核心财务表现 - 上半财年收入为89.28亿元，同比增长1.4% [1] - 上半财年归母净利润为11.89亿元，同比增长5.3%，利润增速快于收入 [1] - 上半财年毛利率为50.0%，同比微增0.1个百分点 [1] - 公司宣派中期股息每股6.3港仙 [1] 品牌羽绒服业务 - 业务整体收入为65.68亿元，同比增长8.3% [1] - 业务整体毛利率为59.1%，同比下滑2.0个百分点 [1] - 波司登主品牌收入为57.19亿元，同比增长8.3% [2] - 波司登主品牌毛利率为64.8%，同比下降1.5个百分点，主要因经销渠道增速快于自营 [2] - 主品牌推出骄阳系列防晒衣、都市轻户外系列防晒衣、冲锋衣羽绒服及泡芙羽绒服等新产品 [2] - 雪中飞品牌收入为3.78亿元，同比下降3.2% [2] - 雪中飞品牌毛利率为47.9%，同比下滑2.2个百分点，品牌聚焦高性价比并积极布局线上 [2] - 冰洁品牌收入为0.15亿元，同比下降26% [2] - 冰洁品牌毛利率为-63.4%，同比大幅下滑82.5个百分点，主要因品牌重塑定位及对老款库存进行拨备计提 [2] OEM业务 - 业务收入为20.44亿元，同比下降11.7%，受关税政策、地缘政治及海外消费力低迷等因素影响 [2] - 业务毛利率为20.5%，同比提升0.4个百分点，得益于供应链管理提质增效及降本节支 [2] - 前五大客户收入占比约为88.4% [2] - 公司聚焦核心客户并拓展高质量新客户，把握户外发展机会，打造订单快反能力及拓展海外产能布局 [2] 女装业务 - 业务整体收入为2.51亿元，同比下降18.6%，受持续低迷的市场环境影响 [2] - 业务整体毛利率为59.9%，同比下滑1.9个百分点 [2] - 旗下四个品牌收入均录得不同程度下降 [2] 多元化业务 - 业务收入为0.64亿元，同比下降45.3% [3] - 业务毛利率为27.8%，同比微升0.2个百分点 [3] - 收入下降主要因学龄人口下降，公司对校服业务进行梳理，校服收入同比下降49.3% [3] 渠道运营 - 公司优化渠道质量，持续打造Top店体系 [3] - 截至3月31日，羽绒服业务门店总数净增88家至3558家 [3] - 其中自营门店净增3家至1239家，经销门店净增85家至2319家 [3] 业绩预测与投资建议 - 预测2026至2028财年每股收益分别为0.35元、0.38元、0.43元 [1][3] - 给予2025/26财年16倍市盈率估值，目标价为6.0港元 [3] - 维持“买入”评级，公司持续聚焦主航道和主品牌 [3]

业绩简报 - 公司2026财年上半年收入同比增长26%至68亿港元，归母净利润同比增长43%至6.2亿港元，业绩符合市场预期 [1] - 公司宣派中期股息每股0.55港元，对应派息率为52% [1] 分区域及业务增长 - 中国内地市场收入同比增长54%至30亿港元，增长表现亮眼 [2] - 中国内地批发业务收入同比大幅增长203%，主要受益于产品类别丰富及新品畅销 [2] - 中国内地零售业务和品牌业务收入分别同比增长24%和18% [2] - 中国港澳及海外市场收入同比增长10%至39亿港元 [2] - 海外市场收入同比增长58%，期内净开设5家门店 [2] - 公司计划在2026财年于中国内地净关闭200家门店以优化渠道 [4] 分品类销售表现 - 黄金及铂金销售收入同比增长11%至41亿港元，同店销售增长3% [2] - 定价首饰销售收入同比增长68%至23亿港元，同店销售增长22% [2] - 黄金及定价黄金首饰收入同比增长31%至57亿港元，“冰·钻光影金”等定价黄金产品系列表现突出 [2] 盈利能力与效率 - 2026财年上半年毛利率同比提升2.0个百分点至35%，创历史高位，主要因金价上涨及高毛利的定价首饰占比提升 [3] - 经营杠杆驱动销售费用率和管理费用率分别同比下降1.5个百分点和0.8个百分点 [3] - 其他收入为0.9亿港元，黄金对冲亏损为4.1亿港元，对比上年同期的2.3亿港元亏损有所扩大 [3] 市场拓展与近期趋势 - 公司持续关注海外市场拓展，管理层有信心在2027财年提前达成海外净增50家门店的三年规划目标 [4] - 2024年10月至11月21日期间，中国内地、中国港澳及海外市场同店销售均实现双位数同比增长 [4] - 中国内地市场同店销售环比2026财年第二季度有明显改善 [4]

业绩表现 - 公司1HFY26收入同比增长26%至68亿港元，归母净利润同比增长43%至6.2亿港元，业绩符合市场预期 [2] - 公司宣派中期股息每股0.55港元，对应派息率为52% [2] 区域与业务增长 - 中国内地收入同比增长54%至30亿港元，增长主要受批发业务驱动，该业务收入同比大幅增长203% [3] - 中国港澳及海外收入同比增长10%至39亿港元，其中海外市场收入同比增长58% [3] - 分品类看，黄金及铂金销售收入同比增长11%至41亿港元，定价首饰销售收入同比增长68%至23亿港元 [3] - 黄金及定价黄金首饰收入同比增长31%至57亿港元，“冰.钻光影金”等定价黄金产品系列表现突出 [3] 盈利能力与效率 - 1HFY26毛利率同比提升2.0个百分点至35%的历史高位，主要受益于金价上涨及高毛利的定价首饰占比提升 [4] - 经营杠杆驱动销售及管理费用率分别同比下降1.5个百分点和0.8个百分点 [4] - 期内其他收入为0.9亿港元，黄金对冲亏损为4.1亿港元（对比1HFY25为2.3亿港元） [4] 渠道与运营策略 - 公司在中国内地积极优化渠道，预计FY26将在内地净关闭200家门店以提升效率 [5] - 公司持续拓展海外市场，管理层有信心在FY27提前达成FY26-FY28三年净增50家海外门店的规划 [5] - 近期（10月至11月21日）中国内地、中国港澳及海外市场同店销售均实现双位数同比增长，其中中国内地同店销售环比2QFY26有明显改善 [5]

核心财务业绩 - 2025/2026财年中期营收32.27亿港元，同比下降6% [1] - 股东应占溢利1.72亿港元，同比微增1% [1] - 总经营费用减少7%至14.41亿港元，主要因运输成本下降及员工相关开支减省 [1][2] - 市场推广、销售及分销费用减少2%至9.76亿港元 [2] 主要市场表现 - 中国内地市场收益下降9.19%至17.78亿港元，占整体收益约55% [1] - 中国内地市场净利润下降12.45%至1.92亿港元，占整体净利润63.07% [1] - 香港业务（含港澳及出口）收入为11.12亿港元，同比下降4% [2] - 香港业务净利润为1.35亿港元，同比下滑15.35% [2] 市场与运营挑战 - 中国内地植物奶及茶类产品类别增速正在放缓 [1] - 消费者由传统零售渠道转向在线平台、社交平台、实时电商、会员制商店与连锁零食店 [1] - 传统零售渠道占业务显著份额且正在放缓，新兴渠道增长未能完全抵消其影响 [1] - 内地业务通过成本优化措施将经营利润率维持在11% [1] 公司战略与治理 - 未来产品创新将以低糖、无糖产品为重点 [2] - 公司将加速渠道优化进程 [2] - 内地业务负责人已两度更迭，84岁的创始家族二代掌舵人罗友礼仍未退休 [2] 资本市场表现 - 当前股价报6.47港元/股，市值67.52亿港元 [2] - 今年以来股价累计跌幅约35% [2] - 最新交易日成交额为1400.82万港元，换手率0.21% [3]

投资评级 - 报告对贝泰妮（300957.SZ）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司渠道优化与产品聚焦并举，增长动能稳步修复，经营调整已初现成效 [1] - 2025年第三季度收入同比下降9.95%，但降幅较第二季度有所收窄 [1] - 公司通过精简SKU、减少低毛利单品促销以及线上渠道精细化运营推动收入端改善 [1] - 主品牌薇诺娜表现稳健，高端抗衰品牌瑷科缦增长强劲，多品牌矩阵初步成型 [1][2] - 费用管控驱动盈利改善，2025年第三季度净利率为2.52%，较去年同期提升 [2] - 若精细化运营与费用管控延续，公司有望于2026年重返稳健增长轨道 [2] 财务表现与预测 - 2025年前三季度累计营业收入为34.64亿元，同比下降13.78% [1] - 2025年第三季度单季营业收入为10.92亿元 [1] - 2025年第三季度毛利率为70.68%，同比下降5.67个百分点 [2] - 2025年第三季度销售/管理/研发费率分别为50.65%/12.34%/5.03%，同比分别下降9.76/1.21/2.01个百分点 [2] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.02元、1.22元、1.43元 [2] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为54.39亿元、60.06亿元、65.05亿元，增长率分别为-5.2%、10.4%、8.3% [3] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为4.33亿元、5.17亿元、6.06亿元，增长率分别为-14.0%、19.5%、17.2% [3] 业务运营与战略 - 收入改善源于主动精简SKU、集中资源投入核心品类以及线上渠道精细化运营效果显现 [1] - 主品牌薇诺娜的天猫渠道在双十一预售期间，核心单品二代特护霜获得市场积极反馈 [1] - 高端抗衰品牌瑷科缦位列天猫国货新品牌前列，并与新引入的家用美容仪品牌“初普（TriPollar）”形成协同效应 [1] - 公司持续提升各渠道效率，优化运营结构和合作模式，加强线下渠道的核心品类聚焦与业务创新 [1] - 公司以薇诺娜为基石、瑷科缦和薇诺娜宝贝为增长引擎的多品牌矩阵已初步成型，有望共同构筑第二增长曲线 [2]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入180.9亿元，归母净利润39.75亿元 [1] - 合同负债达64.24亿元，环比二季度增长5.5亿元，同比上升29% [1][7] 渠道改革与库存管理 - 以“去库存、提势能、稳价盘”为核心目标，持续推进渠道优化 [2] - 构建“固定返利+过程奖+综合评价奖励”的利润模式，重塑渠道利润分配机制 [4] - 重点培育大商，推进家宴市场和乡镇下沉，通过“大商培育计划”和“终端梦想惠”双轮驱动 [4] - 市场库存实现两位数去化，渠道库存出清成效显著，进程领先行业 [7] 产品策略与市场表现 - 对主导产品梦之蓝M6+、海之蓝等实施“控量稳价”策略，价格保持稳健 [1][2][7] - 推出第七代海之蓝，上线高线光瓶酒洋河大曲，第七代海之蓝开瓶率实现近两位数增长，高线光瓶酒预售首日售罄 [2][7] - 发布洋河国宾、金梦九（M9）、超级足球、微分子等场景化新品，覆盖宴席、商务、体育文创及年轻消费群体等细分市场 [2] - 形成“高端引领、腰部支撑、大众托底”的矩阵格局，高端、次高端市场由“梦之蓝手工班”与“梦之蓝M6+”双引擎驱动 [10] 品牌建设与营销活动 - 开展“天之蓝乐跑”“羽梦同行”“网聚梦想”等活动，并举办“2025洋河超级粉丝节”，加强与年轻群体互动 [5] - 通过第七代海之蓝龙虾嘉年华、“苏超进球发福袋”等创意营销深化情感联结 [5] - 品牌价值达909.79亿元，位列白酒行业第三，在“2024全球最具价值酒类品牌”中排名全球第五 [8] 核心竞争力与产能优势 - 拥有洋河、双沟两大中国名酒品牌 [8] - 拥有7万口窖池，其中包括2020口明清老窖，窖池群被吉尼斯认证为“世界最大规模的白酒窖池群” [8] - 拥有“224335”非遗绵柔酿酒工艺体系，以及100万吨的原酒储能 [8] 全国化布局与行业展望 - 作为全国化酒企，构建了广泛的线下渠道网络，在江苏省内渗透率长期领先 [11] - 公司具备领先的渠道自我革新能力，凭借渠道推力与全国化布局，有望在消费上行周期率先释放业绩弹性 [11]

投资评级 - 报告对迪阿股份的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [2] - 目标价为39.48元，当前价为32.51元 [4] 核心观点 - 公司业绩持续改善，门店提效与线上增长共振 [2] - 公司是钻戒市场领先品牌，积聚了差异化品牌认知和高品牌势能，通过渠道优化、运营效率提升及品类扩充打开成长空间 [8] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现收入11.56亿元，同比增长4.03%；归母净利润1.03亿元，同比大幅增长407.97%；扣非归母利润512万元，实现扭亏为盈 [2] - 单2025年第三季度实现收入3.70亿元，同比增长11.17%；归母净利润0.27亿元，同比增长310.14%，实现扭亏为盈 [2] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.50亿元、1.96亿元、2.49亿元，对应同比增长182.7%、30.8%、27.0% [4][8] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为15.63亿元、17.46亿元、19.49亿元，对应同比增长5.4%、11.7%、11.6% [4] - 2025年前三季度公司综合毛利率为66.40%，同比基本持平 [8] 渠道运营与效率提升 - 渠道优化成果持续显现，2025年前三季度新开门店16家，关闭门店48家，净减少32家，期末在营门店341家 [8] - 门店精细化运营成效显著，单店收入达264.56万元，同比增长30.77% [8] - 门店优化带来成本显著下降，报告期内租金、装修及人力成本合计同比减少9,167.02万元 [8] - 线上自营业务实现营收2.26亿元，同比大幅增长45.79%，营收占比从13.96%提升至19.56% [8] - 公司持续提升运营效率，前三季度销售费用率为48.18%，同比下降7.8个百分点 [8] 产品与战略布局 - 公司聚焦求婚和婚庆两大核心场景，求婚场景以钻戒为核心，婚庆场景深耕传统“三金”品类 [8] - 2025年三季度推出创新黄金新品：“一生一世”系列黄金对戒和“DR千金冠”婚嫁五金，通过品类扩充为长期发展注入新动能 [8]

投资评级 - 对海澜之家维持"买入"评级 [1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点：海澜之家2025年第三季度主品牌经营稳健改善，新业态持续调整优化 [1] - 2025年前三季度公司实现营收156.0亿元，同比增长2.23%，归母净利润18.6亿元，同比下降2.37%，扣非归母净利润18.2亿元，同比增长3.86% [7] - 分季度看，25Q3营收和归母净利润同比分别增长3.71%和3.95%，扣非归母净利润同比增长4.06%，显示Q3经营企稳改善 [7] 分品牌与渠道表现 - 主品牌海澜之家系列25Q1-Q3收入108.49亿元，同比下降3.99%，但Q3单季度营收增长转正，同比提升3.0% [7] - 估计25Q3主品牌直营收入同比增长约20%，加盟收入同比下降约1%，加盟降幅收窄 [7] - 海澜团购定制系列25Q1-Q3收入18.82亿元，同比增长28.75%，Q3单季度同比大幅增长43.3% [7] - 其他品牌25Q1-Q3收入24.13亿元，同比增长37.19% [7] - 分渠道看，25Q1-Q3线下/线上收入分别同比增长6.4%和下降3.3%，估计单Q3线上/线下分别同比-20%/+19% [7] - 截至25Q3末，线下门店总数7241家，较年初净增63家，主品牌直营店净增115家，加盟店净减264家，渠道结构持续优化 [7] 盈利能力与财务状况 - 25Q3毛利率为41.77%，同比下降1.04个百分点，主要受团购及其他品牌毛利率下滑影响 [7] - 25Q3期间费用率合计为31.4%，同比小幅下降 [7] - 25Q3归母净利率为6.99%，同比基本持平 [7] - 25Q3末存货为115.18亿元，同比下降6.6% [7] - 25Q3经营活动现金流净额为-6.9亿元，较24Q3的-19.7亿元净流出大幅改善 [7] 新业务进展与盈利预测 - 新业务京东奥莱及阿迪达斯FCC门店拓展顺利，截至Q3末京东奥莱门店近50家，FCC门店600-700家，经营层面已实现盈利 [7] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为22.1亿元、25.1亿元、27.3亿元，对应市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [7] - 营收预测：预计2025-2027年营业总收入分别为217.22亿元、238.95亿元、255.80亿元，同比增速分别为3.65%、10.00%、7.05% [1] - 每股收益预测：预计2025-2027年EPS分别为0.46元、0.52元、0.57元 [1]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入168.97亿元，同比增长2.33%，但归母净利润为13.66亿元，同比下滑4.66% [1] - 2025年第三季度单季业绩承压明显，营业收入为54.20亿元，同比下滑2.30%，归母净利润为4.26亿元，同比下滑13.42% [1] - 2025年前三季度公司经营利润为15.54亿元，同比下滑4.92%，经营利润率为9.20%，同比下降0.70个百分点 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率为23.71%，同比微降0.12个百分点，但第三季度单季毛利率为23.92%，基本保持稳定 [2] - 销售费用率显著上升是利润下滑主因，前三季度销售费用率为10.15%，同比增加0.69个百分点，第三季度单季销售费用率高达10.39%，同比增加1.54个百分点 [2] - 公司管理费用率有所优化，前三季度为1.70%，同比下降0.08个百分点，研发费用率为2.00%，同比略增0.01个百分点 [2] 业务与战略举措 - 公司持续推进以消费者为中心的产品创新和品类拓展战略，深度挖掘用户需求 [3] - 在明火炊具、餐饮具、厨房小家电、生活家居电器及厨卫电器等多个品类均采取积极策略，如巩固刚需品类领导地位、拓展新细分品类（如台式净饮机、制冰机） [3] - 公司积极优化线上线下全渠道布局，在传统电商优化店铺矩阵，在兴趣电商调整自播与达人直播组合，并针对线下客流减少问题寻求新增量 [3] 未来展望 - 公司内销保持领先市场份额，外销订单增长确定性强，同时强化费用投放效率管理，预计将保持规模稳健增长并优化盈利效率 [4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为22.50亿元、23.79亿元和25.35亿元 [4] - 对应2025年至2027年的市盈率估值分别为16.78倍、15.87倍和14.90倍 [4]

投资评级 - 报告对周大生（002867.SZ）维持“增持”评级 [5][9] 核心观点与业绩表现 - 2025年第三季度公司归母净利润同比增长13.6%至2.9亿元，归母净利率同比提升3.5个百分点至13.2%，表现符合预期 [1] - 2025年第三季度公司营收同比下降16.7%至21.8亿元，但毛利率同比提升1.0个百分点至28.5% [1] - 2025年前三季度公司归母净利润同比增长3.1%至8.8亿元，归母净利率同比提升5.1个百分点至13.0% [1] - 展望2025年，预计公司归母净利润增长5.7%至10.68亿元，营收预计下降31.2%至95.59亿元 [4][9] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.68亿元、11.74亿元、12.76亿元，当前股价对应2025年市盈率为14倍 [9][10] 分业务板块总结 加盟业务 - 2025年前三季度加盟业务营收同比下降56%至33.45亿元，毛利同比下降22%至9.32亿元 [1] - 2025年第三季度单季加盟业务收入下降47%至9.2亿元，毛利下降23%至3.1亿元 [1] - 截至2025年第三季度末，加盟店数量为4275家，前三季度累计净关店380家，公司正与加盟商合作优化渠道质量，淘汰低效门店 [1] 自营线下业务 - 2025年第三季度自营线下业务收入同比增长16%至4.5亿元，毛利同比增长16%至1.6亿元 [2] - 2025年前三季度自营线下业务收入同比下降1%至13.42亿元，但毛利同比增长21%至4.71亿元 [2] - 截至2025年第三季度末，自营店数量为400家，前三季度累计净开店47家 [2] 电商业务 - 2025年第三季度电商业务营收大幅增长68%至7.8亿元，但毛利下降19%至1.3亿元 [3] - 2025年前三季度电商业务营收为19.458亿元，毛利同比下降6%至4.81亿元 [3] - 公司将持续强化电商渠道建设，加大产品优化力度，电商业务是未来增长重点 [3] 财务状况与运营效率 - 截至2025年第三季度末，存货同比增长7.4%至45.3亿元，存货周转天数同比延长126天至250天 [3] - 截至2025年第三季度末，应收账款同比增长13.4%至3.8亿元，但应收账款周转天数同比缩短10天至13天 [3] - 2025年第三季度公司经营活动现金流净额为5.8亿元，同比下降55.9%，主要系销售下降所致 [3]