政策导向与行业动态 - 中央财经委员会第六次会议明确要求依法治理企业低价无序竞争，引导提升产品品质并推动落后产能退出 [1] - 工信部召开制造业企业座谈会，14家光伏企业及协会参会，强调依法依规治理低价无序竞争 [1] - 通威集团董事会主席刘汉元呼吁行业保持适度竞争，避免过度内卷 [1] 市场表现与价格走势 - 光伏板块7月初触底后震荡上行，7月8日光伏设备指数单日涨幅达5.55% [1] - 通威股份涨停，隆基绿能等个股涨幅超6% [1] - 2025年上半年光伏玻璃价格同比下滑18%-24%，2.0mm均价12.92元/平方米，3.2mm均价21.06元/平方米 [7] 企业经营与财务数据 - 隆基绿能2024年营收825.8亿元同比下滑36.23%，亏损86亿元同比扩大180.15% [3] - 2025年Q1隆基持续亏损14亿元，扣非净利润亏损19.83亿元 [3] - 隆基硅片/硅棒业务毛利率-14.31%同比下滑30.19%，组件电池毛利率6.27%同比下滑12.11% [5][6] - 通威股份表示多晶硅产品价格与成本倒挂，电池环节价格跌破龙头企业成本线 [5] 产能与供需状况 - 光伏玻璃在产日熔量达92490吨，库存飙升至45天接近爆仓临界点 [7] - 硅片厂商7月起计划降低开工率40%，部分企业开工率已降至50%-52% [8][10] - 十大光伏玻璃厂商计划7月集体减产30%，减产动作可能延续至三季度 [8][10] 行业观点与呼吁 - 天合光能董事长高纪凡指出内卷源于企业简单低价竞争，导致供需失衡和行业危机 [3] - 中国能源研究会常务理事李俊峰强调应坚持理性价格竞争，尊重价值规律 [7] - 光伏企业高管呼吁"要平衡不要制衡，要生存不要亏损" [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周双胶纸市场价格小幅下调，预计下周周均价环比下跌，中长期大方向维持偏空判断 [5][53] 根据相关目录分别进行总结 行情走势 - 本周70g木浆高白双胶纸市场均价5133元/吨，环比下跌0.58%，趋势由稳转跌；70g木浆本白双胶纸市场均价4795元/吨，环比下跌26元/吨，跌幅0.54%，跌幅环比扩大0.15个百分点 [5][53] - 影响价格走势因素包括纸厂开工变化不大、经销商拿货谨慎出货压力大、出版订单未开印社会单有限、上游木浆价格下跌成本支撑减弱 [5][53] 行业资讯 - 本周四双胶纸库存天数较上周四下降0.79%，趋势由升转降，因部分出版订单提货 [7] - 本周双胶纸开工负荷率49.97%，较上周上升0.68个百分点，增幅较上周收窄2.25个百分点 [8] - 智利Arauco公司公布新一轮木浆外盘报价，针叶浆银星720美元/吨，本色浆金星620美元/吨，阔叶浆明星暂无报价 [8] - 上海期货交易所就胶版印刷纸期货合约、期权合约及相关业务细则公开征求意见 [8] 现货价格 - 山东市场70g天阳、70g晨鸣云镜、70g华夏太阳价格本周无变化；广东市场70g天阳价格无变化，70g晨鸣云豹、70g华夏太阳价格分别下降50元/吨 [12] 成本利润 - 税前含税收入5125元，较上周减少38元；含税成本5010元，较上周减少41元；税前毛利115元，较上周增加3元 [12] - 税后不含税收入4535元，较上周减少33元；不含税成本4606元，较上周减少36元；税后毛利-71元，较上周减少3元 [12] 季节性特征 未提及具体总结内容 供给 - 2024年国内双胶纸行业产能约1652万吨，同比+7%；产量约947.8万吨，产能利用率为57% [21] - 本周国内双胶纸行业产量为165.1千吨，产能利用率为50.0% [26] 需求 - 近年书报杂志类商品零售额增速逐步放缓 [49] 库存 - 本周国内双胶纸企业库存为375.5千吨 [32] - 从库存天数看，华中地区＞华东地区＞华南地区，社会库存压力高于企业库存 [44] 进出口 - 4月国内双胶纸进口量为1.5万吨，出口量为7.44万吨 [38] 行情研判 - 短期下周供应稳定，出版订单提货有刚需支撑，但社会面订单淡季，经销商或降价促单，预计周均价环比下跌；浆市近端受流动性冲击，成本端利多支撑不足 [5][53] - 中长期双胶纸行业产能过剩，晨鸣复产不确定，大方向偏空 [5][53]

公司经营状况 - 前5月营收1.03亿元 同比下降44.97% 亏损4271.15万元 [1] - 2025年一季报显示期末净资产0.8亿元 货币资金余额0.14亿元 资产负债率75.44% 经营性现金流量净额为负 [1] - 扣非净利润连续多年为负值 审计机构对2024年财报出具非标意见 指出持续经营能力存在重大疑虑 [1] - 公司判断行业产能过剩2024年仅是开始 2025年将进一步释放 行业洗牌加剧 [1] 行业环境分析 - 人造板行业受房地产需求下降及产能大幅增长影响 市场竞争激烈程度急剧加大 [2] - 价格战下大型企业通过牺牲利润挤压中小企业生存空间 中小企业可能因持续亏损关停出局 [2] - 行业深度调整与产能过剩导致竞争力度加剧 企业发展面临挑战和不确定性 [2] 公司应对措施 - 优化成本结构 调整市场定位与产品服务策略 加强内部管理 拓展业务渠道 [2] - 提高板材生产工艺和技术水平 拓宽产品应用领域 形成产销保障支撑体系 [2] - 积极探索战略转型 扭转主营业务增长乏力及盈利能力低的局面 [2] 股东背景与变动 - 2018年7月周大福投资耗资超12亿元入主 实际控制人为郑家纯 [3] - 入主后公司经营未有改善 2024年拟通过定增输血3亿元但最终终止 [3] - 郑氏家族旗下新世界发展面临流动性困境 延迟永续债派息 进行875亿港元贷款再融资 [4]

行业概况 - 光伏银浆市场规模从2021年的164亿元增长至2024年的468亿元，增幅显著[2] - 光伏TOPCon电池出货量大增带动银浆需求，行业规模快速扩大[2] - 光伏电池行业集中度高，上游供应商收入来源集中，前五大客户占比达74.8%[11] - 光伏行业产能过剩导致下游电池及组件企业普遍亏损，如晶澳科技2024年亏损超46亿元[11] 公司财务表现 - 公司营收从2022财年的3.93亿元增长至2024财年的22.85亿元，年利润从87.7万元增至9224.1万元，增幅超百倍[4] - 经营性现金流持续流出，2022-2024财年分别流出1.26亿元、1.28亿元、5.39亿元，累计近8亿元[4][5] - 现金及现金等价物截至2024年底仅剩1.13亿元，仅够维持约两个月运营[10] - 贸易应收款项从2022财年的1.57亿元增至2024财年的9.75亿元，应收账款周转天数从76天增至117天[13] - 贸易应收款项减值拨备累计近6亿元，占利润比例较高[13] 融资与资金状况 - 实控人郭鹏2021年注资8200万元，2023年认购1亿元注册资本[5] - 2023年至今完成A轮、B轮、B+轮融资共4.59亿元[6] - 计息借款从2022财年的5090.3万元增至2024财年的3.01亿元，利息支出从664.9万元增至1671.6万元[7][8] 客户与应收账款风险 - 第一大客户收入占比达46.9%，2024财年贡献10.71亿元收入[11] - 下游客户如晶澳科技、晶科能源等延长付款周期，应付账款及票据达241.6亿元[13] - 应收账款余额快速增加且周转天数延长，坏账风险上升[13][15] 股权激励与高管薪酬 - 2023-2024年实施股权激励，持股平台合计持有公司3.22%股权，估值近8000万元[17][18] - 董事长郭鹏2023年获得2827.1万元股权激励及2946.7万元年薪，总经理曹建基获得1546.3万元股权激励及1658.5万元年薪[18] - 其他高管年薪仅为数十万元，激励集中度较高[18][19] 上市计划与挑战 - 公司计划赴港上市募资以补充营运资金[2][10] - 现金流紧张及应收账款回收问题可能影响上市进程[10][15]

行业整体状况 - 中国汽车行业在新能源转型浪潮中经历销量增长、技术突破、出口爆发的高光期，但内卷加剧导致产能过剩、价格战、盈利困难等问题显现 [1] - 2025年价格战以来行业销量走高，5月库存预警指数创年内新低，但6月销售仍面临挑战 [1] - 汽车行业产能利用率波动远大于整体工业，2024年Q1降至64.9%，显著低于2023年Q4的76.9%和同期整体工业的73.6% [2] - 2025年Q1产能利用率回升至71.9%，但仍低于75%的健康临界值，警示结构性产能过剩风险 [2] 主机厂表现 - 技术红利和产品定义能力成为行业梯队分水岭，领先企业通过供应链优化和账期管理缓解资金压力 [4] - 行业毛利率中位数仅15%~20%，电池成本刚性背景下中低端市场或加剧分化 [4] - 第一梯队中赛力斯毛利率27.6%（较2023年提升17.2个百分点）、理想20.5%、北汽20.2%、比亚迪20.1% [4] - 比亚迪2024年净利润415.9亿，是吉利2.5倍、长城3.3倍 [6] - 新势力车企中理想稳定盈利，赛力斯扭亏为盈，零跑2025年Q1亏损大幅收窄 [6] - 吉利、理想、小鹏、零跑存货周转天数低于50天，其中理想、零跑、赛力斯2024年低于30天，小鹏2025年Q1从57天降至39天 [8] 经销商与市场动态 - 2025年5月经销商库存预警指数52.7%，同比降5.5个百分点，环比降7.1个百分点 [11] - 1-5月仅35%的4S店完成销量计划，64.9%未达标，其中17.8%接近完成（90%-100%区间） [11] - 5月乘用车零售193.2万辆同比增13.3%，累计零售881.1万辆同比增9.1%，厂商库存下降11万辆 [11] - 5月新能源促销环比增1.6%达11%，经销商对6月销量预期谨慎，35%判断销量将下滑 [12]

行业现状 - 光伏行业陷入集体亏损，隆基、晶澳、晶科等巨头2025年Q1利润断崖式下跌，部分企业现金流为负 [1][5] - 组件价格跌至0.62元/W，跌破成本红线，普遍出现倒挂现象 [1][5] - SNEC光伏展人气低迷，黄金展位空置，行业大佬缺席，反映行业冰封现状 [4][5] 企业财务表现 - TCL中环2024年亏损近百亿元，2025年Q1继续领跌光伏亏损榜 [5] - 通威股份2025年Q1营收159.33亿元，同比下滑18.58%，亏损25.93亿元 [6] - 隆基绿能2025年Q1营收136.52亿元，同比下滑22.75%，亏损14.36亿元 [6] - 阳光电源表现亮眼，2025年Q1营收190.36亿元，同比增长50.92%，利润38.26亿元，同比增长82.52% [6] 行业困境与挑战 - 光伏行业平均毛利率为负，现金流净流出超百亿元，超50%企业缩减资本开支 [10] - 市场化交易导致电价跌至0.0159元/度，全国21省出台分时电价政策 [10] - 高库存与低需求倒逼企业"以价换量"，行业陷入价格内卷 [11] 行业自救措施 - 行业共识包括限产、限价、限投资，压缩无效产能提升利润边界 [14] - 通过技术标准、绿色认证、碳值考核提升门槛，挤出落后产能 [15] - 推动从硅料到组件的全面整合，硅料"六巨头"已启动并购基金计划 [16] - 限制出口总量，转向输出标准、品牌与系统解决方案，避免低价抢单 [17] 展会反思与建议 - SNEC展会成本高昂，展位租金达2180~2380元/㎡，企业投入上百万元但收效甚微 [7] - 行业呼吁减少"特装秀"，将资金投向技术突破、绿电直供+储能+碳证一体化解决方案 [20] - 展会从"狂欢"转变为行业自我检讨与战略转身的契机 [22][23]

光伏行业分化趋势 - 光伏行业分化已成大趋势，晶科能源一季度表现大幅低于同行，营收138.4亿同比下滑40.03%，净利润-13.9亿同比下滑218.2% [3][4] - 隆基绿能同期营收136.5亿同比下滑22.75%，净利润-14.36亿但同比收窄38.89%，显示行业亏损收窄趋势 [3] - 晶科能源2024年全年营收924.7亿同比下滑22.08%，净利润9893万同比下滑98.67%，但相比同行14家企业合计预亏332.8-379.8亿仍属较好表现 [8] 晶科能源财务表现 - 公司2024年计入当期损益的政府补助高达24.77亿，远超当年0.99亿净利润，显示主业盈利能力薄弱 [4] - 股价自2022年高位下跌超70%，市值蒸发1380亿；2025年年内下跌27%，市值蒸发190亿 [5] - 实际控制人李仙德家族财富从2023年353亿缩水至2025年115亿，减少超235亿 [5] TopCon技术红利消退 - 晶科能源曾凭借TopCon先发优势，2023年N型组件出货超48GW，实现净利润74.4亿同比增长153.2% [8] - 但TopCon技术壁垒低，行业新增产能达700GW导致严重过剩，组件毛利率从14.43%腰斩至7.79% [9][10] - 公司解释业绩下滑主因行业价格低位和海外贸易政策变化，但核心是TopCon先发优势丧失 [9] 技术迭代风险 - BC电池技术效率更高，目前价格0.79-0.83元较TopCon的0.63-0.75元仍有溢价但差距在缩小 [13] - 晶科能源计划2025年提升TopCon效率至27%并布局钙钛矿叠层电池，但后者技术成熟仍需3年以上 [13] - 公司资产负债率72.72%，总负债865.6亿，流动负债475.3亿，其中应付票据及账款达280.4亿，债务压力大 [15] 行业竞争格局 - 2024年晶科能源组件出货92.87GW超第二名25%，但规模优势在产能过剩环境下转为劣势 [10] - 公司2022年上市以来直接融资224亿，银行借款1856.71亿，快速扩张导致财务承压 [15] - 行业寒冬下多数企业2024年巨亏，晶科能源虽盈利但2025年一季度亏损扩大显示经营恶化 [8][9]

证券研究报告 点评报告 2025 年 6 月 6 日 晨会纪要 核[心Ta观bl点e_：Summary] 第一创业证券研究所 一、产业综合组： 分析师：郭强 美股博通公司昨日公布第二财季调整后净营收 150 亿美元，超出分析师一致预期的 149.6 亿美元。公司预计第三财季营收大约 158 亿美元，同样略超分析师预期的 157.2 亿美元。同时博通预计 2025 财年 AI 芯片销售的增长势头将延续至 2026 财年，因为 大客户在加大 AI 推理开支。而非 AI 芯片方面，公司认为销售接近谷底，但将缓慢 地复苏。结合昨日意法半导体公布业绩是表示已经看到市场需求复苏迹象，业绩将 上升的表态，以及近期市场传言传德州仪器（TI）拟对部分产品线于 6 月 15 日进行 涨价，大概涉及 3300 多个料号，此次涨价平均涨幅在 10%以上，更有部分料号的涨 价幅度直逼 40%-70%。我们认为博通公司可以代表全球 HPC 芯片需求，意法可以代表 功率和电源管理类芯片需求，TI 可以代表模拟类芯片需求，三家公司都表示了较好 的需求展望，说明全球半导体行业的景气度仍在持续复苏，我们看好半导体行业相 关股票后续的估值修复。 ...

财务表现 - 公司2024年营收10.38亿元，同比下降20.42% [2][3] - 归母净利润亏损3.75亿元，同比骤降431.58%，创上市以来最差业绩 [2][3] - 扣非净利润亏损3.78亿元，同比下降472.43% [3] - 经营活动现金流净额-5924万元，同比改善30.97% [3] - 基本每股收益-2.0085元，同比下降461.37% [3] - 加权平均净资产收益率-34.7%，同比下降43.69个百分点 [3] - 总资产29.73亿元，同比下降11.17%；净资产8.62亿元，同比下降34.48% [3] 行业环境 - 光伏行业面临产能过剩、价格战白热化，全球装机增速放缓 [3] - 硅料价格腰斩导致产业链利润空间被极致压缩 [3] - 公司核心产品多线切割机、金刚石线等光伏设备收入大幅缩水 [3] - 子公司金刚石线业务营收同比暴跌85.94% [3] - 硅片加工服务毛利率显著下滑 [3] - 行业"内卷"迫使公司计提资产减值3.88亿元，占亏损总额九成以上 [3] 战略转型 - 公司确定"去光伏化"与"全球化"战略 [4] - 加速向消费电子、半导体等高附加值领域倾斜 [4] - 2024年四季度斩获6.44亿元海外订单，涉及切片机与金刚石线设备出口 [4] - 研发投入同比缩水18.55%，技术迭代面临挑战 [4] - 资产负债率攀升至70.7%，短期偿债压力凸显 [4] - 财务费用同比激增59%，进一步侵蚀利润 [4] 近期表现与展望 - 2025年一季度营收1.22亿元，同比下降65.67% [4] - 一季度归母净利润-3956万元，同比下降230.92% [4] - 光伏行业产能出清预计需1-2年时间 [4] - 半导体设备放量需时间验证 [4] - 消费电子复苏与碳化硅国产替代或带来新机遇 [4]

报告行业投资评级 - 维持光伏行业“推荐”评级 [1][4][52] 报告的核心观点 - 受产能过剩影响，光伏板块净利润为负，业绩处于底部区间，主产业链承压，逆变器2024年及2025年Q1净利润均维持正增长 [4] - 主产业链基本处于亏损状态且2025年Q1经营性现金流量净额环比转负，筹资规模增加，辅材环节内部分化，光伏设备环节盈利分化，逆变器环节受益于欧洲去库及新兴市场需求爆发，后续出货有望持续增长 [4] - 2025年上半年光伏行业装机节奏加快，下半年行业供给侧仍需加速出清，预计能耗管控、行业自律相关政策有望落地 [4] - 展望2025年H2，电新行业有望延续积极趋势，光伏供给侧过剩产能出清，电池技术升级有望带来新机会 [4][52] 各部分总结 电力设备及光伏板块业绩回顾 - 电力设备业绩整体承压，2024年营业收入33405亿元，同比-8.28%，归母净利润874亿元，同比-61.50%；2025年Q1营业收入7271亿元，同比-10.30%，归母净利润286亿元，同比-12.48%；2025年Q1净利率边际改善 [9][13] - 光伏板块净利润为负，业绩处于底部区间，2024年营业收入9271亿元，同比-22.81%，归母净利润-266亿元，同比-127.13%；2025年Q1营业收入1792亿元，同比-22.56%，归母净利润-45亿元，同比-205.49%；2025年Q1净利润边际改善 [16][18][20] 分环节：主产业链现金流承压，逆变器业绩高增 - 主产业链承压，各环节营业收入、归母净利润大多同比下滑，2025年Q1毛利率净利率均为负；辅材2024年营收增长但净利润同比下降，内部有所分化；光伏设备、逆变器毛利率维持高位，逆变器2024年及2025年Q1净利润均维持正增长 [26] - 主材净利润全线承压，2025年Q1筹资金额明显增加，现金及现金等价物余额环比提升，经营性现金流环比下降，投资活动放缓；2025年Q1经营性现金流量净额合计-53亿元，环比转负 [30][36] - 辅材环节2024年收入增长但净利润下降，光伏支架2024年业绩高增，银浆业绩边际改善 [39] - 光伏设备环节整体盈利分化，TOPCon产线持续升级，BC订单逐步放量，帝尔激光等布局半导体设备有望实现业绩共振 [43] - 逆变器2025年Q1整体业绩高增，受益于欧洲去库及新兴市场需求爆发，后续出货有望持续增长 [46] 投资建议 - 行业方面，维持光伏行业“推荐”评级 [1][4][52] - 个股方面，建议关注主产业链龙头通威股份、隆基绿能等，辅材支架环节中信博，浆料及粉材企业帝科股份等，光伏设备帝尔激光、捷佳伟创等，逆变器企业阳光电源、德业股份等 [4][52]