报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝供应端铝土矿供应充足，需求端处于天花板级别，基本面供需双强，但过剩格局难反转，成本支撑或走弱，后续有减产预期，11月或震荡为主 [7] - 电解铝供应端表现强势，需求端整体偏弱，不过美联储缩表即将结束，宏观利多持续，基本面变化不大，11月整体偏强震荡，仍有上行空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 铝土矿供应情况回顾及展望 - 国内铝土矿9月产量551.9万吨，同比增长1.3%，处于近4年同期中等偏低水平，广西、贵州产量环比下跌，河南环比上行，山西变化不大 [10] - 我国铝土矿8、9月进口量持续下行但维持近6年同期最高位，1 - 9月累计进口量1.58亿吨，同比增长32.27%，雨季影响减弱后进口到港或逐步回升 [14] - 9月自澳大利亚发运至我国的铝土矿环比回落，自几内亚发运的环比回升，9月几内亚发运量600.1万吨，同比下跌29.22%，截至10月24日港口库存2771.77万吨，处于近6年同期中等偏高的水平 [19] 氧化铝基本面情况回顾及展望 - 9月氧化铝生产成本环比下跌至2808.8元/吨，生产利润小幅下跌至289.8元/吨左右，广西、河南、山东、山西和贵州产能利用率整体回升 [23][24] - 9月全球冶金级氧化铝产量1288万吨，同比增长3.95%，我国产量774.6万吨，同比增长12.69%，均维持近6年同期最高位 [29] - 1 - 9月我国氧化铝维持净出口状态，9月净进口量 - 18.64万吨，同比下跌90%，回落至近6年同期最低位 [34] - 今年以来氧化铝供应过剩格局持续，库存持续累库，截至10月31日为473.2万吨，同比增长22.5% [39] 电解铝供应端情况回顾及展望 - 9月氧化铝价格偏弱运行，电解铝生产成本下跌至15918元/吨，生产利润上升至4849元/吨 [44] - 9月全球电解铝产量608万吨，同比增长1.22%，我国产量367.96万吨，同比增长2.73%，分别维持近6年同期较高位和最高位 [49] - 10月电解铝沪伦比值震荡下行，9月进口量回升至51.74万吨，维持近6年同期最高位 [54] - 9月铝水比例环比回升至73.71%，维持近6年同期最高位，10月电解铝社会库存持续累库，截至10月31日为60.5万吨，维持至近6年同期偏低水平 [59] - 10月LME铝锭库存持续去库，由9月末的513425吨下跌至459525吨，处于近6年同期最低位 [63] 电解铝下游及终端消费回顾及展望 - 铝型材开工率受房地产市场低迷拖累，9月下跌至41.9%，后续维持弱势；铝板带9月进入消费旺季，开工率环比回升至73.99% [68][69] - 全球贸易壁垒持续，铝型材1 - 9月累计出口量65.22万吨，同比增长 - 18.82%；铝板带1 - 9月累计出口量229.13万吨，同比增长 - 9.67%；铝箔1 - 9月累计出口量101.41万吨，同比增长 - 11.57%；铝线缆1 - 9月累计出口量19.82万吨，同比增长44.28% [73][78] - 1 - 9月我国房地产新开工面积4.54万公顷，同比下跌18.9%；施工面积64.86万公顷，同比下跌9.4%；竣工面积3.11万公顷，同比下跌15.3%，跌幅均有所收窄 [83][88] - 1 - 9月我国汽车累计产量2430.22万辆，同比增长13.23%，9月产销比下跌至0.9849；新能源汽车1 - 9月累计产量1122.01万辆，同比增长34.71%，9月产销比下行至0.992 [91][96] - 1 - 9月三大白色家电产销量累计同比增速皆小幅收窄，冰箱累计产量同比增长3.05%，销量同比增长3.19%；空调产量同比增长4.74%，销量同比增长5.56%；洗衣机产量同比增长9.61%，销量同比增长8.87% [101] - 9月我国光伏累计装机量1126.51GW，同比增长45.7%，累计新增装机量240.27GW，同比增长49.35%，同比增速大幅收窄，后续或继续收窄 [106]

美元流动性分析框架 - 构建了“3×3”美元流动性分析矩阵，聚焦联邦基金市场、回购市场、离岸美元市场三大核心场景，从规模、价格、政策三大维度系统监测流动性变化 [1][6][8] - 当前美联储缩表叠加大规模发债导致美元流动性压力结构性积聚，但依托完善的政策工具体系，非极端情形下爆发全面流动性危机的可能性较低 [1][6] 联邦基金市场 - 作为美元流动性基石，在充裕准备金框架下以规模指标为核心观测点 [1][8][9] - 2022年6月开启的缩表使美联储总资产降至2022年6月的74.1%，但逆回购工具（RRP）发挥缓冲作用，截至2025年9月准备金总量3.2万亿美元，占银行总资产12.9%，仍处于12%-13%的充裕区间 [1][11][13] - 价格方面，联邦基金利率（EFFR）稳定在IORB（4.15%）与ON RRP（4.0%）政策区间内，贴现窗口因“污名化效应”日常使用克制，仅在危机时大规模动用 [1][13][17] 回购市场 - 作为流动性重要枢纽，核心观测担保隔夜融资利率（SOFR）及一级交易商做市能力 [2][18][20] - 2025年9月以来，SOFR围绕利率走廊上限波动，与ON RRP利差中枢升至16BP，显示市场边际收紧；一级交易商国债逆回购规模与准备金比值升至0.88，虽未达危机时期水平，但压力持续上升 [2][20][21] - 政策层面，常备回购便利（SRF）在2025年6月季末扰动时使用量达110亿美元，创历史新高，反映市场时点性脆弱性加剧 [2][22] 离岸美元市场 - 呈现“债券化、衍生品化”特征，货币互换基差是核心观测指标 [2][27][31] - 2025年以来，欧元/美元、日元/美元3个月交叉货币基差趋势性收窄，显示离岸流动性保持充裕，且在4月关税冲击期间未明显走阔，反映美元避险属性有所减弱 [2][32][33] - 政策工具方面，央行货币互换针对发达经济体央行，FIMA回购便利覆盖全球200多个主体，两者在危机时期的大规模使用可作为系统性流动性压力的重要信号 [2][35][40] 未来流动性压力 - 未来美元流动性仍面临多重收缩压力：美联储持续缩表（每月减持50亿美元国债、350亿美元MBS），ON RRP规模濒临枯竭，《大而美法案》生效推动财政部发债扩容，TGA账户回升将进一步消耗准备金 [3] - 预计9月底准备金或跌破3万亿美元，逼近2.7万亿美元的警戒线，美联储缩表与财政扩张的叠加加剧了“货币金字塔”结构性扭曲，放大市场潜在波动风险 [3]

缩表进展与规模 - 2022年4月13日至2025年10月29日，美联储累计缩表约2.38万亿美元，总资产规模从峰值8.97万亿美元回落至6.59万亿美元，平均每月下降约560亿美元[7] - 同期，美联储负债端准备金规模累计下降0.97万亿美元至2.83万亿美元，隔夜逆回购规模累计下降1.70万亿美元至0.37万亿美元[9] - 缩表期间，国债规模累计下降1.57万亿美元（月均369亿美元），MBS累计下降0.67万亿美元（月均158亿美元）[7] 充足准备金判断标准 - 美联储理事沃勒预计"充足准备金"规模约为2.7万亿美元[3] - 截至2025年10月29日，准备金规模为2.83万亿美元，占名义GDP的9.3%，占商业银行总资产的11.5%[15] - 隔夜逆回购规模自2025年10月7日后持续低于1000亿美元，已"接近0"，是准备金接近充足水平的必要条件[17] - 有效联邦基金利率与准备金利率利差从稳定的-7BP收窄至-4BP，有担保隔夜融资利率利差波动加大甚至转正，表明市场利率敏感性上升，准备金已接近充足状态[20] 停止缩表后的准备金走势 - 美联储停止缩表后，准备金可能惯性下降一段时间，随后在美联储管理下重回温和增长[4] - 纽约联储预计，2026年1月进入"资产组合维持阶段"，至2026年中准备金将下降至略高于2.7万亿美元的水平，之后开始增长以保持占GDP比重稳定[27] 银行体系流动性风险 - 基于2019年流动性危机教训，美联储本轮缩表更加谨慎，并预备了常备回购工具等预防措施，有望减少危机重演概率[30] - 2025年10月15-16日，常备回购工具被大规模启用（日均超75亿美元），有担保隔夜融资利率跃升至4.30%，显示银行体系流动性压力上升苗头[31] 对美债市场的影响 - 美联储停止缩表的决策可能强化市场对降息周期的宽松预期，从而驱动美债利率下行[33] - 若银行体系流动性压力意外上升，可能引发美债利率短期波动；例如2025年10月16日，2年和10年美债利率单日分别下降9BP和6BP[37]

货币政策决议 - 美联储联邦公开市场委员会将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%至4.00% [2] - 这是继9月之后的年内第二次降息 [2] - 美联储宣布从2023年12月1日起结束资产负债表缩减操作，此前每月减持50亿美元美国国债和350亿美元机构抵押贷款支持证券 [4] 政策声明与前瞻指引 - 美联储主席鲍威尔明确表示12月会议降息并非必然，为市场预期降温 [2] - 此次政策谨慎程度超出市场预期，被形容为在浓雾中缓慢行车 [4] - 鲍威尔旨在重置市场对12月降息的预期，使会议结果更具悬念 [18][20] 资产负债表变化 - 美联储资产负债表规模从峰值近9万亿美元降至约7.2万亿美元，累计缩减1.8万亿美元 [7] - 结束缩表旨在缓解银行间流动性压力，稳定短期融资成本 [7] - 鲍威尔曾在10月14日暗示缩表可能接近尾声，指出流动性趋紧的迹象 [7] 内部决策分歧 - 12位投票委员中，10人支持降息25个基点 [8] - 理事斯蒂芬・米兰主张降息50个基点，而堪萨斯联储主席杰弗里・施密德反对降息 [10] - 分歧反映了美联储在支持经济与抑制通胀之间的两难处境 [10] 数据真空的影响 - 美国联邦政府停摆导致关键经济数据如非农就业报告和CPI无法发布 [12] - 鲍威尔强调私营部门数据无法替代官方统计，使政策制定缺乏依据 [12][14] - 数据缺失可能导致12月会议更加谨慎，回顾2018年停摆曾导致利率调整推迟 [15] 市场反应与解读 - CME“美联储观察”工具显示12月降息25个基点概率从超90%降至70%以下 [17] - 美股出现震荡，10年期美债收益率上升 [18] - 分析认为美联储可能放缓降息节奏，后续政策将取决于经济数据前景 [20] 经济背景与挑战 - 政策声明指出就业增长放缓，失业率略有上升但仍处低位，同时通胀自年初以来上涨并保持高位 [23] - 就业疲软与通胀高企的信号相互矛盾，增加了政策制定的难度 [23] - 美国国债发行规模扩大可能抵消结束缩表带来的宽松效果 [26] 未来政策不确定性 - 美联储未来利率路径因数据真空、内部分歧等因素变得模糊 [26] - 美联储主席鲍威尔的任期至2026年5月，未来人事变动可能带来政策转向风险 [26] - 决策将在不确定性中权衡，并对全球美元流动性及资产价格产生影响 [29]

市场交易活动 - 交易员正以创纪录规模涌入美国利率期货市场的细分领域，押注隔夜贷款利率之间的利差将出现变动 [1] - 周三与有担保隔夜融资利率和联邦基金利率相关的期货利差交易量升至历史峰值 [1] - 一个月期SOFR-联邦基金基差交易的总交易量突破40万份期货合约 [1] - 11月合约的期货利差交易量突破20万份 [2] 关键利率水平与利差 - 有担保隔夜融资利率最新定盘利率为4.27% [1] - 有效联邦基金利率最新定盘利率为4.12%，较SOFR低15个基点 [1] - 交易导致SOFR-联邦基金利差跌至11.5个基点的周期低位，呈现倒挂状态 [2] 市场预期与驱动因素 - 交易活动反映出市场对美联储停止缩表后若调整管理利率，两大基准利率利差将如何变化的关注度日益提升 [1] - 利差变动的关键影响因素之一是美联储是否会采取措施应对隔夜回购市场的波动 [1] - 部分华尔街策略师认为美联储将采取行动改善市场流动性 [2] - 交易员回购合约以提前布局未来几周美联储可能的立场转变，并在融资压力持续的情况下降低风险 [2] 流动性压力前景 - 华尔街策略师预计流动性压力将持续至11月 [2] - 压力驱动因素包括美联储资产负债表缩表将再持续一个月，导致银行准备金规模进一步下降 [2] - 另一驱动因素是美国财政部将发行更多短期国债，从市场中吸纳大量现金 [2]

货币政策行动 - 美联储再度降息25个基点，联邦基金利率目标区间降至3.75%-4.0%，年内累计降息达50个基点[3] - 美联储决定自12月1日起停止缩表[3] - 自3月起国债缩表速度已降至每月50亿美元[4] 政策信号与市场反应 - 鲍威尔明确表示下次（12月）降息并非板上钉钉，释放偏鹰信号[3] - 美元指数在降息和停止缩表背景下不降反升[3] 通胀前景分析 - 鲍威尔指出关税对商品价格的抬升影响可能持续到2026年春季，核心通胀届时可能反弹[4] - 对9月通胀的三点分析：关税推升商品价格；住房服务通胀下降；核心非住房服务通胀横向波动[4] 劳动力市场评估 - 劳动力市场走弱主因是供给大幅下降（劳动参与率回落、移民政策收紧）及需求下降[4] - 近期降息和《大而美法案》减税效应可能逐步修复劳动力需求[4] 资产负债表操作细节与意图 - 停止缩表后，MBS继续自然到期减持，回笼资金再投资于短期国库券[4] - 此操作旨在使美联储资产负债表久期更短，更接近国债市场结构，避免对长端利率造成突增的下压作用[4] - 停止缩表可缓解政府债务压力、缓和房地产市场压力，并为政策利率调整提供缓冲空间[5]

10月美联储议息会议核心观点 - 美联储如期降息25个基点并宣布将于12月暂停缩表，但鲍威尔释放偏“鹰”派信号，强调12月进一步降息并非必然，导致市场降息预期回调，资产价格出现短线波动[4] - 会议展现了美联储预期管理的艺术，采取“降息+暂停缩表”的“双宽松”组合以缓解流动性压力，但同时通过言论为市场过度宽松预期降温[4][20] - 鉴于市场对年内宽松预期的定价已达极致，美联储打压降息预期的举动可能使贵金属等利率敏感资产涨势放缓，后续走势需依赖经济数据和美联储的进一步指引[4][20] 10月降息决策背景 - 就业市场下行风险加剧与温和的通胀数据组合，锁定了10月降息的可能性，短期内可通过降息缓解就业问题[6] - 尽管缺少官方就业数据支撑，但ADP等私营部门就业数据已提供劳动力市场走软的更多证据，且通胀未构成降息障碍[6] 未来降息路径的不确定性 - 美联储内部分歧加剧，本次会议有两位委员投下反对票，一位支持降息50个基点，另一位则支持维持利率不变[9] - 鲍威尔罕见地为市场宽松预期降温，称9-10月的降息是风险管理式降息，并指出越来越多官员希望推迟降息，反映出对政府关门导致数据缺失以及关税引发通胀上行的担忧[9] - 后续宽松通道能否延续需关注政府关门对经济的拖累（每停摆一周约拖累GDP增速0.1-0.2个百分点）以及其对就业数据的扰动风险[9][10] 结束缩表的决策与影响 - 美联储宣布于12月1日结束资产负债表缩减，自量化紧缩（QT）以来，其资产负债表规模已从峰值9万亿美元缩减至6.6万亿美元[15] - 银行系统准备金跌破3万亿美元，创今年1月以来新低，货币市场流动性压力累积，暂停缩表可提供流动性缓冲[15][18] - 流动性紧张的核心原因是美国财政部在债务上限解除后加大发债力度，从市场抽离流动性，导致隔夜逆回购工具（ON-RRP）余额即将消耗殆尽[18]

利率决议与政策调整 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%至4.00%之间，符合市场预期[3] - 这是自2024年9月以来的第五次降息，也是继9月17日降息25个基点后的再次降息[3] - 美联储决定于12月1日结束缩表，即结束对整体证券持有规模的缩减[3] - 本次决议中有两位委员投反对票，显示美联储内部分歧加剧[3] 政策前景与市场预期 - 美联储主席鲍威尔表态偏鹰，强调12月是否进一步降息远未成定局[3] - 市场对12月降息的预期从90%明显回调至60%左右[3] - 报告认为美联储12月继续降息仍是基准情形，但市场定价的2026年接近降息3次或难以兑现[3] 资产影响与风险提示 - 鲍威尔讲话期间，黄金、美股短线跳水，美债收益率上涨[3] - 短期需警惕美联储转鹰对贵金属等利率敏感资产及国内权益市场的连带负面影响[3] - 风险提示包括美联储后续降息节奏不及预期、全球经济运行风险及外需变化不明确等[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25年10月美联储降息25BP至3.75 - 4%，12月1日起结束缩表，成员对12月政策行动分歧大，进一步降息非必然结果 [2] - 结束缩表或带来利率下行和曲线陡峭化压力，但影响幅度可能有限，会议后美债利率上行、美元指数上行、美股承压 [2][3] - 往后美债利率或仍有上行压力，12月降息有不确定性，美元指数或跟随美债利率调整小幅走强 [4] 根据相关目录分别进行总结 美联储议息会议情况 - 25年10月会议美联储降息25BP，两人投反对票，理事米兰认为应降息50BP，施密德认为不应降息 [2] - 会议声明称经济温和扩张、新增就业放缓、失业率边际上升但仍处低位、通胀自年初上行并维持高位 [2] 鲍威尔讲话要点 - 成员对12月政策行动分歧大，进一步降息非必然结果，因当前利率降至3 - 4%，多数成员对中性利率估计在此区间 [2] - 结束缩表后允许机构证券流出并再投资国库券，使投资组合加权平均到期日接近市场存量国债 [2][5] - 关税通胀效应约0.5%，基本预期还有额外通胀上行，传导可能持续到春天 [5] 结束缩表相关情况 - 原因是准备金规模占GDP比例降至9.6%、资金价格有压力迹象、常备借贷便利工具使用量增加 [2] - 结束缩表后国债等量展期，继续减持机构债，到期本金再投资1年以内国库券，增持短期国库券使投资组合加权平均久期接近市场存量国债 [2] 结束缩表影响 - 或带来利率下行和曲线陡峭化压力，但幅度可能有限，参考今年2月和3月情况 [3] 资产价格表现 - 会议后美债利率明显上行，截至10月30日4:30，2Y和10Y美债利率较会议前分别上行9.4BP和7.3BP至3.6%和4.07% [3] - 美元指数上行至99点以上，美股承压 [3] 策略展望 - 美债利率或仍有上行压力，因就业数据回暖、12月降息有不确定性、避险情绪影响消退 [4] - 美元指数预计跟随美债利率调整小幅走强 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 联储议息会议降息25bp、12月开始停止缩表，前者被市场充分定价，后者略超预期，联储内部有分歧且鲍威尔讲话偏鹰，美债熊平、美元走强、美股走弱，短期内10年美债震荡区间3.8% - 4.2%，美元指数震荡区间97 - 100，12月美联储降息概率仍较高，美债牛陡、美元偏弱震荡是大方向，人民币汇率可乐观，国内货币政策和中债自主性增强，国内债市有利[2] - FOMC决议基调温和但内部分歧加剧，将经济增长描述调整为“适度扩张”并增加时间定词，两位理事投反对票，分别倾向更激进降息和按兵不动，12月起停止缩表略超预期，决议发出五分钟内市场反应温和[2] - 发布会发言偏鹰，强调12月降息不确定性，鲍威尔称12月是否降息“远非定局”，委员会内部分歧强烈，12月后持有到期证券以短期国债形式滚续，发布会半小时内市场交易该预期[2] - 短期美债或呈现熊平，美元走强，预计两年期美国国债利率在3.44% - 3.84%之间震荡，10年期美债利率在3.81% - 4.21%之间震荡，美元指数在97 - 100区间震荡，我国四季度降息可能性或不高[2] 根据相关目录分别进行总结 联储议息会议关注什么 FOMC决议基调温和，但分歧加重 - 2025年10月FOMC决议相比9月有四点关注：基本面评估对经济增长描述调整，增加时间限定，降息25bp但两位理事投票反对，12月起停止缩表部分超出市场预期[5][6] - 市场在会议前对本次降息25个基点有充分预期，CME Fed Watch显示10月降息概率为99.9%，12月降息概率被定价为91%，决议关于基本面更严谨叙述及投票分歧表明FOMC内部分歧加剧[8] - 缩表暂停或源于7月以来财政存款上升和短债发行量增加挤压短期流动性空间，停止缩表预计使10年国债利率中枢下降1 - 2个基点，峰值影响6 - 8个基点，决议发布五分钟内市场反应温和[11] 新闻发布会发言偏鹰，强调12月降息路径存在分歧 - 鲍威尔发言偏鹰，强调12月行动有强烈分歧意见，12月降息非定局，分歧在于部分人关注经济活动增强、通胀压力仍在，部分人担忧就业市场降温迅速[17] - 若政府停摆致数据发布滞后多，经济不确定性高，暂停合理；本轮降息周期已调降150个基点，基准利率进入3% - 4%范围，多数票委对中性利率估计在此区间[17] - 12月到期证券通过短期国债形式续作，当前缩表规模小，继续缩表会加剧流动性紧张，美联储希望资产组合久期更接近未偿国债组合[18] - 鲍威尔发言后市场开始交易12月不降息预期，美东时间2025年10月29日14:30 - 15:00期间，标普500下跌0.26%，2年期美国国债上行5.11BP至3.574%，10年期美国国债收益率上行3.08bp至4.051%，现货黄金价格下探至3941.99美元/盎司，美元指数上涨0.34%至99.19[19] 如何看待市场 - 短期美债收益率曲线或呈现熊平，预计两年美国国债利率在3.44% - 3.84%之间震荡，10年美债利率在3.81% - 4.21%之间震荡；美元指数或维持强势，预计在97 - 100震荡，原因是中美贸易协定利好消除美元不确定性利空因素，12月美联储降息路径不明朗支撑美元短期走强[20] - 中期联储宽松大概率事件，后续美债牛陡、美元震荡偏弱是总体方向，节奏有变化[20] - 美联储降息对我国利率外部环境利好，但近期中美贸易谈判和央行重启国债买卖构成阶段性利好，我国四季度降息可能性或不高；中债利率以我为主，未来债市供需向有利方向运行，建议保持多头思维[20]