2026年宏观经济与政策展望 - 核心观点：2026年将是政策重心、内生动力、海外格局发生“三重逆转”的关键之年，中国经济将逐步走出地产下行周期，迈入后地产时代 [1] - 第一重逆转是政策重心从外需驱动转向内需培育，消费与民生短板补足将成为核心 [1] - 第二重逆转是内生动力逆转，经济将逐步走出地产下行周期，迈入后地产时代 [1] - 第三重逆转是海外格局逆转，AI叙事与K型经济裂口可能因美国大选政治压力而收窄 [1] A股市场价值重估框架 - 核心观点：A股价值重估可从资产质量、流动性、风险溢价三重维度进行 [1][2] - 在资产质量重估维度，中国顶尖科技企业、出海企业和产业升级类公司的质量将得到重估 [1] - 在流动性重估维度，人民币实际购买力被低估，若按购买力平价计算，人民币与美元汇率真实值约3.4，意味着人民币被低估约50%，全球流动性将加速流入人民币资产 [2] - 在风险溢价重估维度，中国政策具有制度优势，稳定性和可预测性优于美国，资金将因风险偏好转移而增配中国资产 [2] - A股优势在于拥有独立于美股的资产价值锚，投资者可以找到与美股波动关联度较低的资产 [2] 美国AI产业与市场泡沫分析 - 核心观点：AI对美国经济的重要性正以前所未有的速度攀升，但相关泡沫可能于2026年下半年破灭 [2] - AI投资对GDP的拉动幅度已经超过了1999年第二季度互联网泡沫高峰期通信设备投资所创下的记录 [2] - AI领域资本开支占美国GDP的比重是2000年的两倍 [2] - 预测泡沫濒临破灭的时点可能在2026年下半年，届时通胀回升、降息结束与美国大选政治风险叠加，流动性拐点将引爆市场波动 [2] - 泡沫对于产业本身并非坏事，因其吸引了大量资金投向基础设施，但投资者需区分产业与投资 [2]

AI行情像是一条被不断拉扯的橡皮筋，每一家巨头的财报都是新的张力点。 昨晚，甲骨文又一次把市场的神经狠狠绷紧了。 财报公布后，甲骨文股价盘中一度暴跌16%，市值蒸发超千亿美元，收盘仍蒸发近690亿美元。 风暴眼来自甲骨文那份被市场称作"打破幻觉"的财报，市场对AI、泡沫的担忧情绪又卷土重来。 这家公司在三个月前，9月10日，因为与OpenAI签下高达3000亿美元的AI订单而股价暴涨40%，创下 345.22美元历史高位。创始人埃里森更是短暂坐上世界首富的位置。 但如今，股价回落至198.85美元，距离高点跌去42.4%。只用了不到一个季度，高潮变低谷。 全球宏观市场的割裂已经摆上了台面，一边是AI泡沫的纠结与极限拉扯，另一边大宗商品市场正在上 演逼空行情。 今年的大宗商品市场，真正让人心里发毛的，不是黄金的新高，也不是铜价的冲天，而是白银这个从不 抢戏的"金属二弟"，突然像被按下了加速键，年内涨幅直接翻倍。 107%的涨幅，比黄金还猛。 | 序号 | 名称 | 年内涨跌幅(%) | | --- | --- | --- | | T | COMEX白银 | 107.15 | | 2 | 韩国KOSPI | 71 ...

核心观点 - 报告对2026年美股持乐观态度，认为美国经济将从高度不确定性中走出，在财政与货币双宽政策支持下逐步走向扩张，美股上涨将主要依靠企业盈利驱动，预计标普500指数EPS有12%以上的上涨空间 [5] - 报告预计2026年美联储将继续降息，但已进入降息周期后半程，全年可能降息1-2次共50个基点，政策利率降至3%-3.25%，降息将集中在上半年，下半年可能停滞 [5] - 报告建议的行业配置主线为“成长+顺周期”，上半年科技股占优，下半年交易主线或切换至顺周期板块，同时全年看好小盘股弹性及医疗保健行业 [5] 2025年回顾 - 2025年美股全年走势“波折”，主要围绕“AI”与“关税”两大主线展开 [5][10] - 经济预期经历了从“衰退”到“软着陆”再到“不着陆”的转变 [5][11] - 贸易政策上，特朗普政府4月2日宣布加征“对等关税”引发市场深度调整，标普500指数最大回撤近12%，纳斯达克指数最大回撤近13%，随后政策不断调整缓释，市场逐渐修复并创新高 [5][12] - 产业方面，“AI热潮”与“AI泡沫”担忧交替出现，年初DeepSeek火爆出圈引发对科技巨头资本支出的质疑，随后Mag7强劲业绩又重振市场信心 [5][12] - 货币政策方面，市场降息预期从年初的近8次调整至全年实际降息3次，主要集中在下半年 [11] 2026年美国经济展望 - 经济增速可能高于2025年，全年走势预计前低后高，2026年一季度或因10月政府关门拖累成为相对低点，随后在财政与货币双宽支持下稳态复苏 [5][15] - 经济走向扩张有四个乐观理由： 1. 消费增速将稳步回升：家庭净资产增长支撑消费，红皮书商业零售销售周同比录得7.6%，同时“大美丽法案”（OBBBA）税收减免将增加居民可支配收入 [5][16] 2. 地产开始解冻：随着抵押贷款利率因降息而下调，新房销售已现回暖迹象，购房可负担性有望改善 [5][20] 3. 就业小幅回暖：尽管移民管控导致部分行业劳动力供应缩减，但就业市场处于“紧平衡”，若经济扩张顺利，招聘将温和回升 [5][24] 4. 财政政策转向积极：“大美丽法案”大部分条款于2026年生效，据CBO测算将对2026年经济形成0.4%的支撑，财政刺激或在第四季度贡献最为显著 [5][27][31] 2026年美联储货币政策展望 - 报告更倾向于美联储保持政策独立性的情形，依据经济数据相机抉择，预计2026年仅需1-2次降息共50个基点 [5][38] - 降息节奏预计集中在上半年，以应对政府关门对经济的拖累；下半年随着财政政策显著发力、经济可能进一步复苏，美联储或停滞降息以观察经济状态 [5][39] - 根据IMF预测，2026年美国政策利率预计为3.26% [16] 2026年美国市场展望 - 美股上涨将主要依靠盈利驱动，而非估值扩张 [5][43] - 科技企业盈利仍能贡献整体上涨，当前Mag7的上涨一半以上由盈利贡献 [5][47] - 随着经济复苏范围扩大，除AI叙事外，美股其他企业盈利也会有进一步改善 [5] - 报告预计美股2026年整体EPS有12%以上的上涨空间 [5][43] 2026年行业配置建议 - **小盘股弹性可能更大**：在财政与货币“双宽”及经济复苏早期环境下，小盘企业借贷成本下降、需求释放，市场已对其远期EPS大幅上修，历史显示降息周期下小盘股通常有不错表现 [5][49] - **科技主线得以延续**：上半年在健康盈利及降息环境下科技股继续占优；下半年存在风险，因降息可能停滞，且以资本支出为锚，市场预计Mag7的资本开支占运营现金流比例可能在明年二季度达到57.7%的阶段性高点后出现拐点 [5][50][52] - **看好顺周期板块**：基于经济复苏节奏，建议关注工业、地产、可选消费和金融，其中地产受益于降息，新屋销售回暖指示未来开工增加，且当前估值处于历史分位绝对低位 [5][55][57][60] - **同时看好医疗保健行业**：历史数据显示，在美国降息前后，信息技术、医疗保健、金融等行业都有不错表现 [63] 美国股市存在的三大风险 - **IEEPA关税被判违法**：若美国最高法院裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征关税违法，将削弱联邦政府未来税收，使财政前景承压；但特朗普有多个备用方案（如贸易法301条款等）可从行业层面加征关税，对具体行业影响可能更大 [5][64] - **美联储独立性被推翻**：若鸽派主席上任后无视通胀配合特朗普超需降息，可能引发经济过热、通胀再起，导致市场调整政策路径，甚至引发加息预期再起，并动摇美元信用 [5][66][68] - **美股AI泡沫破裂**：报告认为当前美股科技处于非理性繁荣初期，对应科网泡沫进程已过2/3；2026年科技泡沫最大风险来自宏观和政治周期，一旦货币政策由宽松转向紧缩，刺破泡沫的“针”可能在2026年晚些时候出现 [5][68]

OpenAI发布GPT-5.2模型 - OpenAI正式发布GPT-5.2系列模型，面向ChatGPT付费用户与开发者API，分为Instant、Thinking、Pro三个版本，定位为更可靠的生产级模型 [3] - 技术性能在编程能力、数学与科学计算、事实准确性及多模态处理上均有显著提升，能直接生成表格、制作PPT、编写多语言代码 [3] - 计划在2026年第一季度上线成人模式，并将知识库更新至2025年8月，以保证信息时效性 [3] - 此次发布前，面对Google Gemini 3竞争，OpenAI内部曾开启“红色警报”，公司正调整战略，暂时放缓AGI目标，全力提升ChatGPT质量以应对竞争 [4] - GPT-5.2现已陆续开放并优先覆盖付费用户，GPT-5.1将在“传统模型”选项中保留三个月后下线，API价格较GPT-5.1更高，但因token效率提升，总成本预期更低 [5] - OpenAI与迪士尼达成三年授权协议，用户可生成包含迪士尼、漫威、皮克斯和星球大战等200多个角色的社交视频，部分生成视频还可在Disney+上播放，作为交换，迪士尼向OpenAI投资10亿美元，并将成为其重要客户 [5] 小米智能制造与家电业务 - 小米首座大家电工厂——武汉小米智能家电工厂一期正式竣工并投产，是小米“人车家全生态”战略下的第三座大型智能制造基地 [8] - 工厂引入AI视觉质检，实现关键零部件100%检测，制造公差控制在±0.05 mm，注塑和钣金车间实现100%自动化生产，最快每6.5秒下线一台米家空调 [9] - 工厂投产意味着小米在家电领域已具备“设计—研发—生产—销售—服务”全流程闭环能力，即将发布的首款自产产品为“米家中央空调 Pro 双风轮” [9] 腾讯游戏与AI产品动态 - 特斯拉CEO埃隆·马斯克在X上评价腾讯游戏“他们的品味非常好”，此前有帖子称腾讯在中国以外的游戏收入规模已超过EA、Roblox与GTA [11] - 腾讯在海外市场持续加码，凭借《流放之路》《沙丘：觉醒》《消逝的光芒：困兽》等作品形成“常青型”内容生态 [11] - 腾讯QQ宣布群聊消息支持元宝AI总结功能，用户点击按钮即可快速生成仅自己可见的群聊内容摘要，功能覆盖娱乐、学习、游戏等多类群聊场景 [53] 苹果产品规划与市场表现 - 据传苹果正考虑为预计2026年初发布的入门级iPad 12采用与iPhone 17同款的A19芯片，这将打破在入门款iPad上沿用落后一至两代A系列芯片的惯例 [14] - A19芯片基于台积电N3P工艺，采用“2性能核 + 6能效核”架构，支持硬件级光线追踪，并配备16核神经引擎，可在本地运行“70亿参数”大模型 [15] - 苹果公布2025年美国App Store榜单，ChatGPT位列iPhone免费应用（非游戏）榜第一，Google Gemini位列第10，ChatGPT在iPad免费应用榜位列第二 [18] - ChatGPT从2023年未进前十，到2024年跃居第4，再到2025年登顶美国iPhone免费应用榜，显示生成式AI在大众日常中的渗透明显提升 [18] OPPO AI战略与组织调整 - OPPO成立智慧产品研发部，全面整合原有的“小布助手”“小布记忆”“小布建议”三项核心业务，统一打造“超级小布” [20] - 此次调整由ColorOS智慧产品研发总监姜昱辰统筹，其创立的波形智能（主力产品“蛙蛙写作”）于2024年10月被OPPO收购 [20] - OPPO于2024年1月宣布成立AI中心，团队整合了数智工程、软件工程、研究院等多个业务板块，直接向OPPO高级副总裁兼首席产品官刘作虎汇报 [20] AI硬件与消费电子产品 - 夸克AI眼镜发布后市场需求远超预期，线上线下“一机难求”，二手平台现货价格最高被炒至6999元 [27] - 核心供应商透露，夸克已在工厂新增一条组装产线，产能预计从下周开始逐步释放，团队主要目标是确保在明年1月充分释放产能以赶上春节消费热潮 [27] - 三星官网上架一款型号为“EP-T6010”的60W电源适配器，采用最新PD 3.1 PPS快充协议，此举或暗示Galaxy S26 Ultra将从45W有线快充升级到60W [62] - 复古掌机厂商Ayaneo正式公布旗下首款Android手机Pocket Play，采用滑盖设计内置完整物理游戏手柄按键，致敬索尼Ericsson Xperia Play，价格预计将远高于同类产品Anbernic RG Slide的189美元 [49] AI应用与软件更新 - Adobe宣布在ChatGPT中集成Photoshop、Adobe Express与Acrobat，用户可通过自然语言在对话中完成图片编辑、设计创作及PDF处理，已免费面向ChatGPT用户开放 [59] - Spotify正在测试一项名为“Prompted Playlist”的新AI功能，让用户通过自然语言提示生成个性化播放列表，该功能目前仅面向Premium用户开放，在新西兰率先上线 [24] - 钉钉发布8.1.10版本，将AI能力进一步融入聊天、会议听记等模块，新增“AI灵动回复”、“AI表情表态”、“AI听记”问答等功能 [29] - 阿里通义发布基于Qwen3-Omni的升级版本“Qwen3-Omni-Flash-2025-12-01”，可无缝处理文本、图像、音频、视频输入，并以流式方式同时生成自然语音与文本输出 [56] 行业监管与风险关注 - 美国全国总检察长协会联合42个州及地区的总检察长，向包括苹果、Google、Meta、Microsoft、OpenAI等在内的13家科技公司发出公开信，要求采取更严格措施防止生成式AI对未成年人和弱势群体的潜在危害 [36] - 公开信指出生成式AI软件频繁出现不当输出，部分聊天机器人以成人化人格与未成年人建立不当关系，鼓励吸毒和暴力，这些情况已与现实中的自杀、谋杀等严重后果相关联 [37] - 总检察长们要求相关公司在2026年1月16日前确认是否落实一系列安全措施，包括制定防止不当输出的政策、进行严格安全测试、添加风险警告、实施适龄保护措施等 [39] 科技行业其他要闻 - 微软联合创始人比尔·盖茨表示当前AI行业将变得“超级竞争”，并非所有高估值公司都会成为赢家，他称AI“仅在某种意义上存在泡沫”，并以Palantir与特斯拉市盈率均超过200倍（标普500平均约25倍）为例，指出“相当一部分公司的估值并不合理” [44] - 盖茨强调AI在医疗、教育与农业领域的现实改善作用，明年将推进多项基于AI的全球健康试点，包括“虚拟医生”与面向非洲多语种的农业顾问工具 [45] - 麻省理工学院研究团队提出一种全新的芯片制造方法，通过在半导体芯片的背端堆叠多层有源器件，大幅提升微电子能效，有望缓解AI等高能耗应用的电力压力 [41] - 京东通过旗下公司以约34.73亿港元收购香港中环一幢27层办公大楼特定部分50%权益，协议物业价值为34.98亿港元，京东表示此次收购为“自用”，并将围绕供应链持续投资深化在港业务 [72] - 曾制作《新世纪福音战士》的日本动画公司GAINAX已完成破产清算并注销法人资格，正式宣告解散，结束了约42年的历史，其核心IP《EVA》版权早已转移，不受本次破产影响 [78]

甲骨文2026财年Q2财报核心表现与市场反应 - 2025年12月11日发布财报后，股价盘后一度暴跌14%，市值蒸发约1050亿美元，创2001年以来最大单日跌幅[1] - 营收为160.58亿美元，同比增长14%，但低于市场预期[2] - 云业务营收达80亿美元，同比增长33%，其中基础设施即服务（IaaS）增长66%，增速较上季度加速14个百分点[2] - 资本支出（Capex）暴增203%至120亿美元，导致自由现金流为负100亿美元[6] - 传统软件许可营收下滑3%[6] 机构对甲骨文的评级与核心观点 - **摩根士丹利**：评级“持有”，目标价320美元，潜在上涨空间43.49%，认可订单增长但担忧订单转化率、利润率承压及不确定性[1] - **花旗**：评级“买入”，目标价从375美元下调至370美元，潜在上涨空间65.92%，看好长期基础设施需求与增长潜力，认为短期业绩不影响长期逻辑[1] - **高盛**：评级“中性”，目标价从320美元大幅下调至220美元，潜在下跌空间1.34%，认为财报运营不确定性较高，当前估值高于同行，风险回报平衡[1] - **杰富瑞**：评级“买入”，目标价400美元维持不变，潜在上涨空间79.37%，看好财务增长，认为当前估值具有吸引力[1] - **伯恩斯坦**：评级“跑赢大盘”，目标价从364美元下调至339美元，潜在上涨空间52.01%，认为股价反映短期不确定性，但看好长期订单与AI盈利潜力[1] 订单积压（RPO）与AI需求分析 - 剩余履约义务（RPO）订单积压总额飙升至5230亿美元，本季度新增RPO达677亿美元[2] - 此前市场曾对4550亿美元的RPO给予正面反馈，但本次反应不同[2] - 有分析指出，此前4550亿RPO中，OpenAI一家就占3000亿，被认为“非常不靠谱”[6] - 摩根士丹利和高盛认可订单积压的耐久性，指出甲骨文拥有700多家AI客户，包括Meta和英伟达的大单，且GPU容量可在数小时内重新分配，反映AI需求是真实爆发而非泡沫[6] 甲骨文AI基础设施与业务表现 - GPU相关营收激增177%，交付的GPU容量增加50%[6] - Abilene超级集群部署了超过9.6万块Blackwell GB200芯片[6] - 云数据库营收增长30%[6] - 多云消费营收暴增817%[6] - 公司在AI基础设施领域保持领先地位[6] 英伟达IR会议相关要点 - 美国银行与英伟达投资者关系团队举行了线上交流会[7] - 英伟达Rubin平台进展符合预期，A系列产品在用户侧的利用率依然接近100%[8] - 模型领先性与使用Hopper还是Blackwell芯片没有必然联系[10] - 谷歌虽然是英伟达大客户，但其大模型的训练和推理基本使用自研的TPU[11] - 市场空间依然很大，英伟达与谷歌并非零和博弈，依然看好两家公司及其产业链[11] 国内谷歌供应链企业梳理 - 文章整理了一份国内上市企业（大陆）在谷歌供应链中的情况，涉及光模块、电源、散热、变压器等多个环节[14] - **光模块/光学器件**：涉及公司包括光库科技（OCS代工、FAU）、德科立（OCS模组及整机）、腾景科技（OCS光学器件、准直器阵列）、赛微电子（代工MEMS芯片）[14] - **服务器电源**：涉及公司包括欧陆通（服务器电源）[14] - **散热/液冷**：涉及公司包括英维克（CDU等）、思泉新材（冷板）、飞荣达（冷板）、科创新源（导热材料）、淳中科技（液冷检测设备）、鼎通科技（224G液冷散热模组）[14] - **变压器/SST系统**：涉及公司包括金盘科技（数据中心变压器/SST系统）、伊戈尔（数据中心变压器代工/SST器件）、京泉华（SST中压高频变器件）、四方股份（SST系统）[14] - **服务器电源及SST**：涉及公司包括麦格米特（5.5KW服务器电源）[14] - 表格中列出了各公司的出货产品、产品市占率（部分数据不完整）、供货方式、产品毛利率及2026年订单及交付预期等信息[14]

报告核心观点 - 报告认为全球主要资产类别走势分化，强调在关键支撑与压力位附近进行仓位管理和方向选择的重要性[4][5][10] - 报告整体维持对风险资产（股市、商品）的谨慎多头看法，同时对债券市场维持看空[4][5][8] - 具体配置上，建议A股以科技和有色为主，美股侧重谷歌和苹果产业链，商品关注有色和贵金属的逢低做多机会[5][6][8][10] 大类资产跟踪 利率债 - 利率债市场整体反弹，但日线接近压力位，尚未出现趋势反转迹象，长期下跌趋势未结束[4][17] - 长端利率债在破位后加速下行，符合报告此前判断，三十年期国债的长期目标位在2024年9月30日政策转向的低点附近[4][17] - 后续展望维持债市长期下跌趋势不变的判断[17] 股市 (A股) - A股市场受美联储偏鸽派立场支撑，但甲骨文业绩不及预期引发对AI泡沫的担忧，导致全球风险资产呈现“利多出尽”走势[5][20] - 技术上，上证指数临近支撑位3816点，若跌破则下跌空间可能打开，上方压力位为3905点[5][20] - 报告暂以多头看待A股，主要依据是美联储对市场呵护明显，否认未来加息可能，且在通胀与就业间更偏向就业，同时美股、欧股仍处多头趋势[5][20] - 当前各大指数期权隐含波动率处于近两年极低水平，后续极易发生变盘，因此需重点关注支撑与压力位的得失[5][20] - 行业配置上，维持推荐科技和有色金属板块[5][20] - 当日市场表现显示，非金属材料、风电设备领涨，房地产、零售领跌；概念板块中科创次新领涨，网红经济、海南自贸区等概念下跌[20][23] 股市 (美股) - 美联储FOMC会议结果基本满足了市场的全部预期，包括点阵图预示明年进一步降息、上调经济增长预期，且鲍威尔回绝了加息可能性[6][27] - 甲骨文业绩不及预期引发市场下跌，但报告认为这更多是市场对AI泡沫论的应激反应，考虑到基本面健康且技术面处于强势整理，预计美股后续将再创新高[6][27] - 市场领涨标的出现切换，谷歌凭借新的TPU技术优势，已有取代英伟达成为AI产业链新领涨者的趋势，道琼斯指数已率先突破压力[6][27] - 投资建议以“强者恒强”为主，谷歌产业链、苹果产业链是比英伟达、甲骨文更好的选择[6][27] 外汇市场 - 在岸人民币兑美元报7.0579，较前一日收盘下跌61基点，但近期人民币走势较强，兑多数货币上涨[7][29] - 当前人民币中间价设定超预期，且离岸人民币较为罕见地升值超过中间价，表明市场对人民币升值预期较强，同时央行有意维稳并压低波动率[7][29] - 考虑到央行维稳，预计人民币兑美元将呈现震荡偏强运行的格局[7][29] 商品市场 - 文华商品指数当日下跌0.03%，市场继续分化，贵金属继续领涨且白银突破新高，而钢铁和建材板块反弹一日游后重新领跌[8][32] - 强势的有色金属和贵金属仍处于多头趋势，前期上涨过快有调整需求，预计震荡整理后将继续走强，建议投资者逢低吸纳[8][32] - 钢铁板块已跌破昨日上涨的低点，建议投资者观望为主[8][32] - 若文华商品指数越过11月14日的高点，可视为有效突破并形成短期双底，当前可在控制仓位的同时，对有色和贵金属逢低做多[8][32] 重要政策及要闻 国内 - 中央经济工作会议于12月10日至11日举行，会议定调明年经济工作重点为扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，并纵深推进全国统一大市场建设[9][37] - 商务部表示，中方已推动荷兰方面，要求其落实与中方磋商共识，以促使安世荷兰尽快派员来华，就企业控制权和恢复供应链稳定进行协商[9][38] 国外 - 甲骨文第二财季业绩不及预期，营收、云业务收入均未达市场预期，季度自由现金流为负100亿美元，年度资本开支预计比先前预估多出约150亿美元，其五年期信用违约掉期已升至2009年以来最高水平[9][41] - 日本防卫省称，日美两国于10日在日本海上空举行了联合训练，日方派出6架战斗机，美方派出2架B-52轰炸机[9][41]

美联储货币政策决议与市场反应 - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从3.75%—4.00%下调至3.50%—3.75%，符合市场预期[4] - 这是美联储连续第三次会议降息，也是2025年最后一次降息，全年累计降息幅度达到75个基点[4] - 美联储同时宣布启动“技术性扩表”，将在本月开始购买400亿美元的短期国债，购买规模预计在几个月内保持高位后显著缩减[4] 美联储内部政策分歧与未来指引 - FOMC会议出现三张反对票，为2019年以来首次，内部裂缝明显[7] - 两位官员认为不应降息，而一位由特朗普任命的理事主张应降息50个基点，分歧源于对未来经济判断不同[7] - 点阵图显示2026年只会再降息一次，2027年也只降一次，这与市场预期的2026年至少两次降息不一致[7] - 美国总统特朗普批评此次降息幅度太小，并多次公开批评美联储主席鲍威尔，威胁解除其职务，引发对美联储货币政策独立性的担忧[7] 贵金属市场表现 - 现货黄金盘中最低下探4182美元附近后强劲反弹，最高触及4238.59美元，创近三个交易日新高，最终收报4228.47美元，单日涨幅约0.5%[1] - 现货白银一举突破并站稳61美元整数关口，最高触及61.92美元，刷新历史纪录，今年以来累计涨幅高达113%[1] - 从技术面看，黄金整体强度不如白银，行情未改变震荡格局[16] 全球金融市场动态 - 隔夜美股三大指数集体收涨，道指上涨497.46点，涨幅1.05%；纳指涨0.33%；标普500指数涨0.68%[2] - 亚太主要股市今日高开后全线跳水，同时标普500指数期货跌幅扩大至1%，纳斯达克100指数期货下跌1.5%[10] - 虚拟货币集体下跌，比特币再度跌破9万美元大关，其余主要币种全线大幅走弱[10] 影响市场的其他关键因素 - 甲骨文公司股价盘后暴跌达11.5%，加深了市场对于AI泡沫的担忧[11] - 市场近期反应日本央行降息预期，今早有日本央行前官员预计到2027年或将有四次加息[11] - 美国要求乌克兰总统泽连斯基对特朗普政府的和平计划迅速做出回应，旨在12月25日圣诞节之前达成俄乌停火协议[13]

2025年中国经济双速增长模式 - 2025年中国经济呈现“外快内慢”的双速增长模式，出口强劲而消费与房地产疲软 [2] - 1-10月出口同比增长5%，与去年6%的增速基本持平，前三季度净出口对GDP贡献率达29% [2] - 社会消费品零售增速为3%，房地产投资持续负增长 [2] 出口增长的动力与结构 - 出口在去年高基数及全球经济不景气背景下，仍实现5%的增速 [4] - 出口增长得益于区域市场转移与产品结构升级 [4] - 对美国出口减少760亿美元，但对东盟出口增加680亿美元，实现区域市场替代 [6] - 区域转移部分源于转口贸易，部分源于企业将生产线转移至东南亚以降低关税成本 [6] - 2025年全球制造业PMI均值为50.3，较去年上升0.2个百分点，略高于荣枯线 [6] 出口产品升级与竞争力 - 发达国家延续宽松政策，居民购买力强，对中国高端制造品需求旺盛 [8] - 汽车与集成电路出口占比持续提升 [8] - 2023年中国新能源汽车出口量全球占比已超60%，2025年成为出口增长主力 [8] - 企业通过提升产品附加值应对关税压力，产品结构从服装鞋帽转向汽车、芯片等高价值商品 [10] - 有企业通过技术研发降低产品能耗10%，不仅规避关税壁垒并获得欧洲绿色认证，还实现了溢价销售 [11] 内需疲软的原因与表现 - 外需强劲降低了政策层面促内需的紧迫感，2023至2025年财政货币政策对内需支持力度有限 [13] - 2025年居民储蓄率达34%，消费信心指数持续低位徘徊 [15] - 外需强劲带动工业增加值增速达6.5%，但资本多投向出口相关产业，消费与房地产相关行业受冷落 [16] - 家电、家具等与房地产关联的行业增长乏力 [16] - CPI同比仅增长1.2%，低通胀环境下企业利润薄、不敢涨薪，居民不敢消费，形成负向循环 [18] 双速模式的潜在风险与影响 - 长期内需疲软可能影响产业链完整性，出口的汽车、芯片等产品依赖国内消费市场滋养其零部件产业 [18] - 下游消费萎缩可能导致上游零部件企业订单减少，最终可能拖累出口增长 [18] - 人口结构变化，年轻人结婚购房意愿低、消费观念改变，加剧经济结构失衡风险 [20] 2026年外需展望与潜在风险 - 乐观情景下，发达国家宽松政策滞后效应可能显现，欧元区GDP增速或达1.8%，提振对中国产品需求 [21] - 在RCEP及“一带一路”框架下，对东盟等市场出口保持两位数增长存在可能 [23] - 风险一：全球AI概念股泡沫破裂可能扰乱全球资本流动，迅速减少科技产业链订单，中国集成电路出口将首当其冲 [24] - 风险二：若美国CPI反弹至4%可能迫使美联储重启加息，参考2018年经验可能导致新兴市场出口下降5.6% [26] - 风险三：地缘冲突（如红海航运持续中断）可能阻碍对欧洲的出口通道 [26] 政策路径与未来转型 - 政策处于十字路口，若外需稳定，重点可能转向管控房地产风险，增加保障性住房供给以消化库存 [26] - 若外需下滑，促内需政策可能加码，如发放消费券、降低首付比例、启动新基建投资等 [28] - 从“外需依赖”向“内外平衡”转型是必然方向 [28] - 外需变化历来是经济模式切换的触发器 [29] - 2026年的特殊性在于全球经济不确定性增大，同时国内内需问题积累 [31] - 市场密切关注每月PMI新出口订单指数与美联储利率决议，以判断经济方向 [32] - 双速增长是过渡而非终点，需抓紧修复内需引擎以实现经济长期稳定 [34]

核心观点 - 当前AI领域的巨额资本投入并非泡沫，而是供需错配下的正常周期现象，其长期投入产出比失衡的风险较低，AI带来的变革才刚刚开始 [2] - AI产业的发展将伴随不可避免的周期性波动，当前正处于“早期建设阶段”，但长期需求将持续向上，推动行业螺旋式上升 [9][14] AI产业定性：非泡沫与长期逻辑 - 判断AI是否为泡沫的核心标准在于：当前的巨额投入在未来长期视角下能否带来相应回报，若高投入能被未来持续增长的需求消化，则属于正常周期现象 [2] - 基于此标准，倾向于认为AI不是泡沫，但承认当下资本开支强度可能处于阶段性超前投资水平 [2] - AI基础设施的资本开支需要打提前量，因其建设与交付需要时间，这种“超前”可能导致阶段性过度投资，但关键在于需求的增长速度能否匹配或超越供给扩张 [5] - 即便出现阶段性供大于求，行业基于具体业务需求的大规模投入导致长期过剩的可能性极低，因行业周期负反馈机制（过剩导致资本开支下降，增长的需求重新填满供给）会发挥作用，核心判断是需求会长期向上 [5] 需求驱动力与应用场景 - 各大科技公司采购AI服务器的动机已从早期“不能错过”的防御性动机，转向“必须拥有”的发展性动机，基于明确的业务需求进行投资 [5] - 绝大多数AI服务器的使用率在高位，客户需求尚未被满足，说明资源并未闲置 [5] - 相对于训练环节，AI在“端侧应用”和“推理场景”的落地才刚刚展开，其潜在需求总量将远超训练环节 [6] - AI应用场景已广泛渗透：智能助手/搜索重构信息获取与工作流程、AI编程工具提升开发者效率、AI视频生成降低内容创作门槛、AI辅助系统提升医学影像诊断准确率与效率、智能辅助驾驶成为主流车型标配、AI成为电商推荐与搜索引擎的底层基础设施等 [6][7] - 当前所见应用场景仅为“冰山一角”，未来涌现的AI应用场景很可能远超当下的认知边界 [4][7] 发展周期与历史参照 - AI发展过程中的周期性波动不可避免，源于技术演进规律与资本市场情绪的放大 [9] - 当前AI投资周期正处在“早期建设阶段”，科技巨头正以前所未有的规模增加AI资本开支，构建数据中心，形成新的“军备竞赛” [9] - 可参照2010年至2015年美国页岩油革命的历史轨迹，其特点包括：高投入高回报可能、技术突破引发资本涌入、短期内产能迅速扩张、行业周期导致融资收紧与洗牌、存活企业通过技术迭代与成本优化实现可持续发展 [10] - 短期的供给超前建设总会被需求的增长所消化 [10] - AI发展将是一条螺旋上升的曲线，有高光时刻也会有低谷调整，有资本狂热也会有理性回归 [14] 未来供需态势的核心关切 - 判断未来AI产业是供不应求还是供过于求，核心关切在于几个方面：电力、材料、制造等环节的约束是否会导致2026-2027年的实际资本开支显著低于企业计划，从而引发产业链供需调整 [13] - 商业化的速度是否停滞，科技企业的边际投资回报率是否快速下降，云厂商的堆积订单是否快速消化，从而导致供需逆转 [13] - 个别公司的激进策略（如OpenAI数万亿美元的资本开支计划在缺乏相当量级收入的前提下）是否会产生负面连锁效应，若融资受阻可能影响整个产业链及投资人行为 [13] - 任何技术发展初期，阶段性的“过度”投资几乎不可避免，但对长期发展有益，能积累资本与人才，并在产业低谷时倒逼企业提升效率、加快应用落地 [13]

迈克尔·伯里对美国金融体系及AI行业的警告 - 核心观点：电影《大空头》原型迈克尔·伯里发出多项警告，认为美联储重启购债计划凸显美国银行体系脆弱，并指出以OpenAI和英伟达为代表的美国AI科技股存在巨大泡沫风险 [1][3][6] 对美国金融体系与银行脆弱性的警告 - 美联储决定重启“储备管理购买”计划，预计每月购买约350亿至450亿美元国库券，凸显金融体系对美联储支持的依赖加剧 [3] - 伯里指出，若无美联储超过3万亿美元的储备支持，美国银行体系将无法运转，这反映了体系的脆弱性，而非实力 [3] - 美国银行体系所需储备金从2007年的450亿美元，增至2023年银行业动荡前的约2.2万亿美元，表明银行业变弱速度过快 [3] - 美联储自2022年量化紧缩以来，资产负债表已缩减约2.4万亿美元，但规模达12万亿美元的回购市场正显示出日益增长的波动性 [4] - 短期回购利率多次突破美联储目标区间，引发市场对流动性的担忧，经济学家预计美联储将推出购债以稳定隔夜利率 [5] - 伯里质疑美联储与美国财政部行动的一致性，认为美联储购买短期国债与美国财政部增发短期国债以避免推高10年期收益率的时机“极其巧合” [3] 对AI行业及科技股泡沫的警告 - 伯里警告OpenAI将是下一个“网景”，注定要失败，并且正在大量烧钱 [6] - 伯里指出，OpenAI筹集的600亿美元将“远远不够”满足公司的现金需求 [6] - 伯里近期披露了做空头寸并抨击AI芯片巨头英伟达，征集英伟达GPU被大量囤积的证据，暗示其存在供应过剩或需求泡沫 [7] - 市场对AI行业估值泡沫的担忧加剧，12月11日美股盘前，科技股集体跳水：甲骨文大跌超11%，英伟达跌近2%，美光科技跌1.50%，高通跌超1%，微软跌0.62%，亚马逊跌0.76%，谷歌跌0.77% [2] - 甲骨文发布的财报不及预期，再度引发市场对AI行业估值泡沫的担忧 [2] - 美股三大指数期货全线下跌：纳斯达克指数期货跌0.68%，标普500指数期货跌0.48%，道指期货跌0.15% [2] 机构投资者的担忧与行动 - 因担忧美国AI领域泡沫太大，英国养老基金正在缩小对美国股票的风险敞口 [1][8] - 英国多个养老金项目近几个月将投资转向美国以外市场，或针对美股可能下跌增强保护措施，这些项目为英国储户管理总计超过2000亿英镑资产 [8] - 标准人寿投资公司正减少对美股的配置，转而在英国和亚洲市场增配，其管理的规模达360亿英镑的基金约60%的股票资产位于北美 [8] - 欧洲央行近期称，英伟达、字母表、“元”和微软等美国科技股估值过高，投资者被“害怕错过”的情绪驱动 [9] - 英格兰银行和国际货币基金组织发出类似警告，强调如果市场乐观情绪消退，高企的AI股票估值会使投资组合面临巨大风险 [9]