报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 铝基本面中性 ，基差偏空 ，库存中性 ，盘面偏空 ，主力持仓偏多 ，碳中和催发铝行业变革 ，长期利多铝价 ，宏观情绪多变 ，铝价震荡运行 ，假期来临控制仓位 [2] - 铝市场存在降息和需求疲软的博弈 ，利多因素有碳中和控制产能扩张、俄乌地缘政治扰动影响俄铝供应、降息 ，利空因素有全球经济不乐观高铝价压制下游消费、铝材出口退税取消 [3] 根据相关目录分别进行总结 每日汇总 - 上海昨日现货中间价70770 ，涨跌-375 ；海南储昨日现货中间价70690 ，涨跌-450 ；今日上海长江现货中间价70870 ，涨跌-400 [4] - 仓单总量70798吨 ，增减699吨 ；LME库存（日）总量74750吨 ，增减-425吨 ；SHFE库存（周）总量136300吨 ，增减29728吨 [4] 供需平衡 - 2018 - 2024年中国铝年度供需平衡情况：2018年产量3609万吨 ，净进口量7.03万吨 ，表观消费量3615.03万吨 ，实际消费3662.63万吨 ，供需平衡-47.61万吨 ；2019年产量3542.48万吨 ，净进口量-0.64万吨 ，表观消费量3541.84万吨 ，实际消费3610.44万吨 ，供需平衡-68.61万吨 ；2020年产量3712.44万吨 ，净进口量105.78万吨 ，表观消费量3818.22万吨 ，实际消费3816.92万吨 ，供需平衡1.3万吨 ；2021年产量3849.2万吨 ，净进口量150.33万吨 ，表观消费量3994.63万吨 ，实际消费4008.83万吨 ，供需平衡-14.2万吨 ；2022年产量4007.33万吨 ，净进口量46.55万吨 ，表观消费量4053.88万吨 ，实际消费4083.86万吨 ，供需平衡-29.98万吨 ；2023年产量4151.3万吨 ，净进口量139.24万吨 ，表观消费量4290.51万吨 ，实际消费4294.81万吨 ，供需平衡-4.31万吨 ；2024年产量4312.27万吨 ，净进口量196.16万吨 ，表观消费量4502.5万吨 ，实际消费4487.5万吨 ，供需平衡15万吨 [23]

宏观总量研究 - 2026年1月美国非农数据高于预期，就业回暖主要来自私营部门的修复，生产和服务部门新增就业均同步高增[1] - 数据反映了在关税扰动边际减弱、2025年美联储重启降息的背景下，美国经济呈现企稳迹象，与近期美国制造业及服务业PMI上升趋势相印证[1] - 鉴于就业表现超出预期，一季度美联储重启降息概率不高[1] 公用事业行业 - 全国电力顶层文件“4号文”落地，基荷电源调节性功能凸显，各类参与主体商业模式持续完善[2] - 绿电环境溢价逐渐确认，推进各应用场景提升整体消纳，碳市场推进、应用场景扩容，绿电有望盈利企稳[2] - 红利板块具备配置价值，建议关注长江电力、华能国际（A&H）等；绿电相关建议关注电投绿能、金开新能等；现货市场、虚拟电厂等持续推进，建议关注国能日新、朗新科技等[2] 汽车行业公司研究 - 希迪智驾作为商用车自动驾驶标杆，随无人矿卡步入规模放量，有望充分受益[3] - 预测2025年公司Non-IFRS归母净亏损为0.76亿元，2026-2027年Non-IFRS归母净利润分别为0.75亿元、3.57亿元[3] - 看好公司无人矿卡主业加速放量，以及凭借技术、场景、商业化优势保持行业领先地位，首次覆盖给予“买入”评级[3] 互联网传媒行业公司研究 - 网易云音乐注重差异化音乐内容与极致的产品功能体验，但收入略不及预期[4] - 因公司重点聚焦扩大会员规模，后续预计增加内容生产及市场营销投入，下修2026-2027年经调整归母净利润预测至22.1亿元、24.7亿元，较上次预测下调15%、13%，新增2028年预测为27.3亿元[4] - 考虑公司中长期规模效应下盈利能力仍有提升空间，维持“买入”评级[4] 海外TMT行业公司研究 - 中芯国际2025年第四季度稼动率持续高位，但加大投入建设产线导致短期折旧压力增强[5] - 基于存储周期对消费电子需求的阶段性压制及新产线爬坡带来的折旧压力上升，下调2026-2027年归母净利润预测至10.8亿美元、12.5亿美元[5] - 当前股价对应港股2026-2027年PB为3.2倍、3.0倍，A股为5.7倍、5.4倍，考虑到公司受益于AI算力需求与国产替代趋势持续强化，且产能释放与技术升级带来长期业绩想象空间，维持港股及A股“买入”评级[5] 市场数据概览 - A股市场：上证综指收于4134.02点，涨0.05%；深证成指收于14283点，涨0.86%；创业板指收于3328.06点，涨1.32%[6] - 商品市场：SHFE黄金收于1126.12元/克，跌0.38%；SHFE铜收于102330元/吨，涨0.15%[6] - 海外市场：恒生指数收于27032.54点，跌0.86%；道琼斯指数收于49451.98点，跌1.34%；纳斯达克指数收于22597.15点，跌2.03%；韩国综合指数收于5522.27点，涨3.13%[6] - 外汇与利率：美元兑人民币中间价为6.9457，涨0.03%；DR001加权平均利率为1.362%，下跌0.79个基点[6]

宏观：美国非农数据 - 2026年1月美国非农数据高于预期 就业回暖主要来自私营部门修复 生产和服务部门新增就业均同步高增 [5] - 数据反映了在关税扰动边际减弱、2025年美联储重启降息的背景下 美国经济呈现企稳迹象 与近期美国制造业PMI、服务业PMI上升趋势相印证 [5] - 鉴于就业表现超出预期 一季度美联储重启降息概率不高 [5] 公用事业：电力市场改革 - 电改“4号文”被视为全国统一电力市场的顶层文件 [5] - 2002年“5号文”确定电改雏形 提出厂网分开重组国有电力资产和竞价上网实行电价新机制 开启电力市场化改革 [5] - 2015年“9号文”进一步加快上网电价市场化步伐 明确输配电价改革、电力市场建设、电力交易结构、有序放开发用电计划、售电侧改革等方向 [5] 希迪智驾：公司概况与定位 - 希迪智驾成立于2017年 定位为商用车自动驾驶技术及解决方案提供商 [5] - 公司聚焦矿卡、物流车等场景的智能化落地 [5] - 公司是国内最早实现矿卡、物流车等商用车自动驾驶“无安全员常态化运营”的企业之一 [5] 建滔积层板：业绩预测与成长驱动 - 建滔积层板是全球领先的具备垂直产业链布局的覆铜板制造企业 [7] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为21.70亿、39.52亿、48.37亿港元 同比增长64%、82%、22% [7] - 公司成本控制与供应链稳定性行业领先 在铜价上行周期中盈利弹性提升 同时深度布局上游原材料 AI电子布有望打开成长空间 [7] 网易云音乐：2025年业绩表现 - 公司2025年实现收入77.59亿元人民币 同比下降2.4% 略低于彭博一致预测的79.13亿元 [7] - 实现毛利润27.70亿元 同比增长3.3% 对应毛利率35.7% 略低于彭博一致预期的36.4% [7] - 实现营业利润16.22亿元 同比提升38.5% 主要系销售费用收缩所致 [7] - 实现经调整归母净利润28.60亿元 同比大幅提升68.2% 主要系确认递延所得税抵免7.47亿元 剔除该影响后 2025年实现经调整归母净利润约21亿元 [7]

电力市场化改革顶层设计 - 核心观点：从“5号文”到“4号文”，电力市场化改革持续推进，最新顶层设计旨在建设全国统一电力市场体系，优化资源配置，并健全市场功能 [4] - 2002年“5号文”确立电改雏形，提出厂网分开与竞价上网 [4] - 2015年“9号文”加快上网电价市场化，明确输配电价改革、电力市场建设等五大方向 [4] - 2026年“4号文”是继“9号文”后的里程碑，目标2030年基本建成全国统一电力市场，市场化电量占比达70%左右，2035年全面建成，反映电能量、调节、环境、容量等多维价值 [4] 全国统一电力市场体系建设 - 推进全国统一电力市场，除保障性用户外全主体入市 [4] - 推动电力资源全国优化配置，打通国家电网与南方电网经营区间交易通道，实现跨经营区常态化交易 [4] - 交易模式从经营主体分别进行跨省跨区和省内交易，过渡到经营主体一次性提出量价需求、由电力市场在全国范围内分解匹配供需的联合交易模式 [4] 电力市场功能健全 - 现货市场：发挥价格发现与调节供需功能，目标2027年前基本实现正式运行 [4] - 中长期市场：作为电力保供基本盘 [4] - 辅助服务市场：扩容，在现货市场连续运行地区按“谁受益、谁承担”原则传导成本；加快备用市场，探索爬坡市场，与现货联合出清 [4] - 绿电市场：完善全国统一的绿证市场，体现绿电溢价，推进消纳 [4] - 容量市场：推进建设，体现支撑性调节电源价值 [4] 各类电源商业模式演变 - 火电商业模式转型：从高度依赖年度长协电量电价（盈利主要受煤价成本影响），转向中长期市场（稳定盘）、现货市场（反映实时供需与获取辅助服务收入）和容量市场（反映实时负荷供需） [5] - “4号文”全国性布局有望解决火电跨省交易容量补贴问题 [5] - 其他调节性电源：有节奏推进气电、水电、核电等进入电力市场，探索建立体现核电低碳价值的制度 [5] - 新型经营主体：推动虚拟电厂、智能微电网、可调节负荷等灵活参与电力市场 [5] 绿电环境溢价与消纳 - 在能耗双控向碳排放双控转变背景下，绿证是实现绿电环境溢价、打造碳排放核算路径及推动国内绿色电力消费标准国际化的重要方式 [6] - 绿证收入有望成为绿电运营商的重要营收渠道 [6] - 新能源非电应用、绿电直连等应用场景持续落地，有望提升整体绿电消纳水平 [6] - 提升绿电盈利稳定性被视为推进电力市场化的重要前提之一 [6]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年调整后EBITDA为2.48亿美元，较2024年增长8%，超出此前指引范围的高端 [5] - 2025年全年备考净利润为8900万美元，合每股0.57美元 [6] - 2025年第四季度销售额为1.17亿美元，营业利润为2700万美元，归属于Rayonier的净利润为2600万美元，合每股0.16美元 [9] - 2025年第四季度调整后EBITDA为6200万美元，低于去年同期的9500万美元，但超出此前指引范围的高端 [6][9][10] - 2025年第四季度备考净利润为3200万美元，合每股0.20美元，其中包括600万美元与PotlatchDeltic合并相关的成本 [9] - 2025年全年可分配现金为1.99亿美元，较2024年的1.41亿美元大幅增长，主要受调整后EBITDA增加、现金利息支出减少、利息收入增加以及资本支出降低驱动 [10] - 2025年第四季度，公司在宣布合并前以平均每股26.31美元的价格回购了约11万股，总计290万美元 [11] - 截至2025年底，公司拥有约8.43亿美元现金和约11亿美元债务，净债务与企业价值之比为6%，净债务低于2025年调整后EBITDA的1倍 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - **南方木材业务**：第四季度调整后EBITDA为3200万美元，同比下降8% [7][13]。采伐量同比增长10%，主要因天气干燥和绿色原木需求正常化，但加权平均净立木实现价格下降9% [7][14]。平均锯材净立木价格为每吨25美元，同比上涨2%；纸浆材净立木价格约为每吨12美元，同比下降27% [14] - **太平洋西北木材业务**：第四季度调整后EBITDA为500万美元，较去年同期减少约200万美元，同比下降24% [7][16]。采伐量同比下降26%，主要受2024年底完成的华盛顿资产处置影响 [7][16]。平均国内锯材交付价格每吨87美元，同比下降3%；纸浆材价格每吨38美元，同比上涨26% [17] - **房地产板块**：2025年全年调整后EBITDA为1.27亿美元，创纪录新高，远超最初8600万至9600万美元的指引范围 [18]。第四季度调整后EBITDA为3300万美元，较去年异常活跃的第四季度下降3100万美元 [8][19]。第四季度房地产收入为4200万美元，售出约3800英亩，平均每英亩价格9700美元 [19] - **木材产品业务**：合并后，预计2026年（合并后11个月）木材发货量约为11亿板英尺 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - **南方木材市场**：第四季度锯材市场需求疲软，纸浆材市场充满挑战 [14][15]。大西洋市场因工厂关闭导致需求整体疲软，加上供应增加，价格压力显著 [15]。公司预计随着锯木厂提高产量以应对木材价格上涨，部分当地市场需求和价格将改善 [15]。长期来看，预计飓风Helene（2024年）影响了约2600万吨松木和3000万吨硬木，这将导致区域供应显著减少，从而改善市场状况 [16] - **太平洋西北木材市场**：第四季度木材价格相对平淡，但近期因加拿大供应受限而呈现积极走势 [17]。公司预计随着锯木厂需求改善、中国原木出口禁令解除以及加拿大工厂减产，2026年原木市场将趋紧 [18] - **房地产HBU市场**：农村高附加值土地销售溢价持续强劲，近年来溢价率已从历史平均约50%升至100%以上 [35][36]。市场情绪保持积极，对土地的需求持续，价格显著高于林地价值 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **合并整合**：与PotlatchDeltic的平等合并已于2026年1月30日提前完成，合并后公司拥有超过400万英亩的优质、多元化林地组合 [3][4]。公司计划在第一季度晚些时候公布新名称和股票代码 [4]。领导团队正努力执行关键整合举措，包括优化组织结构和实施双方的最佳实践 [4]。预计到第二年末实现4000万美元的年度运行率协同效应，其中第一年实现2000万美元运行率协同效应 [29][83] - **资本配置**：公司认为股票回购是资本的有力用途，也是近期为股东创造价值最具吸引力的方式之一 [26][60]。截至2025年底，公司仍有约2.3亿美元的股票回购授权额度 [11]。合并后预计备考净债务在13亿至14亿美元之间，处于3倍净债务与中期EBITDA杠杆目标之内 [41] - **土地解决方案业务**：公司继续推进太阳能、碳捕集与封存以及碳抵消项目机会 [28]。合并使双方在太阳能、碳捕集与封存、锂/卤水等新市场和收入流方面获得更多机会 [63][64]。尽管项目时间表因公共政策等因素有所推迟，但对长期前景仍非常乐观 [65] - **行业竞争与并购**：林地并购市场仍然竞争激烈，尤其是优质资产 [59]。估计约有100亿美元的资金可用于林地收购，其中很大一部分瞄准碳或气候投资 [59]。考虑到当前资本成本和竞争激烈的市场，公司认为在公开市场回购股票是购买林地资产的最佳途径 [60] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **2026年展望**：由于合并刚完成，公司对2026年合并后公司的分部指引有限 [22] - **南方木材业务**：预计全年采伐量1210-1260万英吨，反映合并后可持续产量的增加；预计区域松木立木实现价格将较第四季度水平温和上升，但全年平均松木锯材实现价格将低于Rayonier独立运营时的水平 [22][23] - **西北木材业务**：预计全年采伐量200-230万英吨；预计全年平均原木价格将高于Rayonier独立运营时的水平，主要因需求条件改善、锯材比例更高以及合并后地理组合变化 [23]。但爱达荷州大部分锯材销售与木材价格挂钩，因此合并后公司价格对木材价格的敏感性增加 [24] - **木材产品业务**：基于当季至今价格实现情况和当前木材价格，预计第一季度对整体调整后EBITDA有轻微正面贡献 [24] - **房地产板块**：基于当前交易管道和已完成的销售，预计第一季度调整后EBITDA贡献为3000-3500万美元，全年贡献为1.8-2亿美元 [25] - **市场前景**：尽管2025年木材和木材市场条件充满挑战，但近期木材价格改善令人鼓舞，预计随着终端市场需求持续改善（尤其是加拿大供应受限），价格将进一步上涨 [28]。长期看好住房开工和木材需求增长，因住房库存严重不足且老化 [52]。预计即使整体建筑需求持平，美国工厂也将获得市场份额，这对木材需求和定价有利 [52] 其他重要信息 - 公司已追溯调整了历史分部数据，将原交易分部重新分类至南方木材和太平洋西北木材分部，因去年出售新西兰业务后已取消交易分部 [9] - 第四季度支付了每股1.40美元的特别股息，并以现金和股票组合形式支付了因出售新西兰合资权益产生的应税收益 [11] - 公司首席资源官Doug Long在服务30年后即将退休 [30] - 近期南方的冬季风暴对生产或年度业绩未产生重大影响 [83] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年房地产业绩的驱动因素和前景 [34] - 管理层强调房地产销售具有季度和年度波动性，受少数大额交易影响显著 [35]。近年来业绩优异主要由溢价驱动而非销量，农村HBU溢价从历史平均约50%升至100%以上 [36][37]。这主要得益于整体市场强劲，尤其是在德克萨斯州和佛罗里达州等核心区域，尽管木材市场疲软，但土地价值保持坚挺并持续升值 [38]。公司将继续利用此类机会，这可能使房地产业务的长期贡献趋势高于历史水平 [37] 问题: 关于股票回购的考量因素和资本结构 [39][40] - 合并后预计备考净债务在13亿至14亿美元之间，处于3倍净债务与中期EBITDA杠杆目标之内，资产负债表状况良好，资本配置灵活性大 [41]。随着协同效应逐步实现，杠杆率有望进一步改善，公司有机会进行机会性回购 [42]。关于中期EBITDA，管理层表示合并刚完成，暂未准备好提供具体数字，但指出木材业务历来比木材产品制造业务更稳定，而房地产业务具有波动性 [43][44] 问题: 关于合并后公司采伐量指引的假设 [48] - 指引反映了PotlatchDeltic林地组合从1月31日开始按比例贡献11个月，因此并非完整的备考运行率 [49]。该指引与Rayonier过去披露的可持续产量基本一致 [49] 问题: 关于南方纸浆材市场的定价和需求底部 [50] - 过去几个季度充满挑战，是工厂关闭导致需求疲软与飓风 salvage 和干燥天气导致供应增加共同作用的结果 [51]。飓风 salvage 已基本结束，长期来看，飓风摧毁的立木库存将导致受影响区域供应收紧 [51][53]。大部分价格下行压力集中在大西洋市场，这些市场供应充足 [53]。尽管近期价格下跌，但这些市场仍是美国南部纸浆材定价最强的地区之一，长期前景仍具吸引力 [53]。预计随着供应端压力（特别是天气和 salvage 带来的供应增加）消退，价格将有所改善，但难以迅速恢复到两三年前的水平 [72][74]。部分工厂关闭的影响可能更持久 [73] 问题: 关于并购机会与股票回购的优先顺序 [58] - 林地并购市场竞争激烈，私人资本充裕，尤其是瞄准碳投资的资本 [59]。考虑到当前的资本成本和竞争环境，大多数交易的回报难以达到要求 [60]。公司将继续评估机会，尤其是在已有业务的区域进行补强收购，但目前认为在公开市场回购股票是购买林地资产的最佳途径 [60]。对于木材产品业务，将评估去瓶颈、产能扩张等项目，但会与其他资本配置方案（如回购）比较回报，目前回购的门槛更高 [61][77] 问题: 关于土地解决方案（碳等）业务的更新和展望 [62] - 公司继续专注于该业务的增长机会，合并后的平台增强了应对这些机会的能力 [63]。双方在太阳能、碳捕集与封存、锂/卤水等领域各有进展，合并带来了新的市场曝光 [63][64]。在碳市场方面，更大的平台和组合使其有潜力成为碳抵消市场的首选供应商 [64]。尽管公共政策等因素导致太阳能和碳捕集与封存项目时间表推迟，但对长期轨迹仍非常乐观，预计2026年将取得进展 [65] 问题: 关于纸浆材价格正常化的时间表 [71] - 管理层认为难以预测，不预期近期能反弹至两三年前的水平 [72]。影响价格的因素中，天气和 salvage 带来的供应冲击是暂时性的，长期看飓风导致的库存减少将对供需动态和定价产生积极影响 [72][73]。而部分工厂关闭的影响可能更持久 [73]。感觉近期价格已触底，预计年内将有积极势头，但不会大幅反弹至几年前水平 [74] 问题: 关于木材产品业务在投资组合中的战略定位 [75][76] - 管理层对近期木材价格上涨感到鼓舞，并看好因加拿大供应受限而持续的势头 [76]。PotlatchDeltic的工厂因历史投资而处于成本曲线有利位置 [76]。长期来看，股东将从一体化模式中受益 [76]。在资本配置上，鉴于当前木材和木材业务面临的阻力，不预期近期会有大规模投资，但将这些工厂视为合并后公司长期的一部分，并将继续评估增量投资机会，但会与回购等其他方案比较回报 [77] 问题: 爱达荷州木材价格指数是否因交易改变 [80] - 管理层确认爱达荷州的指数没有变化，该州约75%的锯材销量仍与指数挂钩 [80] 问题: 木材产品业务是否考虑拓展至锯木厂和木材以外的产品 [81][82] - 管理层表示合并刚完成，不愿过多推测核心业务领域以外的投资，但将该平台视为资本配置工具箱中的另一个工具，将适时评估机会 [82] 问题: 协同效应实现进度和冬季风暴影响 [83] - 协同效应目标为4000万美元运行率，预计第一年实现2000万美元运行率，目前高管和董事会整合方面的协同效应已开始实现 [83]。近期南方的冬季风暴对生产或年度业绩未产生重大影响 [83]

核心财务表现 - 2025年净利润为68.37亿美元，同比增长16.77% [1][2] - 营业收入为593.20亿美元，同比下降0.75%，但有机增长达2.0% [2] 业务经营与战略进展 - 高端化策略推动均价提升，部分抵消了全年总销量下降2.54%的影响 [3] - 非啤酒业务销量占比持续扩大，其中无酒精啤酒收入增长超20% [3] - 超高端产品组合（如科罗娜、福佳白）是增长动力 [3] - B2B数字化平台BEES全年商品交易总额达490亿美元，覆盖28个市场，75%的收入通过数字化渠道达成 [4] 可持续发展进展 - 81.2%的运营用电已转为可再生电力 [4] - 碳排放强度较2017年基准下降29.5% [4] 区域市场表现 - 亚太市场受中国收入下滑13.1%拖累，但韩国市场份额创十年新高 [5] - 北美市场通过米凯罗等高端品牌稳定份额 [5] - 拉美市场受益于巴西市场的双位数增长 [5]

政策框架与目标 - 香港特区政府公布《香港电动车普及化路线图更新版》，旨在更新策略以务实推动电动车普及，助力实现2050年前车辆零排放及碳中和目标 [1] - 政策维持2035年或之前停止新登记燃油私家车（包括混合动力车）的目标不变，以配合国家碳中和决心 [1][3] 核心工作范畴与措施 - 《更新版》列出五项工作范畴共28项计划措施，涵盖政策推动、电动私家车、电动商用车、充电网络及配套措施 [2] - 政府将协调各部门，建立以高速充电桩为骨干的充电网络，并成立工作组物色适合本地的电动商用车 [2] - 通过新能源运输基金和低碳绿色科研基金资助相关环保技术研发，资助金额已接近两亿港元 [2] - 国家能源局与香港环境局将合作推出ChaoJi充电技术先导计划，目标在2027年完成香港充电示范站建设 [2] - 香港将利用其国际金融科技枢纽地位，为国家电动车产业和技术出海提供政策支持与协调 [2] 电动私家车发展现状与展望 - 香港电动车数量在四年间增长四倍至超过14万辆，电动私家车增速位处世界前列 [3] - 预计2030年电动私家车数量有望超过29万辆，2035年可能趋近50万辆 [3] - 电动私家车技术已成熟，车款供应增加，价格开始具备市场竞争力，普及化已逐渐由市场力量主导 [3] - 政府未来工作重点将转向完善充电网络、维修培训及电池回收等配套设施 [3] 电动商用车推广策略 - 电动商用车在技术和市场发展整体仍处初期阶段，成熟条件不如电动私家车 [4] - 政府将以务实态度，优先推广相对较具规模化应用条件的车种，如专营巴士、的士和轻型客货车 [4] - 对于未达规模化应用阶段的车种，将成立工作小组物色适合本地应用的车型，为其未来应用创造条件 [4] 充电网络建设进展与规划 - 通过政策引导，现时已有约13万个私人楼宇及屋苑停车位具备充电设施 [6] - 公共充电桩数目由2021年的约4,700支增加2.5倍至现时约16,500支，可支持约10万辆电动车 [6] - 预计2027年年中，公共和私人充电停车位总数将提升至约20万个，足以支持超过30万辆电动车 [6] - 目标在2030年建设不少于4,000支高速充电桩，可支持约20万辆电动车；2035年达到约1万支高速充电桩，可支持约50万辆电动车 [6] 产业链配套措施 - 全港首间大型电动车电池回收设施正在环保园建设，预计2026年上半年启用，将退役电池转化为再生黑粉供应内地和周边地区 [7] - 该设施有助于促进电动车电池回收产业发展，并提升香港在区域绿色产业链的角色 [7] - 政府正在更新《电动车辆充电设施技术指引》，目标在2024年年底前完成 [7] - 政府与大专院校合作推动人才培训，截至2023年12月，约有1,100名技工已完成相关培训课程 [7]

报告投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告核心观点 - 绿氢正凭借政策加码、技术突破、市场扩容与成本下降的多重驱动 成为重塑全球能源版图的下一个“新风口” [26] - “十五五”规划建议首次将氢能与量子科技、生物制造、核聚变能并列 标志着其从能源转型的辅助手段迈向产业经济主战场 [9] - 中国氢能产业规模全球领先 但化石能源制氢仍占主导 绿氢产能快速增长且成本持续下降 多场景应用催生万亿级市场空间 [14][15][26][28][29] 氢能定义、分类与优势 - 氢能是氢的化学能 属于二次能源 按照生产来源可分为灰氢、蓝氢和绿氢三类 其中绿氢是氢能利用最理想的形态 [2] - 氢能具有燃烧热值高、燃烧性能好、发电效率高、生态友好、储运方式多样等优势 其燃烧热值为142,351千焦/千克 是汽油的3倍 氢燃料电池发电效率可达50%以上 [3] 政策动向与全球格局 - 中国“十五五”规划建议将氢能定位为新的经济增长点 意味着氢能被视为未来国家能源安全与科技竞争的新支柱 政策将推动储运关键技术攻关及在工业、建筑、电力等多领域规模化应用 [9] - 截至2024年底 全球已有超过60个国家和地区公布氢能发展战略 各国通过制定出口目标、提供补贴等方式推动产业发展 例如埃及计划到2030年年产150万吨清洁氢 日本计划未来15年投入3万亿日元用于氢能推广 [10][11] 中国氢能行业发展现状 - 截至2024年底 中国氢气产能超5,000万吨/年 产量超3,650万吨/年 均位列世界第一 [14] - 化石能源制氢仍占主导地位 其中煤制氢占比约56% 天然气制氢占比约21% 电解水制氢（绿氢）产能约50万吨/年 占比仅约1% 但同比增长约9.7% [14][16] - 2024年中国平均生产侧、消费侧氢能价格分别降至30元/千克以下和52元/千克以下 示范城市群具备价格优势 且与非示范城市群的价差呈收窄趋势 [15] 氢能产业链分析 - 氢能产业链包括氢制备、氢储存和输运、氢加注、氢能应用五个主要环节 [21] - 制氢环节：化石燃料制氢是主流 电解水制氢是未来最有发展潜力的绿氢生产方式 碱性电解水技术最成熟且成本最低 [21] - 储运环节：高压气态储运是当前主流方式 固态储氢在储氢密度和安全性方面优势突出 [22] - 加注环节：截至2024年 中国建成加氢站超540座 占全球40% 数量居全球首位 主要分布在广东、山东、河北等省份 [22] - 应用环节：工业领域是核心消费场景 当前全球约70%的氢气用于化工与石油精炼 中国氢能联盟测算显示 2060年中国工业领域氢能消费规模将达7,794万吨 约占总需求量的60% [23] 绿氢发展前景与驱动因素 - 政策驱动：中国首次将氢能纳入《能源法》立法框架 “十五五”规划建议标志绿氢上升为国家战略级能源方向 [26] - 技术驱动：央企在制氢、储运、应用等环节实现多项技术突破 例如5吨/天氢液化系统核心部件100%国产化 京蒙输氢管道示范工程启动等 [27] - 市场驱动：国际能源署预计到2050年绿氢有望满足全球约20%的能源需求 中国到2030年绿氢产量可能达300万吨以上 形成万亿元以上的大市场 [28] - 成本驱动：截至2024年 电解水制氢成本较2020年下降近50% 预计到2030年左右 绿氢价格有望降至10元/千克左右 具备经济性 [29] - 产能预测：2024年中国已形成绿氢产能12万吨 占全球比重近50% 报告预测中国绿氢产能将从2024年的12.0万吨增长至2030年的300.0万吨 [28][29]

全球气候治理趋势 - 全球推进绿色低碳发展的总体趋势不变，但格局将有所调整，联合国仍为主导，发展中国家群体的力量将提升[3] - 中国引领低碳技术创新，降低碳减排成本，使许多国家大规模使用光伏及其他低碳技术成为可能[3] - 发展中国家因碳减排技术成本大幅降低，从被动参与转向主动参与减排，这将引起全球碳治理格局的变化[4][16] 中国“十五五”低碳发展目标与路径 - 中国宣布到2035年“国家自主贡献NDC”一揽子目标：全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%—10%，非化石能源消费占比达到30%以上，风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦[5][17] - 未来5年，中国碳排放将在当前水平保持波动性稳定以实现并巩固碳达峰，新增能源需求将主要通过发展可再生能源满足[5][17] - “十五五”期间，传统高耗能行业将全面绿色转型，绿色工厂、园区、供应链成为主要渠道，绿色低碳产业占GDP比重将大幅上升[5][17] - 交通与建筑领域将深度脱碳，电动汽车加速发展将引领全球交通低碳转型，绿色金融与数智化技术将加速绿色转型[5][17] 企业碳排放的战略定位与影响 - 碳排放量“入表”只是时间问题，企业碳排放超标将带来“负资产”，而减碳则会带来“正资产”[3][7][15][19] - 企业碳排放行为将影响其在政府、社会、公众中的形象和地位，并影响企业的融资成本及市场地位[7][19] - 企业应从战略发展层面看待碳排放，需熟知并利用国家、行业和地方的涉碳政策，如人民银行的碳减排金融支持工具[8][20] - 企业需了解自身“小碳账本”与外部“大碳账本”，管控自身碳排放并利用碳市场机制通过技术减碳获益[8][20] 企业绿色低碳发展实践建议 - 企业应确立自身的碳中和战略目标（如2050年实现碳中和），并制定分阶段目标（如2030、2040年）及实施路线图[9][21] - 企业需建立专门的碳中和工作团队，并在业务运营主要环节设立“碳中和专员”，保障低碳要素融入运营全过程[9][21] - 企业应根据自身碳减排潜力做系统谋划，提炼关键重大项目以带动深度脱碳[10][21] - 企业应携手上下游企业联合推进全产业链碳减排，链主企业可发挥牵头作用，拟出低碳要求和标准[10][22] 企业实践案例 - 腾讯设定了2030年实现全产业链碳中和的目标，并计划实现100%绿色电力[11][22] - 腾讯通过提供“虚拟电厂”解决方案、林业碳汇智能监测、构建“碳LIVE”平台及实施“碳寻计划”-CCUS等项目，赋能产业低碳转型[11][22]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“买入” [4] 报告核心观点 - 电改“4号文”是继“9号文”之后电力体制改革的又一里程碑式顶层设计，旨在推进全国统一电力市场建设、优化电力资源配置并健全市场功能 [1] - 火电商业模式正从依赖年度长协向多维度市场化转型，其作为基荷电源的调节性功能与价值凸显 [2] - 绿电的环境溢价通过绿证市场等途径逐渐确认，应用场景扩容有助于提升消纳能力与盈利稳定性 [2] - 电力市场化进程中，火电与绿电相互交织、协同推进，有助于完善市场化结构并助力绿色低碳转型 [3] - 随着市场化推进，电价将呈现顺周期属性，具备资源稀缺性的电源有望实现电价溢价 [3] 电力市场化改革进程 - 2002年“5号文”确定电改雏形，提出厂网分开与竞价上网 [1] - 2015年“9号文”加快上网电价市场化步伐，明确了输配电价改革、电力市场建设等方向 [1] - 2025年“4号文”是新的顶层设计，目标在2030年基本建成全国统一电力市场，市场化电量占比达70%左右，并在2035年全面建成，反映电能量、调节、环境、容量等多维价值 [1] 全国统一电力市场建设目标 - 推动电力资源在全国范围内优化配置，打通国家电网与南方电网经营区间的交易通道，实现跨经营区常态化交易 [1] - 交易模式将从经营主体分别进行跨省跨区和省内交易，过渡到由电力市场在全国范围内统一分解匹配供需的联合交易模式 [1] 电力市场功能健全方向 - 现货市场：发挥价格发现与调节供需功能，目标在2027年前基本实现正式运行 [1] - 中长期市场：作为电力保供的基本盘 [1] - 辅助服务市场：进行扩容，在现货市场连续运行的地区，按照“谁受益、谁承担”原则传导成本；同时加快备用市场建设，探索爬坡市场，并与现货联合出清 [1] - 绿电市场：完善全国统一的绿证市场，体现绿电溢价，推进消纳 [1] - 容量市场：推进建设以体现支撑性调节电源的价值 [1] 火电商业模式转型 - 从高度依赖年度长协电量与电价，向中长期市场（稳定盘）、现货市场（反映实时供需与获取辅助服务收入）和容量市场（反映实时负荷供需与获取容量补贴）多维度转型 [2] - 此次政策全国性布局有望解决火电跨省交易的容量补贴问题 [2] 其他电源与新型主体参与 - 将有节奏地推进气电、水电、核电等电源进入电力市场，并探索建立体现核电低碳价值的制度 [2] - 推动虚拟电厂、智能微电网、可调节负荷等新型经营主体灵活参与电力市场 [2] 绿电发展与环境溢价 - 在能耗双控向碳排放双控转变的背景下，绿证是实现绿电环境溢价、打造碳排放核算路径以及推动国内绿色电力消费标准与国际接轨的重要方式 [2] - 绿证收入有望成为绿电运营商的重要营收渠道 [2] - 新能源非电应用、绿电直连等应用场景持续落地，有望提升绿电整体消纳水平 [2] 投资建议与关注方向 - 红利板块具备强配置价值，需重视资源稀缺性及股息率，建议关注长江电力、华能国际（A&H）、国电电力 [3] - 碳市场深化及新型复合应用场景（如算力、绿电制氢氨醇、源网荷储一体化）扩容，有望使绿电盈利企稳，建议关注电投绿能、金开新能、龙源电力（H） [3] - 现货市场、虚拟电厂等持续推进，利好电力数字化板块，建议关注国能日新、朗新科技、安科瑞、国网信通 [3]