核心观点 - 当前经济仍处于通缩环境，CPI和PPI数据疲软，为后续政策宽松提供空间 [5] - M1增速显著回升，但主要由定期理财收益不佳导致资金回流活期驱动，而非经济基本面改善 [6][9] - 9月份未出现存款搬家，居民存款增加而非银存款下降，反映市场赚钱效应不足和投资者观望情绪 [10][13] - 资本市场上涨的底层逻辑依然存在，政策层面有动力通过刺激股市来帮助经济摆脱通缩和修复资产价格 [15][17][18] - 短期市场震荡源于等待下旬关键事件落地，中长期看好市场走势，3900点并非顶点 [19][20][21] 价格指数数据（CPI与PPI） - 9月CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [1] - 9月PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄，环比持平 [3] - CPI低于2%及PPI为负表明消费需求不足、生产企业提价困难，经济处于通缩状态 [5] - 通缩环境意味着政策调整空间巨大，货币政策和财政政策有望持续加码直至数据反弹 [5][6] 货币供应数据（M1与M2） - 9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%，增速比上年同期高1.6个百分点 [6] - 9月末M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，增速较去年同期（-3.3%）大幅提升10.5个百分点 [6] - M2-M1剪刀差收窄至1.2个百分点，创今年初统计口径调整以来新低 [6] - M1增速加快主因是国债价格下跌导致定期理财收益受损，促使资金从理财回流至活期存款 [9] 存款与市场流动性 - 9月份居民存款增加2.96万亿元，非银行业金融机构存款减少1.06万亿元 [10] - 存款增加与非银存款减少表明9月未出现存款搬家，资金从股市、基金等投资市场回流银行 [10] - 此现象与7-8月市场连续上涨时的存款搬家形成对比，主要因9月市场横盘震荡，赚钱效应不明显 [11][12][13] - 市场信心并未消失，一旦市场恢复流畅上涨趋势，存款有望再次加速入场 [14] 市场展望与驱动因素 - 政策层面有持续拉动资本市场的需求，以帮助经济摆脱通缩并完成东大资产的价值重估 [15][16][17] - 刺激资本市场需要在增加流动性的同时拉动股价，此为市场上涨的底层逻辑 [18] - 短期市场震荡源于等待三大关键事件结果：11月1日前与懂王的关税谈判、月底重要会议、美联储第二次降息 [20][21] - 3900点并非市场顶点，中长期走势依然看好 [19]

核心观点 - 2025年9月金融数据的关键变化受到季节性扰动影响，需审慎解读 [4] - M1同比大幅抬升1.2个百分点至7.2%，主要反映居民活期存款增长，而非企业现金流改善 [4][5] - 非银存款同比大幅少增1.97万亿元，但此弱化可能源于季末考核等季节性因素，尚不能断定权益市场活跃度拐点已现 [4][8][9] - 企业中长期贷款同比少增500亿元，偏弱的态势有助于中期供需均衡的改善 [5] - 表征经济循环的企业居民存款剪刀差和货币周转效率指标在9月未延续改善趋势，需进一步观察 [6][19][20] 关注存款数据的季节性扰动 非银存款同比回落是否预期权益市场活跃程度出现拐点 - 非银存款被视为金融市场的欠配资金，其新增规模与权益市场成交额趋势一致 [8][14][15] - 2025年9月非银存款减少1.06万亿元，较去年同期少增1.97万亿元，而7-8月新增3.22万亿元，同比多增1.84万亿元 [8][15] - 9月数据大幅回落存在特殊性，主因是银行季末对一般存款的考核压力，导致资金从非银存款向一般存款转移的季节性现象 [4][9][15] - 2024年9月因政策推动居民投资情绪旺盛，非银存款基数较高（2.29万亿元），2025年三季度非银存款增长2.26万亿元，仍处于历史较高区间 [9][16] - 单月数据尚不足以判断趋势形成，需观察10月数据 [4][9] M1同比抬升是否反映企业预期持续改善 - 9月新口径M1同比抬升1.2个百分点至7.2%，新增规模1.9万亿元，同比多增1.35万亿元 [4][23] - M1抬升或主要源于居民端：9月居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元，而非金融企业存款仅新增9194亿元，同比多增1494亿元 [5][23] - 关键领先指标出现反复：企业居民存款剪刀差9月回落至-5.8%（8月为-5.6%）；居民新增货币占M2比重9月上行至64%（8月为59%） [19][20] - 新口径M1包含居民活期存款，其波动可能与旧口径M1（仅含现金和单位活期存款）背离，建议参考旧口径数据评估企业真实预期 [5][10][24] 9月金融数据概况 信贷 - 9月人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元；贷款余额同比增长6.6%，较上月回落0.2个百分点 [27] - 企业中长期贷款增加9100亿元，同比少增500亿元；企业短期贷款增加7100亿元，同比多增2500亿元 [27] - 居民贷款增加3890亿元，其中短期贷款同比少增1279亿元，中长期贷款同比多增200亿元 [27] 社融 - 9月社会融资规模增量为3.53万亿元，同比少增2300亿元；社融存量同比增长8.7%，较上月回落0.1个百分点 [2][31] - 政府债券净融资1.19万亿元，同比少增3500亿元；企业债券净融资同比多增2031亿元 [31] 存款 - M2同比增长8.4%，较上月回落0.4个百分点；人民币存款余额同比增长8% [2][32] - 住户存款增加2.96万亿元，同比多增7600亿元；非银行业金融机构存款减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元 [32]

社融总量与结构 - 9月新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，但超出万得一致预期3.27万亿元[2] - 社融存量同比增长8.7%，较8月下降0.13个百分点，略高于预期的8.63%[2] - 政府债券新增融资1.19万亿元，同比少增3471亿元，但其在社融存量中占比环比上升0.11个百分点[2][4] - 表外融资同比多增，主要受汇票融资推动，新增3235亿元，同比多增1923亿元，存量占比环比升0.07个百分点[2][4] - 人民币贷款在社融存量中占比环比下降0.11个百分点，企业债和委托贷款占比分别下降0.05和0.02个百分点[4] 货币供应与存款 - M2同比增长8.4%，较8月下降0.4个百分点，低于市场预期[2] - M1同比增长7.2%，较8月上升1.2个百分点，活期存款（M1-M0）环比增长1.72%[2][8] - 新增居民存款2.96万亿元，同比多增7600亿元，而非银存款少增19700亿元，表明存款向资本市场搬家趋势放缓[2][9] - 新增财政存款少增8400亿元，同比少增6042亿元，反映财政支出较为积极[2][9] 信贷需求与政策展望 - 金融机构口径新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元，实体经济融资需求普遍偏弱[2][9] - 新增企业贷款1.22万亿元，但同比少增2700亿元；新增居民贷款3890亿元，同比少增1110亿元[2][9] - 短期融资需求相对较好，新增短贷及票据4495亿元，但同比少增3491亿元，凸显企业对中长期信心不足[2][9] - 报告提示需关注四季度是否会提前下达部分新增地方政府债额度以稳定增长预期[2]

市场表现与风格 - 10月16日早盘A股市场上涨个股数量一度少于1500只，上涨“面积”萎缩 [1] - 市场风格表现为科技和红利板块有不错涨幅，而小盘股表现异常低迷 [1] - 资金呈现向核心资产集中的趋势 [1] 金融市场数据与驱动力 - 2025年9月M1同比增速快速回升至7.2%，较前值上升1.2个百分点，高于6.0%的预期值 [1] - 2025年9月M2同比增速小幅回落至8.4%，较前值下降0.4个百分点，与8.5%的预期基本持平 [1] - M1与M2的增速剪刀差较8月份进一步收窄 [1] - 新增社会融资规模和人民币贷款虽同比小幅下滑，但整体仍高于市场预期 [1] - M1回升通常对应权益市场上涨 [1] 金融数据变化原因 - M2回落主因政府债发行放缓削弱财政对货币总量的支撑，以及人民币升值预期边际降温导致企业结汇意愿下降 [2] - M1上涨主要受2024年同期低基数效应影响，当时财政投放偏弱及存款定期化导致M1基数偏低 [2] - 化债背景下企业流动性改善、结汇意愿增强对企业存款形成支撑 [2] - “存款搬家”趋势趋缓，部分资金回流银行体系，居民存款同比多增7600亿元，推动M1回升 [2] 电商物流指数 - 9月份中国电商物流指数为112.7点，较8月上升0.4点，继续刷新年内新高 [2] - 9月份电商物流总业务量指数为132.5点，较8月上升1.1点 [2] - 除东部地区外，其他地区电商物流总业务量指数均回升，中部地区涨幅最大，较8月上升3.5点 [2] - 9月份农村电商物流业务量指数为132.7点，按月回升1.0点，创年内新高 [2] M1趋势可持续性 - 2025年1—9月M1增1.82万亿，与2021—2023年同期平均值1.79万亿接近 [3] - 2024年同期M1增量为-4.44万亿，主要因禁止手工补息推动存款转移至理财，造成的低基数影响或持续至2025年9月 [3] - 有观点认为10月M1同比增速或因基数抬升出现放缓 [3] - 6—8月银行居民、企业定期存款增幅分别为6843亿、2678亿元，均低于近五年同期均值（16587亿、11106亿元） [3] - 6—8月居民、企业新增活期存款规模为7875亿、3362亿元，仅略高于近五年同期均值（5047亿、1181亿元） [3] - 1—8月居民和企业存款的活期占比多集中在26%—28%区间，未出现系统性上移趋势，可能因存款低利率背景下资金流向银行理财等替代产品 [3] 市场资金与交投情况 - 上周A股市场资金合计净流入663.36亿元，其中两融资金净流入476.18亿元，ETF净申购298.7亿元 [4] - 全A成交额达5.21万亿元，换手率为4.26%，较前一周有所上升 [4] 投资者行为与市场风险 - 市场在关税等外部冲击下易引发投资者情绪波动，导致非理性操作如“追涨杀跌”和“踏空焦虑症” [5] - 波动加剧时“基本面无视症”和“杠杆赌徒心态”容易集中爆发，使投资者偏离价值投资理念 [5]

市场表现与资金流向 - 10月16日早盘A股市场上涨个股一度不到1500只，资金向核心资产集中，科技和红利风格涨幅较好，小盘股表现异常低迷 [1] - 上周A股市场资金合计净流入663.36亿元，其中两融资金净流入476.18亿元，ETF净申购298.7亿元，全A成交额达5.21万亿元，换手率为4.26%，均较前一周上升 [8] 金融数据变化 - 2025年9月M2同比增速小幅回落至8.4%，较前值下降0.4个百分点，M1同比增速快速回升至7.2%，较前值上升1.2个百分点，二者剪刀差较8月进一步收窄 [1][2] - M2回落主因政府债发行放缓削弱财政对货币总量的支撑，以及人民币升值预期边际降温导致企业结汇意愿下降，M1上涨受低基数效应影响，2024年同期财政投放偏弱及存款定期化导致M1基数偏低 [5] - 2025年1—9月M1增1.82万亿，与2021—2023同期平均值1.79万亿接近，而2024年同期为-4.44万亿，主要因禁止手工补息推动存款转移至理财造成低基数 [7] - 6—8月银行居民、企业定期存款增幅分别为6843亿、2678亿元，均低于近五年同期均值，居民、企业新增活期存款规模为7875亿、3362亿元，略高于近五年同期均值，1—8月活期存款占比多集中在26%—28%区间，未出现系统性上移 [7] 经济内生动力 - 9月份中国电商物流指数为112.7点，较8月上升0.4点，再创年内新高，电商物流总业务量指数为132.5点，较8月上升1.1点 [5] - 除东部地区外，其他地区电商物流总业务量指数均回升，中部地区涨幅最大，较8月上升3.5点，农村电商物流业务量指数为132.7点，按月回升1.0点，创年内新高 [5] 市场情绪与投资行为 - 市场在关税等外部冲击下常引发投资者情绪波动，导致非理性操作如追涨杀跌和踏空焦虑症，容易造成投资收益削弱和永久性损失 [9] - 波动加剧时基本面无视症和杠杆赌徒心态更容易集中爆发，使投资者偏离价值投资理念，转向短期情绪博弈，增加风险暴露 [9]

宏观与价格数据 - 2025年9月核心CPI同比升至+1.0%，主要受金价、家电等耐用品价格上涨推动，但CPI整体同比仍为负值，受猪价拖累加大 [2] - 四季度随着上年高基数影响消退，CPI同比有望回正 [2] - PPI同比降幅继续收窄，与上年高基数影响消退及“反内卷”推进有关，但四季度PPI上行斜率或将放缓 [2] 债券市场与信贷 - 2025年9月新增人民币贷款为连续第二个月环比多增，多增幅度由前一月的6400亿元扩大至7000亿元，同比少增幅度有所收敛 [3] - 当前资金面较为宽松，对债市应逐渐乐观，维持10年期国债收益率波动中枢为1.7%的观点 [4] - 转债市场出现震荡格局在所难免，但长期看依然是相对优质资产，需在结构上多做文章 [4] 金融市场表现 - A股市场主要指数普遍上涨，创业板指涨幅达2.36%，上证综指收于3912.21点，上涨1.22% [5] - 商品市场中SHFE黄金收盘于960.34，涨幅2.27%，SHFE铜收盘于85800，涨幅1.65% [5] - 海外市场多数上涨，韩国综合指数涨幅达2.68%，恒生指数上涨1.84% [5] 银行业金融数据 - 2025年9月新增社融3.53万亿，增速较8月下行0.1个百分点至8.7% [6] - M1延续反弹上行，M2高基数上有所回落，M2-M1剪刀差收窄，货币活化程度提升 [6] - 现阶段有效需求不足压制下，银行信贷投放“量、价、险”仍难平衡 [6] 公司研究：新瀚新材 - 新瀚新材是芳香族酮类产品龙头，专注基于傅克反应的芳香族酮类产品研发、生产及销售，技术及产业链优势显著 [7] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.79亿元、0.85亿元、1.00亿元，折算EPS分别为0.45元/股、0.49元/股、0.57元/股 [7] - 公司新产能投放在即，未来业绩有望高增长 [7] 公司研究：小菜园 - 小菜园是大众便民中餐赛道的连锁头部品牌，定位符合当前追求质价比的消费趋势 [8] - 公司2025年下半年开店速度加快，远期开店空间仍较大，供应链优势下利润率仍有改善空间 [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.50亿元、9.22亿元、11.32亿元，当前股价对应PE分别为16倍、13倍、11倍 [8]

社融与信贷表现 - 9月新增社融35,338亿元，同比少增2,297亿元，但高于市场预期的32,686亿元[1] - 新增人民币贷款12,900亿元，同比少增3,000亿元，略低于市场预期的13,900亿元[1] - 三季度新增贷款同比降幅加速扩张，一、二、三季度同比变化分别为3.4%、-17.6%、-33.5%[6] 社融结构分析 - 新增实体贷款和政府债券是社融主要拖累，分别为16,080亿元（同比少增3,662亿元）和11,886亿元（同比少增3,471亿元）[2] - 表外票据和企业债融资提供支撑，新增规模分别为3,235亿元（同比多增1,923亿元）和105亿元（同比多增2,031亿元）[2] - 四季度政府债净发行规模预计显著低于2024年同期，拖累效应或放大[2] 信贷结构分化 - 企业短贷新增7,100亿元，创近十年同期新高；企业中长贷新增9,100亿元，略低于2020年以来同期均值10,393亿元[3] - 居民短贷新增1,421亿元，同比再降1,279亿元；居民中长贷新增2,500亿元，同比小幅提升200亿元，但仍处2015年以来同期低谷[3] - 表内票据融资新增-4,026亿元，同比少增4,712亿元[3] 企业融资行为 - 2025年1-9月企业综合融资需求累计同比增幅3,592亿元，较2024年全年的-37,879亿元明显改善[4] - 企业灵活使用短贷、票据、企业债等工具压降成本，对中长贷的诉求减弱[4] 居民需求与政策 - 个人消费贷款贴息政策（年贴息比例1%）效果不显著，居民短贷数据依旧疲软[4] - 提振消费可能需要更强力的货币政策，如进一步放松房贷利率或降低存量利率[4] 存款结构变化 - 9月新增存款22,100亿元，其中居民存款新增29,600亿元，显著高于2021-2023年同期均值23,291亿元[5] - 新增非银存款-10,600亿元，弱于2021-2023年同期均值-3,375亿元，资金或从股市回流银行[5] 货币供应M1 - 9月M1同比增长7.2%，高于预期值6.0%；M2同比增长8.4%，与预期值8.5%基本持平[1] - M1高增可能受居民活期存款（新增2.96万亿元，同比多增0.76万亿元）和低基数支撑[7] - 2025年1-9月M1增量1.82万亿元，与2021-2023年同期平均值1.79万亿元接近[7] 存款活化问题 - 6-8月居民和企业定期存款增幅分别为6,843亿元和2,678亿元，均低于近五年同期均值[8] - 流失的定存未显著转化为活期存款，活期存款占比稳定在26-28%区间，资金或流向理财等替代产品[8] 政策展望 - 当前居民与企业需求亟需进一步"宽货币"政策，但央行是否重启买债或降准降息需观察通胀和GDP数据[9] - 三季度GDP主流预期为4.7%，若显著高于预期，"宽货币"节奏可能延后[9] 债市影响因素 - 债市短期受关税风波、债基赎回费落地预期、央行买债期待三重驱动，趋势处于混沌状态[9] - 在方向明朗前，谨慎情绪或持续占据上风[9]

货币供应与社会融资规模 - 9月末广义货币M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%，比上年同期高1.5个百分点 [1] - 9月末社会融资规模存量437.08万亿元，同比增长8.7%，增速延续高位 [2] - 政府债券发行提速是社融高增长的主要支撑，特别是国债和特殊再融资债券用于支持“两重”“两新”及置换地方政府隐性债务 [2] - 企业发债融资增多，受益于科创债、民企债支持政策及低发债利率 [2] - 超过一半的新增社融由贷款以外的多元化融资渠道提供，债券在银行资产中占比25%左右 [3] 信贷增长与结构优化 - 9月人民币贷款同比增长6.6%，还原地方专项债置换影响后增速为7.7% [4] - 企业贷款增势良好，某国有大行制造业贷款在公司贷款中占比过半，多为中长期贷款以匹配企业升级需求 [4] - 新型政策性金融工具资金投向城市更新、交通、水务、物流、环保等领域，带动配套信贷增长 [4] - 9月末普惠小微贷款余额36.09万亿元，同比增长12.2%；制造业中长期贷款余额15.02万亿元，同比增长8.2%，增速均高于各项贷款 [7] - 金融“五篇大文章”领域贷款呈现总量增长和覆盖面扩大的特点 [7] - 2021年初至今，制造业和消费类行业在中长期贷款中占比上升，房地产和建筑业占比下降 [7] 居民信贷与市场活跃度 - 个人消费贷和服务业经营贷贴息政策实施，利息成本下降推动消费贷款需求释放 [5] - 一线城市调整住房限购政策带动房地产市场回暖，9月30个大中城市商品房成交面积同比增长约7% [5] - 深圳优化调控政策后，9月一二手住宅网签量同比均实现两位数增长，改善型客户按揭咨询及成交量明显上涨 [5] - 9月末M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，增速较今年2月末低点提升7.1个百分点，M1-M2剪刀差收敛反映企业经营活跃度和个人需求回暖 [5]

9月社融与货币供应表现 - 9月社融同比增速小幅放缓，主要受高基数下政府债净发行同比少增影响 [1] - 居民和企业融资需求呈现低位企稳迹象 [1] - 高基数下M2同比增速保持稳健，M1增长加速，显示流动性进一步改善 [1] 政府债发行分析 - 9月政府债净发行同比明显少增，因去年财政融资后置而今年财政融资前置 [1] - 前三季度政府债净发行11.46万亿元，同比多增4.28万亿元 [1] - 按照今年两会预算，预计四季度政府债净发行约2.4万亿元，同比少增1.7万亿元 [1] 票据融资与政策工具展望 - 季末银行贷款冲量动力下降，导致表内票据同比少增，而表外票据同比多增 [1] - 新型政策性金融工具加快落地，有望拉动企业贷款需求 [1] - 新型政策性金融工具有助于为四季度社融增速提供支撑 [1]

社会融资规模 - 2025年9月末社会融资规模存量为437.08万亿元，同比增长8.7% [2] - 2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元 [2] - 2025年9月当月新增社融3.53万亿元 [3] - 政府债券净融资11.46万亿元，同比多4.28万亿元，对社会融资规模发挥主要支撑作用 [2][3] - 企业债券净融资1.57万亿元，同比少151亿元，非金融企业境内股票融资3168亿元，同比多1463亿元，直接融资拉动作用明显 [2][3] 信贷规模与结构 - 2025年前三季度人民币贷款增加14.75万亿元 [4] - 住户贷款增加1.1万亿元，其中短期贷款减少2304亿元，中长期贷款增加1.33万亿元 [4] - 企（事）业单位贷款增加13.44万亿元，其中短期贷款增加4.53万亿元，中长期贷款增加8.29万亿元 [4] - 9月末人民币贷款余额270.39万亿元，同比增长6.6% [4] - 9月末普惠小微贷款余额为36.09万亿元，同比增长12.2%，制造业中长期贷款余额为15.02万亿元，同比增长8.2%，增速均高于各项贷款 [4] - 9月份人民币贷款增加1.29万亿元 [5] 货币供应量 - 9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4% [7] - 9月末M1余额113.15万亿元，同比增长7.2% [7] - 9月末M0余额13.58万亿元，同比增长11.5%，前三季度净投放现金7619亿元 [7] - M1-M2剪刀差明显收敛，反映企业生产经营活跃度提升、个人投资消费需求回暖 [7] 利率水平 - 9月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点 [5] - 9月份个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约25个基点 [6] 政策效果与展望 - 适度宽松的货币政策持续发力，降准降息等一揽子货币政策效果显现 [1] - 政府债券发行提速，用于支持"两重""两新"、置换地方政府隐性债务等 [3] - 政策端对科创债、民企债的支持力度加大，叠加发债利率处于低位，企业发债融资增多 [3] - 四季度货币政策仍将保持对实体经济较强的支持力度，财政政策积极发力 [7] - 未来金融对实体经济的影响将主要通过利率路径，关注量价协同 [8]