2025年股债关系演变与驱动因素 - 2025年以来股债关系由显著“跷跷板”逐渐走向“脱敏”[1] - 2025年上半年“跷跷板”形成源于风险资产比价与估值再定价：利率下行过快导致债券价格偏贵、后续空间被透支，同时权益市场在科技主线带动下自低位修复、风险偏好回升，资金在股债间进行相对性价比再配置对利率形成阶段性压制[1] - 2025年下半年联动强度削弱是低利率约束下债市回归区间震荡的自然结果：利率上端受权益偏强与供给扰动牵制，下端受资金面稳定与政策预期呵护约束，债市缺乏触发单边行情的定价力量，在“股强债震荡”组合下股债联动向弱相关区间收敛[1] 股债联动强度的核心影响机制 - 股债相关性绝对值的变化与股息率的趋势具有较强一致性，当股息率处于上行或高位阶段股债联动往往更强、相关性绝对值更大[1] - 以实际利率替代名义利率该规律仍然成立，说明并非由通胀预期波动带来，具有更强稳健性[1] - 风险溢价是影响股债联动强度的关键，它决定了“贴现率重估”的敏感度：当风险溢价处于高位、风险厌恶更强时市场对不确定性与核心宏观冲击更敏感，同样的信息更容易触发更剧烈的再定价从而形成跨资产定价的“共振”[2] - 风险溢价更高时股债对共同冲击的共振更强、联动强度更高，反之当风险溢价处于低位、风险厌恶偏弱时价格再定价更温和股债联动更易收敛至弱相关区间[2] - 将风险溢价拆解至五个风格板块后发现周期和消费板块的风险溢价更贴近整体的股债关联程度波动且具有一定前瞻意义[1] 当前市场状态与未来展望 - 当前股债弱相关的“脱敏”状态大概率延续未来半年内股债联动强度缺乏趋势性走强的基础[3] - 原因一：随着权益牛市演绎风险溢价指标边际回落风险厌恶的“共振”机制偏弱股债对共同冲击的同步再定价动力不足，且权益近期呈现为结构性行情而非全面行情，大宗商品上涨主要来自地缘等外部因素驱动虽抬升通胀预期但本质上并未对债市形成显著压制[3] - 原因二：在低利率约束下债市自身更偏“上有顶下有底”的区间震荡股债相关性更容易围绕零轴波动方向可能阶段性反复但强度不易持续抬升[3] - 可能推动联动强度中枢抬升的情形在于风险溢价从低位转为上行并形成趋势例如外部冲击、政策预期再定价或宏观不确定性上行等届时“共振”机制将重新增强[3] 对投资组合管理的启示 - 股债弱相关意味着“债券对冲权益”的效率偏低单纯依赖股债负相关来提供稳健性的确定性下降[3] - 组合构建上应有意识下调对“股债对冲”的单一依赖把稳健性更多交给久期结构、曲线配置与品种分散来实现[3] - 含权仓位应强调可控风险暴露与组合波动管理让收益更多来自结构轮动与精选而非依赖负相关“兜底”[3]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年以来股债关系由显著“跷跷板”逐渐走向“脱敏”，关联强度变化影响对冲效率，股息率与股债相关性绝对值变化趋势一致，周期和消费板块风险溢价贴近整体股债关联程度波动且有前瞻意义 [5] - 股息率可作风险溢价可观测代理，风险溢价决定“贴现率重估”敏感度，影响股债联动强度，当前股债弱相关状态大概率延续，未来半年联动强度缺乏趋势性走强基础 [5] - 对固收+与多资产组合，股债弱相关使“债券对冲权益”效率偏低，组合构建应下调对“股债对冲”依赖，含权仓位强调风险暴露与波动管理 [5] 根据相关目录分别进行总结 股债定价的共同起点：DDM定关联方向 - 多数年份股债有“跷跷板”关系，走势及联动在不同时期驱动逻辑不同，底层逻辑可用DDM定价模型归纳，股债定价核心归结为未来现金流预期和贴现率变化 [10][13] - 分子端（盈利预期）主导时，经济动能变化主导市场叙事，股债“主导因子”不同，价格共振有限，相关性偏低且不稳定 [13] - 分母端（贴现率）主导时，贴现条件变化成资产定价主线，股债联动“显性化”，联动方向取决于分母成分边际定价，包括实际利率驱动型和通胀/紧缩预期驱动型冲击 [14] - 2025年以来股债跷跷板效应与理论背离，债市缺乏分母端驱动，权益市场分子分母共振，下半年债市区间震荡，股债联动由“强跷跷板”转向“弱相关/脱敏” [15][17][20] 跨资产定价的共振系数：风险溢价定关联强度 股债联动强度随风险溢价而动 - 股债相关性绝对值变化与股息率趋势一致，股息率上行或高位时股债联动强，低位时倾向弱相关，用实际利率替代名义利率该规律仍成立，说明非通胀预期波动结果 [23][27] - 按股息率分位数分组统计，高组和中组股债相关性绝对值大于低组，近年分层差异更明显，2025年下半年“股债脱敏”因权益估值上行带动股息率下行 [26][30] 基于消费资产定价的理论解释 - 从消费资产定价视角，股债联动强弱衡量对同一组宏观与风险冲击的“共振幅度”，风险溢价类似“共振系数”，风险厌恶强弱影响贴现率对核心冲击反应斜率 [31] - 除股息率外，用ERP作风险溢价代理指标结论依旧稳健，ERP贴近“股债相对性价比”逻辑 [31] 股息率信号再拆解：周期、消费更关键 - 各板块股息率与股债关联强度大体同向共振，周期和消费板块股息率与股债关联强度同频程度更高，对股债联动强弱有前瞻信号意义，成长板块股息率低但趋势与周期、消费一致 [35] - 金融与稳定板块股息率在部分阶段与股债联动强度关系偏离，因其具备类固收属性，红利股息率能刻画市场风险偏好极端状态，但对全市场风险溢价边际变化不敏感 [37] 弱相关或延续，资产配置如何应对？ - 当前股债弱相关“脱敏”状态大概率延续，未来半年联动强度缺乏趋势性走强基础，权益牛市使风险溢价回落，债市区间震荡，股债相关性围绕零轴波动 [38] - “弱相关/脱敏”状态可能长期存在，股债商调整行情是短期调整，真正推动联动强度中枢抬升的条件是风险溢价由低位上行形成趋势 [41] - 建议将“联动边际增强”监测落到跟踪框架，盯风险厌恶与不确定性趋势，关注周期与消费板块股息率边际拐点和利率形态切换 [42] - 对固收+与多资产组合，股债弱相关使“债券对冲权益”效率偏低，组合构建应下调对“股债对冲”依赖，含权仓位强调风险暴露与波动管理 [42]

文章核心观点 - 市场普遍预期人民币自由兑换后将大幅贬值，但这一致预期可能是错误的，人民币实现自由兑换后未必会出现大幅贬值或资本外逃 [1] - 当前美元被高估而人民币被低估，在美元走弱的背景下，应加快人民币国际化进程，提升其国际地位 [1] - 人民币国际化（“惊险一跃”）将有助于缩小其市场汇率与购买力平价之间的差距，对经济综合优势超过弱货币 [33][36][37] 购买力平价与货币估值水平 - 购买力平价（PPP）是衡量货币实际购买力的指标，类似于股票的市盈率，可反映货币的估值水平 [2] - 根据2025年6月19日数据，人民币对美元的市场汇率为7.188，而PPP汇率约为3.434，偏离程度为2.093，表明人民币被低估约一倍 [2] - 发展中国家货币的市场汇率普遍大幅低于其PPP汇率（如印度偏离4.195，印尼偏离3.473），而发达国家货币的偏离程度较小（如英国偏离1.110，澳大利亚偏离1.084）[2][3] - 瑞士法郎是表中唯一市场汇率（0.817）高于PPP汇率（0.947）的货币，偏离程度为0.862 [2] 人民币被低估的主要原因：弱流动性 - 人民币的国际流动性不足是导致其市场汇率远低于PPP估值的主因 [6] - 人民币作为国际支付货币的占比极低：2025年5月，在SWIFT系统中占比仅为2.89%，为第六大支付货币 [8] - 离岸人民币支付地域高度集中：2024年12月，76.5%的支付发生在香港，在美国的占比仅2.9%，国际化使用范围有限 [10][12] - 全球官方外汇储备中人民币占比很低：截至2024年末，人民币资产约2496.8亿美元，占比2.2%，为第六大储备货币 [12] - 相比之下，美元在全球支付中占比超过40%，三大货币（美元、欧元、英镑）合计占80%左右；美元在全球储备货币中占比约60%（2025年末已跌破60%）[9][15] 汇率的风险溢价模型：流动性溢价与信用溢价 - 市场汇率与PPP之差可视为风险溢价，由流动性溢价和信用溢价构成 [19] - 公式可表达为：市场汇率 = PPP + 流动性溢价 + 信用溢价 [20] - 流动性越高，流动性溢价可能为负，推高市场汇率水平；信用度越高，信用溢价也可能为负 [20] - 瑞士法郎和新加坡元对美元长期坚挺（1990年以来升值），主要得益于其极高的信用溢价：政体稳定、外交中立、财政盈余、贸易顺差、资产负债表健康 [16][17] - 信用溢价案例：A股市场早期“老八股”因享有超信用待遇（无退市、可重组），在1991-2016年间平均股价上涨230倍，年化涨幅超24% [20] 美元被高估及其走弱趋势 - 美元已被高估并处于下行通道，美元指数从2022年的112点左右降至当前的97点（2025年特朗普当选后）[21][24] - 美元走弱原因：美国“MAGA”政策（反移民、高关税、美国优先）动摇国际秩序和联合国权威，引发对美债信用的担忧 [24] - 美国联邦政府债务余额已超过38万亿美元，利息支出占正常性开支16%以上，外国投资者持有美债比例下降可能加剧发债困难 [25][27] - 美联储若难以推行“缩表+降息”（其总资产中国债占比超60%），美元指数可能继续走弱 [27] - 全球“去美元化”趋势加速：2008年美元指数跌至72点低点后，各国央行结束43年减持黄金历史转为增持；2022年俄乌战争后黄金大涨进一步印证此趋势 [21][28][30][32] - 比特币崛起本质是“去中心化”，黄金崛起本质是“去美元化” [29] 推进人民币国际化的依据与路径 - 中国按PPP计算的经济体量已是全球第一，且为全球贸易顺差最大国，有实力推进人民币国际化 [33] - 政策支持：《求是》杂志发文指出金融强国需拥有强大的货币，即广泛使用的全球储备货币 [1][33] - 人民币国际化（资本项下开放度加大）的综合优势：利于企业出海并购、吸引外资流入国内资本市场、便利国内投资者全球资产配置、提升中国企业全球份额 [33] - 当前中国企业跨国并购数量明显低于美国，金融开放将有助于改变此状况 [34] - 扩大人民币国际需求与提升信用评级相辅相成：通过金融市场双向开放扩大人民币流动性和覆盖面，通过制度规范提高其评级 [37] - 汇率制度改革滞后于经济发展，需通过深化改革解决发展中的结构性问题 [38] 对资本外流与M2规模的辩证分析 - 市场担忧资本项下自由兑换会导致大量外汇流出，理由是中国M2规模过大 [37] - 分析指出，现有汇率制度下，外汇储备规模大会导致央行被动投放基础货币，推高M2规模，存在“鸡生蛋”关系 [37] - 若扩大居民换汇额度，部分居民存款转为外汇可导致M2规模缩小，对应国家外汇储备减少 [37] - 若人民币国际储备占比能从当前约2%提高至10%（欧元约20%），对应国内人民币存量可能减少，M2增速或下降甚至负增长 [37] - 人民币管控放松加之其被低估，可能反而增加境外对人民币的需求，导致更多外汇流入，形成新的供需平衡汇率 [37]

文章核心观点 - 市场普遍预期人民币自由兑换后将大幅贬值，但这一致预期可能是错误的，人民币实现自由兑换后未必会出现大幅贬值或资本外逃 [1] - 当前美元被高估而人民币被低估，在美元走弱的背景下，应加快人民币国际化进程，提升其国际地位 [1] - 人民币国际化（“惊险一跃”）的时机已经成熟，金融开放和汇率制度改革将有助于缩小人民币市场汇率与购买力平价之间的差距，并带来综合经济优势 [31][34][35] 购买力平价与货币估值 - 购买力平价（PPP）是衡量货币实际购买力和估值水平的重要指标，类似于股市的市盈率 [2] - 根据2025年数据，人民币对美元的市场汇率（7.188）远高于其PPP汇率（3.434），偏离程度为2.093，表明人民币被严重低估 [2] - 除瑞士法郎外，多数货币的市场汇率低于其PPP汇率，发展中国家的偏离程度通常大于发达国家 [2][3] - 截至2025年6月，人民币对美元市场汇率为7.19，后变为6.96，但其PPP汇率仍约为3.43 [3] 人民币被低估的原因分析 - 人民币被低估的主要原因是其国际流动性不足 [5] - 流动性对资产价格有正面影响，类比A股因换手率高而估值通常高于同公司的B股和H股 [5][6] - 人民币作为国际货币的支付占比极低：2025年5月，人民币在国际支付中的占比仅为2.89%，为第六大支付货币 [8] - 相比之下，美元在国际支付中的占比超过40%，美元、欧元和英镑合计占比约80% [9] - 人民币的支付地域高度集中：2024年12月，离岸人民币支付中76.5%发生在香港，在美国的占比仅为2.9% [10][12] - 人民币在全球官方外汇储备中占比很低：截至2024年末，人民币资产约2496.8亿美元，占比2.2%，为第六大储备货币 [12] - 中国官方外汇储备规模全球第一，但人民币的国际持有和储备规模偏小，限制了其流动性和汇率水平 [15] 影响汇率的其他关键因素：信用溢价 - 市场汇率与PPP之差可视为风险溢价，由流动性溢价和信用溢价构成 [18] - 公式为：市场汇率 = PPP + 流动性溢价 + 信用溢价 [18] - 信用溢价反映货币的信用度，信用度越高，需求越大，汇率水平越高 [16] - 瑞士法郎和新加坡元对美元长期坚挺甚至升值，主要得益于其政体稳定、外交中立、财政盈余、贸易顺差带来的极高信用度，信用溢价为负，弥补了流动性不足 [16][18][19] - 信用溢价案例：A股市场早期“老八股”因享受“超信用待遇”（如可不断资产重组），在1991-2016年间平均股价上涨230倍，年化涨幅超24% [19] 美元被高估及其面临的挑战 - 美元指数从2001年的118点跌至2008年的72点，引发全球央行增持黄金，结束了此前43年减持黄金的历史 [20] - 2025年特朗普再次当选后，美元指数从107降至97，并可能继续下跌 [23] - 美国政策（如反移民、高关税、领土诉求）正在改变国际秩序，引发对美债信用和美元需求的担忧 [23] - 美国联邦政府债务余额已超过38万亿美元，利息支出占联邦政府正常性开支的16%以上 [26] - 外国投资者持有美债比例下降，若美联储缩表（减持国债）难以推行，美元指数可能继续走弱 [26] - 2022年俄乌战争后，俄罗斯外汇储备被冻结等事件加速了全球“去美元化”进程，推动黄金价格上涨 [27] - 比特币的崛起本质是“去中心化”，而黄金的崛起是“去美元化” [28] - 全球央行在2008年美元指数跌至低点（72点）后开始增持黄金，目前黄金价格创新高反映了“去美元化”共识增强 [30] 推进人民币国际化的路径与影响 - 根据PPP，中国经济体量已是全球第一，但按市场汇率计算，2025年中美GDP差距反而扩大 [31] - 中国作为全球贸易顺差最大的国家，有实力加快推进人民币国际化 [31] - 成为金融强国的目标之一是拥有强大的货币，即在国际贸易、投资和外汇市场广泛使用，并具有全球储备货币地位 [31] - 尽管强货币可能不利于出口，但其对经济的综合优势超过弱货币，金融开放有利于企业出海并购、外资流入、资产全球配置以及企业做强做大 [31] - 金融开放和人民币信用评级提升，将增加全球对人民币的需求，扩大其交易和储备规模，从而缩小人民币PPP与市场汇率的差距 [34] - 担心资本项下自由兑换导致资本外流和M2规模过大的观点可能忽略了因果关系：中国M2规模大部分源于现行汇率制度下外汇储备增加导致的基础货币被动投放 [34] - 扩大居民换汇额度可能使部分居民存款转为外汇，从而缩小M2规模，同时若人民币国际储备占比能从2%提高到10%（欧元目前约20%），对应的人民币存量可能减少，M2增速可能下降甚至负增长 [34] - 人民币管控放松和低估现状可能反而增加境外对人民币的需求，导致更多外汇流入，形成新的供需平衡汇率 [34] - 提升人民币地位需双管齐下：增强全球对人民币的需求（通过金融市场双向开放扩大流动性和覆盖面），以及通过提高开放度和制度规范性来提升人民币信用评级 [35] - 汇率制度改革已落后于经济发展，必须通过推进改革来解决发展中的结构性问题 [35]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 根据研报内容，报告主要对市场数据进行跟踪和统计，未涉及具体的量化交易模型或选股模型的构建。报告的核心是计算并展示一系列用于衡量市场状态和估值的指标（因子）。 量化因子与构建方式 报告计算并跟踪了多个用于描述宽基指数市场特征的量化因子。 1. **因子名称**：风险溢价[28] * **因子构建思路**：以十年期国债即期收益率为无风险利率参考，计算股票指数收益率相对于无风险利率的溢价，用于衡量其相对投资价值和偏离情况[28]。 * **因子具体构建过程**：风险溢价 = 股票指数的预期收益率或收益率 - 十年期国债即期收益率。报告中展示的“当前风险溢价”具体计算方式未明确给出，但核心是两者之差[28][32]。 2. **因子名称**：股债性价比[47] * **因子构建思路**：通过比较股票市场收益率与债券市场收益率的差异，来判断股票和债券哪类资产更具投资价值[47]。 * **因子具体构建过程**：股债性价比 = 股票指数PE-TTM的倒数 - 十年期国债即期收益率[47]。公式为： $$股债性价比 = \frac{1}{PE-TTM} - R_{f}$$ 其中，$PE-TTM$ 为指数滚动市盈率，$R_{f}$ 为十年期国债即期收益率。 3. **因子名称**：股息率[49] * **因子构建思路**：反映指数的现金分红回报率，是红利投资风格的重要跟踪指标[49]。 * **因子具体构建过程**：股息率 = 成分股现金分红总额 / 指数总市值。报告中的“当前值”即为该计算结果[49][54]。 4. **因子名称**：破净率[55] * **因子构建思路**：统计指数中市净率小于1的个股占比，反映市场整体的估值态度和悲观程度[55][57]。 * **因子具体构建过程**：破净率 = (指数成分股中市净率小于1的股票数量) / (指数成分股总数量)。报告中“破净率”即为此值[55][58]。 5. **因子名称**：收益分布形态指标（偏度与峰度）[25] * **因子构建思路**：通过计算指数日收益率分布的偏度和峰度，来描述收益率分布的不对称性和尖峭程度，以观察市场极端收益情形的变化[25]。 * **因子具体构建过程**： * **偏度**：衡量分布不对称性。正偏态表示极端正收益情形增加[25]。计算公式（样本偏度）通常为： $$偏度 = \frac{n}{(n-1)(n-2)} \sum_{i=1}^{n} \left( \frac{r_i - \bar{r}}{s} \right)^3$$ 其中，$n$为样本数，$r_i$为日收益率，$\bar{r}$为样本均值，$s$为样本标准差。 * **峰度**：衡量分布尖峭程度。报告中计算的是超额峰度（峰度减去3），因此正态分布的超额峰度为0[26]。峰度越大，说明收益率分布更集中[25]。计算公式（样本超额峰度）通常为： $$峰度 = \left[ \frac{n(n+1)}{(n-1)(n-2)(n-3)} \sum_{i=1}^{n} \left( \frac{r_i - \bar{r}}{s} \right)^4 \right] - \frac{3(n-1)^2}{(n-2)(n-3)}$$ 6. **因子名称**：交易金额占比[19] * **因子构建思路**：衡量单个宽基指数成交额在全市场中的比重，反映资金流向和关注度[19]。 * **因子具体构建过程**：交易金额占比 = (该指数当日总成交金额) / (中证全指当日总成交金额)[19]。 7. **因子名称**：指数换手率[19] * **因子构建思路**：衡量指数成分股的整体交易活跃度[19]。 * **因子具体构建过程**：指数换手率 = Σ(成分股流通股本 * 成分股换手率) / Σ(成分股流通股本)[19]。 因子的回测效果 报告未提供基于历史数据的因子选股有效性回测结果（如IC、IR、多空收益等）。报告主要展示了各因子在**当前时点（2026年2月4日）** 的截面取值以及相对于自身历史的统计情况。 1. **风险溢价因子**[32] * 当前风险溢价：上证50 (1.13%)， 沪深300 (0.82%)， 中证500 (0.14%)， 中证1000 (-0.03%)， 中证2000 (0.10%)， 中证全指 (0.45%)， 创业板指 (-0.41%) * 近5年分位值：上证50 (88.57%)， 沪深300 (81.03%)， 中证500 (54.60%)， 中证1000 (45.24%)， 中证2000 (48.89%)， 中证全指 (67.86%)， 创业板指 (39.92%) 2. **PE-TTM因子**[43][45] * 当前值：上证50 (11.66)， 沪深300 (14.14)， 中证500 (37.72)， 中证1000 (50.52)， 中证2000 (169.35)， 中证全指 (22.38)， 创业板指 (43.10) * 近5年历史分位值：上证50 (82.73%)， 沪深300 (86.36%)， 中证500 (99.26%)， 中证1000 (99.17%)， 中证2000 (91.74%)， 中证全指 (98.76%)， 创业板指 (63.47%) 3. **股债性价比因子**[47] * 测试结果：没有指数高于其近5年80%分位（机会值），中证500和中证全指低于其近5年20%分位（危险值）[47]。 4. **股息率因子**[54][56] * 当前值：上证50 (3.23%)， 沪深300 (2.73%)， 中证500 (1.25%)， 中证1000 (1.00%)， 中证2000 (0.70%)， 中证全指 (1.93%)， 创业板指 (0.87%) * 近5年历史分位值：上证50 (31.90%)， 沪深300 (35.37%)， 中证500 (4.79%)， 中证1000 (23.64%)， 中证2000 (2.81%)， 中证全指 (26.28%)， 创业板指 (55.95%) 5. **破净率因子**[58] * 当前值：上证50 (24.0%)， 沪深300 (16.67%)， 中证500 (10.6%)， 中证1000 (6.6%)， 中证2000 (2.45%)， 中证全指 (5.42%) 6. **收益分布形态指标**[26] * 当前峰度（vs. 近5年）：上证50 (-1.86)， 沪深300 (-1.80)， 中证500 (-1.38)， 中证1000 (-1.51)， 中证2000 (-1.94)， 中证全指 (-1.76)， 创业板指 (-2.56) * 当前偏度（vs. 近5年）：上证50 (-0.52)， 沪深300 (-0.44)， 中证500 (-0.37)， 中证1000 (-0.43)， 中证2000 (-0.48)， 中证全指 (-0.46)， 创业板指 (-0.61) 7. **交易金额占比因子**[19] * 当前值：沪深300 (25.86%)， 中证2000 (21.38%)， 中证1000 (20.99%) 8. **指数换手率因子**[19] * 当前值：中证2000 (4.18)， 创业板指 (3.91)， 中证1000 (3.18)， 中证500 (2.41)， 中证全指 (2.08)， 沪深300 (0.8)， 上证50 (0.37)

核心观点 - 当前原油市场共识极度悲观，但基本面暗流涌动，供过于求导致库存增加超过4亿桶（>100万桶/日），市场预期2026年布伦特油价或跌至61美元/桶，这为逆向投资者创造了机会 [1] - 伯恩斯坦认为市场忽视了支撑长期油价的十个关键支柱，当前60-65美元/桶的价格对行业不可持续，资本正在逃离，这通常是周期性底部的明确信号 [1] 行业财务状况与资本动态 - 当前油价下，行业平均需要50-55美元/桶才能实现盈亏平衡，若油价维持在60美元/桶，行业的资本回报率将仅为低至中个位数 [1] - 2019年油价64美元/桶时，资本回报率为6%；2024年平均油价81美元/桶时，回报率才达到11% [2] - 行业过去100年平均资本回报率约为10%，当前低回报率导致资本正流出该行业 [2] - 行业的再投资率（资本支出与现金流之比）已从接近100%暴跌至约50%，投资不足将对未来产量增长构成下行压力 [17] 供需基本面分析 - 供应方面：去年石油库存增加超过4亿桶（>100万桶/日），原因包括中国需求疲软、OPEC减产解除以及非OPEC国家供应强劲增长 [1] - 需求方面：市场认为中国石油需求的“黄金时代”已结束，柴油需求因经济放缓下降，电动汽车占汽车总销量的60% [7] - 但全球石油需求故事未终结，OECD国家和中国之外有50亿人口的“全球南方”国家（如东南亚、印度、中东、非洲），其人均石油消费量仅为西方的一小部分，将成为未来十年需求增长新引擎 [8][9] - 中国战略石油储备去年增加超过1亿桶，预计今年将再增加1.5亿桶，目前拥有约14亿桶储备，相当于112天进口覆盖量，在油价低于70美元时有充分理由继续收储 [22][23] 生产成本与价格预期 - 目前布伦特原油5年远期价格为66美元/桶，而伯恩斯坦估算的长期边际生产成本为71美元/桶，当前远期价格低于边际成本 [4] - 当油价低于长期边际成本时，投资石油股票获得正收益的概率显著增加 [4] - 随着金属和材料价格上涨，生产的边际成本只会增加而不会减少 [4] 供应弹性与地缘政治风险 - 全球石油供应缓冲依赖OPEC的“闲置产能”，目前有效闲置产能回升至3.4%（略高于300万桶/日），仅回归历史平均水平，相当于伊朗的产量，面对供应中断的缓冲垫不厚，油价理应包含更高风险溢价 [11][12] - 当前地缘政治风险指数比9/11以来任何时候都要高，增加了供应中断概率，市场对委内瑞拉和利比亚产能复苏的乐观预期可能过于天真 [13] 结构性变化与周期位置 - 美国页岩油“黄金时代”正在落幕，主要盆地进入成熟期，二叠纪盆地一级优质区块面临枯竭，产量增长显触顶迹象，共识预期美国原油产量将与去年创纪录水平基本持平 [18][19] - 钻机数量在2025年持续下降，若WTI油价维持在60美元/桶或更低，钻机数还将进一步减少，意味着非OPEC国家供应增长引擎熄火 [19] - 全球最大50家石油巨头探明储量寿命已从25年前的15年下降至11年 [17] - 能源板块在过去11年中只有3年跑赢标普500指数，且连续3年表现不佳，在标普500中的权重已从2011年的12%暴跌至如今的仅3%，投资者兴趣降至冰点，但具备反向投资价值 [17] 宏观金融因素 - 美元指数与实际油价呈强负相关，弱势美元利好新兴市场石油需求，并使以非美元计价的石油更便宜，从而刺激需求，当前美元指数显示疲软迹象，对石油等大宗商品利好 [14]

金价近期波动与驱动因素 - 国际金价在3个交易日内从5500美元/盎司以上高位一度跌至接近4400美元/盎司，出现大幅回调 [1] - 金价短期剧烈波动由获利盘了结、美联储货币政策信号变化等因素共振加剧，且这种波动或将持续 [1] - 中长期支撑金价的宏观因素尚未出现趋势变化 [1] 金价上涨的核心驱动力：美元信用弱化 - 全球范围内美元信用弱化与“去美元化”持续发酵是本轮金价上涨的核心驱动力 [2] - 美国债务风险上升、美债收益率波动加大、美元资产吸引力边际下降及美联储独立性受挑战等因素损害美元信用，推动资金向黄金迁移 [2] - 2025年全球央行购金需求保持高位，官方机构增持863吨黄金，显示其多元化配置意愿强烈，是支撑金价的主要因素之一 [2] 黄金的风险溢价与避险属性 - 国际地缘政治冲突及美元信用相关的金融风险等全球风险事件频发，市场将其视为长期结构性变量 [3] - 上述变化使得黄金作为传统避险资产的风险溢价加大 [3] 黄金供需基本面与需求结构 - 黄金总需求持续增加是支撑金价上涨的底层逻辑，2025年全球黄金总需求达到5002吨，创历史新高 [4] - 投资需求大幅攀升是推动总需求创新高的主要驱动力，2025年全球黄金投资需求增至2175吨，同比增长84% [4] - 投资需求细分中，全球金条金币总需求为1374吨，同比增长16%；黄金ETF全年净增801吨，源于寻求避险和资产多元化的投资者大量涌入 [4] - 全球央行购金需求保持高位，金饰消费总量同比下降但消费金额同比增长至历史高点，科技行业用金需求量总体稳定，均对全球黄金需求形成支撑 [4] - 中长期在美元信用弱化趋势未改、风险事件频发情况下，全球黄金投资需求预计持续，对黄金价格形成支撑 [4]

核心观点 - 2026年初布伦特原油价格因地缘风险溢价上涨近20%至约70美元/桶，但近期盘中跌幅超5%，其上涨可持续性高度依赖伊朗局势演变，若能源设施未受实质冲击，油价面临显著回调风险 [2] - 瑞银报告认为，当前霍尔木兹海峡关闭概率低，伊朗石油产量与出口稳定，且冲突方有意规避打击能源设施，这些因素降低了供应中断的直接风险，因此油价难以持续大幅上涨 [2][3][4][5] - 未来油价走势的关键观察点在于下个月的OPEC+会议，其关于从2026年4月起恢复增产的决策将取决于当时的油价与地缘局势 [6] 油价近期走势与驱动因素 - 2026年开年以来，布伦特原油价格累计上涨近20%至每桶约70美元，核心驱动力是伊朗局势升级引发的风险溢价，而非供需基本面根本改善 [2] - 2月2日油价盘中跌幅一度超过5%，若地缘冲突未对能源基础设施造成实质性冲击，油价将面临显著回调风险，类似2025年6-7月局势缓解后的阶段性回落 [2] 霍尔木兹海峡通航风险分析 - 霍尔木兹海峡是全球能源供应链生命线，全球超过2000万桶/日的石油和20%的液化天然气需经此运输 [3] - 瑞银判断该海峡关闭概率较低，因关闭将严重影响伊朗自身石油出口，并对卡塔尔、中国等多个能源进口国造成重大负面影响 [3] - 若海峡关闭，其引发的供应中断规模可能超过2022年俄罗斯供应中断的影响（当时油价超120美元/桶），尽管有约500万桶/日的闲置管道运力（沙特约450万桶/日，阿联酋不足50万桶/日），也难以完全抵消供应缺口，但冲击大概率是短暂的 [3] 伊朗石油供需状况 - 伊朗石油产量保持稳定，2025年12月原油日均产量达340万桶 [4] - 伊朗原油出口量从2025年10月190万桶/日的近期高点回落至约150万桶/日，但仍处于合理区间，未出现断崖式下滑，其仍是影响全球石油市场供需平衡的重要力量 [4] 地缘冲突与能源设施风险 - 历史经验显示，能源基础设施并非冲突打击目标，去年美国的打击行动刻意避开了能源设施，伊朗的报复也未针对周边能源设施 [5] - 最新信息显示，美国打击目标聚焦于伊朗领导人、安全部队及核与导弹计划，而非能源出口设施，降低了供应中断直接风险 [5] - 区域外交动态缓解冲突升级压力，美国、以色列和沙特官员已举行会谈，且海湾国家表态不允许其领空被用于对伊朗的打击，限制了冲突扩散范围 [5] 未来油价展望与关键观察点 - 油价具有高度不可预测性，受政治、地质、经济等多重因素复杂影响，短期、中期和长期均呈现极高波动性 [6] - 下个月的OPEC+会议更具关键意义，OPEC+将从2026年4月起恢复增产，但暂停增产期限也可能延长，具体取决于届时的油价水平与地缘局势演变 [6]

贵金属市场近期剧烈波动与价格表现 - 2月2日贵金属市场延续大跌，现货黄金价格盘中击穿4500美元/盎司支撑，最低触及4402.06美元/盎司，导致其年初至今涨幅从30%大幅收窄至4% [1] - 现货白银价格波动更为剧烈，盘中一度跌至71.312美元/盎司，其年初至今涨幅也从60%大幅收窄至4%左右 [1] - 截至2月2日晚间20:20，现货黄金跌幅从最多10%收窄至2%，现货白银跌幅从最多16%收窄至2% [1] - 2月2日贵金属板块整体下跌10.81%，主力资金净流出10.39亿元 [2] - 上周五（1月30日）黄金遭遇40年来最大跌幅，现货黄金价格一度下跌超过12%，最低触及4682美元/盎司，收盘下跌9.25%至4880美元/盎司 [5] - 上周五现货白银一度暴跌超过36%，创历史最大日内跌幅，最低下探至74.28美元/盎司，收盘下跌26.42%至85.259美元/盎司 [5] - 2月2日黄金首饰价格一日内下跌超过130元/克，以周生生为例，其金价从1月29日的1708元/克跌至2月2日的1484元/克，短短4天下跌224元/克 [5] 价格波动原因分析 - 金银价格回调的直接原因之一是市场对美联储未来政策的预期变化，特朗普提名前理事凯文·沃什为下任美联储主席，其“降息+缩表”的政策主张带动美元走强，并引发市场对未来流动性的担忧 [7] - 沃什作为传统通胀鹰派，主张“降息与缩表并行”，缩表将抽离市场流动性、推高实际利率，增加黄金作为无息资产的持有成本，促使资金从黄金向美元资产转移 [7] - 沃什捍卫美联储独立性的立场缓解了市场对美元信用崩塌的担忧，对金价形成利空，同时在其政策框架下美元大概率维持强势，削弱了以美元计价黄金对全球买家的吸引力 [7] - 价格回调的另一重要原因是此前国际金价上行速度过快，市场严重超买，投机多头仓位拥挤，政策预期反转触发了资金的集中获利了结离场，放大了跌幅 [7] - 银价下跌更多源于此前多头交易过度拥挤，前期上涨速度过快积累了较多浮盈，资金选择获利了结 [8] 机构与交易所的风险管控措施 - 上海黄金交易所于2月2日发布公告，为防范市场风险，决定根据情况将白银延期合约(Ag(T+D))的保证金水平从20%调整为26%，涨跌幅度限制从19%调整为25% [10] - 芝加哥商品交易所(CME)于1月30日宣布上调COMEX黄金、白银等贵金属期货合约的保证金要求，新规自2月2日收盘后生效 [10] - 黄金期货方面，CME将非高风险账户的保证金比例从合约价值的6%上调至8%，高风险账户从6.6%上调至8.8% [10] - 白银期货方面，CME将非高风险账户的保证金比例从合约价值的11%上调至15%，高风险账户从12.1%上调至16.5% [10] - 工商银行、农业银行、交通银行等国有大行近期相继要求客户在办理贵金属相关业务前，需补充完成风险承受能力评估并达到相应等级 [12] - 建设银行自2月2日起将个人黄金积存定期积存起点上调至1500元，招商银行将黄金账户活期及定投认购起点调至1200元，平安银行将平安金积存定投起投金额从1100元上调至1200元 [12] 零售市场反应与中长期观点 - 金价大幅回落后，零售端需求出现回暖迹象，2月2日广州太古汇老铺黄金门店外有顾客排队等候进店选购，有顾客表示因金价相比上周便宜不少而选择入手 [6] - 从中长期来看，分析师认为若沃什激进缩表引发经济走弱、失业率上行，市场避险需求或将回流至黄金 [8] - 市场对全球风险的定价方式正在发生变化，将地缘风险、美元信用风险、美国债务可持续风险等视为长期存在的结构性变量，形成持续的风险溢价，这支撑了金价上涨的长期逻辑 [8] - 对于白银，中长期来看，其贵金属属性及工业属性仍将支持其价格回升 [8] - 有行业分析师指出，目前全球地缘冲突不断是影响贵金属的第一要素，在此趋势未改变前，贵金属的上升通道不会被破坏，当前投资策略应是跟随而非判断拐点 [13]

报告行业投资评级 - 豆一、豆粕、鸡蛋操作评级为一颗星，代表偏多/空，判断趋势有上涨/下跌的驱动，但盘面可操作性不强 [1] - 豆油、标油、菜粕、菜油操作评级为三颗星，代表更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 玉米操作评级为三颗星 [1] - 生猪操作评级为一颗星 [1] 报告的核心观点 - 各农产品受宏观因素、市场情况、天气等多种因素影响，呈现不同走势，需关注不同因素变化及市场动态以把握投资机会并控制风险 [2][3][4] 根据相关目录分别总结 豆一 - 国产大豆近期上涨受宏观因素推动，随宏观风险溢价回吐，追随整体商品氛围快速调整，短期关注宏观市场指引 [2] 大豆&豆粕 - 今日全市场受金银铜等金属跌停影响偏弱，巴西大豆收获进度高于去年同期但仍在初期，产量预计创新高，阿根廷部分地区天气不利但2月将迎雨水，美豆或承压 [3] - 国内2月大豆压榨量预计520万吨左右，同比环比均降，后续关注巴西大豆收获情况，2月底大范围收获时美豆/连粕压力或加大，短期延续底部震荡偏弱格局 [3] 豆油&棕榈油 - 油脂近期上涨受宏观因素推动，随宏观风险溢价回吐，追随整体商品氛围快速调整，短期关注宏观市场指引 [4] 菜粕&菜油 - 进口澳大利亚菜籽入榨时间晚1至2个月，2 - 4月澳籽压榨将缓和国内菜系供给紧张，对近期期价构成压力，关注产成品报价及市场接受度 [6] - 中加菜籽、菜粕贸易有望恢复，春节临近备货需求空间有限，菜系需求前景中性，供给端预期转宽松，期价预计底部区间震荡 [6] 玉米 - 今日全市场偏弱，玉米主力02603合约下跌0.7%，全国售粮进度近6成，东北及北港现货价下降，中下游企业春节备货结束，购销平淡 [7] - 周末及周一玉米深加工企业早间剩余车辆数低位稳定，后续关注东北售粮进度及玉米小麦拍卖情况，年后地趴粮或集中上市，短期期货震荡偏弱 [7] 生猪 - 月初养殖企业出栏缩量，现货价格偏强调整，期货端震荡偏弱部分合约创新低，春节临近行业将加速出栏 [8] - 认为生猪期现货反弹高点已过，中长期出栏压力增加，猪价有二次探底可能，预计明年上半年有低点 [8] 鸡蛋 - 春节前鸡蛋现货价格高点已过，近期转弱，节后消费淡季价格预计仍偏弱，1月鸡苗补栏量环比好转同比仍降 [9] - 2026年上半年蛋价有向上修复动力，因2025年下半年补栏量低迷致26年上半年在产存栏下滑，期货盘面提前反映现货转弱预期，后续等待春节前后现货低点后配置26年上半年期货合约多头策略 [9]