市场大势 - 2025年10月23日，上证指数上涨0.2%，沪深300指数上涨0.3%，恒生指数上涨0.7% [3][4] - 同日，科创50指数下跌0.3%，中证1000指数下跌0.1%，创业板指上涨0.1% [3][4] - 沪深两市总成交额为16439亿元，南下资金净流入53.4亿港元 [3][4] 行业表现 - 当日表现最好的五个行业为煤炭（+1.8%）、石油石化（+1.5%）、社会服务（+1.1%）、有色金属（+1.0%）和非银金融（+1.0%） [3][4] - 当日表现最差的五个行业为通信（-1.5%）、房地产（-1.0%）、建筑材料（-0.9%）、电子（-0.7%）和医药生物（-0.6%） [3][4] 固收领域核心观点 - 通过复盘过去五轮典型牛市，发现当牛市主线板块的底层逻辑不变时，行情持续性强、涨幅超额明显，建议投资者抓住调整窗口期布局 [5] - 固收视角仍然看多权益，科技板块出现阶段性调整但其底层逻辑未发生变化 [5] 信用债领域核心观点 - 债市调整期的抗跌资产图谱为：国债 > 存单 > 城投债 > 银行永续债 > 银行二级资本债 [5][8] - 低等级城投债在流动性驱动型调整中有时表现出超越其信用等级的韧性，流动性压力下可回归票息策略 [5][8] - 投资建议包括基于驱动因素预判跌幅空间、基于赔率因素选择及时止盈、构建"核心-卫星"资产组合等 [5]

行业与公司 * 行业涉及宏观经济、债券市场、股票市场及特定成长板块（如AI、半导体、智能机器人等）[1][10][13] * 公司层面未具体提及，但分析涵盖上市公司整体盈利前景[14] 核心观点与论据 宏观经济形势与政策展望 * 当前经济呈现生产强劲（9月工业增加值同比增长6.5%）、内需疲弱（消费增速下滑，以旧换新补贴商品零售增速降至6.7%）、外需有韧性的格局[11][12] * 企业面临增收不增利的压力，出口依赖低价策略影响利润[11][12] * 前三季度GDP同比增长5.2%，四季度只需增长4.6%即可完成全年5%左右目标，因此四季度出台更多增量政策必要性不大[12] * 货币政策受银行息差限制，宽松空间有限，建议降低对政策刺激的预期[3][12] 十五五规划与四中全会影响 * 十五五规划经济增速目标可能设为4.5%或不低于4%，虽三季度GDP增长4.8%，但经济已连续三个季度下滑[1][2] * 规划将重点部署新质生产力，包括人工智能、半导体、智能机器人、生物制造、海洋经济等新兴产业，以及类脑智能、量子信息等未来产业[3][10][13] * 同时关注全国统一大市场建设、人力资源流动优化、电力定价机制改革、财税体制与收入分配改革等议题[5][10] * 四中全会讨论十五规划对股市有积极影响，因涉及远期结构性安排[7] 债券市场与利率 * 利率波动关键因素包括财政刺激、基本面反弹、货币政策预期、市场行为及海外因素[6] * 当前弱基本面下，货币政策宽松是大概率事件，债券市场基本面因素包括总需求、央行与财政政策配合及中美监管[1][6][7] * 三季度扰动因素已充分发酵，建议坚定做多债券，抓住年内投资机会[1][7] 股票市场与板块展望 * 市场受中美博弈和成长预期波动影响，对AI和成长板块维持积极态度[8] * 成长向价值切换的条件不充足（缺乏强政策预期、PMI上行、外资持续流入等）[8] * 海外算力预期未下修，美国科技股估值相较2000年互联网泡沫次高点仍有30-40%空间，回调压力不大[8][9] * 三季报业绩密集披露显示企业利润端有修复态势，将吸引场外资金进场[14] * 短期建议避免追涨成长板块，关注位置偏低的机会[1][9] 消费与内需驱动 * 转向消费和内需需财政货币配合，重点包括服务消费、新型消费、文旅消费等领域[5] * 需要总量政策支持消费，否则效果难保证，并通过民生保障措施（如生育补贴）促进消费增长[5][16] 其他重要领域与资产 * 十五规划重点领域还包括制造业提质增效（通过数字化、绿色化改造）、低空商业航天、具身智能等新兴行业，以及跨省大型基建项目[13][16] * 长期看多黄金，但近期伦敦金出现超买信号，交易角度建议回调至接近4000时再做多[15] 其他重要但可能被忽略的内容 * 今年已有创新金融工具及财政空间应用，但未来仍需进一步支持以实现增长目标[3][4] * 国庆节前后中央出台两个5000亿增量政策（总计1万亿），弥补地方政府财政收入缺口[12] * 明年元旦后，地方政府可提前发行2万亿特种再融资债和8000亿新增专项债支持现金流[12] * 固定资产投资同比下降8.4%，地产投资走弱，基建降幅收窄，制造业投资进一步下滑[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后债券市场持续修复，主因三季度债市调整的两个原因消退，即通缩修复预期打满和监管政策松动预期 [6] - 存单利率低位反弹值得关注，节后银行存单发行量价齐升可能是股份行和城商行追进度，也可能是银行对四季度资负关系预期悲观 [6][9] - 需关注存单市场利率变化，若央行货币政策加码解决银行负债问题，债券利率有望加速下行 [6][10] 根据相关目录分别总结 债市周观点：关注存单利率变化 - 节后债券市场持续修复，通缩修复预期和监管政策变化是主因，存单利率低位反弹对银行行为有指向性 [6][9] - 银行存单发行量价齐升有追进度和资负预期悲观两种可能，不同主导因素对存单发行价格敏感性和债市有不同影响 [6][9][10] 本周固定收益市场关注点：利率债供给来到高位 关注9月经济数据 - 本周中国将公布9月经济数据、10月LPR等，美国将公布9月季调后CPI、10月密歇根大学消费者信心指数等 [16][17] 本周利率债发行量来到万亿左右 - 本周利率债发行规模季节性回升，预计合计发行10852亿，其中国债6880亿、地方债2472亿、政金债1500亿左右 [17][18] 利率债回顾与展望：期限利差收窄 公开市场操作维持净回笼 - 上周逆回购净投放6731亿，到期量万亿左右，最终净回笼3479亿，叠加国库定存1500亿到期，公开市场操作净回笼4979亿 [21] - 资金利率多低位回升，回购成交量均值达8万亿以上，隔夜占比均值89.6%左右，资金利率大体稳定 [22] - 存单发行压力加大，10月13 - 19日当周发行规模7295亿，到期规模5049亿，净融资额2247亿，二级利率低位回升 [28] 债市情绪修复 - 上周债市围绕中美贸易摩擦预期波动，权益走弱、物价及金融数据不及预期利多债市修复，30Y国债新券续发预期带动新老券利差压缩行情 [42] - 10Y国债、国开活跃券收益率较上周分别变动0.4、 - 2.1bp至1.75%、1.91%，期限利差收窄，长端利率下行居多 [42] 高频数据：商品房成交数据走弱 - 生产端开工率分化，高炉开工率持平，半钢胎开工率抬升，PTA开工率下行，沥青开工率抬升，10月上旬日均粗钢产量同比增速降幅收窄 [53] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速改善，商品房成交面积同比增速走弱，百大中城市土地溢价率下行，土地成交面积同比增速为负，30大中城市商品房销售面积维持低位，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动12.9%、 - 4.1% [53] - 价格端原油、铜铝价格下行，焦煤活跃合约期货结算价上行，中游建材综合价格指数、水泥指数、玻璃指数均下行，螺纹钢产量下滑，库存震荡，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动2.4%、0.3%、 - 3.9% [54]

1. 公开市场操作 央行 公告称， 10 月 20 日以固定利率、数量招标方式开展了 1890 亿元 7 天期逆回购操作，操作利率 1.40% ，投标量 1890 亿元，中标量 1890 亿元。 Wind 数据显示，当日 2538 亿元 逆回购到期 ，据此计算，单日净回笼 648 亿元。 此外， 10 月 LPR 报价持稳： 1 年期 3% ， 5 年期以上品种 3.5% 。 财政部、央行定于 10 月 23 日上午 9:00 至 9:30 进行 2025 年中央国库现金管理商业银行定期存款（十期）招投标。本期操作量 1200 亿元，期限 1 个 月（ 28 天）。 2. 资金面 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 银行间市场周一资金面整体均衡，存款类机构隔夜回购利率继续在 1.31% 附近窄幅波动；匿名点击（ X-repo ）系统上，隔夜报价持稳在 1.3% ，不过供给 有所减少。长期资金方面，全国和主要股份制银行一年期同业存单一级在 1.68% 有少量需求。交易员指出，逆回购虽然继续净回笼，但市场资金拆借难 度不大，非银隔夜价格在 1.45%-1.48% 区间，总体看属于均衡水平，预计税期前流动性 ...

河南省政府债券发行 - 河南省成功发行政府债券总额478.3414亿元，其中再融资一般债券294.1451亿元，再融资专项债券46.9677亿元用于偿还到期债券本金，新增专项债券137.2286亿元用于存量政府投资项目58.1766亿元、城乡发展61.798亿元、社会事业5.164亿元及棚户区改造12.09亿元 [1] - 新增专项债券投向74个项目，主要领域包括市政和产业园区基础设施、交通基础设施、保障性安居工程和新型基础设施 [1] - 债券发行期限及利率分别为5年期5.75亿元利率1.74%、7年期51.2377亿元利率1.91%、10年期296.2151亿元利率2.05%、15年期6.01亿元利率2.31%、30年期119.1286亿元利率2.39% [1] 债券市场表现 - 国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.37%报115.300元，10年期主力合约跌0.14%报108.110元，5年期主力合约跌0.11%报105.655元，2年期主力合约跌0.04%报102.334元 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国开债收益率上行1.3BP报1.918%，10年期国债收益率上行2BPs报1.765%，30年期国债收益率上行2BPs报2.0875% [2] 央行公开市场操作 - 央行开展1890亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，因当日2538亿元逆回购到期，实现净回笼648亿元 [3] - Shibor短端品种表现分化，隔夜品种下行0.1BP报1.317%，7天期上行0.3BP报1.418%，14天期上行0.7BP报1.468%，1个月期下行0.2BP报1.557% [3] 郑州市城市更新项目 - 郑州市拟新增入库15个城市更新项目，总投资47.65亿元，项目公示期为2025年10月20日至10月24日 [4] 河南省企业债券发行 - 河南国宏融资租赁有限公司拟储架发行15亿元ABS，期限不超过3年，平安证券中标承销商及计划管理人，中标费率0.08% [6] - 鹤壁投资集团有限公司拟发行上限6.5亿元中期票据，期限3年，申购区间为2.20%-3.50% [8] - 河南交通投资集团有限公司完成发行15亿元可续期公司债，利率2.30%，期限5年，主体信用评级AAA [9] - 新郑市投资集团有限公司完成发行12亿元公司债，利率2.49%，期限5年（3+2），主体信用评级AA+ [10] - 安阳钢铁中期票据和短期融资券获批注册，金额合计20亿元 [11] 债券发行审核终止 - 原阳金豫河投资集团有限公司6亿元公司债终止审核，该债券于2024年8月5日受理 [14] - 河南省郑州新区建设投资有限公司30亿元可续期公司债终止审核，该债券于2024年9月10日受理 [15] - 郑州公共住宅建设投资有限公司26亿元公司债终止审核，该债券于2024年1月3日受理 [16] 机构市场观点 - 中信证券认为当前债券收益率上行风险有限，债市修复行情仍有延续基础，四季度表现取决于财政和货币政策配合 [17] - 华泰固收判断四季度债市面临的大环境略好于三季度，建议波段操作，久期偏好超过权益暴露，品种上持有5-7年及以下利率债和中短端信用债 [18]

国内资金市场动态 - 上周五（10月10日）央行净回笼资金1910亿元，资金面边际转松，7天资金利率明显下行 [2] - 本周一央行净投放1378亿元，资金面维持偏宽态势，DR001加权徘徊相对低位 [2] - 本周二央行净投放910亿元，资金面维持偏宽态势，主要资金价格变动不大 [2] - 本周三央行进行6000亿元6个月买断式逆回购操作，当月到期规模5000亿元，净投放1000亿元，同时回笼1065亿元，资金面延续偏宽态势 [2] - 本周四央行净回笼3760亿元，资金面平稳偏宽，资金利率波动不大 [2] - 截至本周四（10月16日），DR001收于1.31%与上周五持平，DR007上行3个基点收于1.42% [2] 海外经济与政策 - 欧元区10月ZEW经济景气指数为22.7，低于前值26.1 [3] - 德国10月ZEW经济景气指数为39.3，低于预期41，但高于前值37.3；经济现况指数为-80，差于预期-74.8和前值-76.4 [3] - 美联储主席鲍威尔暗示未来几个月可能停止缩表，承认货币市场出现紧缩迹象，并保留了10月降息的可能性 [3] - 鲍威尔表示自9月FOMC会议以来通胀和就业前景变化不大，但指出劳动力市场疲软迹象增多 [3] 国内金融数据与债券市场展望 - 2025年9月人民币贷款增加12900亿元，同比少增3000亿元；社会融资增量35338亿元，同比少增2297亿元 [4] - 9月社会融资规模存量同比增速从8月的8.8%降至8.7%；M1同比增速从8月的6.0%升至7.2%，M2同比增速从8月的8.8%降至8.4% [4] - 金融数据反映实体需求相对弱势，三季度债券收益率有所上行，但相关扰动因素正逐步弱化，债券交易或回归基本面逻辑 [4] - 考虑到内外需求预期较弱及国内低通胀格局延续，预计四季度经济下行压力可能加大，货币政策放松可能加快，债券收益率有望向下突破 [4] 国开ETF产品分析 - 国开ETF投资标的为银行间市场国开债，具有信用评级高、体量大、流动性好的特点 [4] - 该产品具有流动性好、信用风险低、波动较低的特点，风险收益比合理，支持现金申赎和场内交易灵活，是短久期配置的较好工具 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月以来债市行情期限结构分化，超长利率品种首周涨幅滞后、次周补涨，市场风格从“利差走扩”切换为“利差压缩” [2][6] - 超长债补涨推动新老券利差压缩，后续走向或更多取决于“流动性溢价” [2][11][12] - 上周超长债强势补涨核心逻辑是其与其他期限利率利差突显性价比，吸引配置盘和交易盘参与 [2][15] - 后市维持债券市场四季度下行空间打开观点，行情节奏不同阶段或有分化，给出基准和风险两种情景下利率走势预期 [3][20][102] - 投资策略建议组合久期定位中等偏长，配置优选优质票息资产，交易关注二永债等中等久期品种机会 [3][103] 根据相关目录分别进行总结 1. 如何看待超长债补涨行情的延续性 - 10月债市期限结构分化，首周10年期国债表现优，次周超长端发力，超长债补涨动能释放 [2][6] - “2500002”与“2500006”争夺活跃券头衔，利差先扩后缩，后续利差走向或取决于“流动性溢价” [10][11][12] - 超长债补涨因利差性价比高，吸引配置盘和交易盘，交易盘是主导力量 [15][17] 2. 重要事项 - 10月央行投放6000亿元6M期买断式逆回购，3M期和6M期净投放合计4000亿元 [27] - 9月CPI和PPI数据边际改善，同比看CPI降0.3%、PPI降2.3%，环比看CPI涨0.1%、PPI持平 [29] - 2025年1 - 9月社会融资规模增量累计30.09万亿元，人民币贷款增加14.75万亿元 [32] - 美国财政部长称加征100%关税“不一定会发生”，两国沟通渠道重新开放 [33] 3. 货币市场 3.1 公开市场操作及资金利率走势 - 10月13 - 17日央行7天逆回购净投放-3479亿元，20 - 24日预计基础货币到期回笼7891亿元 [37] - 上周银行间流动性宽松，资金利率较10月11日收盘有变化，利率中枢较上周有微变 [41] 3.2 存单利率走势及回购成交情况 - 一级市场上周同业存单发行7295.30亿元、到期5048.70亿元、净融资2246.60亿元，全年发行累计26.88万亿元 [43] - 城商行发行规模大，各类型银行同业存单发行利率有降有升 [48][49] - 二级市场各期限同业存单收益率整体上行，1Y - 3M利差处分位数57.57% [52] 4. 债券市场 一级市场 - 1 - 10月地方政府债净融资节奏快于国债，10月国债净融资节奏放缓 [56] - 上周利率债净供给减弱，发行44只、总额4506.61亿元、净融资218.71亿元 [60] - 截至上周特殊再融资债发行2.01万亿元，10年及以上占比87.87%，江苏等五省发行规模占36.20% [63] 二级市场 - 中美经贸博弈使权益市场走弱，利率下行，长端及超长端表现优，10 - 1年期限利差压缩 [66] - 10年国债活跃券和10年国开债活跃券日均换手率提升，10年国债活跃券与次活跃券流动性溢价均值降至5.20BP [67][70] 5. 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模回高位，平均值约8.04万亿元，银行间质押式回购20日移动平均值6.72万亿元 [86] - 国有行增持5年以内国债和5 - 10年政金债，农商行净卖出，券商和基金增持各期限国债和5 - 10年政金债，保险增持10年以上地方债 [90] - 主要交易盘加仓10年国债成本约1.86%，配置盘投资地方债收益更高 [91][96] 6. 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢等期货结算价、水泥价格指数、南华玻璃指数、CCFI指数、猪肉批发价、原油期货结算价有跌，线材期货结算价、BDI指数、蔬菜批发价有涨，美元兑人民币中间价7.09 [98][101] 7. 后市展望 - 10月下旬市场或进入震荡期，11 - 12月行情主驱动转向基本面与政策预期博弈，分基准和风险两种情景 [20][102] - 投资策略建议组合久期中等偏长，配置选优质票息资产，交易关注二永债等品种 [3][103]

风险提示： 投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行 长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的 风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。 无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期 风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。 虽然三季度债券走势偏逆风，但如果拉长时间去看的话，债券从长期来看是比较稳健并且风险相对可控 的一类资产。十年国债ETF（511260）上市以来，大幅跑赢了上证指数。 三季度压制债券市场的因素已在逐渐减弱，并且有一些积极的因素开始浮现。 基本面层面，关税扰动再次引发对我国经济预期的担忧，近期金融、消费、地产数据也不太乐观。此前 压制债市的核心因素也已缓解：社融增速开始回落，反内卷政策对CPI的传导尚需时间，短期难对债市 形成进一步利空。政策面角度，美联储进入降息周期，全球流动性趋于宽松，为我国货币政策打开空 间；我们观察到银行间短期及长期资金利率也有所下行，或进一步体现央行呵护态度。 债券在回调了一段时间之后， ...

债券市场动态 - 疫情后5年间 股票与债券的相关性变得不再可靠 60/40投资组合的波动性显著上升 主要源于债券波动性高于疫情前水平[3] - 债券市场长端波动性较高 可能不再是2020年前二十年那样的传统分散化工具 但曲线前端和中部存在巨大机会 目前优质固收市场能提供约6%的收益[4] - 长端债券收益率波动的主要驱动因素包括通胀和赤字担忧 通胀虽从高位回落但仍粘性高于2% 年底可能小幅上行而非下降 同时长期国债拍卖表现不佳引发赤字担忧[8][9][10] - 美联储预计今年将进行两次共50个基点的降息 但这主要影响曲线前端且已被定价 长端收益率更多受增长预期、通胀和赤字担忧驱动 收益率曲线正在陡峭化[11][12][13] - 在曲线的3至7年期中段 通过持有证券化资产、公司信用和对冲回美元的国际债券 可创造约6%至6.5%收益率的机会[14] 股票市场与人工智能影响 - 在非衰退期的降息周期中 股市通常持续表现优异 如果美联储在无衰退预期下降息 且经济增长保持稳定 这可能为股市提供助力[15][16] - 人工智能开始对经济增长产生实质性影响 Q2 GDP修正数据显示 知识产权产品类别从约4.6%上调至12.8%的年化增长率 主要受AI相关的资本支出和研发投入推动[27][28] - 截至目前AI投资约为3200亿美元 到2030年数据中心、土地、电力等领域的AI投资可能高达5万亿美元 对经济增长有显著影响[29] - 科技板块今年回报主要来自盈利增长而非估值扩张 Q2财报季科技股盈利增长超过25% 而非科技股仅约6% Q3盈利预期也出现大幅上修[40] - 人工智能投资可能在未来两三年产生反通胀或通缩影响 但目前尚未显现 该主题需要更积极的管理 因行业内将出现赢家和输家[36][37][38] 资产配置趋势 - 2025年前八个月 另类资产（包括数字资产和黄金）占资金流入的约20% 显著高于2020年的约2%和2015年的70/30比例[45][46] - 投资者正将资金配置至黄金、流动性另类资产和数字资产等多元化工具 以寻求不同的风险收益特征和更低的相关性 BlackRock的比特币ETF(IBIT)和黄金ETF(IAU)今年资金流入巨大[47][48] - 数字资产被视为高风险资产而非现金类安全资产 适合从股票配置中拨款而非现金 长期可作为美元风险分散工具和地缘政治风险对冲[49][50][51][52] - 传统60/40投资组合的波动性已从约7%上升至12% 增幅达70% 添加流动性另类资产有助于降低贝塔值和与传统公开市场的相关性[57][58] 2026年市场展望 - 2026年初市场焦点将转向投资者如何从现金中转出 因美联储降息后现金收益率将下降 固定收益资产提供5.5%至6%收益可能成为替代选择[54][55][56] - 到2026年3月或4月 市场将更清楚判断关税的通货膨胀影响是暂时性还是持久性的 这将影响对中性利率的判断和美联储的政策路径[59][60][61] - 这些动态将使固定收益资产在2026年继续成为投资者关注的重点[61]

权益市场 - 9月行业与赛道主题ETF整体净流入额达964亿元，创一年内新高，其中科技行业ETF净流入340亿元，金融地产行业ETF净流入308亿元[18] - 科创50ETF净流出从8月的-435.47亿元收窄至9月的-247.22亿元，创业板指ETF从8月净流出-74.91亿元转为净流入53.45亿元[13] - 红利ETF净流入额从8月的13.66亿元提升至9月的30.26亿元，呈现持续“抄底”态势[6] - 两融余额月度净增额为1674.06亿元，虽较8月高峰下行，但仍为2019年以来同期最高水平，显示风险偏好高位续升[47] - 南向交易净买入量达1726.53亿元，为年内最高水平，阿里巴巴贡献显著净买入，科技类个股如互联网、机器人受追捧[53] 债券市场 - 债券ETF在2025年4月以来保持月度净流入超300亿元，9月净流入921亿元，主要由科创债ETF贡献[58] - 大型商业银行/政策性银行9月净买入利率债3302亿元，较8月的2380亿元提升，而股份制银行、城商行及农村金融机构均净卖出利率债[66] - 保险机构9月净买入利率债2561亿元，较8月的2046亿元有所提升，主要增持20~30年期超长期利率债1925亿元[69] - 基金公司及产品从8月净卖出利率债884亿元转为9月净买入740亿元，主要增持5年及以下期限利率债[71] 商品市场 - 黄金ETF在9月转为净流入55.98亿元，但净流入量低于2025年2月-4月的月度水平，反映投资者对高金价的谨慎态度[73] - 黄金股ETF在周期制造赛道中表现抢眼，9月净流入67亿元，远高于8月水平[23]