货币政策操作风格 - 货币政策倾向于“小步走” 在面临较多不确定性时 需要“摸着石子过河” [1] - 货币政策通过间接方式发挥作用 依赖金融体系配合 传导机制复杂且路径较长 [1] - 央行难以精准控制“政策利率—贷款市场报价利率—实际贷款利率”传导机制的每个环节 [1] 货币政策工具与效果 - 货币政策工具箱日益丰富 央行通过流动性支持工具和二级市场国债买卖等方式投放流动性并调节资金成本 [2] - 存款准备金率是重要的长期流动性投放工具 [2] - 2024年推出了两项重要政策工具 政策工具箱持续扩容 [2] - 央行流动性净投放规模与政府债券净融资规模之间呈同步趋势 [2] 降准与降息的比较与空间 - 降准优于降息 因降准将增加商业银行可自由使用的资金 从而能更好地支持积极的财政政策 [2] - 核心原因在于金融体系以间接融资为主 金融部门需在支持实体经济和保持自身健康间取得平衡 [2] - 2016年以来 法定存款准备金率累计下调23次 大型存款类金融机构存准率从17.5%降至9% 累计下降8.5个百分点 而政策利率仅调整了14次 [2] - 货币政策以降准为主而非大幅降息的另一原因是商业银行净息差处于历史低位 截至2025年三季度末仅为1.42% 较2008年的3.5%以上大幅下降 [3] - 降息对刺激消费和投资的作用有限 因利率弹性较低 且企业投资决策更关注风险和利润 [3] - 目前金融机构加权平均存款准备金率约为6.2% 与国际主要经济体相比 降准仍有较大空间 [3] - 当前物价水平较低 人民币汇率保持升值态势 且美联储处于降息周期 这为国内进一步降息提供了空间 [3]

央行流动性操作 - 中国人民银行于1月8日开展1.1万亿元的3个月期买断式逆回购操作，实现等量续作[1] - 1月累计有1.7万亿元买断式逆回购到期，且3个月和6个月期品种已连续7个月净投放，市场预期6个月期品种将加量续作[1] - 分析师认为，3个月期等量续作与金融机构资金需求期限结构有关，不代表央行降低流动性投放力度[1] 政府债券发行与流动性支持 - 2026年政府债券（包括记账式贴现国债、地方政府专项债券、置换债券）在年初迎来密集发行，规模预计进一步提高[2] - 为配合大规模政府债券发行，避免其供给扰动银行体系资金面，央行有必要综合施策维护资金面平稳，保持流动性充裕[2] - 1月流动性缺口约1.3万亿元，主要源于政府债供给压力、企业缴税及银行缴准，央行可能通过逆回购、MLF等工具进行“削峰填谷”[2] 货币政策工具运用 - 央行预计将综合运用买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）两项政策工具，持续向市场注入中期流动性[2] - 货币政策工具日益多样，期限分布更趋合理[2] - 1月需关注大量结汇对流动性的潜在影响，若商业银行持续结汇而央行不购汇，资金面可能面临摩擦，需央行通过其他工具对冲[2]

央行流动性操作 - 央行于1月8日开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购操作，实现等量续作 [1] - 1月共有1.7万亿元买断式逆回购到期，且该工具已连续7个月净投放，市场预期后续6个月期品种可能加量续作 [1] - 分析师认为，3个月期等量续作与金融机构资金需求期限结构有关，不代表央行降低流动性投放力度 [1] 政府债券发行与流动性支持 - 2026年政府债券（包括国债、专项债、置换债）在年初迎来密集发行，预计全年规模将进一步提高 [2] - 为配合大规模政府债券发行，避免资金面受扰动，央行有必要综合施策维护资金面平稳，保持流动性充裕 [2] - 据机构测算，排除MLF及逆回购到期等因素，1月流动性缺口约1.3万亿元，主要源于政府债供给压力、企业缴税及银行缴准 [2] 货币政策工具运用 - 央行预计将综合运用买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）等政策工具，持续向市场注入中期流动性 [3] - 货币政策工具日益多样，期限分布更趋合理 [3] - 1月需关注商业银行大量结汇可能对流动性造成的摩擦，可能需要央行通过其他货币政策工具进行对冲 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 焦煤方面，尽管宏观情绪带动期价强势上行，但供需格局整体偏弱，蒙煤及矿山供给恢复、下游利润压力仍存，预计短期以宽幅震荡为主 [2] - 焦炭方面，受宏观影响日内期价强势反弹，但基本面未有明显改善，缺乏持续上涨动力，预计短期维持宽幅震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - JM主力合约收盘价1164元/吨，环比涨68元；J主力合约收盘价1773元/吨，环比涨118元 [2] - JM期货合约持仓量624774手，环比增19678手；J期货合约持仓量40135手，环比增2067手 [2] - 焦煤前20名合约净持仓 -61315手，环比增14325手；焦炭前20名合约净持仓 -1655手，环比减1108手 [2] - JM9 - 5月合约价差82.5元/吨，环比涨5.5元；J9 - 5月合约价差78.5元/吨，环比涨1元 [2] - 焦煤仓单2500张，环比增700张；焦炭仓单 -17张，环比减17张 [2] - JM主力合约基差462元/吨，环比减68元；J主力合约基差 -108元/吨，环比减118元 [2] 现货市场 - 干其毛都蒙5原煤953元/吨，环比无变化；唐山一级冶金焦2200元/吨，环比无变化 [2] - 俄罗斯主焦煤远期现货159美元/湿吨，环比无变化；日照港准一级冶金焦1470元/吨，环比无变化 [2] - 京唐港澳大利亚进口主焦煤1480元/吨，环比降40元；天津港一级冶金焦1570元/吨，环比无变化 [2] - 京唐港山西产主焦煤1650元/吨，环比无变化；天津港准一级冶金焦1470元/吨，环比无变化 [2] - 山西晋中灵石中硫主焦1626元/吨，环比无变化；内蒙古乌海产焦煤出厂价1330元/吨，环比无变化 [2] 上游情况 - 314家独立洗煤厂精煤产量26.1万吨，环比增0.3万吨；精煤库存319.7万吨，环比减9.3万吨 [2] - 314家独立洗煤厂产能利用率35.4%，环比增0.3%；原煤产量42679.3万吨，环比增2004.3万吨 [2] - 煤及褐煤进口量4405万吨，环比增231万吨；16个港口进口焦煤库存539.48万吨，环比增21.58万吨 [2] - 独立焦企全样本炼焦煤总库存1052.5万吨，环比增12.78万吨；独立焦企全样本焦炭库存91.6万吨，环比减0.64万吨 [2] - 全国247家钢厂炼焦煤库存802.27万吨，环比减4.45万吨；全国247家样本钢厂焦炭库存643.99万吨，环比增1.79万吨 [2] - 独立焦企全样本炼焦煤可用天数12.88天，环比减0.08天；247家样本钢厂焦炭可用天数12.1天，环比增0.09天 [2] 产业情况 - 炼焦煤进口量1073.15万吨，环比增13.82万吨；焦炭及半焦炭出口量72万吨，环比减1万吨 [2] - 炼焦煤总供给5239.57万吨，环比增183.04万吨；独立焦企产能利用率71.72%，环比增0.06% [2] - 独立焦化厂吨焦盈利 -14元/吨，环比增4元/吨；焦炭产量4170.3万吨，环比减19.3万吨 [2] 下游情况 - 全国247家钢厂高炉开工率78.94%，环比增0.62%；247家钢厂高炉炼铁产能利用率85.26%，环比增0.32% [2] - 粗钢产量6987.1万吨，环比减212.6万吨 [2] 行业消息 - 12月份全国建筑钢材生产企业26家减产检修，较上月减少16家，减产检修影响建筑钢材产量259.21万吨，环比增加28.74% [2] - 央行强调灵活运用多种货币政策工具，维持流动性充裕；蒙煤通关回升，整体精煤库存中性；下游钢焦负荷回升，焦企仍处亏损；市场有第五轮提降预期；唐山蒙5精煤报1320元/吨，折盘面1235元/吨；焦煤2605合约收涨7.98%，位于20日均线上方 [2] 观点总结 - 焦煤方面，供应端焦企开工回升，焦炭总库存累库；需求端高炉开工同步上行，日均铁水产量增加；现货方面，钢厂第四轮提降落地，对后市仍有提降预期；技术面，焦煤2605合约收涨7.98%，位于20日均线上方；综合分析，焦企利润仍处亏损区间，供应相对平稳，钢厂铁水产量提供部分需求支撑，但焦炭提降预期仍在，下游采购以刚需为主，受宏观影响日内期价强势反弹，但基本面未有明显改善，缺乏持续上涨动力，预计短期维持宽幅震荡 [2] - 焦炭方面，供应端焦企开工回升，焦炭总库存累库；需求端高炉开工同步上行，日均铁水产量增加；现货方面，钢厂第四轮提降落地，对后市仍有提降预期；技术面，焦炭2605合约收涨7.98%，位于20日均线上方；综合分析，焦企利润仍处亏损区间，供应相对平稳，钢厂铁水产量提供部分需求支撑，但焦炭提降预期仍在，下游采购以刚需为主，受宏观影响日内期价强势反弹，但基本面未有明显改善，缺乏持续上涨动力，预计短期维持宽幅震荡 [2]

中国人民银行2026年工作会议政策基调 - 央行提出2026年坚持稳中求进工作总基调，继续实施适度宽松的货币政策，发挥增量政策和存量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [1] - 货币政策的重要考量是促进经济高质量发展和物价合理回升，将灵活高效运用降准降息等多种工具以保持流动性充裕 [1] - 央行将完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱，完善金融市场监测指标体系，并探索开展金融市场宏观审慎管理 [1] 向非银机构提供流动性的机制性安排 - 央行工作会议提出“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”，并强调发挥好两项支持资本市场的货币政策工具作用 [1] - 非银机构主要指券商、基金及保险公司，“特定情景”被解读为市场出现系统性压力、正常流动性渠道受阻、可能引发系统性风险的流动性危机情况 [1] - 业内人士认为，此举意味着央行正补齐货币政策传导的“最后一公里”，推动流动性支持从以银行为中心的间接模式迈向覆盖更多金融机构的直接投放机制 [6] - 此举标志着货币政策从“总量调节”向“结构优化”、从“银行中心”向“市场全覆盖”转型，有望在极端市场情况下发挥“稳定器”作用 [6] 两项支持资本市场的货币政策工具回顾 - 2024年9月24日，央行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持专项再贷款两项资本市场支持工具 [2] - 2024年10月10日，央行正式宣布创设证券、基金、保险公司互换便利，首期规模为5000亿元 [2] - 2025年5月，央行决定将两项工具总额度8000亿元合并使用，以更好满足不同类型机构需求，支持资本市场增强内在稳定性 [2] - 互换便利是央行通过特定一级交易商，将符合条件的非银机构持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产换为国债、央行票据等高等级流动性资产 [2] 政策背景与市场影响 - 2025年10月27日，央行行长潘功胜表示将探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排 [5] - 2025年12月12日，中国人民银行党委会议再次强调建立在特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排 [5] - 2024年“924行情”中，两项工具成功扭转A股下跌颓势，沪指一度拿下3000点大关 [2][3] - 2025年沪指全年累计上涨18.41%，创下自2019年以来最佳年度表现，全年共出现543只翻倍股，占所有A股上市公司的10% [3] - 截至新闻发布时，沪指报4083.67点，走出13连阳，再创十年新高 [3] 非银机构流动性风险与国际经验 - 非银行金融机构在中国金融体系中的地位愈发重要，管理着数十万亿元资产规模，深度参与各类金融市场交易 [6] - 非银机构业务模式涉及期限、信用和流动性转换，使其天然面临流动性风险 [6] - 现行框架下，央行流动性工具主要针对商业银行，非银机构只能通过银行间接获得支持，在市场压力情景下该机制可能失效 [6] - 国际经验显示，非银机构流动性危机具有突发性和传染性，例如2008年雷曼兄弟倒闭和2020年3月美国货币市场基金危机 [7] 历史流动性支持与制度意义 - 央行历史上曾多次向资本市场投放流动性，如2002-2006年为证券公司提供再贷款，以及2015年7月给予证金公司无上限流动性支持 [8] - 2015年央行宣布支持后两周内，沪深300指数回升9.4% [8] - 分析认为，向非银机构提供流动性的机制安排大概率不局限于现有两项工具，若落地将标志央行不仅是“银行的银行”，也是“非银的银行”，构成中央银行制度的重大改革 [8]

央行货币政策工具分类 - 央行的货币政策工具可分为一般性、选择性和非常规三大类，核心作用是调节市场流动性、影响利率水平，进而调控经济增长与通胀 [1] 一般性货币政策工具 - 一般性货币政策工具也被称为“三大法宝”，作用于整个金融市场，影响全局信贷规模和货币供应量 [2] - 存款准备金率指金融机构缴纳的存款准备金占其存款总额的比例，上调则收紧市场流动性，下调则释放流动性并降低融资成本 [3] - 再贴现率指商业银行将未到期票据向央行贴现时的利率，上调会提高商业银行融资成本并倒逼其收紧信贷，下调则鼓励其扩大放贷 [4] - 公开市场操作指央行在金融市场上买卖有价证券以调节货币供应量和市场利率，买入投放资金使流动性宽松，卖出则回笼资金使流动性收紧，这是最常用、最灵活的工具 [5] 选择性货币政策工具 - 选择性货币政策工具针对性较强，主要调节特定领域的信用和资金流向 [6] - 消费者信用控制通过对分期付款的首付比例、还款期限等进行限制，来调控消费信贷规模并影响消费需求 [7] - 证券市场信用控制通过调整保证金交易的保证金比例，来控制流入证券市场的信贷资金规模，防止股市过度投机 [8] - 不动产信用控制通过对房地产贷款的首付比例、利率水平等进行管控，来调节房地产市场资金流入并稳定房价 [9] 非常规货币政策工具 - 非常规货币政策工具在常规工具失效时被采用，以应对特殊经济状况 [10] - 量化宽松指央行大规模购买国债等资产，直接向市场注入流动性，压低长期利率以刺激经济复苏 [11] - 量化紧缩与量化宽松相反，指央行减少或停止对到期债券的再投资，或直接抛售资产，以回收市场流动性并收紧货币供应 [11] - 前瞻性指引指央行通过公开表态向市场传递未来货币政策方向，以引导市场预期并稳定经济主体的投资和消费行为 [12]

2025年12月央行流动性投放概况 - 中国人民银行于2025年12月通过多种货币政策工具向银行体系净投放流动性，整体操作规模显著 [1][3] 中央银行贷款工具流动性操作 - 常备借贷便利(SLF)投放100亿元，回笼29亿元，实现净投放71亿元 [1][2][3][4] - 中期借贷便利(MLF)投放4000亿元，回笼3000亿元，实现净投放1000亿元 [1][2][3][4] - 其他结构性货币政策工具投放6389亿元，回笼4795亿元，实现净投放1594亿元 [2][4] - 抵押补充贷款(PSL)当月无投放，但存在回笼操作，净投放为负值 [2][4] 公开市场业务流动性操作 - 7天期逆回购操作规模最大，投放35361亿元，回笼34542亿元，净投放819亿元 [1][2][3][4] - 其他期限逆回购投放18000亿元，回笼14000亿元，净投放4000亿元 [2][4] - 公开市场国债买卖净投放500亿元 [1][2][3][4] - 中央国库现金管理投放2100亿元，回笼2000亿元，净投放100亿元 [2][4] 准备金工具使用情况 - 2025年12月未使用调整法定存款准备金率这一工具 [2][4]

央行2025年12月流动性操作概览 - 中国人民银行于2025年12月通过多种货币政策工具向银行体系净注入流动性，整体操作规模显著 [1][3] 中央银行贷款工具操作详情 - 常备借贷便利投放100亿元，回笼29亿元，实现净投放71亿元 [1][2][3][4] - 中期借贷便利投放4000亿元，回笼3000亿元，实现净投放1000亿元 [1][2][3][4] - 其他结构性货币政策工具投放6389亿元，回笼4795亿元，实现净投放1594亿元 [2][4] - 抵押补充贷款当月无投放，但产生56亿元净回笼 [2][4] 公开市场业务操作详情 - 7天期逆回购操作规模最大，投放35361亿元，回笼34542亿元，净投放819亿元 [1][2][3][4] - 其他期限逆回购投放18000亿元，回笼14000亿元，净投放4000亿元 [2][4] - 公开市场国债买卖投放500亿元，无回笼，净投放500亿元 [2][4] - 中央国库现金管理投放2100亿元，回笼2000亿元，净投放100亿元 [2][4] 准备金工具操作情况 - 2025年12月未使用调整法定存款准备金率这一工具 [2][4]

中国人民银行在香港发行央行票据 - 中国人民银行于12月22日在香港招标发行了6个月期央行票据 [1] - 本次央行票据的发行总额为400亿元人民币 [1] - 中标利率为1.67% [1] - 该票据的起息日为2025年12月24日，到期日为2026年6月24日 [1]

央行票据发行公告 - 中国人民银行将于2025年12月22日通过香港金管局的CMU债券投标平台，招标发行2025年第十期中央银行票据 [1][8] - 本期央行票据期限为6个月（182天），是固定利率附息债券，到期还本付息，发行量为人民币400亿元 [1][8] - 票据起息日为2025年12月24日，到期日为2026年6月24日，面值为人民币100元，采用荷兰式招标方式发行，招标标的为利率 [1][8] 发行目的与背景 - 此次发行旨在丰富香港高信用等级人民币金融产品，并完善香港人民币收益率曲线 [1][8] - 央行票据是一种货币政策工具，主要目的是调节金融市场流动性、提供市场基准利率、推动货币市场发展，而非筹集资金 [3][10] - 发行依据是中国人民银行与香港金融管理局签署的《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》 [1][8] 市场影响与汇率情况 - 截至发稿前，离岸人民币汇率已升至7.0378，创下近14个月以来新高 [5][10] - 央行在香港市场发行央行票据有助于回收离岸人民币的流动性，并稳定其汇率预期 [5][10]