分拆上市逻辑重塑 - 联合动力通过深交所首发审核，成为汇川技术分拆新能源汽车业务的成功案例，体现资本市场服务国家战略的路径创新 [1] - 2024年4月后分拆审核趋冷，14家企业计划搁浅，但联合动力过会表明监管导向为"优中选优"，强调业务独立性、技术先进性等四要素 [2] - 公司作为汇川体系内唯一新能源电驱/电源主体，与母公司工控业务差异显著，2022-2024年营收从50.27亿元增至161.78亿元（CAGR 79.39%） [2] 技术壁垒与分拆合理性 - 已掌握26项产品核心技术+6项平台技术，拥有98项发明专利及407项实用新型专利，主导20余项国标制定 [3] - 母公司汇川技术市值1700亿元（2024年净利润42.85亿元），子公司分拆符合盈利门槛及占比限制，新能源赛道高成长性支撑独立融资需求 [3] 现代企业制度标杆 - 联合动力治理水平突出，汇川技术上市14年收入从6亿增至370亿（54倍），净利润从2亿增至43亿（19倍），市值从78亿增至1690亿 [5] - 公司实施三期股权激励，员工持股平台覆盖970人（持股5.49%），结构透明避免利益输送嫌疑，契合创新激励机制 [6][7] 产业链与国家战略协同 - 实现IGBT/SiC模组等核心部件国产化，提升上游零部件国产率，直接服务新能源汽车产业链自主可控战略 [6] - 案例呼应新"国九条"与《现代企业制度意见》协同，成为科技金融、绿色金融标杆，形成"工控+新能源"双主业协同格局 [9][10] 资本市场生态影响 - 分拆上市推动"分拆赋能-聚焦发展-主动整合"良性循环，有望通过估值重构提升企业价值并带动行业整合 [10] - 标志A股分拆从"数量时代"进入"质量时代"，形成"监管筛选-资本反哺-战略赋能"生态闭环 [10]

公司概况 - 苏州汇川联合动力系统股份有限公司（联合动力）创业板IPO过会，主业独立清晰，市场龙头地位显著，重视研发且是技术领跑者，为A股分拆上市标杆式样本 [1] - 联合动力是汇川技术体系内运营新能源汽车电驱和电源系统的唯一主体，具备独立研发、生产、销售体系，产品涵盖电驱系统（电控、电机、三合一/多合一驱动总成）及电源系统（车载充电机、DC/DC转换器等），与母公司业务完全独立 [3] - 公司2021-2024年营收分别为29.03亿元、50.27亿元、93.65亿元和161.78亿元，近三年复合增速达79.39%，2025年5月末在手订单78.59亿元，2025-2026年电控/电机/驱动总成/电源销量预计分别超300万/400万/300万/200万台 [4] 市场地位 - 2024年中国新能源乘用车市场中，联合动力电控份额10.7%（第三方第一）、电机份额10.5%（第三方第一）、驱动总成份额6.3%（第三方第二）、车载充电机份额4.5%（总排名第八） [5] - 公司是中国规模最大的独立第三方动力系统供应商，技术实力、响应能力及质量体系支撑业务快速扩张 [4] 母公司背景 - 母公司汇川技术为工控行业领军企业，2010年上市，业务覆盖通用自动化、智慧电梯、新能源汽车、轨道交通，2024年营收370.41亿元（同比+21.77%），净利润42.85亿元，市值超1700亿元 [3] 技术研发 - 研发团队超1800人，硕博占比过半，近三年研发投入合计21.06亿元（2022-2024年分别为5.72亿、6.26亿、9.08亿），拥有98项发明专利及407项实用新型专利，主导20+项国家标准 [8] - 突破IGBT/SiC功率模组、多合一驱动总成等技术，填补国内空白并达国际先进水平，实现核心部件国产化及软件算法自主可控 [8][9] 行业战略意义 - 新能源汽车动力系统是产业战略制高点，联合动力技术突破体现中国"换道超车"实践，推动国产芯片、功率器件等上游产业链自主化 [7][9] - 公司全球化布局（匈牙利、泰国建厂）提升中国新能源汽车产业国际竞争力，产能扩张将带动区域经济集聚与产业升级 [9] 分拆上市影响 - 分拆上市优化资源配置，确保子公司业务独立且具行业竞争优势，标志着A股进入"质量优先、精准筛选"新阶段 [1] - 分拆后联合动力获独立融资平台加速研发，母公司主业更清晰，形成"双赢"格局 [3][4]

公司概况 - 苏州汇川联合动力系统股份有限公司由A股上市公司汇川技术分拆新能源汽车相关业务而来，是汇川技术体系内运营新能源汽车电驱和电源系统的唯一主体 [2] - 公司具备独立且完善的车规级产品研发、生产、销售体系，是新能源汽车动力系统的龙头企业之一 [2] - 公司控股股东汇川技术为国内工控行业巨头，2024年实现营业总收入370.41亿元，同比增长21.77%，归属于上市公司股东的净利润达42.85亿元 [3] 业务发展 - 公司主要产品包括电驱系统和电源系统等动力系统核心部件，下游客户主要为新能源汽车主机厂 [4] - 2021年至2024年，公司实现营业收入29.03亿元、50.27亿元、93.65亿元和161.78亿元，近三年营收复合增速达79.39% [4] - 在2024年中国新能源乘用车市场中，公司电控产品份额约10.7%，电机产品份额约10.5%，驱动总成产品份额约6.3%，车载充电机产品份额约4.5% [4] 技术实力 - 公司已形成26项产品核心技术及6项平台核心技术，取得98项发明专利及407项实用新型专利 [6] - 主导参与编制并发布超过20项国家标准，牵头参与多项国家级、省级重大科研项目 [6] - 通过自主研发实现了IGBT/SiC功率模组、电机定子转子、减速器等核心部件及软件算法全自主、国产控制芯片的大规模应用 [6] 分拆上市影响 - 分拆上市旨在利用资本市场支持进一步增强技术储备、突破关键核心技术、完善全球布局 [7] - 分拆有助于展现联合动力的价值，更有利于上市公司的估值，利好上市公司股价 [7] - 分拆后上市公司汇川技术的主业结构将更加清晰，可以加强专业化经营水平，降低多元化经营带来的潜在风险 [7] 股权结构 - 联合动力5.49%的股份由员工持股平台（联益创投、联丰投资）持有，核心运营高管通过持股平台间接持有公司权益 [8] - 员工持股设计体现了深度绑定核心人才、激发创新活力的长期治理策略 [8] - 分拆上市将构建起联合动力独立的融资渠道和平台，有利于减轻上市公司资金负担 [8]

公司上市进展 - 联合动力首次公开发行股票并在深交所创业板上市申请获得深交所上市审核委员会审核通过 [1] - 公司IPO拟募集资金约48.57亿元主要用于新能源汽车核心零部件生产建设项目等4个项目 [1] - 联合动力成立于2016年主要从事新能源汽车电驱及电源产品系统解决方案的研发、生产、销售和技术服务 [2] 分拆上市背景 - 2021年4月汇川技术将新能源汽车业务相关的资产、负债、人员、技术、合同划转给联合动力并实现了其独立经营 [2] - 2024年4月22日汇川技术正式公告分拆联合动力至创业板上市 [2] - 联合动力系汇川技术旗下运营新能源汽车电驱系统和电源系统的唯一主体 [2] 股权结构与市场地位 - 汇川技术直接持有联合动力94.51%股份为公司控股股东朱兴明通过汇川技术间接控制公司94.51%的股份为公司实控人 [3] - 2024年中国新能源乘用车市场中联合动力电控产品份额约10.7%在第三方供应商中排名第一电机产品份额约10.5%在第三方供应商中排名第一驱动总成产品份额约6.3%排名第四车载充电机产品份额约4.5%排名第八 [3] 财务表现 - 2022到2024年联合动力资产总额分别达到90.87亿元、122.97亿元以及180.72亿元 [3] - 2022到2024年联合动力实现营业收入50.27亿元、93.65亿元与161.78亿元对应取得归母净利润为-1.79亿元、1.86亿元和9.36亿元 [3] - 2024年汇川技术取得营业收入370.41亿元同比增长21.77%取得归母净利润42.85亿元同比下跌9.62% [3] 业务构成与增长 - 汇川技术营业收入主要有三大块分别是通用自动化、智慧电梯电气以及新能源汽车&轨道交通 [4] - 2023年汇川技术新能源汽车&轨道交通营业收入99.20亿元占总营收比重为32.61% [4] - 2024年新能源汽车&轨道交通营业收入达到166.42亿元同比增幅达67.76%占比高达44.93%取代通用自动化成为营收最大的一块 [4] - 分拆完成后汇川技术仍为联合动力控股股东联合动力的财务状况和盈利能力仍将反映在汇川技术的合并报表中 [4]

分拆上市计划 - 公司正在对TOP TOY品牌潮流玩具业务潜在分拆上市可能性进行初步评估 旨在优化股东价值 [1] - 分拆计划仍处于初步阶段 具体IPO时间、地点等细节尚未确定 需视市场条件而定 [1] - 2022年创始人叶国富提出目标 希望3年内实现TOP TOY单独上市 当前时间点为2025年6月 距离目标仅剩1个月 [3][4] 业务表现与市场定位 - TOP TOY品牌2024年收入同比增长44.71%至9.84亿元 GMV同比增长41.04%至11.48亿元 [3] - 2025年Q1营收同比增长58.9% 净新增门店数量同比增加120家 显示业务处于快速发展阶段 [3] - 品牌创立于2020年12月 定位潮流玩具集合店 是公司对潮玩市场的战略布局 [2] 资本运作动态 - 公司考虑在IPO前为TOP TOY引入主权财富基金等战略投资者 为分拆创造有利条件 [4] - 行业估值参考显示 泡泡玛特市值达3200亿港元 布鲁可市值400亿港元 预示TOP TOY分拆后估值有提升空间 [3] - 若分拆成功 将成为创始人叶国富继名创优品、永辉超市后第三家上市公司 [5] 市场传闻与机构参与 - 传闻称摩根大通和瑞银集团可能为香港IPO提供服务 但公司未在公告中确认该信息 [1]

业务多元化发展 - 公司业务划分为消费电器和工业装备两大领域 消费电器以空调为支柱 涵盖冰洗产品、厨房电器、环境电器等 工业装备聚焦智能装备、工业机器人、工业制品、模具等产业 [1] - 工业制品、高端装备、精密模具、电子元器件、再生资源等板块具备分拆上市基础 将根据市场情况和战略发展需要评估 [1] - 空调业务增长遇瓶颈 冰洗和生活电器被视为新增长点 2025年将加快产品研发和品类扩张 围绕"董明珠健康家"场景生态推出多款新品 [1] 董明珠健康家布局 - 基于家电行业趋势、渠道体系和多元化战略考量 2025年计划完成3000家门店改造 已在全国升级超600家门店 其中旗舰店超300家占比超50% 并在多个城市建设超500平城市旗舰店 [2] 财务表现与智能装备 - 2024年营收同比下滑103亿元 消费电器业务减少67亿元 智能装备业务减少2亿元 其他业务减少100亿元 工业制品和绿色能源持平 其他主营增加19亿元 [3] - 智能装备布局数控机床、工业机器人及自动化 推出新能源汽车零部件加工产品、数控机床核心零部件、六轴机器人系列、SCARA机器人、焊接机器人等新品 [3] 全球化战略 - 2024年外销收入282.02亿元同比增长13.25% 毛利率24.01% 自主品牌产品占出口总额近70% [4] - 海外市场从空调扩展至冰箱、洗衣机、生活家电 三大自主品牌GREE、TOSOT、KINGHOME在中东、东欧、巴西、印尼、加拿大等市场占比超20% 计划试点海外区域销售公司并布局智能制造基地 [4] 晶弘品牌定位 - 晶弘空调以高性价比快速占领市场 未来通过差异化定价与主品牌形成互补 满足价格敏感型消费者需求 实现双品牌协同发展 [5]

管理层与战略规划 - 张伟升任格力电器总裁后首次带领年轻化管理团队出席2024年度网上业绩说明会 [1][3] - 公司工业制品、高端装备、精密模具、电子元器件、再生资源等板块具备分拆上市基础 将根据市场情况和战略发展需要综合评估 [3] 原材料与技术路线 - 铜占空调成本约20% 铝材成本约为铜材1/10（价格1/3 密度1/3）但性能参数存在较大差距 [3] - 在性能、质量和可靠性不能完全保证的情况下 公司暂时没有铝代铜计划 [3] 品牌与产品矩阵 - 子品牌晶弘推出空调产品 先面向工程机市场 现已进入ToC市场 [3] - 晶弘空调以高性价比快速占领市场 未来将通过差异化定价与主品牌形成互补 满足价格敏感型消费者需求 [3] - 公司计划实现格力和晶弘双品牌协同发展 补齐不同价位段产品矩阵 [3] 国际化布局 - 计划试点海外区域销售公司 布局智能制造基地 形成产销研一体化国际化网点 [4] - 以GREE、TOSOT、KINGHOME品牌梯队出海 自主品牌在中东地区市占率超20% 东欧多国、巴西、印尼、加拿大等市场占比均超20% [4] - 海外业务从空调扩展至冰箱、洗衣机、生活家电等品类 [4] 芯片业务进展 - 自2015年进入芯片领域 一期规划产能24万片/年 会动态进行扩产建设 [4] - 研发资金来源于自有资金 主要依托公司技术及自身能力 [4] - 芯片工厂可为半导体厂提供整套环境设备 [4] - 产品包括功率半导体（IGBT、IPM、硅基功率模组、SiC功率模组）和集成电路芯片（32位MCU、AI SoC芯片） [4] - 芯片已大规模应用在家用空调中 整体自研应用占比约30% 并应用于商用空调、智能装备、工业机器人等自营业务 [4]

报告公司投资评级 - 维持对紫金矿业 A 股（601899 CH）和 H 股（2899 HK）“买入”评级，目标价分别为 22.49 元人民币和 21.73 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 紫金矿业是具有成长性、稳健经营的优质铜金龙头矿企，虽面临港股分拆上市、收购藏格矿业及卡莫阿铜矿停产等事件，但维持盈利预测，预计 25 - 27 年归母净利分别为 440/465/518 亿元，维持“买入”评级 [1][5] 各事项总结 港股分拆上市 - 计划分拆子公司紫金黄金国际至香港联交所上市，发行股份不超发行后总股本 15%，并授予承销商不超发行股数 15%超额配售权 [2] - 分拆资产为公司境外 8 座黄金矿山，目的是利于引入资本市场资源和黄金资产价值重估，完成后公司仍控股且业绩并表，但目前有不确定性 [2] 收购藏格矿业 - 5 月 6 日完成对藏格矿业控制权收购，持股增至 26.18%并财务并表，有助于进一步控股巨龙铜矿和盐湖板块协同 [3] - 公司将在取得控制权 60 个月内推进业务整合解决同业竞争问题 [3] 卡莫阿铜矿停产 - 5 月中下旬卡莫阿 - 卡库拉铜矿卡库拉矿段东区矿震停产，西区有望 6 月晚些时候重启，东区完成两阶段排水后复产，第一阶段已完成，第二阶段水泵交付及安装预计 90 天内完成 [4] - 该矿 25 年规划铜产量 52 - 58 万吨，停产对 25 年产量影响有限（<20 万吨），对 26 年产量影响取决于复产时间，对公司利润影响有限（24 年利润占比 5%），矿山经营者下周发布评估及重启计划 [4] 经营预测指标与估值 财务指标预测 - 预计 25 - 27 年营业收入分别为 3453.18 亿、3683.37 亿、3905.79 亿元，同比增长 13.73%、6.67%、6.04% [7] - 预计 25 - 27 年归属母公司净利润分别为 404.47 亿、465 亿、517.95 亿元，同比增长 26.20%、14.96%、11.39% [7] 估值情况 - 铜/金/锌等其他毛利占比 40/44/16%，可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 11/20/14X（25E），审慎维持公司目标估值 25 年 PE 10/20/13X [5] 基本数据 - 截至 6 月 4 日，紫金矿业 H 股收盘价 18.18 港元，A 股收盘价 18.09 元，市值分别为 4831.8 亿和 4807.88 亿港元/人民币 [9] - 6 个月平均日成交额 H 股 93118 万港元，A 股 30.13 亿元，52 周价格范围 H 股 13.52 - 19.26 港元，A 股 14.15 - 19.21 元 [9] 可比公司估值 - 2025E 铜行业可比公司洛阳钼业、西部矿业、金诚信 Wind 一致预期 PE 均值 11 [13] - 2025E 金行业可比公司山东黄金、山金国际、赤峰黄金 Wind 一致预期 PE 均值 20 [13] - 2025E 锌行业可比公司驰宏锌锗、株冶集团、金徽股份 Wind 一致预期 PE 均值 14 [13]

报告公司投资评级 - 维持紫金矿业 A 股和 H 股“买入”评级，A 股目标价 22.49 元，H 股目标价 21.73 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 紫金矿业是具有成长性、稳健经营的优质铜金龙头矿企，虽面临港股分拆上市、收购藏格矿业、卡莫阿铜矿停产等事件，但整体影响有限，维持盈利预测和“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 公司热点事件 - 计划分拆紫金黄金国际至香港联交所上市，发行股份不超发行后总股本 15%，授予承销商不超发行股数 15%超额配售权，分拆境外 8 座黄金矿山，利于引入资源和资产价值重估，完成后仍控股并表，目前有不确定性 [2] - 5 月 6 日完成对藏格矿业控制权收购，持股增至 26.18%并财务并表，有助于控股巨龙铜矿和盐湖板块协同，60 个月内推进业务整合解决同业竞争 [3] - 5 月中下旬卡莫阿 - 卡库拉铜矿卡库拉矿段东区矿震停产，西区有望 6 月晚些时候重启，东区完成两阶段排水后复产，25 年规划产量 52 - 58 万吨，停产对 25 年产量影响<20 万吨，对 26 年产量影响取决于复产时间，对公司利润影响有限（24 年利润占比 5%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|293,403|303,640|345,318|368,337|390,579| |+/-%|8.54|3.49|13.73|6.67|6.04| |归属母公司净利润(人民币百万)|21,119|32,051|40,447|46,500|51,795| |+/-%|5.38|51.76|26.20|14.96|11.39| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.79|1.21|1.52|1.75|1.95| |ROE(%)|21.50|25.92|26.10|24.86|23.28| |PE(倍)|22.77|15.00|11.89|10.34|9.28| |PB(倍)|4.47|3.44|2.83|2.36|1.99| |EV EBITDA(倍)|3.62|2.63|2.31|2.10|1.81|[7] 可比公司估值 |公司 Bloomberg 代码|公司简称|Wind 一致预期 PE（2025E）| |----|----|----| |铜| | | |603993 CH|洛阳钼业|11| |601168 CH|西部矿业|11| |603979 CH|金诚信|11| | |平均值|11| |金| | | |600547 CH|山东黄金|24| |000975 CH|山金国际|18| |600988 CH|赤峰黄金|19| | |平均值|20| |锌| | | |600497 CH|驰宏锌锗|14| |600961 CH|株冶集团|10| |603132 CH|金徽股份|18| | |平均值|14|[13] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，如 2025E 营业收入 345,318 百万，归属母公司净利润 40,447 百万等 [18]

黄金行业估值热潮 - 山东黄金年内股价涨幅超九成 [2] - 老铺黄金上市11个月市值翻20倍 [2] - 黄金价格站上3300美元/盎司历史高位 [2] 紫金矿业分拆上市计划 - 紫金矿业计划分拆子公司紫金黄金国际赴港上市 [2] - 拟将南美、中亚、非洲和大洋洲的8座世界级黄金矿山注入紫金黄金国际 [2] - 紫金黄金国际为紫金矿业旗下主营境外黄金业务的子公司 [5] 紫金矿业发展历程与资产规模 - 紫金矿业前身为1986年成立的上杭县矿产公司 [5] - 2003年登陆香港联交所成为国内首家境外上市黄金企业 [5] - 2018至2025年累计斥资逾千亿元进行全球并购 [5] - 截至2024年底铜资源量1.1亿吨全球第二、黄金资源量3972.53吨全球第五 [5] 紫金矿业财务表现 - 2024年营收3036.40亿元同比增长3.49% [5] - 2024年扣非归母净利润316.93亿元同比增长超五成 [5] - 紫金黄金国际2024年营收212.68亿元、扣非归母净利润33.18亿元 [5] 紫金矿业债务与分拆上市动因 - 截至2025年3月31日短期借款及一年内到期非流动负债总额574.70亿元 [6] - 货币资金402.21亿元无法覆盖短期负债 [6] - 分拆上市可重构黄金资产估值并拓宽融资渠道缓解债务压力 [6] 分拆上市潜在风险 - 哥伦比亚武里蒂卡金矿2024年营收51.21亿元但存在非法采矿问题 [6] - 因安全保护争议已向世界银行提出仲裁请求 [6] - 仲裁解决前武里蒂卡金矿股权注入存在不确定性 [6] 市场关注焦点 - 分拆优质资产后紫金矿业能否维持5000亿元市值 [7] - 紫金黄金国际上市能否实现"1+1＞2"协同效应尚待观察 [7]