五年后合理市值可达4000亿美元 [111][112][113] - 蔚来的回报分布极端，估值区间边界设定为：30%概率价值归零；5%概率实现65倍回报 [119] - 宝马与通用的理想情况仅是“回到旧有估值”，而特斯拉与蔚来存在“概率加权的上行空间”且极具吸引力 [120] 股东积极主义的原则与思维方式 - 当前公司治理生态发生结构性变化，机构投资的崛起、激进对冲基金的兴起以及治理团队的扩张，可能加剧制度化的短视和官僚化 [123][124][125][126] - 应确立首要原则：鼓励企业聚焦于构筑长期竞争优势，而非追逐短期财务指标 [131] - 配套三种思维方式：支持建立长期性企业文化；在公司经历低谷时给予理解而非惩罚；愿意为理解其潜在机会的努力承担失败风险 [132][133] 成长与价值的深层共性及未来展望 - 格雷厄姆的投资世界难以回归，不仅因为其理念被过度捕捞，更因为现实发生了深刻的结构性变化 [135] - 一批伟大的成长型公司打破了“均值回归”信条，在极大规模下仍能持续增长，重塑了市场收益分布 [135] - 在由技术、知识与网络效应驱动，结构复杂且路径依赖的经济系统中，应预期少数“幸运的异类”企业会带来极具非对称性的回报 [136] - “规模报酬递增”逻辑的极致体现是：对数据的获取能力越来越重要，先行者可能越跑越快 [137] - 公开股票市场对高资本支出、高不确定性的企业越来越不友好，许多真正的平台级成长公司的价值创造发生在上市前，上市股票的收益结构更接近风险投资，呈现“幂律分布” [138] - 价值投资传统中强调的耐心、对投资道德目标的定义等优秀品质，只要避开对低估值指标的机械执迷，与成长投资并无根本对立 [139]

文章核心观点 - 文章旨在系统性地为“坚定、长期的成长投资”辩护，并探讨在当今经济结构深刻变化的背景下，成长投资与价值投资理念的异同与融合[13] - 核心论点是：以微软、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉等为代表的少数公司，在极大规模下依然能保持高增长，其回报结构呈现“幂律分布”，这挑战了传统价值投资所依赖的“均值回归”和“安全边际”等核心假设[7][18][138] - 这种变化源于全球经济底层结构从“资产密集型”转向“知识密集型”，以及“规模报酬递增”效应的崛起，这使得部分企业能够像“城市”一样实现超线性增长，而非遵循传统公司生命周期的亚线性扩展[54][61][62] - 投资者需要以更长的时间视角、更严肃的企业研究来应对高度不确定的未来，并关注“潜在上涨边际”所带来的非对称性高回报机会，而非机械地依赖低估值等财务指标[8][79][113] 投资理念的演变与分歧 - **价值投资的传统框架**：本杰明·格雷厄姆的投资理念核心是专注于股价未大幅高于有形资产价值的公司，强调安全边际，并认为大多数企业的发展历程起伏波动，最终会均值回归[15][16] - **成长投资的现实挑战**：过去十年（文章撰写时约2009-2019年），真正的超额收益来自格雷厄姆可能会回避的“热门甚至高风险”成长股，现实已偏离其观察到的世界[18] - **分歧的根源**：分歧源于底层经济结构的变化。格雷厄姆时代的企业多在起伏后回归常态，而当今的科技巨头凭借技术、数据、网络效应和规模报酬递增，实现了极大规模下的持续高增长[7] - **理念的核心共通点**：在核心原则（如诚实地估算长期现金流、防范大亏损、将股票视为企业一部分）上，成长与价值投资的分歧并没有那么远。两者都珍视耐心、公司治理和资本纪律[8][150] 结构性变化：规模报酬递增的崛起 - **经济体系的划分**：经济世界可划分为以资源为主的大规模生产型经济（遵循报酬递减）和以知识为主导的智能型经济（遵循报酬递增）。后者正变得愈发强大[64] - **新企业形态**：具备规模报酬递增特征的企业，其本质更接近“城市”或生态系统中枢节点，优势源自网络效应、平台地位和路径锁定，而非传统的有形资产或护城河[62] - **对传统理论的颠覆**：规模报酬递增的概念动摇了传统经济理论和投资策略的根基。有经济学家曾警告，承认其存在可能导致整个经济理论体系面临崩塌[63] - **数据的关键作用**：在知识经济中，对数据的获取能力至关重要，这进一步强化了规模报酬递增逻辑，使得先行者优势可能不断扩大[144] 公司案例分析 - **微软**：从1986年上市至2018财年，净利润从2400万美元增长至302.7亿美元，年复合增速达24%，展示了现代企业史上惊人的长期增长记录[20] - **谷歌（Alphabet）**：2008年营收218亿美元，净利润42亿美元；2018年营收达1368亿美元，净利润增长至307亿美元[21] - **可口可乐 vs Facebook (Meta)**：通过格雷厄姆的估值公式反推，市场对Facebook的隐含增长预期不足7%，低于其普遍预测的15–25%，而可口可乐对应的增长率约为7.5%。从潜在上行空间看，Facebook的Instagram和WhatsApp远强于可口可乐的瓶装水与咖啡业务[74][81] - **特斯拉的潜在上行情境**：假设Model 3年销量达150万辆，年收入750亿美元，净利润率16%，则年净利润120亿美元。以3%的自由现金流收益率计，五年后合理市值可达4000亿美元。完全自动驾驶的实现将带来几乎无法量化的潜在价值[115][117][120] - **蔚来的回报特征**：其未来估值呈现极端分布，分析设定有30%概率价值归零，但同时有5%概率实现65倍回报，是典型的非对称回报结构[123] 对汽车行业的深入审视 - **行业整体特征**：汽车行业的根本特征并非均值回归，而是深度的周期性不确定性以及频繁的突变与结构转向[104] - **五家公司对比**： - **通用汽车**：2018年售出838万辆汽车，实现自由现金流44亿美元，每股收益5.72美元。若相信其业绩波动可控，仍符合传统价值投资逻辑[87] - **宝马**：估值仅为2018年预估收益的6.5倍，市场预期其未来五年将进入负增长区间，反映了投资者对行业结构变化的焦虑[89][91] - **法拉利**：2018年售出9,251辆车，实现自由现金流4.05亿欧元，每辆车带来的自由现金流高达43,779欧元，是通用汽车的10倍以上[92] - **特斯拉**：2018年自由现金流净流出237万美元，但下半年净流入17.91亿美元，显示Model 3产能爬坡的影响。其估值需依赖面向未来的情景设想[94][95] - **蔚来**：处于极度混乱的早期市场，没有接近盈利的前景，自由现金流为负[98] - **核心判断**：对于宝马和通用，最理想情况可能只是“回到旧有估值”，难以带来成倍扩张的超额收益。而特斯拉和蔚来则提供了更具吸引力的“概率加权的上行空间”[124] 股东积极主义的新原则 - **公司治理生态的变化**：机构投资的崛起、激进对冲基金的兴起以及治理团队的扩张，共同形成了制度化的短视压力，而非促进长期治理[126][127][128] - **倡导的原则**：应鼓励企业聚焦于构筑长期竞争优势这一质性目标，而非追逐短期财务指标。企业需要建立并强化自己的独特性[134] - **三种支持性思维方式**： 1. 支持建立具有长期性的企业文化，这往往需要一位有愿景且有地位保障的领导者[135] 2. 理解最优秀的公司也必然会经历低谷，在困难时期给予理解而非惩罚[135] 3. 如果企业努力的潜在回报足以覆盖风险，即使失败也愿意为其鼓掌[135] - **目标**：重新夺回“股东积极主义”的定义权，为成长型企业发声，并对抗破坏性的短期压力和生硬的治理模板[135] 面对不确定性的投资方法 - **放弃可预测性幻想**：世界是一个复杂系统，高度不可预测。1987年10月19日标普500指数暴跌20%等事件，让人难以用传统理论解释[33][34] - **历史偶然性的启示**：历史由大量偶然事件塑造，金融市场的特定结果（如价值投资信条的成功或科技巨头的极端表现）可能只是特定时期变量交织下的“近似随机产物”，不应被误认为永恒真理[28][37][38] - **构建“受过训练的判断”**：在深度不确定性中，仍可构建不同情景设想，评估“非对称高回报”的可能性，并判断上行空间是否远超过下行风险[78] - **接受“黑天鹅”框架**：构建能暴露于正面黑天鹅事件的投资组合，同时承认这类事件不可预测且罕见，这更接近当今时代的本质[43]

对高频量化交易的观点与应对策略 - 核心观点认为避免被高频量化交易“收割”的方法是避开高换手率股票 那些日换手率达30%至50%的股票通常有大量高频交易参与 个人投资者难以在交易速度上与之抗衡 [1] - 文章指出量化策略具有多样性 寄生在成长趋势股上的量化策略相对不激进 有时甚至能成为趋势启动和助涨的帮手 [1] - 文章提及管理层对量化交易持谨慎放手的监管态度 并将其类比为“二郎神手里的哮天犬” 认为其有正向考虑 同时监管层强调价值、成长与红利投资 引导市场走向“正路” [1] 电力设备行业及具体公司分析 - 文章明确指出电力设备行业值得重视 并展示了周五盘面中该行业的一些积极迹象 [1] - **思源电气**：提供了其股价技术指标 包括20日加权移动平均144.8元 50日成交量加权平均133.0元 200日成交量加权平均105.7元 以及财务数据 [3] - **特变电工**：提供了其股价技术指标 包括20日加权移动平均23.6元 50日成交量加权平均22.0元 200日成交量加权平均19.5元 财务数据显示单季营收同比变化为-103.39%和-22.58% [3] - **华明装备**：提供了其股价技术指标 包括20日加权移动平均25.6元 50日加权移动平均24.8元 200日加权移动平均20.6元 财务数据显示单季营收同比增长43.86% [4] - **海兴电力**：提供了其股价技术指标 包括20日加权移动平均35.8元 50日成交量加权平均33.8元 200日成交量加权平均30.7元 财务数据显示单季营收同比变化为-39.95%和-24.43% [4] 投资主线与行业观点 - 文章认为随着行情向上演绎 市场主线将保持不变 重点集中在算力、电力以及周期复苏的有色金属和化工行业 [5] - 有色金属板块受到关注 因现货和期货市场中银、铜、锡、铝等多种金属价格正在创新高 [5] - 保险和银行板块被长期看好 但投资这些红利板块需要极大的耐心 [5] - 周末保险和券商行业有利好消息 券商板块可能因此被带动 其后续走势的关键在于量能 若下周能放量突破长期压抑的结构 则可能迎来重要转折点 否则行情可能仅是昙花一现 [6] - 文章最后部分提及“憋屈、深陷与舒展：大结构上的量价关系” 强调了量价关系在分析市场大结构时的重要性 [7]

文章核心观点 - 詹姆斯·安德森认为，在当前经济结构深刻变化的背景下，传统的格雷厄姆式价值投资理念（如低市盈率、低市净率、均值回归）面临挑战，而高增长投资（尤其是具备规模报酬递增、网络效应和知识密集型特征的公司）的底层逻辑需要被更清晰地阐释 [5][7] - 高成长投资与价值投资在核心原则（如诚实地估算长期现金流、防范大亏损、将股票视为企业一部分）上存在共同点，分歧在于对底层经济结构变化的认知不同 [6][8] - 世界的经济规则正在发生变化，由技术、数据和网络效应驱动，导致少数公司（如微软、亚马逊、特斯拉）能在极大规模下实现持续高增长，回报结构呈现幂律分布，这使得“均值回归”的传统观念不再完全适用 [7][20][24] - 投资者需要以更长的时间视角、更严肃的企业研究来应对高度不确定性的未来，并关注“潜在上涨边际”（即非对称高回报的可能性），而非仅仅依赖“安全边际” [28][91][93] 对格雷厄姆投资理念的重新审视 - 格雷厄姆投资理念的核心是专注于股价未高于有形资产价值太多的公司，并强调安全边际，认为稳健保守的策略比高增长股票更可靠 [17][18] - 格雷厄姆指出真正的成长股（十年内每股收益翻倍）往往因过度追捧而带有投机色彩，他更倾向于投资规模较大但市场关注较少的公司，并认为大多数企业的发展历程是起伏波动的，最终会均值回归 [16][17] - 然而，过去十年的现实已偏离格雷厄姆的观察，真正的超额收益来自那些他可能敬而远之的“热门甚至高风险”成长股，如微软、谷歌等 [20][22] 经济结构变化与规模报酬递增 - 当前经济正从资产密集型转向知识密集型，许多主导型企业的有形资产重要性持续下降，规模报酬递减的假设面临挑战，而规模报酬递增的现象正变得愈发强大 [61][70][74] - 规模报酬递增的企业（如微软、谷歌、亚马逊）具备网络效应、平台地位和路径锁定等特征，其增长机制是正反馈，可能展现出真正的“超线性增长”，从而对传统估值模型构成修正 [71][73] - 经济学家布莱恩·阿瑟将经济世界划分为两种体系：以资源为主的大规模生产型经济（报酬递减）和以知识为主导的智能型经济（报酬递增），后者在资本市场中的规律截然不同 [73] 公司案例分析（可口可乐 vs Facebook） - 可口可乐在1884年代表了“财富、健康与现代性”的象征，但到2019年这一象征已明显褪色，公司面临肥胖等健康问题导致的潜在需求下降，并开始向瓶装水、果汁等多元业务转型 [83] - 可口可乐过去20年股权价值累计仅增长约12%，远离芒格设定的2万亿美元目标，其市盈率约为23倍，市场预计长期增长为6%–8% [82][83] - Facebook（Meta）上市时静态市盈率高达88倍，但到2019年2月初，其历史市盈率约为22倍，纳斯达克预测未来五年年均增长率为15%–25% [85][86] - 使用格雷厄姆的中期估值公式反推，可口可乐对应的隐含增长率约为7.5%，而Facebook的隐含增长率不足7%，低于市场普遍预测，从这一角度看Facebook可能被“低估” [87] 汽车行业案例比较 - 通用汽车2018年售出838万辆汽车，实现自由现金流44亿美元，每股收益5.72美元，市场定价反映出未来回报可能略有下滑 [100][102] - 宝马2017年售出约250万辆汽车，自由现金流44.6亿欧元，但估值仅为2018年预估收益的6.5倍，市场预期其未来五年将进入负增长区间 [105][106] - 法拉利2018年售出9,251辆车，实现自由现金流4.05亿欧元，每辆车带来的自由现金流为43,779欧元，是通用汽车的10倍以上，市场预期其未来可保持年化12.5%的收益增长 [108] - 特斯拉2018年自由现金流净流出237万美元，但下半年因Model 3产能爬坡奏效，净流入17.91亿美元，其长期盈利能力可能维持在高位（毛利率目标达30%） [111][137] - 蔚来处于中国极度混乱的电动车市场，没有接近盈利的前景，自由现金流为负，在所有可能情境中有30%的概率价值归零，但也有5%的概率实现65倍回报 [115][144] 对未来投资方向的思考 - 投资者需要构建多个可想象的未来情境（从最理想延伸到最糟糕），并为这些情境分配概率，重点关注“非对称高回报”的机会，而非追求确定性 [91][128] - 在结构性变革的时代，“创造性毁灭”成为主旋律，到2030年战后经济秩序可能显得陈旧，投资者应更关注由知识、技术与网络效应驱动的经济体量持续上升的趋势 [48][168] - 公开股票市场对高资本支出、高不确定性的企业越来越不友好，许多真正的平台级成长公司在尚未盈利前就已具备“递增回报结构”，传统的价值策略和指数基金可能无法捕捉这种早期价值创造 [170] - 上市股票的收益结构更接近风险投资，一次成功所带来的价值远远超过数次失败带来的损失，这对价值投资“不要亏钱”的传统格言构成挑战 [172][173]

市场当前状况与核心关切 - A股市场在4000点附近进入震荡整固阶段，结构性特征鲜明 [1] - AI算力产业链成为领涨先锋，半导体芯片因AI需求大增和国产替代提速，其设备、特种材料环节企业股价走出独立行情 [1] - 市场核心关切在于AI投资是否过热，以及震荡期应坚守成长还是转向低估值板块 [1] AI产业的驱动因素与长期价值 - AI被视为全球化的史诗级技术革命，产业应用路径清晰，海外多家AI相关企业的营收、利润与市值同步创下历史新高 [1] - 中国企业在本轮AI浪潮中的参与度与话语权达到前所未有的高度，已构建起从芯片、大模型到云服务、生态系统的完整产业链 [2] - 国内AI相关企业的盈利模式有真实产业需求与业绩兑现作为支撑，并非依赖概念炒作 [2] - 政策强力护航AI产业发展，从"新一代人工智能发展规划"到"十五五"规划明确推动AI成为新经济增长点，AI已成为国家重点扶持的新兴支柱产业 [2] - AI产业化是驱动A股权益资产长期价值的核心引擎，科技成长有望成为未来三至五年的核心投资方向 [1][4] 投资策略与建议 - 支撑成长风格继续领先的市场条件依然坚实，AI产业趋势仍处于早期发展阶段，基本面整体健康 [3] - 不建议投资者盲目追逐"高切低"的短期热点，应聚焦成长主线内部具备技术壁垒、盈利模式清晰、业绩确定性强的优质企业 [1][3] - 对普通投资者的三条核心建议：锚定AI等核心主线避免被短期噪音干扰；调整心态着眼于中长期趋势；采用定投策略适配成长赛道以淡化择时难度和平滑波动 [3]

基金经理投资理念 - 投资核心是持续迭代认知以精准捕捉产业瞬息万变的机遇 [1] - 投资框架坚持均衡与集中并重的组合策略 [1] - 恪守不调研无投资的原则，通过深度研究穿透市场表象寻找有竞争力的优质企业 [1] 研究方法论 - 科研背景培养严谨求证思维，投资过程强调大胆假设和小心求证，需通过访谈或实地调研找到足够多的数据和基本面变化来论证成长性 [2] - 投资核心更偏向自然科学，股价最终由公司业绩与产业发展决定，需厘清核心驱动因素进行理性判断 [2] - 研究经历从深耕电子行业（覆盖半导体、消费电子等细分方向）不断拓展能力圈至消费、创新药等领域 [2] 投资框架与组合管理 - 投资框架首先寻找具有时代感的成长产业，然后自下而上精选能长期维持超额利润且显著优于同行的企业 [3] - 组合管理经历进化，初期人工智能板块配置比例过高导致回撤较大，后更重视风险控制，采取均衡与集中策略：均衡为控制回撤使组合有梯度，集中为对看好产业敢于下注把握快速成长阶段 [3] - 组合主要包括两类资产：偏价值成长类作为压舱石，估值低、确定性高；偏景气成长类为增强组合进攻性获取更大收益，组合需有估值锚以保持理性 [3] 调研实践与关注要点 - 坚持一线调研原则，通过走进企业、深入产业链穿透数据表象，前瞻性发现产业变化 [4] - 调研关注三方面：公司的商业模式与竞争壁垒以判断核心竞争力；业务兑现度和可见度，避免业绩兑现度过低的公司；企业文化，关注激励机制、管理层能力等决定企业能否穿越周期的核心因素 [5] - 当前看好算力、储能和互联网等景气度较高、估值合理、周期位置较好的资产 [5]

资产配置与投资策略 - 科学合理的资产配置有助于投资者平衡收益和风险，应对市场波动，实现长期投资目标 [2] 红利低波策略与成长策略的长期表现 - 自2013年初至2025年9月，红利低波指数与创业板指的长期累计收益在全收益比较中趋于一致 [9] - 红利投资常被误读为“停滞”或“平庸”，但其“慢”是长跑中不掉队的根基 [14][15] - 红利指数的编制规则具有系统化价值筛选机制，要求连续3年现金分红，并按股息率排序选股以强调估值安全边际 [16] - 红利资产的底层资产经营稳定，竞争格局清晰，走势不受短期噪音与风格轮动干扰，无暴涨暴跌 [17] 成长投资策略的特点与挑战 - 成长投资伴随技术革命浪潮，如移动互联网、新能源、元宇宙和人工智能，催生明星公司并点燃财富梦想 [18] - 成长投资的“快”背后是难以驾驭的波动、叙事频繁切换的焦虑以及人性在极端行情下的放大 [19] - 成长股投资面临主线频繁改变、高增长伴随高风险、高预期带来高不确定性的挑战 [21] - 即便选中十倍股，投资者也可能因“翻倍→腰斩→再翻倍”的剧烈震荡而提前下车 [21] - 成长股的定价估值弹性极大，市场情绪转冷或业绩不及预期可能导致股价又快又狠的调整 [22] 红利策略的本质与适用性 - 红利策略的优势在于其更适配普通投资者的范式，不靠预判而靠纪律，不求暴富而求稳健，不挑战人性而借助复利 [24] - 红利投资按自身节奏行事，在低估时买入优质现金流资产，在高估时冷静退出，并将分红持续再投资 [24] - 对于追求长期稳健回报的普通投资者，红利的“慢”体现为复利累积快、风险可控快、心态平和快 [25] - 成长投资是发现时代机遇的重要方式，而红利投资是守护财富底层的压舱石 [24]

文章核心观点 - 红利低波指数与创业板指在经过长达十三年的运行后，累计收益在2025年9月趋于一致，呈现出一场“龟兔赛跑”式的长期收益比较 [2][3][4] - 红利投资的“慢”被普遍低估，其本质是依靠纪律、复利和经营稳定性来实现长期稳健回报，更适配普通投资者 [6][7][8][9][14][15] - 成长投资的“快”被高估，其特点是高波动、高不确定性和叙事频繁切换，对投资者的挑战更大 [12][13] - 投资工具无绝对优劣，关键在于与投资者目标的匹配度，红利策略作为一种“恒星式”资产，能帮助投资者穿越牛熊，实现长期财富增值 [16][17][18] 红利低波指数特征 - 红利投资常被市场视为缺乏高增长叙事的“沉默配角”，其“慢”和“稳定”容易被误读为停滞和平庸 [6][7] - 指数编制具有三大特征：用纪律对抗情绪的系统化价值筛选机制，要求成分股具备3年连续现金分红能力并根据股息率排序选股 [8] - 以分红为锚重塑复利逻辑，使时间成为投资者的朋友 [8] - 底层资产经营稳定，竞争格局良好，走势无畏短期市场波动和风格轮动干扰，无暴涨暴跌 [9] 成长投资特点 - 成长投资伴随技术革命（如移动互联网、新能源、元宇宙、人工智能）而兴起，代表时代前沿和资本追捧，但其“快”伴随着难以驾驭的高波动和叙事频繁切换的焦虑 [12] - 投资成长股面临三大挑战：投资主线频繁改变导致高增长伴随高风险；即便选中十倍股，投资者也常因巨大的股价回撤（如翻倍后腰斩再翻倍）而提前下车；估值弹性极大，市场情绪转冷或业绩不及预期会引发又快又狠的股价调整 [13] 红利策略的适配性 - 红利策略的长期优异表现并非因其优于成长投资，而在于其更适配普通投资者的投资范式：不依赖对市场的预判而依靠纪律，不追求暴富而追求稳健，不挑战人性而借助复利力量 [14][15] - 该策略始终按自身节奏运行，在低估时买入优质现金流资产，在高估时冷静退出，并将分红持续再投资，这种“慢”是一种主动选择和理性坚守 [15] - 对于追求长期稳健回报的普通投资者，红利的“慢”实质上是另一种“快”，体现在复利累积、风险可控和心态平和 [16]