通胀的本质与影响 - 通货膨胀的核心是货币购买力下降和物价持续上升，表现为“钱软了”和购买力减弱 [1] - 通胀的客观结果包含财富转移，将钱存起来会导致财富被“洗劫”，而敢于利用贷款购置资产（如房产）的人则能从中获利 [5] - 从经济规律看，通货膨胀是主流，经济发展离不开通胀，长期来看通胀是常态 [3][10] 美国消费与投资行为分析 - 美国人不爱存钱被视为对抗通胀的策略，因为存钱会导致购买力显著下降，例如100万美元几年后购买力可能降至70万美元 [3] - 美国金融发达的现实基础是民众更倾向于投资而非储蓄，目标是实现资本增值并跑赢通胀，例如沃伦·巴菲特因能跑赢通胀而受追捧 [3] - 工资提升的速度往往赶不上通胀的速度，即使加工资后民众仍会面临物价上涨的问题 [5] 美联储政策的两难困境 - 美联储内部对降息存在严重分歧，一派希望通过降息支撑经济、防止失业率上升，另一派则担忧在高关税和财政扩张背景下通胀会反弹 [7] - 美联储最担心的是陷入“滞胀”困境，即经济停滞与高通胀并存，导致既不能降息（怕加剧通胀）也不能加息（怕打击就业） [7] - 前总统特朗普的降息逻辑是希望通过降低借贷成本来刺激企业投资和居民消费，从而推高资产价格并缓解政府债务压力，这与美联储担忧通胀的目标存在冲突 [7] 资本特性与经济波动 - 资本主义具有扩张性，资本家通过让资本流动和经济变化来玩资本游戏，例如印钱或让物资升值以实现财富转移 [5] - 经济波动和价格变化为聪明人提供了攫取利润的机会，价格稳定的产品投机属性弱，而价格经常波动的产品则更受青睐 [9] - 通胀环境下普通人需要应对策略，最佳投资是投资自己，但区分资产与泡沫较为困难 [10]

纪要涉及的行业或公司 * 美联储（Federal Reserve）及其联邦公开市场委员会（FOMC）[1][2] * 美国政府（特朗普政府）[1][2][8] 纪要提到的核心观点和论据 * **美联储独立性面临三大挑战**：特朗普政府通过任命史蒂芬·米兰进入FOMC施加影响[2] 特朗普持续向美联储主席鲍威尔施压要求大幅降息[1][2] 特朗普试图解雇FOMC委员Lisa Cook[8] * **美联储短期内仍保持相对独立性**：米兰的异议促使内部委员立场更趋一致[1] 9月份投票中内部委员鲍曼和沃勒未投反对票而米兰反对仅降息25个基点认为应降50个基点[2] * **美联储失去独立性的历史教训**：70年代Arthur Burns时代因政治压力降息导致高通胀和高失业并存（滞胀）[3][11] 当时黄金上涨约4倍美元指数下跌超过20%长端国债收益率上升24个基点[3][10] * **当前市场表现与历史模式相似**：近期美国CPI数据低于预期市场预期2025年继续降息两次[4][5] 市场反应为短期国债利率下降长期国债利率上升美元走弱黄金走强[4][5] 自2024年9月降息后出现短端下行长端上行的类似情况[9] * **特朗普降息主张的计算存在误差**：声称降息200个基点可节省8000亿美元利息支出的计算有误因短期国债占比仅20%长期国债利率受市场预期影响可能上升[1][6][7] * **未来经济与资产表现展望**：若美联储失去独立性高通胀是主要风险[11] 黄金有望继续上涨美元指数维持弱势[12] 美元信心下降及地缘政治冲突支撑黄金长期涨势[12] 黄金价格从不到2000美元涨至4000美元（上涨两倍）长期看可能还有上涨空间[4][12] 其他重要但可能被忽略的内容 * 美联储主席鲍威尔的任期将于2026年结束新任主席能否承受压力存在不确定性[8] * 关于解雇FOMC委员Lisa Cook的最终结果将在2026年1月由最高法院听证决定[8] * 在Arthur Burns时代股市整体表现不佳道琼斯和标普下跌纳斯达克略微上涨[10]

疫情以来海外房价上涨的核心驱动因素 - 自2020年起近50个海外经济体以本币计价的名义房价几乎全部上涨，按名义GDP权重计算的平均累计涨幅超过30% [2] - 实际房价涨幅远低于名义涨幅，以本币计价的实际房价累计涨幅约为5%，同期平均CPI涨幅接近25% [2] - 若进一步按实际有效汇率调整并以美元计价，海外房价平均累计下跌约2%，表明本轮上涨主要由通胀驱动，信贷增长贡献不明显 [2] - 2020-2021年是全球房价增长最快的时期，2022年下半年加息以来的名义房价平均涨幅不足10%，多个经济体实际房价涨幅为负 [6] 不同区域房价表现分化 - 北美地区2020年以来名义房价涨幅达35.6%，实际涨幅为10.9%，CPI累计涨幅为22.6% [14] - 西欧和南欧发达经济体名义房价涨幅为17.3%，但实际房价下跌2.3% [14] - 东欧地区名义房价涨幅高达40.9%，实际涨幅为5.3%，CPI累计涨幅达35% [14] - 东南亚地区名义房价涨幅为14.1%，实际涨幅基本持平，CPI累计涨幅为14.2% [14] 长周期视角下的全球房价失衡 - 自2000年代以来，欧美主要发达经济体及澳洲的房价长期跑赢居民收入，房价相对于收入的溢价幅度逐步扩大 [10] - 日本和许多东南亚出口导向型经济体在过去20多年房价涨幅跑输居民收入，呈现鲜明对照 [10] - 这种房价失衡被视为全球宏观经济失衡的副产品，与跨境资本流动密切相关，日本长期资本净流出导致其本土资产价格增长乏力 [11] - 日本在1997年后房价调整反映出房地产资产属性弱化并向消费品定价回归，而欧美波动相对较小，美国在2006年后房价调整幅度接近30%但未跌破收入曲线 [12] 未来市场演化与挑战 - 欧美房地产市场面临滞胀忧患，房价相对国民收入的溢价程度创历史新高，住房成交量收缩，呈现"类滞胀"格局 [4][8] - 住房可负担性恶化是已演绎20年左右的慢性问题，疫情以来房价加速上涨使问题更为突出 [8] - 通过降息与货币宽松能解决的问题有限，通胀可能维持较高水平，滞胀格局或深化，部分地区住房供给短缺加大走出困境的难度 [9]

本文来自格隆汇专栏：国金证券研究所，分析师：宋雪涛、牟一凌 过去两个多月的时间内，金价一路高歌猛进成为市场关注度极高的投资品种之一。本周国际金价又在单 日内跌幅高达6%以上，创下2013年以来最大单日跌幅，又引发市场担忧。金价后市怎么看？ 1 短期：技术面超买阶段性过热+宏观环境变化，回调或是必然 黄金短期回调压力显著： ①交易拥挤度显示，黄金短期（半年与月度均线偏离）和长期（一年与半年均线偏离）拥挤度均处于 100%历史分位数，历史上类似情况均伴随回调。 ②黄金在不到两个月内上涨30%，达到过去五年短期涨幅上限，且上涨速度创近年新高。然历史数据显 示，此类快速上涨后一个月平均回撤4%。 本周迅速回调主要动因是技术修正和宏观环境的变化： 中长期：黄金上涨逻辑未改，美元信用体系结构性侵蚀是核心驱动力 从中长期来看，降息预期、地缘政治风险造成美元走弱的压力、海外政府赤字难以削减的问题都是支撑 黄金走强的因素。美国2008年金融危机后过度依赖赤字货币化，导致美元对实物资产持续贬值，黄金作 为替代资产的长期需求上升。2022年俄乌战争后，瑞士、新加坡、中国等央行购金行为加速，直接推动 黄金与美元、美债收益率脱钩。全球 ...

AI播客：换个方式听新闻 下载mp3 音频由扣子空间生成 Wellington Management的固定收益投资组合经理Derek Hynes说，"人工智能领域的投资和资本支出正在 为经济中其他较弱的领域提供强有力的增长支持，但该领域任何信心的丧失都可能对金融状况产生巨大 影响，因此需要密切关注。" 滞胀风险抬头 由于全球一些主要经济体的通胀仍然棘手，在关税和特朗普干预美联储的背景下，央行官员和基金经理 们也在密切关注美国。 随着第四季度的开启，基金经理们正采取谨慎立场，选择减持风险资产，转而青睐波动性较低的防御性 投资。 在政策分化的背景下，人工智能、私人信贷、粘性通胀以及在美国总统特朗普的干预下美联储应对通胀 的能力，成为了基金经理和央行官员们最关心的问题。 对于景顺的多元资产基金经理David Aujla来说，这意味着选择投资高品质的政府债券，而不是承担信用 风险。他说，"虽然我们不一定认为经济衰退迫在眉睫，但我们确实认为，从风险平衡的角度来看，现 阶段增持防御性资产是明智之举。" 私人信贷与AI引发担忧 市场担忧的核心之一，是在汽车相关公司Tricolor和First Brands倒闭后，美国可疑信 ...

美股市场表现 - 美股三大指数全线上涨，道琼斯工业平均指数涨幅0.31%，标普500指数涨幅0.58%，纳斯达克综合指数涨幅0.89% [1] - 大型科技股多数上涨，英特尔涨超3%，特斯拉涨超2%，亚马逊和英伟达涨超1%，苹果、谷歌、Meta、微软小幅上涨 [2] - 存储概念股普涨，闪迪涨超13%创历史新高，西部数据涨超5%，希捷科技和美光科技涨超4% [2] 中概股市场表现 - 纳斯达克中国金龙指数收涨1.66% [1][3] - 多数中概股上涨，迅雷涨超7%，阿里巴巴、禾赛、世纪互联、好未来涨超3%，百度、文远知行涨近3% [3] - 京东、搜狐、万国数据涨超2%，理想汽车、小鹏汽车、知乎、爱奇艺、微博、网易涨超1% [3] 个股动态与业绩 - 超威电脑股价大跌8.72%，公司下调2026财年首季营收指引至50亿美元，远低于早前预测的60亿至70亿美元 [2] - 超威电脑重申2026财年收入预测至少达330亿美元，受惠于人工智能解决方案的强劲需求 [2] - 英特尔盘后上涨超7%，公司三季度营收136.5亿美元，同比增长2.8% [2] - 英特尔三季度数据中心和AI营收41.2亿美元，超过分析师预期的39.7亿美元，净利润扭亏为盈，调整后毛利润率为40%，超过预期的36.1% [2] 黄金市场表现与展望 - COMEX黄金期货收涨1.91%，报4143.2美元/盎司 [5] - 摩根大通预测到2026年第四季度金价将升至平均每盎司5055美元，较10月20日高点4381美元再涨约15% [5] - 摩根大通预计2026年全球投资者与央行季度购金需求将维持在566吨左右，成为推升金价的核心动力 [5] - 摩根大通认为随着美联储进入降息周期，金价还有进一步的上涨空间 [5] - 国金证券研报表示，长期而言黄金是对美元主导的旧国际秩序崩溃的定价，其长牛由全球低增长环境、技术进步停滞所导致的滞胀驱动 [6]

黄金资产属性转变 - 黄金正在从避险资产转变为高波动资产 [1][2] - 10月21日伦敦现货黄金盘中一度大跌6%，是前期超买后的技术性回调 [1][2] - 黄金年内涨幅已超过60%，自8月21日后的不到两个月内上涨约30% [2] 短期技术面与动能分析 - 从均线偏离视角看，黄金短期和长期拥挤度当前均处于100%分位数，显示明显的超买迹象 [2] - 黄金今年已累计创下45次历史新高，本次上涨速度尤其快，不到两个月即达到过去五年观察到的30%短期上涨上限 [2] - 根据历史规律，金价大涨结束后的一个月平均回撤4% [2] 黄金回报驱动因子分析 - 世界黄金协会的GRAM模型将黄金回报率拆分为经济扩张、风险与不确定性、FX机会成本、利率机会成本、动能与趋势项、残差项等因子 [3] - 今年8月、9月黄金回报率分别为4.69%、11.26%，其中残差项分别贡献了3.16%和5.45%的涨幅，说明金价短期涨幅的可解释性降低 [3] - 近20年数据显示，当残差项贡献当月一半以上金价涨幅后，次月金价涨幅边际收窄的概率达到76% [3] 本轮金价上涨的短期驱动 - 增量流动性和对AI泡沫的对冲是本轮金价上涨的两个短期驱动 [1][4] - 8-9月欧美黄金现货ETF的资金流入是金价上涨的最主要驱动力，反映出市场对美联储超预期降息的定价 [4] - 黄金成为对冲AI泡沫的“叙事资产”，若美股继续上涨，黄金可能继续发挥对冲作用 [1][5] 美股对黄金的引领作用 - 需要关注美股对黄金的“引领”作用，若美股在今年最后两个月继续上涨，黄金可能继续上涨以对冲AI泡沫 [1][5] - 若美股开始调整，黄金将缺少新的催化剂，资金可能会流向债券市场或其他红利资产 [1][5] - 当前美股的风险在于AI泡沫债务化，科技巨头资本开支转向外部融资，债务风险可能向多市场传导 [5] 黄金长期看涨基础 - 黄金的长期看涨基础来自于对全球储备货币（美元）地位的持续侵蚀，原因包括美国长期财政失序和地缘影响力下降 [6] - 金融危机爆发至今的17年里，美国平均年度联邦财政赤字率高达6.3%，远高于上世纪50年代至金融危机前的平均水平1.7% [6] - 只要全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的背景没有改变，以美元计价的黄金就将继续处于长期上涨通道中 [6][7]

涨到头晕目眩，又表演"高台跳水"，近期涌入黄金的投资者有点懵了。 10月22日，贵金属上演"横跳"行情，COMEX黄金期货、现货黄金一度大跌超5%，盘中创自2013年4月以来的最大单日 跌幅，逼近4000美元关口，再触底反弹，涨至4197美元后再度回落，再次跌回4100美元线下，多空大战异常激烈。 黄金近期在高位仍然获得加仓，仅21日，场内黄金主题ETF合计净流入近60亿元，当前约4100美元的价格，价格已经 跌回至10月13日，有统计显示，这期间涌入黄金ETF的资金约300亿元，短期被套。 坐不住的不只是投资者，面对黄金价格的大起大落，基金公司火速出手心理按摩，多位国内外机构基金经理表示，长 期看好黄金走势。 10月以来近380亿资金流向黄金，超7成投资者短线"被埋" 黄金板块今年表现亮眼，以黄金ETF为例，尽管当前大跌，黄金ETF、上海金ETF、黄金股ETF等相关主题ETF年内涨 幅依然高达50%以上。 黄金慢慢涨出信仰，也获得资金的青睐。华安黄金ETF最新规模达到868.3亿元，博时、易方达、国泰旗下黄金ETF也 分别达到412.18亿元、347.2亿元以及297.59亿元。 | | | 黄金主题ETF ...

文章核心观点 - 报告对2025年四季度境内外经济金融形势与全球主要市场走向进行展望，并对大类资产表现提出研判和配置建议[1] 回顾篇总结 - 三季度全球呈现“经济冷，资产热”现象，权益市场在降息周期和AI叙事推动下上涨，中国A股和港股表现亮眼、携手领跑[2] - 全球经济发展动能偏弱，中美债市结构分化，美债偏强中债趋弱，美元弱势震荡，人民币稳中有升[2] - 黄金加速上行屡创历史新高，商品走势分化，呈现铜铝强、原油弱的格局[2] 经济展望篇总结 - 四季度全球经济在宽货币、宽财政环境中仍面临不确定性，美联储在就业和通胀两难中或继续降息，联邦政府“停摆”提升滞胀隐忧[3] - 欧央行降息接近尾声，主要经济体债务压力成为阻拦，中国经济前三季度累计同比增速5.2%，“三驾马车”仍面临增长压力[3] - 四季度政策或将托而不举但随时在线，以应对内外部超预期事件，“十五五”期间将着力推动高质量发展，关注科创、内需、投资于人等主题[3] 大类资产研判总结 - 四季度中美或迎来流动性宽松共振，美国AI资本投入初露泡沫化迹象，中国权益市场牛市氛围形成，慢牛进入关键阶段，港股或继续震荡上行[4] - 美债上涨态势可延续，国内宽松政策支撑债市牛尾，但股债跷跷板效应下债市弱势难改，美元弱势整理，非美区间波动，人民币或稳中有升[4] - 黄金仍在主升浪中，短期可能达到高点后进入平台整理，商品延续分化，铜铝强、原油偏弱的格局预计不会改变[4] 机会与风险提示总结 - 四季度是中国股市“牛回头”逢低加仓和“冬季播种”的好时机，可考虑逢低配置高股息板块追求补涨机会，并在回调阶段建仓科技等主流强势板块[5] - 风险方面，首次强调对于中国权益资产和黄金的零配置将错过历史机会并导致组合失去对冲功能和长期增长动能[5] - 短期风险可能来自对阶段高位的资产或板块进行追高，例如黄金、A股部分领涨指数和美股，不建议高位追涨影响持仓体验和信心[5] 全球资产配置策略总结 - 股票配置中，中国A股(沪深300)为积极推荐，中国港股(恒生指数)为推荐，美国(标普500)为保守，欧洲、英国、日本为标配[7] - 债券配置中，美国国债和中资美元债为推荐，中国货币市场、利率债、信用债为标配，中国可转债为积极推荐[7] - 商品配置中，黄金为推荐，白银为积极推荐，原油为看空，铜为保守，铝为看空[7] - 外汇配置中，美元为看空，欧元、英镑、加元、日元为保守，澳元、林吉特、印尼盾、人民币为标配[7]

市场整体表现 - A股主要指数大幅下跌，沪指跌1.95%，深成指跌3.04%，创业板指跌3.36%，市场成交额为1.94万亿元[1] - 市场本周呈现高位震荡格局，围绕3900点反复拉锯，成交量连续两日低于2万亿元，显示市场延续性较差[1] - 前期表现亮眼的科技成长板块出现集体杀跌，而红利板块如银行、煤炭则出现反弹，表现相对抗跌[1] 科技板块分析 - 市场对科技成长股过高的估值水平表示担忧，资金在季度业绩披露前提早撤离[2] - 以创业板指为代表的科技板块回调幅度已接近历次牛市第一阶段的平均回撤水平，2020年7月牛市后创业板指最大回撤约-14.5%，2014-2015年牛市期间最大回撤约-23%[2][4] - 截至分析时，创业板指的最大回撤已接近-12%，科创50的最大回撤已超过-14%[7] 养殖行业分析 - 政策层面，农业农村部联合国家发展改革委召开生猪产能调控企业座谈会，要求大型养殖集团在年底前减少100万头生猪生产，并对未达标主体实施停补贴、停信贷等惩戒措施，标志着产能去化进入加速阶段[12] - 公司业绩方面，生猪价格从2023年最低不足14元/公斤上涨至2024年年中最高21元/公斤左右，涨幅接近50%，头部猪企牧原股份实现归母净利润189亿元，温氏股份实现归母净利润92亿元[12] - 行业供给方面，能繁母猪存栏量从2021年6月的高点4390万头下降至2024年4月的3986万头，下降约10%，尽管2024年下半年去化节奏有反复，但至2025年8月存栏量已降至4038万头，重回下降通道[14] - 成本控制方面，规模化养殖企业成本优化显著，以牧原股份为例，其完全成本已降至每公斤12-13元[16][17] - 市场表现上，养殖ETF（159865）近十个交易日有9个交易日录得净流入，共计流入超12亿元，显示场外资金配置热情较高[10] 黄金市场分析 - 黄金价格持续上涨，伦敦黄金现货价格一度刷新历史新高至4380点，COMEX黄金期货价格逼近4400点，国内沪金主力合约价格一度站上千元大关[17] - 实体经济层面，美国8月非农就业人口变动公布值为2.2万人，远低于预期的7.5万人，加剧了市场对美国经济“滞胀”风险的担忧[19] - 地缘政治方面，中东和俄乌地区局势持续紧张，市场避险情绪高企，支撑金价[19] - 货币因素方面，美联储的独立性受到挑战，美元信用体系出现松动，增强了黄金作为传统货币的吸引力[20] - 资金流向方面，黄金基金ETF（518800）近一周净流入超28亿元[17] 投资策略建议 - 操作层面建议采用“核心底仓+卫星轮动”策略，核心标的可关注中证A500ETF（159338）、上证综指ETF（510760）、300增强ETF（561300）[9] - 卫星配置推荐关注“反内卷”与“科技”两大板块，其中“反内卷”政策利好养殖ETF（159865）、建材ETF（159745）、煤炭ETF（515220）、钢铁ETF（515210）等行业[9] - 科技板块被视为代表未来生产力的发展方向，受到政策长期呵护，并且在大国博弈背景下，科技自立自强具有战略重要性[9]