稀有金属行业 - 供给端趋于刚性，价格获得长期支撑，关键资源国的政策限制扰动供应链，国内对稀土等关键矿产的出口管制措施趋于常态化[1] - 需求端持续扩张，新能源汽车、风电储能等领域需求稳定增长，人形机器人、低空经济、人工智能等新兴产业打开全新需求增长空间[2] - 在大国博弈背景下，稀有金属的战略资源属性日益凸显，迎来价值重估[2] - 相关基金一键布局龙头，覆盖稀土、锂、钴等战略性资源产业链的龙头企业，重仓股包括北方稀土、赣锋锂业、洛阳钼业等行业龙头[2] - 相关基金今年以来上涨超83%[2] 半导体行业 - 半导体板块维持震荡上行趋势，整体位置距离前高仍有空间[2] - 行业确定性来源于政策持续扶持、行业需求长期向好，以及在中美科技博弈背景下国产替代进程的加速推进[2] - 行业弹性体现在AI算力、数字经济等新兴需求持续爆发，带动全产业链景气度不断攀升[2] - 半导体作为科技发展的核心基石，成长逻辑清晰[2] 价值优选混合基金 - 相关基金聚焦价值方向，覆盖芯片、建筑材料、基础化工等行业[3] - 芯片受益于AI浪潮，兼具确定性和弹性，化工板块处于底部反转且近期加速行情，月线仍处低位，明年有较大上行空间[3] - 基金经理注重价值投资，偏好有护城河的优质企业，基金持仓配置均衡，持有体验较好[3] - 该基金今年以来上涨27.33%，成立以来上涨107.79%[3] 其他市场与板块 - 美股预计继续下行，操作上采取轻仓定投以收集筹码[7] - 卫星通信板块继续上攻，表现强势，操作上缩减了同类持仓[7] - 计划减仓卫星通信和人形机器人板块[5]

行业投资评级 - 报告对计算机行业维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 英伟达以约200亿美元现金收购AI芯片公司Groq的核心资产，此举旨在巩固其在AI芯片领域的领导地位，并卡位高能效推理赛道，印证了算力赛道的高景气度与推理端的战略价值，报告维持对AI算力板块的长期看好态度 [6][56] - AI技术正从文本交互向多模态、实时交互演进，视频生成进入“秒级”时代，为教育、客服等垂直领域提供了本地化、情感化AI交互界面的差异化竞争方向 [3][48] - 大模型在代码生成与逻辑推理能力上持续突破，并加速向B端生产力工具升级，推动技术产业化落地 [2][30] 算力动态 - **市场数据跟踪**：2025年12月22日至28日，周度Token调用量为5.7T，环比下降2.56% [14]；在Token消耗规模榜中，xAI的GrokCodeFast1以484B tokens位居榜首，Google以193B tokens占据22.5%的市场份额，位列第一 [14][15] - **算力租赁价格**：上周算力租赁价格平稳，例如腾讯云A100-40G配置（16核+96G内存）价格为28.64元/小时，阿里云同配置价格为31.58元/小时，恒源云A800-80G配置（16核+256G内存）价格为7.50元/小时 [22][25] - **产业动态**：MiniMax于12月23日发布M2.1大模型，在SWE-bench Multilingual多语言代码评测中以72.5%的成绩获得SOTA，性能超越Gemini 3 Pro与Claude Sonnet 4.5 [2][24]；模型在其开源的VIBE全栈开发能力基准测试中平均得分88.6分，接近Claude Opus 4.5水平 [2][26]；通过引入Interleaved Thinking等技术，模型响应速度提升，Token消耗下降 [2][27] AI应用动态 - **流量跟踪**：在2025年12月19日至25日期间，Discord周访问量环比增长9.44%，增速位列第一；平均停留时长最长的应用为Character.AI，达18分06秒 [31][33] - **产业动态**：清华大学TSAIL实验室与生数科技于12月23日联合开源视频生成加速框架TurboDiffusion，能将AI视频生成从“分钟级”推进到“秒级”实时时代，实现高达100至200倍的加速 [3][32]；实测显示，对于1.3B参数模型生成5秒视频，耗时从184秒缩短至1.9秒，加速比近97倍；对于14B参数模型生成5秒720P视频，耗时从4549秒缩短至38秒，加速约120倍 [36] AI融资动向 - **LemonSlice融资**：AI初创企业LemonSlice于12月24日完成1050万美元种子轮融资，投资方包括Matrix Partners、Y Combinator等 [3][44] - **公司技术**：LemonSlice核心产品LemonSlice-2模型拥有200亿参数，可将单张静态图转化为实时交互的视频角色，平均响应时间仅2.8秒，其中视频生成耗时仅占26% [3][45]；其技术无需海量训练数据即可实时创建角色，提供比静态头像更自然、更具交互性的体验 [3][46] - **其他融资**：上周其他AI初创公司融资案例包括企业级AI工程设计平台NeuralConcept完成1亿美元C轮融资，以及低代码开发平台Lovable完成3.3亿美元B轮融资，后者2025年累计融资超5亿美元，估值达66亿美元 [49] 行情复盘 - **指数表现**：上周（12月22日至26日），AI算力指数单日最大涨幅为1.22%，最大跌幅为-0.65%；AI应用指数单日最大涨幅为1.19%，最大跌幅为-0.37% [50] - **个股涨跌**：AI算力指数内部，英维克上周涨幅最大，达21.35%；沐曦股份-U跌幅最大，为-13.40% [50][53]；AI应用指数内部，生益科技上周涨幅最大，达23.28%；美年健康跌幅最大，为-12.85% [50][55] 投资建议 - **重点关注公司**：报告中长期建议关注三家公司：唯科科技（301196.SZ），其新能源业务高增并供货科尔摩根等全球电机巨头；合合信息（688615.SH），AI智能文字识别与商业大数据领域巨头；能科科技（603859.SH），深耕工业AI与软件并长期服务高端装备领域头部客户 [7][57] - **公司盈利预测**：根据报告预测，唯科科技2025年EPS为2.53元，对应PE为31.85倍；能科科技2025年EPS为0.96元，对应PE为43.80倍；合合信息2025年EPS为3.37元，对应PE为67.53倍；三家公司投资评级均为“买入” [9][58]

公司上市与市场表现 - 蘅东光通讯技术股份有限公司于12月31日在北京证券交易所上市，证券代码920045 [1] - 公司发行价为每股31.59元，上市首日股价高开至350元，涨幅达1008% [1] - 上市首日公司市值突破200亿元，成为北交所市值排名第三的企业 [1] 公司业务与技术概况 - 公司成立于2011年，是国家级重点“小巨人”企业和深圳市“瞪羚企业” [4] - 公司专注于无源光器件，产品涵盖光纤连接器、多光纤并行无源内连光器件等 [4] - 超八成收入来自数据中心领域，其中包含AI数据中心 [4] - 三大核心业务营收占比分别为：光纤连接器60.31%、无源内连光器件22.11%、配套业务7.56% [4] - 公司自主研发“亚微米数字化运动控制技术平台”，实现最高0.5μm的精密封装精度，精密加工精度达0.15μm，精密测量精度达0.1μm [4] - 产品通过GR326、GR1435、GR2866等多项国际高标准认证 [4] - 截至2025年6月30日，公司及子公司拥有国内专利111项，其中发明专利17项，以及国际发明专利1项 [4] - 公司牵头成立广东省多通道高速硅光芯片及光引擎集成工程技术研究中心，并获得中国国际光电博览会技术创新奖 [4] 公司财务与客户情况 - 公司近三年业绩实现跨越式增长：营收从2022年4.75亿元跃升至2024年13.14亿元，净利润从2022年0.55亿元增长至2024年1.48亿元 [5] - 2025年上半年营收达10.21亿元，同比增幅超过105% [5] - 公司产品已进入AFL、Coherent、Jabil等国际供应链，并最终应用于谷歌、亚马逊、英伟达、腾讯等科技巨头的数据中心 [6] - 公司坚持“大客户战略”，2024年境外收入达11.52亿元，境外销售占比持续提升，同时境内市场稳步拓展，形成双轮驱动格局 [6] - 本次上市募集资金将用于宝安总部光学研发中心建设、越南生产基地扩建等项目 [6] 区域上市企业动态 - 在蘅东光上市前一日，即12月30日，同为宝安区的卧安机器人登陆港交所 [7] - 2025年宝安区新增境内外上市公司共计5家，其中A股上市公司3家，包括首航新能、影石创新、蘅东光，新增数量位列深圳市第一 [7] - 2025年宝安区新增境外上市公司2家，包括大行科工、卧安机器人 [7] - 截至12月31日，宝安区境内外上市公司总数已达84家 [7] - 目前有47家企业已提交IPO申报材料或完成辅导备案，另有800余家上市储备企业 [7] - 宝安区构建了“专精特新-新三板-上市企业”梯度培育链条，联合交易所、证监局等开展专题培训4000余家次，并组建资本市场服务团走访服务拟上市企业500多家 [7]

市场行情与交易数据 - 2025年12月31日三大指数集体高开，沪指高开0.09%，深成指高开0.17%，创业板指高开0.15% [1] - 开盘半小时，沪深两市成交额突破6900亿元，较上一日此时放量超100亿元，预计全天成交金额超2.1万亿元 [1] - 市场量能连续三日维持在2万亿元之上 [4] - 沪指日线实现10连阳，日线级别KDJ的钝化风险已化解，后续关注10日均线附近支撑力度 [4] 行业板块与热点表现 - 商业航天概念再度走强，但午后分歧加剧，在资金深度介入背景下，后续大概率经历震荡与反复 [1][4] - AI应用端持续拉升 [1] - 有色板块震荡拉升 [1] - 机器人概念股午后再度爆发，市场热点集中于此，后续能否接过商业航天短线领涨大旗是关注重点 [3][4] - 当前成交量背景下，各热点间资金博弈明显，踏准节奏是关键 [4] 宏观与产业政策 - 国家发展改革委、财政部发布2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策 [1] - 个人消费者购买冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类家电中1级能效或水效标准产品，按产品销售价格的15%给予补贴，每件补贴不超过1500元 [1] - 个人购买手机、平板、智能手表手环、智能眼镜等4类产品，每件补贴不超过500元 [1] - 财政部、税务总局发布个人销售住房增值税政策公告：个人销售购买不足2年的住房，按3%征收率全额缴纳增值税；销售购买2年及以上住房，免征增值税 [1] - 工业和信息化部人形机器人与具身智能标准化技术委员会成立，将承担相关领域行业标准制修订工作 [3] 机构投资观点与主线 - 回顾2025年，通信（申万）指数在波动中前行，前期受AI算力叙事质疑、地缘政治冲击等影响波动较大，后续逐步回归产业趋势定价逻辑，AI算力成为主线行情 [2] - 展望2026年，看好“一主两副”三条投资主线 [2] - 主线一：继续拥抱AI算力主线，看好AI产业趋势，关注海内外算力产业链投资机会 [2] - 副线一：新质生产力，随着“十五五”新周期启动，商业航天与卫星互联网、低空经济、量子通信与计算等新兴赛道有望加速发展 [2] - 副线二：核心资产，随着市场流动性改善，拥有长期竞争力及业绩韧性的龙头企业（如电信运营商）有望迎来估值提升机遇 [2] 机器人产业动态与展望 - 机器人产业近期迎来密集催化 [3] - 特斯拉审厂行程开启，是Optimus V3人形机器人量产前的关键验证环节 [3] - 研究机构认为，特斯拉擎天柱跑步视频、新工艺等催化表明Optimus 3代机器人定型及量产正加速推进，预期更加理性且一致 [3] - 美国转向支持机器人技术，我国产业支持和补贴政策有望出台，可能在2026年某个时间段形成中美政策共振 [3] - 展望2026年，人形机器人量产箭在弦上，后续催化密集，板块迎来布局窗口期 [3] 外围市场 - 美股三大指数收盘小幅下跌 [1]

2025年AI算力成为核心主线 - 2025年AI成为贯穿中国科技行业的主题词，算力板块是核心主线，板块估值维持高位，由政策与需求双轮驱动 [2] - 2025年，在人工智能快速发展带动下，预计我国智能算力规模增长将超过40% [3] - 算力行业的高景气度是增长基础，光模块、AI芯片、服务器、液冷设备等细分领域迎来“高光时刻” [4] 细分领域表现与关键公司 - **光模块**：作为算力集群建设的核心必选项，受益于大模型训推高要求与技术升级 [4] - 新易盛：年内涨幅达424.03%，成交额达2.32万亿元，前三季度营收165.05亿元（同比+221.70%），净利润63.27亿元（同比+284.37%）[2][7][10] - 中际旭创：年成交额2.52万亿元位居A股第一，年内涨幅396.38%，前三季度营收205.05亿元（同比+44.43%），净利润71.32亿元（同比+90.05%）[2][7][10] - 天孚通信：与上述两家公司并称为“易中天”，是算力板块的明星企业 [4] - **AI芯片**：国产替代深度推进，预计将实现规模化商业落地 [2] - 寒武纪：股价超越贵州茅台获“股王”称号，8月最高涨至1595.88元/股，市值最高突破6000亿元，前三季度营收46.07亿元（同比激增2386.38%），归母净利润16.05亿元（同比扭亏为盈）[2][7][10] - 海光信息：主营CPU和DCU，受到市场热捧，其吸收合并事件在资本市场引起重大反应 [4][7] - 摩尔线程、沐曦股份：年末“GPU双雄”先后登陆资本市场 [4] - **服务器**：具备强订单与规模化交付能力的企业成为热门标的 [4] - 工业富联：全球AI服务器龙头企业，市值高达1.23万亿元，跻身A股第九，年内股价涨近200%，前三季度营收6039.31亿元（同比+38.4%），归母净利润224.87亿元（同比+48.52%），其中云服务商GPU AI服务器营收同比增长超300% [2][7][11] - 浪潮信息：同样是具备强交付能力的热门标的 [4] - **液冷解决方案**：从“可选项”升级为“必选项”，以其低能耗、高散热等优势成为北美数据中心标配 [4] - 英维克：龙头公司，率先推出全链条液冷解决方案，深度嵌入全球顶级算力生态，是腾讯液冷供应商、字节跳动新型数据中心独家合作方，其UQD产品被列入英伟达MGX生态系统，前三季度营收40.26亿元（同比+40.19%），归母净利润3.83亿元（同比+13.13%）[5][10] 市场交易与资金动向 - 2025年A股全年成交额首次突破400万亿元，较2024年增长近60% [7] - 54只AI算力概念股年内合计成交24.54万亿元 [7] - 市场给予AI算力赛道“高估值溢价”，杠杆资金与机构资金合力推升交易活跃度 [8] - 公募基金对科技资产配置转向战略性持有，截至三季度末，前50大重仓股中信息技术行业标的多达24只，光模块龙头新易盛、中际旭创跃升至公募前四大重仓股 [8] - 永赢科技智选A基金以累计约240%的年内收益率拿下业绩冠军，源于对AI算力核心赛道的高集中度配置，前十大重仓股仓位集中度高达73% [9] 2026年行业趋势展望 - **趋势一：全球AI算力需求持续**：海外云厂商资本开支增长将继续驱动光模块、先进服务器和液冷解决方案的需求 [2] - **趋势二：国产替代深度推进**：以寒武纪、海光信息为代表的芯片公司预计将实现规模化商业落地，业绩持续验证；为弥补单卡算力差距，采用国产芯片的集群（超节点）解决方案预计将在2026年迎来放量元年 [2] - **大模型环节**：头部模型厂商逐步上市，未来商业化能力会逐步提升，2026年板块表现取决于头部公司能否在产品和营收端保持高增长，以及行业能否从技术演示走向“真需求、真付费”的商业闭环 [11] - **AI应用（Agent）**：2025年是“Agent元年”，2026年将是商业化落地加速的关键验证期，AI应用能否解决用户实际痛点、实现付费转化将影响增长预期 [12] - **AI硬件**：2026年有望成为AI终端创新的元年，以AI眼镜、AI Pin等为代表的新硬件形态可能集中面市 [12] - 展望2026年，国产算力方兴未艾，业绩弹性及投资确定性兼备，有望复刻美股2023年以来的长牛行情 [11]

2025年A股年度涨幅前十板块总结 - 根据Choice金融终端数据，2025年A股年度涨幅前十的板块/概念及其涨幅分别为：光通信模块涨156.02%，F5G概念涨128.33%，CPO概念涨124.50%，空间站概念涨115.95%，PCB涨112.11%，富士康概念涨111.69%，英伟达概念涨104.45%，黄金概念涨97.35%，机器人执行器涨86.54%，新型工业化涨83.86% [1][2] AI算力与通信技术驱动板块 - 光通信模块与CPO概念大涨主要由AI算力需求爆发、技术迭代、国产替代加速及政策资金支持等多重因素驱动 [1] - PCB、富士康及英伟达概念的大涨同样源于AI算力需求爆发式增长，AI服务器带动高频高速板、高阶HDI板等高端产品量价齐升，叠加新能源汽车、消费电子需求共振，行业业绩集体创历史新高 [1] 黄金板块驱动因素 - 黄金概念大涨的核心驱动是美联储降息周期开启压低实际利率与美元走弱，叠加全球地缘政治冲突升级、央行持续购金与去美元化趋势下的避险及资产配置需求共振 [1] - 上述因素推动国际金价创下50余次历史新高，全年涨幅超过64% [1] 机器人板块驱动因素 - 机器人执行器板块爆发的原因是具身智能与AI大模型深度融合推动人形机器人技术快速突破 [2] - 特斯拉Optimus V3适配量产等海外进展，叠加国内整机与核心零部件企业商业化落地提速，共同推动了行业发展 [2] - 宇树机器人线下门店落地、机器人马拉松赛事等活动进一步催化了行业热度 [2]

市场表现 - 2025年最后一个交易日，AI算力方向午后走强，云计算ETF（159890）午后拉升涨超1%，日K冲击6连阳 [1] - 个股方面，易点天下大涨11.46%，汉得信息涨超8%，中科星图、万兴科技、泛微网络涨超4%，润泽科技、科大讯飞、金山办公等多股跟涨 [1] 政策与行业催化 - 我国重要部门领导人表示，深入实施“人工智能+”行动，为人工智能算力芯片提供了广泛应用场景，各类型算力芯片需求增长迅速、创新非常活跃 [3] - 未来随着产业链上下游协同持续深化，国产算力水平将不断提升，为人工智能产业发展提供更加有力的支撑 [3] - 据报道，H200“有条件”对华开放，计划于春节前向中国客户交付，首批动用库存发货约4万至8万颗 [3] 产业链厂商动态与策略 - 头部科技企业正抓紧机遇启动大规模采购以快速补充高端算力，例如阿里在计划采购英伟达H200的同时，也在寻求对AMD MI308芯片的采购 [4] - 字节计划试购2万块H200，其规划中的2026年AI资本开支高达1600亿元，若H200供应稳定，其投入与采购规模预计将进一步扩大 [4] - 其他国内主要厂商采购策略分化，百度正大力推动自研的昆仑芯AI芯片在其AI业务中的规模化应用，以减少对外部芯片的依赖 [4] - 腾讯拟通过“算力租用”的间接方式，获得超过12亿美元最新B200/B300芯片使用权，以获取比H200性能更强的算力 [4] 行业观点与市场前景 - 本次H200有条件放开强化了国产算力长期自主可控的战略必然性 [5] - 考虑到主权AI投资规模庞大以及AI推理市场潜力大，AI算力需求或将维持高景气 [5] - 根据IDC和浪潮信息的联合测算，预计2025年中国智能算力规模将达到1,037.3 EFLOPS，到2028年将达到2,781.9 EFLOPS，2023-2028年复合增长率达到46.2% [6] - 预计2025年中国通用算力规模将达到85.8 EFLOPS，到2028年将达到140.1 EFLOPS，2023-2028年复合增长率达到18.8% [6] - 当前国际AI竞赛胜负未定，2026年仍是激烈的“大模型赛马期”，国内算力市场催化剂频发 [6] - 市场慷慨定价GPU龙头发行价表明国产算力格局仍在早期阶段，替代空间巨大、迭代速度也有望提升 [6] - 国内算力链条无论从胜率角度（资本开支贝塔）和赔率角度（国产替代和技术创新）机会或都有很多 [6] 相关投资工具 - 云计算ETF（159890）跟踪中证云计算与大数据主题指数，其前十大成份股覆盖中际旭创、新易盛两大光模块龙头，中科曙光、浪潮信息等电子终端及组件龙头，以及科大讯飞、金山办公等软件开发龙头，从上游AI基建到下游AI应用均有布局 [6]

公司IPO与市场反应 - 公司H股发行最终定价为每股19.60港元，以上限定价[1] - 本次IPO募资总额达48.55亿港元，成为香港上市规则18C章节启用以来募资规模最大的IPO[1] - 招股期间获得2363倍超额认购，市场认购反响强烈[1] - 公司预计将于2026年1月2日开始在港交所挂牌交易，是2026年港股新年首只上市新股[1] - 本次IPO由中金公司、平安证券(香港)及中银国际担任联席保荐人[1] 行业地位与产品管线 - 公司作为“港股GPU第一股”，填补了港股在AI算力核心硬件领域的空白[1] - 公司产品BR166已于2025年下半年实现商业化[1] - BR20X系列芯片计划于2026年商业化[1] - 未来还将推出BR30X等新一代产品，显示公司拥有持续迭代能力及成长性[1] 公司经营与业绩前景 - 截至12月15日，公司在手订单金额约12.41亿元人民币[1] - 公司在手订单为未来业绩增长提供了清晰的路线[1]

市场表现与价格动态 - 隔夜伦敦金属交易所（LME）锡价大幅收涨，最新收盘报42195美元/吨，较前一交易日上涨2185美元，涨幅为5.46% [1] - 夜盘沪锡期货主力合约2602收报329210元/吨，上涨4830元，涨幅为1.49% [1] - 今日沪锡期货全线高开，主力合约2602开盘报327910元/吨，随后维持高位运行 [2] - LME锡库存量为5330吨，较前一交易日增加185吨 [1] 核心驱动因素 - 宏观情绪回暖，美联储鸽派基调奠定美元趋弱、流动性宽松的交易背景，为大宗商品提供货币推力 [2] - 供应端面临“三国共振”引发的矿端断供危机，缅甸、印尼、刚果（金）的供应扰动构成“供给硬约束” [2] - 价格逻辑正从金融叙事转向由光伏、AI算力等新兴需求支撑的产业现实 [2] 供应端分析 - 2026年全球锡矿供应紧张局面有望结构性缓和 [3] - 缅甸佤邦复产进程趋势明确，进口量预期回升；印尼RKAB审批推进，合规产能释放加快；刚果（金）Bisie矿等核心项目供应稳定性提升 [3] - 随着原料约束缓解，国内冶炼端开工率预计稳步回升，精锡产量有望实现同比小幅增长 [3] 需求端分析 - 需求结构呈现“新旧动能转换”特征，AI服务器、新能源汽车、光伏焊带为代表的新兴领域成为需求增长的确定性引擎 [4] - 消费电子、镀锡板等传统领域需求依然疲软，呈现“旺季不旺” [4] - 当前高锡价已对下游整体采购意愿形成普遍抑制，价格传导受阻 [4] 产业链与库存状况 - 产业链利润高度集中于上游资源端，中游冶炼利润微薄，下游加工企业因高原料成本和疲软传统订单而承压 [5] - 尽管全球显性库存处于历史相对低位，但其对价格的直接支撑作用已随着供应预期改善而明显减弱 [5] 后市展望与平衡点 - 锡市将在“供应修复”与“需求转换”中寻找新的平衡，价格上行空间受限于供应恢复进度与高价格对需求的抑制，下行则受到新兴领域刚性需求与长期供应弹性不足的托底 [6] - 市场或将告别单边上涨，进入高位区间震荡阶段，结构性机会大于趋势性行情 [6] - 核心观察点在于缅甸、刚果（金）供应恢复的实际力度，以及AI、光伏等领域需求增长的兑现节奏 [6]

人民财讯12月31日电，华泰证券发布通信行业2026年度展望称，回顾2025年，通信(申万)指数在波动中 前行，前期在AI算力叙事质疑(DeepSeek)、地缘政治冲击等影响下，板块股价呈现较大波动;后续则逐 步回归于产业趋势定价逻辑，AI算力成为主线行情。展望2026年，看好"一主两副"三条投资主线：1)继 续拥抱AI算力主线：看好AI产业趋势，关注海内外算力产业链投资机会;2)副线一是新质生产力："十五 五"新周期启动，商业航天与卫星互联网、低空经济、量子通信与计算等新兴赛道有望加速发展;3)副线 二是核心资产：随着市场流动性改善，拥有长期竞争力及业绩韧性的龙头企业(电信运营商等)有望迎来 估值提升机遇。 ...