核心财务表现 - 25H1营收204.9亿元同比+2.1% 归母净利39.0亿元同比+7.2% 扣非归母净利36.3亿元同比+6.0% [1] - 25Q2营收100.5亿元同比+1.3% 归母净利21.9亿元同比+7.3% 扣非归母净利20.3亿元同比+6.0% [1] - 25Q2毛利率45.8%同比+3.0pct 归母净利率21.8%同比+1.2pct [1][3] 销量与产品结构 - 25H1啤酒销量473.2万吨同比+2.3% 吨酒收入同比-0.1% [2] - 25Q2销量同比+1.0% 吨酒收入同比+0.3% [1][2] - 25H1中高档产品销量同比+5.1% 主品牌中低档同比+1.0% 崂山等其他品牌持平 [2] - 25Q2中高档产品销量同比+4.8% 主品牌中低档同比+1.4% 崂山等其他品牌同比-2.2% [2] 成本与费用控制 - 25Q2吨成本同比-5.1% 受益大麦/包材价格回落及包装轻量化调整 [3] - 25H1销售费用率10.7%同比-0.1pct 管理费用率3.3%同比持平 [3] - 25Q2销售费用率同比持平 管理费用率同比+0.2pct [3] 行业环境与展望 - 25Q2行业产量同比-0.3% 受禁酒令及消费偏弱影响 [2] - 白啤与经典系列产品拉动结构升级 纯生产品仍承压 [2] - 成本红利有望延续 餐饮需求抑制逐步解除 [1][2][3] 盈利预测与估值调整 - 下调25-27年EPS至3.51/3.80/4.10元（较前次下调1%/1%/2%） [4] - A股目标价84.24元（对应25年24x PE） H股目标价65.46港币（对应25年17x PE） [4] - 维持买入评级 [4]

市场表现 - 6月11日上证指数高开0.02%，创业板指涨0.34% [1] - 汽车配件、智慧农业、AI医疗概念股走强，种业、新消费题材走弱 [1] - 可选消费ETF（562580）早盘涨1.73%，成分股立中集团涨逾9%，老凤祥涨超7% [1] 政策支持 - 2025年以旧换新补贴资金规模翻倍至3000亿元，覆盖品类从8类扩展至12类 [1] - 新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等品类，首次纳入3C数码产品 [1] - 强调"线上线下平权"，激活下沉市场消费潜力 [1] - 五一假期家电换新销售突破5500万台，空调、扫地机器人等品类表现亮眼 [1] 消费趋势 - 一季度社零同比+19.3%，增速略逊于2024年四季度 [1] - 消费支出从食品、服装等向交通、医疗、消费电子等方向转变 [2] - 可选消费板块投资价值凸显，汽车和家电占比合计超78% [2] 行业转型 - 家电板块投资逻辑从"总量增长"转向"结构升级" [1] - 短期看内需换新政策托底，出口链风险逐步定价，板块估值进入合理区间 [1] - 长期智能化、全球化、绿色化三大趋势将重塑行业竞争格局 [1] 成分股构成 - 可选消费ETF前五大成分股包括美的集团、比亚迪、格力电器、海尔智家等消费龙头 [2]

财务表现 - 2024全年营收53 6亿元同比+1 9% 归母净利润7 9亿元同比+18 2% 扣非归母净利润7 4亿元同比+20 1% [1] - 2024Q4营收12 7亿元同比-10 0% 归母净利润2 3亿元同比-6 8% [1] - 2025Q1营收11 7亿元同比+3 4% 归母净利润1 5亿元同比+11 9% 扣非归母净利润1 4亿元同比+13 2% [1] 品牌与区域表现 - 2024全年分品牌收入：衡水老白干25 9亿元同比+10 0% 板城烧锅酒8 6亿元同比-10 3% 武陵11 0亿元同比+12 3% 文王贡5 5亿元同比+0 5% 孔府家2 3亿元同比+28 1% [2] - 2024全年分区域收入：河北同比+2 6% 湖南同比+12 3% 安徽同比+0 5% 山东同比+31 4% 其他省份同比+20 7% 境外同比+1 7% [2] - 2025Q1 100元以上产品收入6 6亿元同比+25 5% 100元以下产品5 0亿元同比-15 7% [2] - 2025Q1分区域收入：河北同比+8 0% 山东同比+7 9% 安徽同比+2 5% 湖南同比+9 7% 其他省份同比-36 6% 境外同比-48 61% [2] 渠道与经销商 - 2024年批发代理收入49 8亿元同比+6 5% 直销(含团购)3 4亿元同比+1 9% [2] - 2025Q1经销商模式收入10 7亿元同比+2 5% 直销(含团购、线上)0 9亿元同比+19 6% [2] - 2025Q1末经销商数量：河北1930个较年初+13 湖南8492个较年初+73 安徽220个较年初+7 山东191个较年初-22 其他区域723个较年初+12 境外4个较年初+0 [2] 成本与费用 - 2024年毛利率66 0%同比-1 2pcts 销售费用率23 7%同比-3 5pcts 管理费用率7 3%同比-0 6pcts 净利率14 7%同比+2 0pcts [3] - 2025Q1毛利率68 6%同比+5 9pcts 销售费用率27 5%同比+4 6pcts 管理费用率8 4%同比持平 净利率13 1%同比+1 0pcts [3] - 2025Q1期末合同负债18 8亿元较年初+34 3% [3] 战略与展望 - 公司聚焦"衡水老白干"和"十八酒坊"双品牌战略 中低端条码削减成效显现 高档产品提升华北市场渗透率 [2][3] - 湖南武陵酱酒持续扩张 精细化控费增效改革带来业绩弹性 [3]

文章核心观点 2024年公司营收下降但归母净利润增长 成本下降使毛利率改善 管理层换届后公司有望在2025年实现较好发展 维持“买入”评级 [1][2][3] 经营业绩 - 2024年实现营业收入321.4亿元 同比-5.3% 归母净利润43.4亿元 同比+1.8% 扣非归母净利润39.5亿元 同比+6.2% [1] - 2024Q4实现营业收入31.8亿元 同比+7.4% 归母净利润-6.4亿元 同比亏损扩大 扣非归母净利润-7.4亿元 同比亏损缩小 [1] 产品销售 - 2024年公司啤酒销量同比-5.9% 吨价同比+0.6% 2024Q4公司啤酒销量同比+5.4% 吨价同比+1.9% [1] - 2024年主品牌青岛啤酒销量434万千升 同比-4.8% 其他品牌销量320万千升 同比-7.2% [1] - 2024年中高档以上产品销量315万千升 同比-2.7% [1] - 2024年线上产品销量同比+21% 连续12年保持增长 青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送 [1] 财务指标 - 2024年/2024Q4公司毛利率分别为40.23%/26.24% 同比+1.57/-1.24pcts 2024年毛利率提升因部分原材料成本下降 [2] - 2024年/2024Q4公司销售费用率分别为14.32%/37.18% 同比+0.45/-4.24pcts 2024年整体销售费用同比-2.25% 但收入下滑更多 销售费用率同比微增 [2] - 2024年/2024Q4管理费用率分别为4.38%/14.71% 同比-0.1/-2.02pcts 因2024年度股份支付费用及职工薪酬同比减少 [2] - 2024年/2024Q4公司销售净利率达到13.98%/-20.09% 同比+1.16/+1.91pcts 2025年成本仍有下降空间 但毛利率提升幅度或小于2024年 [2] 管理层变动 - 2024年12月前董事长黄克兴因退休辞职 董事会选举总裁蒋宗祥为董事长 蒋宗祥经验丰富 新管理层就位后公司发展有望开启新篇章 [3] 盈利预测与评级 - 维持公司2025 - 2026年归母净利润分别为48.46/51.71亿元 引入2027年归母净利润预测为54.42亿元 折合2025 - 2027年EPS分别为3.55/3.79/3.99元 当前股价对应2025 - 2027年PE分别为22x/20x/19x 维持“买入”评级 [3]