债市调整情况 - 7月21 - 25日债市大幅调整，长端10年、30年国债活跃券收益率分别上行至1.73%、1.95%，短端1年、3年国债活跃券收益率分别上行至1.38%、1.47%[11] - 同业存单、国债、国开债收益率上行，信用债利差普遍走扩，如隐含AA +城投债5年期收益率达2.04%[16][17] 影响因素分析 - 资金面：银行体系净融出规模从7月上旬4万亿元 +降至25日不到3万亿元，或因存款活期化和“银转证”需求，央行呵护或使资金面回稳[2][24] - 机构行为：21 - 25日纯债基金净申购指数为负，周三及周四赎回压力大，理财系为主，周五赎回压力缓解，理财负债端流动性管理压力不大[3] - 风险偏好：“反内卷”使部分商品价格无序上涨，25日夜盘焦煤与焦炭几近跌停，或意味商品单边上行最强阶段过去，可对标2021年债市行情[3][33] 债基久期情况 - 目前利率债基、信用债基、金融债基久期中枢分别降至3.47、1.24、1.49年，利率债基较此前5.5年 +的久期高点回落[2][22] 理财规模与风险 - 7月21 - 25日理财存续规模环比降1252亿元至30.95万亿元，短债和中短债理财产品回撤幅度分别达5bp、1bp[42][43] - 近1周理财产品负收益率升至12.16%，近3个月升至0.47%，理财赎回风险仍可控[51] 杠杆率情况 - 7月21 - 25日，银行间杠杆率均值升至107.41%，交易所杠杆率均值降至122.47%，非银机构杠杆率降至112.10%[67] 政府债供给情况 - 7月28日 - 8月1日政府债计划发行量为5172亿元，较上周7818亿元降低，国债和地方债计划发行量双降[83] 未来关注点 - 跨月央行投放、重点商品表现、中美关税谈判结果、7月制造业PMI、美联储及日央行议息会议结果[21] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[100]

周度报告-国债期货 情绪有望回暖，颠簸依旧存在 [Table_Summary] ★一周复盘：国债期货大幅下跌 ★情绪有望回暖，颠簸依旧存在 展望下周，市场情绪有望阶段性缓解：交易所出手给黑色等商 品降温，且预计政治局会议的增量政策相对有限；央行呵护市 场流动性的态度仍然明确，跨月后资金有望重回宽松。不过 Q3 风险偏好整体会偏强运行，后续债市的颠簸依然会存在。 策略方面：1）下周建议谨慎博弈超跌反弹机会。长期不看空， 但 Q3 市场较为颠簸，配置盘在当前的位置做多或仍显偏早。 2）后续市场存在颠簸，可适度关注空头套保策略，建议关注长 端品种。3）税期、跨月等重要时间节点后，若判断风险偏好偏 强运行，可适度构建 10Y-1Y 等做陡曲线策略。 ★风险提示： 市场风险偏好快速回升，海外形势对国内政策扰动上升。 | [T走ab势le_评Ra级nk：] | 国债：震荡 | 张粲东 | 宏观策略高级分析师 | | --- | --- | --- | --- | | 报告日期： | 2025 年 07 月 27 日 | 从业资格号： [Table_Analyser] | F3085356 | | [Table_Summa ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金价格上升票据利率创新低，央行先收后放资金先紧后松，存单到期收益率上行国债收益率曲线上移，存单净融资下降发行利率上行平均发行期限缩短，下周政府债券净发行增加净缴款规模减少，银行间回购交易量和杠杆率先升后降，预计后续央行继续呵护市场 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 资金价格上升，本周R001收于1.55%（前值1.49%），DR001收于1.52%（前值1.46%），R007收于1.69%（前值1.51%），DR007收于1.65%（前值1.51%），DR007与7天OMO利差收于25.23bp，6M国股银票转贴利率收于0.72%（前值0.81%） [1] - 央行公开市场净投放资金，本周逆回购净回笼705亿元，MLF净投放2000亿元，国库现金定存发行1000亿元并到期1200亿元，合计净投放1095亿元 [1] - 央行先收后放资金先紧后松，前四天累计净回笼6923亿元，债券收益率大幅抬升，周五转为大幅净投放8018亿元，隔夜资金价格回落但仍处高位，预计后续央行继续呵护市场 [1] - 下周政府债券净发行增加，本周国债净发行107亿元，地方债净发行2924亿元，合计净发行3031亿元，净缴款合计3472亿元，下周预计国债净发行1600亿元，地方债净发行2431亿元，合计4030亿元，净缴款合计2947亿元 [3] - 银行间回购交易量和杠杆率先升后降，本周质押式回购交易量先回升至8.0万亿再回落至7.1万亿，日均7.70万亿元（前值7.24万亿元），银行间市场杠杆率先回升至109.10%再回落至108.39%，日均108.85%（前值108.65%） [3] 同业存单 - 存单到期收益率上行，本周3M收益率上行4.69bp收于1.59%，6M收益率上行6.16bp收于1.65%，1Y收益率上行5.75bps收于1.68%，1Y - 3M期限利差走阔，1年存单与R007利差收窄12.90bp至 - 1.87bp [2] - 国债收益率曲线上移，1年国债收益率上行3.45bp至1.38%，10年国债收益率上行6.72bp至1.73%，30年国债收益率上行8.40bp至1.97% [2] - 存单净融资下降，本周存单净融资 - 5598亿元（前值1444亿元） [2] - 存单发行利率上行，国有行、股份行、城商行、农商行1年存单发行利率分别收于1.62%、1.67%、1.70%、1.68%，较前值分别 + 1.00bp、+ 4.17bp、+ 0.17bp、+ 1.00bp [2] - 平均发行期限缩短，本周加权平均发行期限7.3M（前值8.3M），3M存单发行762亿元，6M期限发行1115亿元，1Y期限发行1962亿元 [2] 机构行为 未提及相关具体内容

市场表现 - 沪深300指数周涨幅1 69% 上证综指周涨幅1 67% 中证500指数周涨幅3 28% 市场连续周阳线后兑现中阳 [3] - 钢铁板块单周领涨 7月以来涨幅居中信一级行业之首 当月超额收益达11%以上 [3] - 2024年全年累计收益53 69% 2025年至7月27日累计收益8 43% [1] 仓位配置 - 主板维持高仓位 中小市值板块同样高仓位 风格判断为均衡 [2] - 建议暂维持本周高仓位 但需做好后续调仓准备 [6] 基本面分析 - 国内工业企业利润延续弱势 但市场关注经济拐点 雅鲁藏布江水电工程基建项目引发市场对周期性拐头的预期 [4] - 当前不宜过度类比2008年4万亿政策 因市场位置和外部环境不同 外需压力仍是中期压制变量 [4] - 美国快速发债节奏未引发资本市场紧张 国债、黄金平稳 美股小幅上涨 新增5000亿美债疑由美联储独揽 [4] 技术面分析 - 机构增量资金部分退出 但游资活跃度维持高位 个股交易活跃 短期市场波动或放大 [5] - 市场上涨的表因是基本面适度回暖 内因仍是资金面推动 更类似2015年而非2008年 [6] 行业组合表现 - 上月唯一新增调入的钢铁行业在事件效应下单周大涨 月度超额收益超11% 体现多维度alpha叠加效应 [5] 海外市场 - 美国降息预期再起 但资产价格普涨格局中期不可持续 [5] 中小市值板块 - 游资主导下中小市值板块弹性维持 但波幅或加大 建议跟随主板维持高仓位 风格均衡 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面波动大，从宽松转向中性偏紧，隔夜资金利率上升，大行净融出先升后降，存单一二级价格后半周小幅上行；超预期收敛或因央行净回笼放大资金需求、股市和商品上涨分流债市资金；下周跨月，资金面压力或因央行呵护、政府债和存单到期规模回落、月末财政支出补充而边际缓释，资金价格渐近修复但幅度有限，央行操作和大行融出情况是决定因素 [2][11][24][25] 根据相关目录分别进行总结 资金“过山车”后，跨月压力几何 - 本周资金面波动大，流动性需求大，央行回笼税期投放流动性，资金面从宽松转中性偏紧，隔夜资金利率上升，大行净融出先升后降，存单一二级价格后半周上行 [2][11] - 周内资金利率波动加大但均值相对稳定，跨季资金分层维持低位且本周均值小幅回落 [11] - 资金面超预期收敛或因央行净回笼放大资金需求、股市和商品上涨分流债市资金 [24] - 下周跨月，资金面压力或因央行呵护、政府债和存单到期规模回落、月末财政支出补充而边际缓释，资金价格渐近修复但幅度有限，央行操作和大行融出情况是决定因素 [2][25] 公开市场：下周到期规模小幅回落 - 7/21 - 7/25，公开市场净投放 1095 亿元，7 天逆回购投放 16563 亿元、到期 17268 亿元，MLF 投放 4000 亿元、回笼 2000 亿元，国库现金定存投放 1000 亿元、到期 1200 亿元 [3] - 7/28 - 8/1，公开市场到期 16563 亿元，均为 7 天逆回购到期 [30] 政府债：下周发行规模回落 - 本周政府债净缴款 2710 亿元，国债发行 4061 亿元、到期 3953 亿元，净缴款 107 亿元；地方债发行 3758 亿元、到期 1146 亿元，净缴款 2602 亿元 [41] - 下周政府债拟发行 5172 亿元，国债发行 1800 亿元、到期 200 亿元，净缴款 -200 亿元；地方债发行 3372 亿元、到期 1012 亿元，净缴款 3076 亿元 [41] 超储跟踪预测 - 预测 2025 年 7 月超储率约为 0.97%，环比回落约 0.31pct，同比回落 0.52pct [46] - 7/21 - 7/25，公开市场净投放 1095 亿元、政府债净缴款 2710 亿元，预测财政收支差额 549 亿元、缴准 -304 亿元 [47] 货币市场：大行融出先升后降 - 资金利率多数上行，截至 7/25，相较 7/18，DR001 上行 6.08BP 至 1.52%，DR007 上行 14.56BP 至 1.65%，R001 上行 6.41BP 至 1.55%，R007 上行 18.65BP 至 1.69% [49] - SHIBOR 利率，隔夜、7 天利率周度均值分别较上周变动 -2.72BP、0.08BP 至 1.47%、1.51% [55] - CNH HIBOR 利率，隔夜、7 天利率周度均值分别较上周变动 -18.16BP、-7.62BP 至 1.56%、1.63% [55] - 利率互换收盘利率，FR007S1Y、FR007S5Y 利率周度均值分别较上周变动 -0.21BP、4.82BP 至 1.53%、1.57% [58] - 票据利率，半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动 -0.1pct、-0.1pct 至 0.74%、0.85% [58] - 银行间质押式回购日均成交额 76986 亿元，比 7/14 - 7/18 增加 4540 亿元；上交所新质押式国债回购日均成交额为 21359 亿元，比 7/14 - 7/18 增加 45 亿元 [60] - 本周银行体系资金净融出平均 3.18 万亿元，较上周变动 1755 亿元；银行体系资金净融出（考虑到期）-5233 亿元，较上周变动 -2050 亿元 [65] 同业存单 一级市场：下周到期规模回落 - 本周同业存单发行总额为 5157 亿元，净融资额为 -5543 亿元，较上周发行规模和净融资额均减少 [72] - 分主体看，城商行存单发行规模和净融资额最高；分期限看，1Y 存单发行规模和净融资额最高 [72] - 下周同业存单到期规模 4029 亿元，较本周减少，环周变动 -6670 亿元 [82] 二级市场：收益率上行 - 本周资金面收敛带动存单二级收益率明显上行，各期限和各等级存单收益率均上行 [96] - 相较前周，股份行“1Y CD - R007”、“1Y CD - R001”、“1Y CD - 7D OMO”、“1Y CD - 1Y 国债”利差有不同变动 [100]

市场情绪与信心 - 负面消息对市场的影响取决于信心水平 信心高涨时利空影响有限 信心不稳时小利空可能引发大幅波动 [1] - 当前市场情绪表现为对商品价格走势的高度关注 对大A股指的投机性猜测盛行 [6] 央行操作与资金面 - 央行单日净投放6018亿元 通过7893亿元7天期逆回购操作对冲1875亿元到期量 [2] - 资金面由紧转松 DR001利率下行13BP至1.52% DR007因跨月因素上行8BP至1.65% [3] - 银行间回购市场R001成交量减少8124.77亿元至59709.29亿元 R007成交量增加4875.77亿元至10492.09亿元 [4] 债券市场动态 - 10年期国债利率日内波动达3.6BP 开盘1.7425% 最高1.752% 最低1.716% 收盘1.7325% [5] - 国债期货受商品走强影响出现跳水 焦煤等多品种涨停对债市形成压力 [5] - 债基赎回压力有所缓和 保险产品预定利率再降50BP至2.0% [5] 跨市场联动 - 债市交易策略从"看股做债"扩展到"看商做债" 多晶硅、焦煤等商品价格成为债市重要参考指标 [6] - 商品市场强势上涨引发关注 股市表现偏弱对债市形成支撑 [4][5] - 金融监管部门强调提升货币政策与财政政策协同性 [5] 关键品种表现 - 250011国债全日下跌0.75BP 振幅3.6BP [7] - 250210金融债下跌0.90BP 振幅4.15BP [7] - 2500002国债下跌0.50BP 振幅3.50BP [7]

2025 年 7 月 25 日星期五 投 贸易战避险有所消退 金弱银强持续分化？ www.shanjinqh.com 作者：林振龙 资 投资 咨询资 格证号： Z0018476 审核：曹有明 Z0013162 复核：刘书语 F03107583 电话：021–2062 7529 邮箱： linzhenlong@sd-gold.com 报告导读 一、避险属性 咨 1、贸易协议分批达成，美欧贸易协议谈判取得进展，拟统一 15%关税税率， 地缘风险缓和削弱避险需求； 询 部 2、特朗普多次威胁解雇鲍威尔，特朗普视察美联储总部，表示仍希望降 息但不会解雇鲍威尔，市场担忧缓和。 投资 咨询资 格证号： 二、货币属性 2、世界白银协会预期由于需求下降 1%，总供应量增加 2%，预计 2025 年 全球白银供需缺口将收窄 21%，降至 1.176 亿盎司，仍有约 3658 吨。 四、资金面： 近期 CFTC 管理基金金银净多头重新增仓；国内沪金期货公司净多高位减 仓，沪银机构净多小幅减仓；世界最大黄金 ETF 和白银 ETF 结束长期下行趋势 后缓慢增仓。 黄 金 白 银 1、最新美国经济数据好坏参半。美国 6 月成屋销售跌 ...

公开市场操作 - 央行7月24日开展3310亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为3310亿元 [1] - 当日逆回购到期4505亿元 单日净回笼1195亿元 [1] 资金面 - 银行间市场资金供给减少 DR001隔夜回购利率上涨28bp至1.65% [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.28% [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单二级成交利率1.64% [6] 债券市场 - 银行间中长债收益率上行3bp 国债期货全线下跌 30年期主力合约跌幅达0.92% [8] - 国债期货各期限合约跌幅：10年期跌0.29% 5年期跌0.21% 2年期跌0.07% [10] 政策动态 - 发改委与市场监管总局拟修订《价格法》 明确低价倾销、价格串通等不正当行为认定标准 禁止公用企事业单位强制捆绑销售 [11] - 央行与农业农村部联合发文要求加大乡村振兴金融投入 创新"土特产"融资模式 提供债券、股权投资等综合服务 [11] 区域经济 - 北京市上半年320项重大项目全部开工 投资同比增长14.1% 增速居全国第三 制造业等重点产业投资贡献率超80% [12] 全球宏观 - 澳洲联储预计核心通胀将缓慢降至2.5% 强调需数据支持通胀预期 采取审慎渐进的政策路径 [14] 债券市场数据 - 6月债券通北向通成交8528亿元 [16] - 上半年证券公司承销科技创新债券3813.91亿元 同比增长56.48% [16] - 河南省成功发行276.8541亿元政府债券 [16]

公开市场操作 - 人民银行24日开展3310亿元7天期逆回购操作，利率1 40%与前期持平 [1] - 当日有4505亿元逆回购到期，实现净回笼1195亿元 [1] - 人民银行计划25日开展4000亿元1年期MLF操作，当月到期3000亿元，净投放1000亿元 [12] 银行间市场利率 - 隔夜Shibor上涨26 80BP至1 6350%，7天Shibor上涨8 20BP至1 5450%，14天Shibor上涨8 80BP至1 6150% [1] - 银行间质押式回购市场各品种利率均上涨，DR001上行28 1BP至1 6515%，R001上行26 6BP至1 6924% [5] - DR007上行9 3BP至1 5759%，R007上行9 9BP至1 6012% [5] - DR014上行6 5BP至1 6131%，R014上行6 3BP至1 6224% [5] 资金面动态 - 24日资金面呈现先紧后松态势，早盘隔夜资金成交1 60%-1 65%，午后最高升至1 80%-1 85%，尾盘回落至1 45%-1 50% [9] - 7天期资金早盘成交1 60%，午后升至1 62%，尾盘维持1 60%-1 62%区间 [9] - 14天跨月资金成交在1 60%附近 [9] 同业存单市场 - 24日发行25只同业存单，实际发行量387 4亿元 [9] - 1M国股存单利率上行5BP至1 58%，3M上行4BP至1 60%，6M上行3 5BP至1 65% [10] - 9M上行2 5BP至1 665%，1Y大行上行3 25BP至1 675% [10] 政策动态 - 人民银行与农业农村部联合发文要求加大乡村振兴金融投入，重点支持粮食安全、乡村产业和基础设施建设 [12][13] - 2025年上半年上海涉外收支总额2 77万亿美元同比增长19%，其中收入1 32万亿美元增长18%，支出1 45万亿美元增长19% [13]

资金面分析 - 央行公开市场净回笼2477亿元 其中开展2148亿元7天期逆回购操作 到期3425亿元逆回购和1200亿元国库现金定存 [1] - 银行间资金利率延续回落 DR001报1.31% DR007报1.47% 显示资金面均衡偏松 [1] - 隔夜回购(R001)成交量达72339亿元 占全市场回购成交量89.92% 加权利率1.36% 最高利率较前日下降47bp至1.75% [2] 债市动态 - 10年期国债利率从1.677%震荡上行至1.692% 创4月7日以来回调高点 尾盘受债基赎回影响明显 [3][5] - 政策性金融债表现更弱 10年期国开债(250210)利率上行2.2bp至1.7775% 30年期国债(2500002)上行2.05bp至1.9095% [5] - 债市受"股商双打"影响明显 股市商品走强对债市形成压制 [3] 商品与股市联动 - 国家能源局通知超能力生产煤矿停产 刺激焦煤 多晶硅等商品涨停 商品市场强势上涨 [2][3] - 沪指五连阳创年内新高 与商品市场形成协同效应 对债市利率产生上行压力 [3] - 市场调侃政策效果称"关闭矿厂和硅片厂比财政刺激更有效" 反映供给侧收缩对市场的即时冲击 [3] 政策预期 - 政治局会议已召开 历史召开时间在7月24-31日 市场重点关注"反内卷"政策指引可能带来的结构性影响 [3]