财报核心数据 - 2025年第三季度收入75亿欧元，同比增长0.7%，略低于市场预期的77亿欧元 [1] - 第三季度毛利率为51.6%，处于公司指引区间50%-52%的上方，主要受益于服务收入占比提升带来的结构性提振 [1] - 第三季度净利润为21.3亿欧元，同比增长2.3%，净利率为28.3% [1] - 业务构成中，光刻系统收入55.5亿欧元，同比下滑6.3%，服务收入19.6亿欧元，同比增长27.3%，两者比例接近7:3 [1] 业务细分表现 - 光刻系统收入中，EUV和ArFi是主要来源，合计占比约66% [3] - EUV光刻机第三季度收入约为21.1亿欧元，同比增长1.8%，出货9台，单台均价维持在2.35亿欧元左右 [3][23] - ArFi光刻机第三季度收入约为28.9亿欧元，同比增长1.5%，出货38台，单台均价约为0.76亿欧元 [3][23] - 服务类业务表现强劲，第三季度收入19.6亿欧元，同比增长27.3%，成为业绩重要推动力 [1][25] 地区收入分布 - 第三季度中国大陆地区收入占比达42%，贡献约31.6亿欧元，远超公司此前25%的份额预期，主要得益于对ArFi设备的加快拉货 [3][27] - 中国台湾地区收入占比为30%，贡献约22.6亿欧元，主要体现台积电的拉货表现 [3][27] - 韩国和美国地区收入占比分别为18%和6%，相对偏低，受三星和英特尔削减资本开支影响 [2][28] 订单情况与未来指引 - 第三季度净订单额为54亿欧元，环比减少1.4亿欧元，但优于市场预期的49亿欧元，连续两个季度维持在50亿欧元上方，显示下游信心回暖 [3] - 公司对2025年第四季度给出乐观指引，预期收入92-98亿欧元，高于市场预期的92.1亿欧元，预期毛利率为51%-53%，高于市场预期的50.6% [2][5] - 本次指引基本符合公司调整后的全年增长约15%的目标，为四季度业绩提供“定心丸” [5] 行业背景与驱动因素 - 存储行业周期上行，受AI需求带动，HBM、DRAM和NAND需求提升，价格明显回升，美光、三星等存储厂商有望提升扩产信心 [5][9] - 英特尔获得美国政府89亿美元入股和英伟达50亿美元战略投资，市场对其“重生”和后续资本开支预期提升 [6][7][8] - 台积电2nm制程顺利推进，计划2025年底量产，2026年大规模出货，预计将维持高资本开支 [8][28] - 公司作为全球唯一EUV光刻系统提供商，占据光刻机市场八成以上份额，并推出面向2nm及以下制程的High-NA EUV光刻机，单价可达4亿欧元，进一步巩固垄断优势 [9] 整体业绩展望 - 公司经营面处于从低迷转好的过渡阶段，“最坏时期”已过 [2][16] - AI资本开支热潮正蔓延至半导体设备端，台积电、三星和英特尔作为公司三大重量级客户，其资本开支预期的改善将直接带动公司业绩回升 [5][8][9][28] - 结合订单回暖、强劲指引及行业多重利好，公司作为产业链上游核心垄断企业，将直接受益于本轮AI Capex热潮 [9][10][16]

存储周期复盘 - 上一轮周期（2023Q3至2024Q2）为“强预期弱现实”，DRAM价格触底后累计上涨20%至70%，NAND Flash累计上涨80%至200% [1] - 本轮周期自2025Q1开始，供给端优化，DRAM原厂聚焦高利润率DDR5和HBM，压缩DDR3/DDR4供给，导致DDR4颗粒在2025年Q2价格涨幅基本翻倍 [2] - NAND Flash原厂自2024年12月起陆续减产10%至15%，并加快向200层以上产品迁移，减少低阶产品供应，TLC颗粒价格于2025年3月止跌回升，Q2温和上涨3%至8% [2] 需求端驱动因素 - 北美四大云服务提供商（CSP）上调资本开支指引，预计2025年和2026年AI相关资本开支同比分别增长81%和64%，全球AI服务器市场规模预计达2751亿美元和4139亿美元，同比增64%和50% [3] - 近线硬盘（Nearline HDD）供应紧缺，交期延长至52周，促使CSP厂商转向企业级固态硬盘（eSSD）存储冷数据 [3] - 预计到2026年，企业级SSD需求将达3392亿GB，同比增长35%，其中AI服务器企业级SSD需求将达2180亿GB，同比增长55%，占全球NAND需求比重有望提升至20% [3] 供给端约束 - NAND原厂当前产能利用率约80%以上，2023年下半年行业低谷时产能利用率曾降至70%至80% [4] - 2025年全球DRAM资本开支预计增长54%，而NAND Flash资本开支仅增长6%，资本开支明显向DRAM先进制程和HBM倾斜 [4][5] - 由于AI数据中心需求高增、HDD需求向eSSD转化、eSSD对NAND晶圆要求最高以及NAND资本开支增长缓慢，预计2026年NAND或将形成供给缺口 [5] 价格走势与行业展望 - 2025年9月以来，NAND大厂闪迪面向渠道和消费者客户涨价10%以上，美光暂停报价后，三星通知大客户第四季度涨价，预计NAND类eMMC/UFS协议价格涨幅为5%至10% [6] - NAND Flash晶圆和部分存储模组价格在9月已有個位数百分比上涨，TrendForce预计2025年第四季度NAND Flash价格将上涨5%至10% [6] - 展望后续，数据中心eSSD涨价幅度有望超预期，2026年大容量QLC SSD有望出现爆发性增长，存储行业景气度上行至少将延续到2026年下半年 [1][6]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价129.10元人民币[1][4][6] 核心观点 - 存储周期向上 DRAM/NAND Flash三季度预计涨价10%-15%/5%-10%[1][3] - 2Q25营收59.39亿元创单季度历史新高 环比增长39.53%[1][2] - 毛利率环比改善4.47个百分点至14.82% 费用率同比下降3.66个百分点[1][2] - 企业级存储1H25收入同比+138.66% Lexar品牌1H25收入同比+31.61%[2] - 巴西Zilia业务1H25收入同比+40.01% 海外供应链布局完善[2][3] 财务表现 - 2Q25归母净利润1.67亿元 环比增长209.73%[1] - 1H25营收101.96亿元 同比增长12.80%[1][6] - 存货周转天数161天 较1Q25末185天显著改善[2] - 2025E营收预测上调至241.6亿元（原值+6.2%）[4][11] - 2025E归母净利润预测上调至10.5亿元（原值+56.7%）[4][11] 业务进展 - 企业级存储连续获得多家知名客户服务器采购订单 2Q25收入3.74亿元[2] - UFS 4.1自研主控芯片实现量产 加速导入手机品牌客户[3] - 通过TCM及PTM模式实现大客户突破 推动长期稳定增长[1][4] - 受益字节、阿里等CSP增加数据中心CAPEX 存储国产化进程加速[3] 行业趋势 - 存储供需格局改善 价格见底回升[1] - 终端需求回暖 下游库存回归健康水位[1] - 消费电子传统旺季带动存储价格上行动能[3] - 三星、美光等原厂控产/减产支撑价格趋势[3]

存储行业趋势 - 存储行业进入供需平衡改善与价值回升通道，自2024年底原厂优化产能布局，叠加AI应用与产品升级，下游库存去化，行业基本面改善，2025年一季度价格趋稳，3月底回暖，预计全年稳步复苏 [2] - 企业级与消费级存储产品整体走势趋同，企业级周期波动平缓，但特定时期有结构性分化，企业级需求受益于AI等领域发展 [2] 企业级业务 - 定位为解决方案提供商与服务商，提供产品主控芯片定制、固件方案开发、供应链综合管理等全栈服务 [3] - 吸纳优秀人才，2024年底企业级团队规模超百人，聚焦客户需求，提升服务能力，重视产品测试与供应链管理，实现业务拓展 [3] 嵌入式业务 - 上市后发力嵌入式存储业务，推出eMMC、UFS、LPDDR等产品，多项产品完成主流客户认证导入，提升销售规模 [4] - 未来持续研发创新，向消费电子、工控、安防、通信、电力等领域拓展 [4] SSD业务 - 销售规模持续增长得益于响应市场需求，研发投入优化产品矩阵，强化供应链管理，依托国产化趋势与新兴应用场景拓展市场，包括消费级、企业级、工业级产品 [5] 库存策略 - 整体保持中性策略，供应链交付中心根据业务反馈和市场价格制定采购计划，提升库存周转，随业务发展调整优化库存结构，增加相关颗粒采购 [6] 员工与经营效率 - 2024年底员工总数846人，保持较高人效比，未来强化技术平台复用能力，优化组织架构，应用数字化工具提升运营效率，提升定制类业务和高附加值产品收入占比，平衡规模扩张与经营效率 [7]