关税问题的历史与现状 - 当前关税问题被视为1971年尼克松放弃金本位制后世界经济最重大事件[3] - 1930年《斯穆特-霍利关税法》使美国关税平均提高20% 导致1929-1934年全球贸易额下跌66%[3] - 美国拟将关税税率从2024年底的2 3%提升至26% 最终税率可能与95年前相当[3] 美国加税的真实动机 - 制造业回流是借口 美国劳动力成本比其他主要工业国高十倍[4] - 核心动机源于36万亿美元国债(占GDP120%) 每年利息支出超1万亿美元 而财政收入仅4 9万亿美元[4] - 新关税预计每年带来3000-6000亿美元额外收入 直接缓解财政压力[4] 全球化趋势逆转的影响 - 中国制造占全球三分之一市场份额 促使美国关闭全球化大门[5] - 妥协国家将面临农业和工业体系受制于美国的长期风险[5] - 逆全球化已成事实 短期经济影响充满不确定性[5] 投资策略建议 - 3000点支撑位坚实 若触及后续有超10%收益空间[7] - 3月起持续提示美股港股压力 建议减持科技股转投红利类ETF[7] - 能源权重较高的红利ETF需短期谨慎 大跌后可切换至个股[7] - 2025年是重要交易窗口 需保持耐心等待击球区出现[8][9] 市场情绪警示 - 当前"热血"情绪与2015年"为国接盘"喊单相似 需警惕历史重演[5][6] - A股3400点突破困难 短期波动中收益空间有限[7]

引言：资产配置如何应对"东升西落"叙事 - 开年以来"Deepseek"触发中美科技此消彼长叙事，恒生科技为代表的中国科技资产领涨全球，而美股&美元表现不佳 [3] - 战略层面仍维持"全球杠铃策略"，即投资大部分确定性低风险资产与少部分高收益高波动资产 [8] - 战术层面需调整"全球杠铃策略"以应对"东升西落"新叙事，包括下调美股权重、上调中国科技资产权重等 [8] 美股：低波动→高波动，下调权重 - 过去两年标普500维持偏低波动率，源于内部成分股间偏低相关性，当前相关性仍处历史低点 [11] - 2025年美股波动率将加大，因均值回归牵引力、美国经济衰退压力、AI产业格局变化等因素 [11] - 建议在"全球杠铃策略"组合中下调美股权重，因科技股与非科技股估值均偏高 [11] 中资股：中长期行情驱动力有望更健康 - 短期视角：恒指周线6连阳后行情有所透支，建议关注落后板块如银行、公用事业、石油石化等 [20] - 长期视角：本轮行情相较24年9月政策驱动行情更健康，建议上调中国科技资产权重 [20] - 中美科技股估值差仍处历史较高水平，中国科技股估值折价有缩窄空间 [20] 中国利率债：未转熊，更注重择时，下调权重 - 中国私人部门正由"被动加杠杆"迈向"主动去杠杆"阶段，债券收益率下行空间将收窄 [38] - 利率债配置需更注重交易择时，波动率或加大，建议下调组合权重 [38] - 当前1.8%的10Y国债利率定价了20BP降息空间，建议把握1.6%-1.9%核心交易区间 [38] 全天候配置策略 - 提供不同风险偏好下的资产配置比例，包括中国国债、黄金、可转债、印度股市、A股红利等 [9] - 低风险偏好配置中中国国债占比34.18%，黄金8.51%；高风险偏好中中国可转债占比24.83% [9] 历史数据与图表分析 - 标普500成分股相关性处于历史低点，2025年大概率回升 [18] - 恒指远期PE仍位于2010年以来均值水平，ERP位于均值-1标准差以下 [28] - 中美科技股估值差当前仍为历史较高水平 [34]

全球资产配置策略调整 - 战略层面维持"全球杠铃策略"，投资确定性低风险资产与高收益高波动资产，放弃中等收益投资[11] - 战术层面调整应对"东升西落"叙事：下调美股权重、上调中国科技资产权重、下调中国利率债权重[12] - 全球资产配置核心因素为逆全球化、债务周期错位和AI产业趋势[10] 美股配置调整 - 标普500波动率将从低转高，因成分股相关性处于历史低点将回升[16] - 2025年美股面临均值回归牵引力、经济衰退压力和AI产业格局变化三大因素导致波动加大[16] - 建议在组合中下调美股权重，因科技与非科技股估值均偏高且分化将收敛[16] 中资股配置机会 - 短期关注落后板块如银行、公用事业、石油石化等低波高股息板块[20] - 长期看好中国科技资产，因应用场景广阔且中美科技股估值差处于历史高位[24] - 恒生科技指数在2025年1-2月涨幅达34.6%，领涨全球科技资产[27] 中国利率债配置 - 中国进入"主动去杠杆"阶段，利率债收益率下行空间收窄[43] - 10年期国债利率1.8%已定价20BP降息空间，建议把握1.6%-1.9%交易区间[44] - 债务收缩期股债相关性为负，呈现明显跷跷板效应[48] 行业与因子表现 - 恒指周线6连阳后1个月，煤炭、钢铁、银行等板块表现强于大盘[36] - 历史数据显示6连阳后应关注股息、价值、质量等落后因子[34] - 中美科技股估值差仍处历史高位，中国科技股折价有缩窄空间[37]

经济景气度指标 - 3月EPMI环比上行10.6个点至59.6，绝对值和环比变化幅度均处于季节性高点[1][4] - 3月BCI环比上行2个点至54.8，环比变化幅度属过去5年以来同期最高，绝对值为2023年6月以来最高[1][5] - 经济节奏显示2024年10-11月初步好转，12月二次回踩，2025年1-3月连续好转[1][5] - 3月工业旺季表现尚可，7大细分行业均回升至景气扩张区间，较前值增加3个[4][5] 企业运营指标 - 企业销售预期指数进一步回升至65.1，高于前值62.7和去年同期的64.5[6] - 利润预期指数回落至49.4，低于前值51.3，主要受中间品价格回踩影响[6] - 消费品价格前瞻指数持续上行至48.3，为反弹以来新高；中间品价格前瞻指数回踩至38.9[6] - 库存指标环比继续上行，反映主动补库存特征[7] 政策与融资环境 - 融资环境指数大幅改善至51.8，政府工作报告要求"适时降准降息"、"落实无还本续贷政策"[7][8] - 央行等五部委召开座谈会强调增加对民营和小微企业信贷投放[7] - 企业投资前瞻指数和招工前瞻指数有所回踩，可能与外部贸易环境不确定性有关[8] 经济趋势展望 - 一季度经济已大概率实现高开，股票和利率上行反映此背景[9] - 今年经济节奏可能不同于过去两年，因无集中调结构领域[9] - 中间品价格偏弱导致名义增长仍低于实际增长，需关注供给侧政策调整[9] - 全球定价商品如原油、铜偏强；国内定价商品如动力煤和螺纹钢价格下行[1][6]

宏观政策与市场环境 - 特朗普重返白宫后美国对中国输美商品加征关税从10%提升至20% [5] - 全球贸易保护主义抬头导致"800美元关税豁免"政策取消、美国拟对中国船舶加收港口费、欧盟提交"取消150欧元关税豁免"法案 [6] - 出海企业面临"政策+物流+消费习惯"复合型冲击 欧美本地仓配人力成本高达中国3倍 [6][7] - AI浪潮在降低运营成本的同时加剧搜索环节竞争 用户获取信息路径因AI搜索改变 [8] 产品创新与科学家创业 - 中国出海企业从"搬货"升级至"造货" 现进入"硬核创新"阶段 科学家创业成为新兴力量 [15][16] - 科创创业依赖新材料、新技术导入 技术代差可建立定价权 如大疆系孵化10余家独角兽 [17] - 科学家创业面临触达细分用户和渠道布局挑战 建议优先考虑独立站而非亚马逊 [18][19] 线下渠道布局 - 北美线下渠道成为少有的增长窗口 线上平台对高价值产品销售存在天然缺陷 [23] - 进入美国线下渠道需应对高成本、复杂采购模式和严格质量要求 如沃尔玛和Costco对合作伙伴要求苛刻 [24] - 线下渠道成本虽高但已成品牌必争之地 单纯依赖线上增长已较困难 [25] TikTok市场机遇 - TikTok墨西哥站2025年迎来爆发 全品类平均客单价为美区2/3 广告成本显著低于美国 [29][30] - 墨西哥达人生态火爆 中国卖家利用美国库存辐射墨西哥市场 催生跨境仓储服务 [30] - 物流公司在墨西哥和巴西建立完善网络 支持跨国货盘转移 [30] 数据合规挑战 - 拜登14117行政令限制向中国等"受关注国家"传输美国人敏感数据 影响物联网、广告分析、医疗器械等行业 [34] - 美国对儿童数据保护要求严格 13岁以下需父母同意 游戏和内容平台合规成本高 [35][36] - 部分企业试图拒绝服务儿童规避合规 但该做法在美国仍不符合要求 [37]

如果您希望可以时常见面，欢迎标星收藏哦~ 来源：内容来自工商时报，谢谢。 逆全球化趋势明显，市场渐分为美国、中国大陆、第三方。 | | 設廠目的 | 受惠國家 | 代表業者 | | --- | --- | --- | --- | | 美國陣營 | 避免美國政府可能課徵高額關 | 美國 | 英特爾、台積 | | (US for US) | 稅及潛在兩岸地緣政治風險 | | 電、格羅方德 | | 中國大陸陣營 | 中國政府喊出2025年車用自 | | | | (China for | 製率達25%;供應鏈補貼及 | 中國大陸 | 華虹未演體、 聯芯、晶合集成 | | China) | IC本土化策略 | | | | 第三方 | | 新加坡、 | | | (Non-China, | 避免中國禁制令或遭美國301 條款及潜在兩岸地緣政治風險 | 日本、韓 | 世界先進、聯電 、高塔、三星 | | Non-Taiwan) | | 國、歐洲 | | | 資料來源:採訪整理 | | | 製表：張珈睿 | 地缘政治因素正改变晶圆代工的产能分布 晶圆代工去全球化三元分立 AI需求持续升温与地缘政治影响下，全球晶圆代工市场正迎来 ...

全球大类资产表现与宏观交易主线 - 全球大类资产表现分化，权益>大宗>债券，交易主线围绕"美国衰退交易"，但程度较3月初有所缓和 [11] - 10Y美债利率和美元指数延续回落趋势，但幅度显著缓和，美股仍弱于全球股市但下跌幅度同样缓和 [11] 大类资产配置策略 - 全球杠铃策略是反脆弱时代下的最佳应对，一端配置确定性稳健资产（中国利率债、中资股红利+科技组合、泛东南亚股市、黄金），另一端配置高收益高波动资产（美股及中国AI产业链） [5][14][15] - 特朗普2.0政策可能加剧逆全球化、债务周期错位和AI产业趋势的不确定性，需在杠铃策略中融入全天候配置思想 [5][15] - 黄金作为超国家主权信用资产，是应对逆全球化新范式的必需配置 [14] 焦点数据与市场动态 - 3月10-18日期间：LIBOR-OIS利差高位反映美元流动性偏紧，美国金融状况指数走扩显示金融压力缓和 [5][21] - 花旗美国经济意外指数维持负值，显示经济数据低于市场预期 [5][19] - 联储议息会议后隐含利率显示降息预期平稳，2025年5月与3月会议后利率预期区间为3.2%-4.4% [22][23] - 美元指数对发达/新兴市场资产有长期指引作用 [25][26] 经济政策与市场关联性 - 美国经济政策不确定性指数上升压制消费者信心指数（密歇根大学指数），消费者信心恶化通常伴随美股波动加大 [27][28][29] - 3月24日-4月4日关键数据包括：美国Q4 GDP终值（预期2.3%）、3月ISM制造业PMI（前值50.3）、3月非农就业（前值140千人） [16] 历史研究系列参考 - 债务周期系列研究涵盖日本经验、全球资产配置框架及新投资范式，如24年12月《2025年：大变局下的全球资产配置》 [32][33] - 港股"天亮了"系列持续跟踪牛市阶段配置策略，2025年2月报告强调牛市二阶段"事缓则圆" [35][36]

文章核心观点 - 3.10 - 3.18全球大类资产表现分化权益>大宗>债券 交易主线围绕"美国衰退交易"程度较3月初缓和 战略层面全球资产配置是反脆弱的"全球杠铃策略" 并融入"全天候配置策略"思想提供不同风险偏好配置方案 [1][2][5] 分组1：全球大类资产表现与宏观交易主线 - 3.10 - 3.18全球大类资产表现分化权益>大宗>债券 [5] - 全球大类资产交易主线围绕"美国衰退交易"程度较3月初缓和 10Y美债利率和美元指数延续回落趋势但幅度显著缓和 美股仍弱于全球股市但下跌幅度同样有所缓和 [1][5] 分组2：大类资产配置——全球杠铃策略 - 全球资产配置应围绕逆全球化、债务周期、AI产业趋势三大核心因素 2025年特朗普2.0政策难以逆转三大底层逻辑 战略层面采用反脆弱的"全球杠铃策略" [6] - 杠铃策略一端是确定性稳健资产 包括中国利率债、中资股杠铃策略（红利 + 科技）、泛东南亚股市、黄金；另一端是高收益高波动资产 把握AI产业趋势下的美股及中国AI产业链机会 [2][6] - 2025年单纯大类资产阿尔法（α）策略实操难度大 在"全球杠铃策略"基础上融入"全天候配置策略"思想 并针对不同风险偏好受众提供配置方案 [2][8] 分组3：焦点数据——全球重要财经数据&事件日历 - 展示3.24 - 4.4全球经济数据公布日历 涉及德国、美国、英国、欧盟、中国等国家和地区多项重要指标 [9][10] - 展示3.24 - 4.4全球重要财经事件日历 包括日本央行公布会议纪要、美国EIA公布周度能源报告等 [10] 分组4：焦点图表——全球大类资产动态全追踪 - 3.10 - 3.18 LIBOR - OIS利差高位水平反映美元流动性偏紧 [2] - 3.10 - 3.18美国金融状况指数小幅走扩反映美国总体金融压力有所缓和 [2] - 3.10 - 3.18花旗美国经济意外指数维持负值反映美国经济报告数据低于市场预期 [2][13] - 3.10 - 3.18最近2次联储议息会议后隐含利率反映降息预期近期相对平稳 [2][17] - 开年以来美国经济政策不确定性加大压制美国消费者信心指数 伴随美国消费者信心恶化美股波动往往加大 [2][22][23]

广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 第四， 地产市场成交状况良好，一线城市同比增速较高。3月前17日全国30大中城市日均成交面积22.1万 方，相较去年同比回升11.0%（今年1-2月累计同比2.3%，去年12月同比19.8%）。其中一、二、三线城 市同比分别录得37.4%、1.4%、2.9%。二手房成交增速延续高位，北京、上海、深圳二手房成交面积同比 分别为47.1%、56.3%、65.1%。 第五， 乘用车零售3月上旬同比增速高于1-2月。乘联会数据显示，3月前9日乘用车零售同比分为14%（1- 2月累计同比为1%）；批发销量同比为26%（1-2月累计同比为13%）；新能源汽车销售同比为44%（1-2 月累计同比为38%）。 第六， 家电仍维持相对偏高的线下销售增速。据奥维云网数据，3月第一周空调、洗衣机、冰箱线上销额同 比-0.8%、-19.6%、-8.9%（1-2月累计同比8.8%、-11.8%、1.9%），3月第二周线下销额同比分别 为-3.4%、14.7%、18.5%（1-2月累计同比42.7%、5.3%、14.4%）。由于今年家电面临较为 ...

文章核心观点 文章围绕2025年3月第二周宏观经济情况展开分析，涉及逆全球化贸易环境、海外与国内资产表现、海外宏观线索、国内经济高频数据、流动性、地方债、育儿补贴政策、物价及政策动态等方面，为投资决策提供参考[1][3][6] 各部分总结 逆全球化贸易环境 - 与2018 - 2019年相比，2025年新一轮外部关税影响有不同，当时中国经济调结构，本轮稳总量；中国贸易结构更多元，企业预期更充分；本轮逆全球化特征不同 [1] - 相似点是每轮外部逆全球化都会提升内需战略意义，如2019年初 - 2021年初消费类资产上行 [2] 资产表现 - 全球股市分化，海外风险资产承压，美国通胀担忧缓和但经济关税不确定压制情绪，标普500、纳斯达克周涨幅分别为 - 2.27%、 - 2.43%，欧指相对稳定，中国资产分化 [3] - 贵金属强势，黄金领涨，伦敦金现货周涨幅1.60%，金银比回落至87.9，其余商品分化，有色金属涨、原油弱 [4] - 海外无风险利率波动增加，10年期美债利率先下后上至4.31%，美元指数周回落0.15%至103.74，美元兑人民币区间窄幅震荡 [4] - 国内超九成行业上涨，主线向内需、红利切换，万得全A震荡上行1.49%，10年期国债利率上行3.15BP，美护、食饮、煤炭涨幅领先 [5] 海外宏观线索 - 美国滞胀担忧短期缓解，2月通胀数据降温，前期集中的risk off情绪缓和，但美国高名义GDP增长的四大红利已动摇 [6] - 欧美贸易战升温，3月12日特朗普对钢铁和铝进口加征25%关税生效，欧盟将从4月对260亿欧元美国商品征反制关税，特朗普还威胁对欧洲葡萄酒等征200%关税 [6] - 德国开启财政扩张，3月14日达成财政方案，包含国防开支、设立5000亿欧元预算外基金、提高州政府赤字限额，预计方案通过后德债收益率走高、欧元汇率走强 [7] 国内经济高频数据 - 高频模型测算至3月第二周一季度国内实际、名义GDP同比分别为5.22%、4.51%，3月开工数据分化，预计3月工增同比回升至5.9% [8] - 3月1 - 9日全国乘用车零售同比增14%，预计3月社零维持在3.21%附近，服务业生产指数为5.25% [8] - 预计3月CPI环比、同比分别为 - 0.06%、 + 0.24%，PPI环比、同比分别为 - 0.07%、 - 2.17%，均较上周模型预估小幅改善 [8] 流动性 - 狭义流动性平稳，受税期影响央行公开市场操作净回笼，但DR001与DR007稳定在1.75% - 1.85%区间 [9] - 广义流动性2月小幅回踩，2月实体信贷增加6506亿元，同比少增3267亿元，1 - 2月实体信贷增加5.87万亿元，同比多增548亿元，社融扩张明显，预计后续仍有望扩张 [9] 地方债 - 地方债发行化债类进度较快达60%，项目类仍待提升，样本建筑工地资金到位率与上周基本持平，高于去年同期，水泥开工率环比回升但同比低于去年 [10] - 3月下旬是观测地方建设类项目是否加快的时间窗口 [10] 育儿补贴政策 - 今年政府提出育儿补贴等政策，国家卫健委起草操作方案，呼和浩特发布实施细则，此前20余城市已发放补贴 [11] - 按不同补贴标准测算，年补贴资金规模占财政收入比重在1%以内，对居民消费支出拉动在0.1 - 0.3个点左右 [11] 物价 - 3月第二周生意社BPI指数升至907点，有色指数为主要拉动，周环比回升2.4%，能源等指数变化不大 [12] - 居民消费价格中食品偏弱，3月前两周猪肉、蔬菜批发价环比跌幅收窄，二手房挂牌价指数略有下降 [12] 政策动态 - 国家金融监管总局将从丰富产品、便利服务等方面优化消费金融政策，支持居民消费需求与供给主体，开展专项行动 [13] - 国家发改委强调2025年持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组 [13]