文章核心观点 - 一笔创纪录的LME铜库存注销事件标志着铜市进入波动更剧烈、上涨趋势更明确的牛市新阶段 这一事件是对全球铜市结构性紧张的直接反应 并可能引发现货升水扩大和不对称的看涨定价格局 [1] 市场事件与价格反应 - 本周三LME仓库一笔高达5万公吨的铜仓单被注销 这是自2013年以来最大规模的单日操作 [1] - 受此提振 LME三个月期铜价在过去一周内上涨5% 并于周三一度突破每吨11500美元 创下新高 [1] - 此次仓单注销使得LME可用于交割的“在库仓单”库存骤降至不足10万吨的关键心理和技术水平 [1] 供需失衡的结构性原因 - 全球铜市结构性紧张的根源在于全球库存的严重错配 以及精炼铜持续被吸引至美国市场 [2] - 美国市场的铜价持续维持高额溢价 例如2026年3月到期的COMEX铜合约价格比LME相应合约高出约390美元/吨 这种套利空间激励全球精炼铜流向美国 [2] - 其他地区买家必须支付更高价格 智利国家铜业公司向主要消费中心报出的年度长单溢价已高达325美元/吨及以上 在亚洲市场尤其呈现急剧跳涨 [4] 现货市场与库存动态 - 高昂的年度合同溢价正迫使美国以外的终端消费者转向现货市场寻求供应 这使得LME的铜库存变得极具吸引力 [5] - 交易商预见到亚洲及其他地区现货需求将增加 本周三5万吨及周四7500吨的仓单注销行动已将LME在库仓单库存压低至10万吨以下 [5] - 当LME可交割库存低于10万吨时 历史表明往往会触发“现货升水”的急剧扩大 [5] 关键阈值下的历史价格模式 - 自2000年以来的数据显示 当在库仓单库存低于10万吨时 LME三个月期铜价的周度上涨概率为57% 中位数周涨幅为0.64% 相比之下 库存高于10万吨时 这两个数字分别为51%和0.06% [7][8] - 当库存低于10万吨且周度环比下降时 看涨信号更为强烈 价格上涨的周数比例提高到64% 周度回报率中位数更是超过1% [9] - 具体数据表明 库存低于10万吨且周度下降时 价格上涨概率为64% 平均周回报0.95% 中位数周回报1.09% [10] 市场演变的潜在路径 - 只要美国对精炼铜征收关税的威胁存在 美国以外地区的精炼铜市场趋紧将导致LME库存被持续消耗 这被描述为“牛市终局”情景 [11] - 库存下降将推动LME现货升水结构急剧陡峭化并推高期货价格 最终目的是强行逆转当前开放的COMEX-LME套利窗口 激励铜从美国市场流出以实现全球再平衡 [11] - 短期内市场处于“拉锯战” 一些冶炼厂可能被高LME价格吸引进行机会主义出口 对库存形成补充 但长期来看LME库存的下降趋势难以逆转 [12]

文章核心观点 - 一笔创纪录的LME铜库存注销事件标志着铜价牛市进入波动更剧烈、上涨趋势更明确的“中场阶段”，并可能引发现货升水及不对称的看涨定价机制 [1] - 全球铜市结构性紧张的核心在于美国需求虹吸导致的全球库存严重错配，这重塑了贸易流向并推高了其他地区的采购成本 [2][5] - LME在库仓单库存跌破10万吨关键阈值，历史数据表明此情境下铜价上涨概率和涨幅显著提升，看涨信号强烈 [7][10][11] - 市场的“牛市终局”逻辑指向LME库存持续消耗将推高价格和现货升水，最终逆转COMEX-LME套利窗口，实现全球再平衡 [14] 事件与市场反应 - 本周三LME仓库一笔高达5万公吨的铜仓单被注销，为自2013年以来最大规模的单日操作 [1] - 受此事件提振，LME三个月期铜价在过去一周内上涨5%，并于周三一度突破每吨11500美元，创下新高 [1] - 此次仓单注销及周四的7500吨注销，被视为交易商预见到亚洲及其他地区现货需求将增加而采取的行动 [7] 供需与库存分析 - 全球铜市面临结构性紧张，根源在于美国市场对精炼铜的持续强劲“拉动”效应，导致全球其他地区供应短缺 [1] - 美国COMEX与LME之间的价差显著，例如2026年3月到期的COMEX铜合约价格比LME相应合约高出约390美元/吨，激励精炼铜流向美国 [2] - LME可用于交割的“在库仓单”库存因此骤降至不足10万吨的关键心理和技术水平 [1][7] - 主要生产商智利国家铜业公司向主要消费中心报出的年度长单溢价已高达325美元/吨及以上，在亚洲市场呈现急剧跳涨 [5] - 智利国家铜业公司对亚洲主要市场的年度溢价变化显著：中国从2025年的每吨688美元降至2026年的350美元，韩国及台湾从85美元涨至330美元，欧洲从234美元涨至325美元 [6] 价格机制与历史规律 - 当LME在库仓单库存低于10万吨时，市场极易进入现货价格高于期货价格的“现货升水”状态 [1] - 历史数据回溯显示，当在库仓单库存低于10万吨时，LME三个月期铜价的周度上涨概率为57%，中位数周涨幅为0.64%；库存高于10万吨时，这两个数字分别为51%和0.06% [11] - 当库存低于10万吨且周度环比下降时，看涨信号更强烈：价格上涨的周数比例提高到64%，周度回报率中位数超过1% [12] - 具体数据：库存≤10万吨且周度下降时，价格上涨概率64%，平均周回报0.95%，中位数周回报1.09% [13] 市场动态与未来展望 - 高昂的年度合同溢价正迫使美国以外的终端消费者转向现货市场寻求供应，使得LME库存变得极具吸引力 [7] - 尽管存在短期拉锯，例如主要消费区域需求仍在适应高铜价，且冶炼厂可能进行机会主义出口以补充LME库存，但长期供应紧张趋势难以逆转 [16] - 市场的“牛市终局”情景是：LME库存持续消耗将推动现货升水结构急剧陡峭化并推高期货价格，最终使LME价格足够高以逆转COMEX-LME套利窗口，激励铜从美国流出以实现再平衡 [14] - 目前，LME现货对三个月期货价差已自11月中旬转为升水，未来仍有巨大上行空间 [15]

大宗商品贸易商摩科瑞的铜提取行动 - 大宗商品贸易巨头摩科瑞计划从伦敦金属交易所亚洲仓库提取大量铜 [1] - 摩科瑞已于12月2日取消仓单，预定提取超过4万吨铜金属，按当前价格计算价值约为4.6亿美元 [1] - LME数据显示，当天铜提货申请量激增50575吨，为2013年以来最大增幅，总申请量达56875吨，占LME总库存的35% [1] 对铜现货市场结构的影响 - 摩科瑞的行动使得现货铜合约相对于三个月期铜期货价格的溢价进一步上升 [2] - 现货升水自11月以来一路走高，在12月5日当周周三触及每吨88美元，为10月13日以来最高 [2] - 相比之下，11月19日市场还处在约35美元“期货升水”的状态，市场结构发生显著逆转 [2] 铜库存流动与全球供应格局 - 分析认为，离开LME体系的大部分铜被运往了美国 [2] - 美国此前给予精炼铜关税豁免，并通过《国防生产法案》将铜列为关键矿产以保障供应 [2] - 摩科瑞高管指出，近期向美国运送金属的热潮可能会抽干世界其他地区的库存 [2] - LME认证仓库中的铜库存正处于历史低位，印尼和智利一系列矿山中断加剧了供应趋紧 [2] 对铜价走势的预期与市场动态 - 摩科瑞高管近期再度发表看多铜价的预测 [2] - 随着利润丰厚的美国套利窗口重新复活并抽走其他地区供应，铜价预计将进一步攀升 [2] - 交易员预计，随着12月17日结算日期临近，如果现货升水扩大，持有空头头寸的企业需寻找铜履约，可能再度形成“逼空”行情 [2]

白银价格表现 - 国际现货白银价格于12月3日盘中上涨0.8%，触及每盎司58.94美元的历史纪录高点，今年以来累计涨幅已约105% [1] - 国内期货市场沪银主力合约一度涨幅超2%，实现八连阳并持续突破历史高位 [1] 库存与市场结构 - 10月伦敦陷入白银紧缺后，中国及美国白银库存流入伦敦缓解紧张，导致两地库存不断下降 [1] - 目前上海白银库存已下降到近十年低点 [1] - 上海白银近月合约价格高于远月合约，呈现“现货升水”结构，反映短期供应压力 [1] - 全球性的库存下降已经导致现货市场出现明显的挤仓信号 [1] 价格上涨驱动因素 - 实物交割紧张引发空头挤压的连锁反应，或进一步推升白银价格上涨 [1] - 当前处于历史高位的“金银比”蕴含着较大的修复空间 [1] - 光伏等工业领域需求增长为银价提供了支撑 [1] - 较低的库存水平使其价格短期弹性或优于黄金 [1] 与黄金的对比 - 白银今年以来累计涨幅大幅跑赢黄金 [1] - 黄金仍处于上升通道，但当前处于加速上行后的高位震荡阶段 [1] - 白银的短期确定性更强，补涨弹性或优于黄金 [1] - 后续黄金行情的催化关键在于“实际利率下行”与“美元走弱”能否形成共振 [1]

文章核心观点 - 美联储降息预期升温、美元走弱、地缘政治风险及央行购金共同支撑贵金属价格，而白银因库存降至近十年低点引发供应紧张，其价格在创历史新高后有望继续震荡上行，且表现可能优于黄金 [1][2][5][6] 美联储政策与宏观环境 - 市场对12月美联储降息预期大幅升温，提振贵金属价格 [1][2] - 白宫经济顾问哈塞特以66%的概率成为下任美联储主席热门人选，市场预期其立场将更偏鸽派，与特朗普政府推动降息的诉求更一致 [1][2] - 特朗普已决定下任美联储主席人选，其期待新主席推动降息的表态引发市场积极反应，10年期美债收益率一度跌破4% [2] - 预计12月美联储延续9月点阵图再降息25个基点是大概率事件，但之后可能暂停降息进入观望期 [2] - 市场担忧美联储的独立性可能受到影响，降息预期可能有更大波动 [2] 美国经济数据表现 - 美国9月PPI环比上涨0.3%，符合预期，核心PPI环比上涨0.1%，低于预期的0.2%，通胀在9月重新升温 [3] - 美国9月新增非农就业岗位达11.9万个，远高于预期的5万个，但9月失业率意外上升至4.4% [3] - 7月和8月非农就业人数合计被下修3.3万人，延续了今年“持续向下修正”的模式，最新ADP数据显示劳动力市场进一步放缓 [3] - 美国9月零售销售环比增长0.2%，低于0.4%的市场预期和8月0.6%的增速，显示消费者支出动能减弱 [4] - 美国9月零售销售（除汽车与汽油）环比仅增长0.1%，远低于预期的0.3%，在13个零售类别中仅有8类实现增长 [4] 白银基本面与库存状况 - 上期所白银库存已降至近10年低点，引发短期供应紧张的担忧，推动银价突破历史新高 [1][5] - 截至目前，上期所白银库存为559吨，上金所白银库存为716吨，均降至近10年低位 [5] - 中国10月白银出口量飙升至653.76吨，创历史纪录，大量白银被运往海外以缓解现货短缺 [5][6] - COMEX白银库存为1.42万吨，相较10月初的1.65万吨下降明显 [6] - 上期所白银近月合约价格高于远月合约，呈现“现货升水”结构，全球性的库存下降导致现货市场出现明显的挤仓信号 [5] - 特朗普政府已将白银纳入关键矿产清单，市场担忧美国或对其加征关税，若实施将锁定已流入美国的白银，加剧全球供应紧张 [6] 黄金支撑因素 - 俄乌地缘冲突的不确定性仍在发酵，持续为黄金提供避险支撑 [1] - 各国央行保持刚性购金需求，为金价提供了长期稳定的底部支撑 [1] 后市展望 - 短期在白银挤仓背景下，贵金属或维持偏强运行 [6] - 需密切关注COMEX 12月白银的交割情况和上期所库存的变化，若供应紧缺缓解或交割量不及预期，银价可能面临剧烈波动 [6] - 在美联储重启降息周期、通胀预期升温、白银库存持续下降趋势难以迅速逆转等因素共同影响下，白银价格将在创出纪录高位后继续震荡上行 [6] - 白银供应紧张和潜在贸易政策限制将使其表现优于黄金 [6]

芝商所系统故障事件 - 芝加哥商品交易所集团（CME）遭遇系统故障，导致全球外汇、大宗商品及股票期货交易停滞近11小时，是11年来最重大故障且影响范围远超上次[2] - 故障由赛勒斯万（CyrusOne）芝加哥地区CHI1数据中心的冷却系统问题引发，从美国东部时间周四晚上9点40分持续至次日早上8点30分[3][4] - 盛宝银行、XTB及eToro等经纪商暂停美国各类指数、国债及大宗商品期货交易服务，部分交易员被迫采用电话交易方式对冲风险[3][8] 故障对市场的影响 - 故障发生在白银期货触及54美元上方历史新高仅几分钟后，恢复交易后COMEX白银主力合约拉升超6%，攻破57美元/盎司，年内涨幅逼近100%[8][9] - 伦敦现货贵金属买卖价差从通常每盎司1美元左右飙升至20美元以上，反映市场流动性极度匮乏[8] - 10月衍生品日均交易量达2630万份合约，故障正值月末资产再平衡操作期间，但感恩节低交易量减轻了潜在冲击[4][6] 白银市场供需动态 - COMEX白银库存从9月底1.654万吨降至本周三1.428万吨，降幅近14%，上海期货交易所白银库存跌至2015年以来最低水平[10] - 中国10月白银出口量飙升至超660吨创历史纪录，大量白银被运往伦敦缓解当地供应短缺[10] - 上海白银近月合约价格高于远月合约呈现现货升水结构，四季度光伏安装旺季支撑工业需求[12] 历史干预与市场风险 - 2021年初COMEX白银期货价格快速拉升后，芝商所将每份合约保证金从14000美元上调至16500美元，导致价格单日重挫超10%[13][14] - 特朗普政府将白银纳入关键矿产清单，投资者担忧美国加征关税可能加剧全球供应紧张[12] 交易所系统故障频发 - 2024年6月纽约证券交易所软件更新故障导致约40只股票交易暂停，部分股票价格暴跌99%[16] - 2024年3月纳斯达克交易所撮合引擎故障造成盘前交易中断超2小时，为3个月内第二次技术故障[16] - 2023年12月伦敦证券交易所系统崩溃导致数千只股票暂停交易，影响欧洲区域交易流动性[16]

报告基本信息 - 报告名称：锌期货日报 [1] - 报告日期：2025 年 11 月 14 日 [2] 报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪锌主力 2512 收于 22740 元/吨，涨 100，涨幅 0.44，放量减仓，持仓减 2967 手至 102938 手 [7] - 11 月以来新加坡、香港、高雄陆续有交仓，12 日 LME 锌库存续增 575 吨至 35875 吨，较月初累计录增 2050 吨，供应紧张有所缓解 [7] - 国内北方矿山季节性减产，部分矿山完成年度计划后主动控产，国内锌矿 TC 环比走弱，TC 下降挤压冶炼利润，但硫酸价格仍稳中有升，需关注 11 月锌锭排产表现 [7] - 下游旺季收尾叠加环保预警频发，镀锌、压铸锌开工环比下滑，下游企业刚需补库 [7] - 现货升水环比持稳，沪市对 12 合约升水 80 元/吨，津市对沪市升水 130 元/吨，广东升贴水小幅下行，对沪市报贴水 40 元/吨 [7] - 锌价受矿端阶段性转紧及出口支撑托底，美国政府停摆结束市场风险偏好回升，短期锌价布林线中上轨区间偏强震荡运行 [7] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 沪锌不同合约表现：2511 开盘 22530 元/吨，收盘 22730 元/吨，最高 22755 元/吨，最低 22525 元/吨，涨跌 130，涨跌幅 0.58，持仓量 5570，持仓量变化 -215；2512 开盘 22630 元/吨，收盘 22740 元/吨，最高 22760 元/吨，最低 22550 元/吨，涨跌 100，涨跌幅 0.44，持仓量 102938，持仓量变化 -2967；2601 开盘 22690 元/吨，收盘 22785 元/吨，最高 22800 元/吨，最低 22590 元/吨，涨跌 105，涨跌幅 0.46，持仓量 79618，持仓量变化 1059 [7] 行业要闻 - 2025 年 11 月 13 日 0锌主流成交价集中在 22705 - 22820 元/吨，双燕主流成交于 22725 - 22860 元/吨，1锌主流成交于 22635 - 22750 元/吨，不同品牌对 2512 合约有不同升水报价 [8] - 宁波市场主流品牌 0锌成交价在 22665 - 22780 元/吨左右，常规品牌对 2512 合约报价升水 40 元/吨，对上海现货报价升水 80 元/吨 [8] - 天津市场 0锌锭主流成交于 22550 - 22750 元/吨，紫金成交于 22760 - 22880 元/吨，1锌锭成交于 22510 - 22640 元/吨附近，不同品牌对 2512 合约有不同升贴水报价，津市较沪市报贴水 40 元/吨附近 [8] - 广东 0锌主流成交于 22535 - 22680 元/吨，主流品牌对 2512 合约报价贴水 80 元/吨，对上海现货贴水 40 元/吨，沪粤价差扩大 [8] 数据概览 - 报告展示了两市锌价走势、SHFE 月间差、SMM 七地锌锭周度库存、LME 锌库存等数据图表，数据来源包括 Wind、SMM、建信期货研究发展部 [12][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月国内矿TC进一步大幅度走低，海外矿TC同步下调，冶炼厂对矿端采购需求旺盛，矿端TC有望进一步下滑；冶炼端面临压力，综合利润被压缩，高成本地区面临亏损，冶炼积极性受压制，供给端压力有望超预期减小；海外仓单小幅增长但库存低位，仓单风险仍在，现货升水持续高位；国内库存回落，难以达到累库预期，出口窗口打开，后期社会库存可能季节性回落；微观数据从利空转利多，宏观向好背景不变 [5] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 现货方面：LME锌现货升水为176.55美元/吨，SMM上海锌现货价22660元/吨，升贴水-45元/吨；广东锌现货价22630元/吨，升贴水-75元/吨；天津锌现货价22620元/吨，升贴水-85元/吨 [2] - 期货方面：2025-11-11沪锌主力合约开于22770元/吨，收于22675元/吨，较前一交易日跌60元/吨，成交81702手，持仓107475手，日内最高22810元/吨，最低22630元/吨 [3] - 库存方面：截至2025-11-11，SMM七地锌锭库存总量15.96万吨，较上期变化0.09万吨；LME锌库存35300吨，较上一交易日变化400吨 [4] 市场分析 11月国内矿TC大幅走低，海外矿TC同步下调，冶炼厂采购需求旺，矿端TC或进一步下滑；冶炼端压力增大，综合利润压缩，高成本地区亏损，冶炼积极性受压制，供给端压力有望减小；海外仓单小增但库存低位，仓单风险仍在，现货升水高位；国内库存回落，出口窗口打开，后期社会库存可能季节性回落；微观数据转利多，宏观向好 [5] 策略 - 单边：谨慎偏多 [6] - 套利：中性 [6]

油价走势 - 布伦特原油期货逼近每桶65美元，实现连续第三个交易日上涨[1] - 油价抹平早盘跌幅后转涨，尽管原油市场显现疲软信号[1] - 美国西德克萨斯中质原油（WTI）近月合约与次月合约价差收窄至每桶仅7美分的溢价水平，反映看涨情绪的现货升水结构正不断弱化[1] 市场驱动因素 - 汽油、柴油等燃料溢价飙升对油价形成抵消支撑[1] - 欧洲柴油基准价格的一项指标已升至去年初以来最高水平[2] - 技术面交易者（商品交易顾问，CTA）在64.50美元/桶上方存在规模更大的买入触发点位，可能进一步推动买盘增加[1] - 更广泛的地缘政治风险共同支撑原油价格免于大幅下跌[2] 供需基本面 - 油价在过去三个月持续下跌后今年整体呈回落态势，核心原因是市场普遍预期全球原油供应过剩[1] - 石油输出国组织（OPEC）及其盟友正放宽产量限制，而该联盟以外的产油商也在增加原油产量[1] - 国际能源署（IEA）此前预测2026年全球原油过剩量将创历史纪录[2] 机构观点与展望 - 咨询公司Energy Aspects指出风险平衡偏向上行，但交易商的对冲资金流或限制波动幅度[1] - 经纪公司PVM分析师认为，若无成品油市场的强劲支撑，原油价格会更低，但该支撑被打破的时间尚无定论[2] - OPEC定于周三发布月度市场分析报告，国际能源署（IEA）也将在同日发布年度展望并于周四更新月度报告观点[2]

油价走势预测 - 三大石油贸易商高管预计今年及明年初油价将持续下跌，因地缘政治风险溢价下降 [1] - 托克集团预测布伦特原油价格在圣诞及新年期间将跌至50多美元/桶，明年下半年或回升至65美元/桶左右 [1] - 维多集团和贡渥集团预计明年同期布伦特油价将维持在62至64美元/桶区间 [1] - 过去12个月油价总体下跌约10美元/桶，且可能进一步走低 [5] 市场供需现状 - 尽管2025年市场普遍预期供应过剩，但该情况尚未出现，持续的现货升水表明短期需求强劲 [2] - 布伦特原油现货价格在10月13日评估为64.23美元/桶，较1月的80多美元/桶大幅下跌 [2] - 市场保持韧性的关键原因包括中东与欧洲冲突带来的地缘政治恐慌因素，以及发达国家石油库存处于低位 [2] - 今年下半年更多原油进入市场，OPEC+产量稳步提升，圭亚那、挪威、巴西等非OPEC国家产量也在增加 [4] 中国市场需求 - 2025年中国持续充实战略石油储备为市场提供了支撑 [3] - 过剩原油主要流向中国，或成为伊朗、委内瑞拉待售的海上浮仓原油 [3] - 中国汽油与柴油需求已基本进入平台期，主要受电动化趋势影响，石化需求增长依赖乙烷及轻质凝析油而非原油 [3] 地缘政治风险 - 全年石油市场包含的地缘政治风险溢价正逐步消退，因市场应对地缘政治冲击的能力提升 [5] - 乌克兰无人机袭击估计已影响俄罗斯20%的炼油产能 [6] - 市场可能低估了明年伊朗、委内瑞拉、俄罗斯等重要产油国出现供应突发状况的概率 [7] - 当前风险溢价已处于合理范围内的最低水平 [7]