证券研究报告·策略报告·策略深度报告 策略深度报告 20251212 2026 年美股展望：跨越"不着陆" ◼ 美股股市存在三大风险 2025 年 12 月 12 日 证券分析师 陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 证券分析师 葛晓媛 执业证书：S0600525040003 gexy@dwzq.com.cn 相关研究 《若美联储鹰派降息会如何？——港 股&海外周观察》 2025-12-09 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 回顾 2025 年，"波折"是贯穿美股全年的关键词，AI+关税是主要围绕 的两大主线。经济方面，市场对美国经济从悲观转向乐观，从"衰退" 预期回到"软着陆"，后又演绎到"不着陆"；贸易方面，关税从"倒吸 一口凉气"到"松一口气"，特朗普不断"Taco"；产业方面，"AI 热潮" +"AI 泡沫"交替进行。 ◼ 展望 2026 年，不确定性依旧存在，但我们预计美国经济有可能走向扩 张。经济增速可能高于今年，全年经济或前低后高，2026 年一季度或是 相对低点，主要有四个乐观的理由：消费增速将稳步回升、地产开始解 冻、就业 ...

行业与公司 * 纪要主要讨论美股市场及AI科技行业 并涉及港股市场[1] * 重点分析公司包括英伟达 以及消费股如沃尔玛[11] * 同时提及生物医药、创新药、光伏、锂电、房地产等相关行业[14][15][16] 核心观点与论据 **1 2026年美股AI泡沫风险** * 美股AI泡沫叙事自2025年10月初开始出现 导致科技股整体回调并影响恒生科技指数 该叙事预计持续至2026年并可能带来市场风险[2] * 泡沫破裂的根本原因通常是货币政策从宽松转向紧缩 例如1972年美联储大幅加息抑制经济过热及1973年石油危机 以及2000年3月至5月美联储大幅加息导致纳指从5,048点下跌到1,114点 跌幅达80%[3][5] * 2026年最大的风险来自宏观和政治周期 而非估值等因素 刺破泡沫的“针”可能会在晚些时候出现[6] **2 当前美股AI泡沫阶段判断** * 当前美股科技状况处于狂热初期 大致对应1998年科网泡沫时期[4] * 判断依据是标普100估值已达历史35年的95%分位以上 与2000年极值水平相当 但IPO活动尚未达到2000年火爆程度 且整体资本支出仍偏低迷[4] **3 美联储政策的影响与市场预期** * 美联储未来降息政策可能引发两种情景 一是鸽派立场多次降息超过经济所需 导致经济不着陆转为扩张 引发通胀风险增加和加息预期再起 最终在2026年结束降息周期并刺破泡沫 二是保持独立性仅小幅降息 若下半年不再降息 效果类似变相加息[7] * 市场对12月美联储降息预期存在较大分歧 从10月底的98%概率降至40%左右 反映出美联储官员的鹰派立场和对进一步宽松的谨慎态度[8] **4 短期市场表现与影响因素** * 近期AI相关科技股表现波动 例如上周纳斯达克指数下跌0.5% 主要受AI质疑和避险情绪影响[11] * 美国政府停摆持续43天 对美元流动性造成扰动 但政府重新开门后TGA金额下降将有助于缓解流动性紧张情况[9][10] * 高频数据显示美国消费韧性强劲 加之英伟达等公司财报和消费股业绩将提供更多信号 短期内科技股问题不大[11] **5 2026年全球及主要市场展望** * 2026年全球股市将呈现经济和科技共振趋势 中美经济有望同步扩张 投资者应关注科技成长和顺周期主线 以及降息背景下的利好方向如创新药领域[14] * 对2026年美股整体走势持乐观态度 当12月是否降息的不确定性消除后 美股可能迎来积极反弹 中长期将回归经济基本面和企业盈利韧性的主导轨道[12] * 港股与美股交易节奏相似 2025年四季度均面临调整 为2026年交易做准备 预计港股短期调整以震荡行情为主 可能在12月下旬结束 若英伟达业绩超预期则可能提前反弹[13][19][20] 其他重要内容 **1 具体投资方向** * 美股方面 除科技板块外 应重视顺周期行业及房地产领域 2025年房地产整体收益表现良好 2026年在降息背景下预计有更多企业和地产投资启动 美国地产复苏将带动相关出口投资机会[15] * 港股方面 应重点关注生物医药和创新药领域 这些行业具备较大弹性和周期性 且处于全球持续共振逻辑中 同时 中国资产中的独特稀缺资产如光伏、锂电等也值得持续关注[16] **2 黄金市场预期** * 2026年黄金整体动能可能相对2025年减弱 主要基于对美元指数走势的预期 2025年美元指数从110跌至90多 2026年预计呈现震荡态势 可能导致黄金价格出现阶段性超预期变化 但总体涨幅有限[17]

总体PMI表现 - 10月服务业PMI录得52.4%，高于9月的50%，连续第八个月站在荣枯线以上，显示服务业经济活动有所回暖[1] - 经济仍在温和扩张，尽管趋势仍低于过去数年的平均水平[1] 主要分项指数 - 10月商业活动指数回升至54.3%，较9月的49.9%大幅上升4.4个百分点，重新回到扩张区间[1] - 新订单指数升至56.2%，较上月跃升5.8个百分点，为2024年10月以来最高水平，反映服务业需求端出现改善[1] - 就业指数连续第五个月处于收缩状态，本月录得48.2%，虽较9月有所改善，但仍显示企业招聘意愿偏弱[1] - 供应商交付指数为50.8%，连续第11个月处于"扩张"区间，意味着交付速度继续放缓[1] - 价格指数升至70%，为2022年10月以来首次触及或超过该水平，并连续第11个月高于60%，显示通胀压力在服务业端仍然存在[1] 其他分项指数 - 库存指数录得49.5%，虽较上月有所改善但仍处于收缩状态，企业普遍减少库存规模以应对需求与成本不确定性[2] - 积压订单指数大幅下滑至40.8%，为2009年以来第二低水平，显示企业在当前就业和产能条件下仍能应对现有订单，无明显排队交付压力[2] 行业表现 - 11个行业在10月实现增长，包括住宿与餐饮、零售、批发、房地产、医疗卫生、运输与仓储等[2] - 6个行业出现收缩，涵盖文体娱乐、公司管理服务、金融保险、公共管理、建筑等领域[2] 企业反馈与关注点 - 多数受访企业提到关税及供应链因素仍推升成本，联邦政府停摆也被多次提及，部分行业担忧停摆若持续将引发裁员与预算推迟[2] - 不少行业反映需求出现季节性改善，例如医疗及零售部门[2] - 有企业指出经济信号"明显矛盾"，难以判断未来走势[2] - 部分制造与设备类企业依然受到进口限制与价格上涨影响，而房地产行业继续面临高利率压制需求[2]

货币政策与资产负债表 - 美联储主席明确表示将在数月内停止资产负债表收缩 即停止量化紧缩[2] - 停止缩表旨在确保银行储备金不再下降 维持货币市场平稳运行[3] - 今年剩余两次会议预计进行两次25基点的加息 明年政策变动存在更大不确定性[4] 经济扩张与系统性风险 - 近期汽车行业破产事件可能反映风险存在于其他不透明的金融领域[6] - 在长期经济扩张中 投资者承担风险的意愿强烈 市场热度持续一段时间[7] - 当前资产负债表状况优于以往扩张周期末期 经济体系可能更具韧性[8] 经济脆弱性与非线性事件 - 经济扩张不会因时间而自然终结 但经济体系对不利冲击的脆弱性增加[10][11] - 经济更容易受到导致非线性事件 如企业破产或失业率骤升 的冲击[11] - 尽管脆弱性存在 但并无内在动力表明经济正走向衰退 除非有重大负面事件发生[12] 政府停摆的经济影响 - 有分析估计政府停摆每周可能造成0.25个百分点的GDP损失 而非0.1个百分点[13] - 联邦政府规模庞大 但私营部门规模更大 宏观经济应能吸收这种部门性冲击[14] - 政府停摆的成本将随持续时间延长而增加 但这主要是一种区域性冲击 宏观经济应能承受[15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月三大指数整体有所回升且高于临界点，经济总体产出保持扩张；需求端外需短期加快、内需短期回暖但仍偏弱，需求整体改善；生产方面工业生产增速明显加快，预计四季度或有所放缓但继续保持较高增速；价格方面内外需求小幅改善，内需型商品价格有支撑，外需型商品价格震荡反弹 [2] 根据相关目录分别进行总结 宏观数据 - 9月官方制造业PMI为49.8%，预期49.7%，前值49.4%；官方非制造业PMI为50%，预期50.2%，前值50.3%；综合PMI为50.6%，前值50.5% [1] 整体经济情况 - 国内投资方面，房地产、基建、制造业投资均放缓；消费端增长速度放缓但拉动作用仍强；出口整体保持韧性，未来增速或放缓，四季度对经济拉动作用减弱 [2] 制造业情况 - 9月制造业PMI为49.8%，好于预期，景气水平连续两个月回升；需求上，新订单指数上升，市场需求改善；生产上，生产指数上升，生产扩张加快；外贸上，新出口订单指数和进口指数上升，外需加快、内需回升 [3] - 价格指数小幅回落，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数下降，受上游大宗商品价格回落等因素影响 [3] - 产成品库存和原材料库存上升，原材料短期主动补库，产成品企业被动补库 [4] 非制造业情况 - 9月非制造业商务活动指数为50.0%，业务总量总体稳定；服务业商务活动指数位于扩张区间，部分行业业务总量增长快，部分落至临界点以下；建筑业景气水平小幅回升 [5] - 服务业和建筑业业务活动预期指数表明企业对行业发展预期稳定乐观、对近期市场发展信心改善 [5] 综合情况 - 9月综合PMI产出指数为50.6%，企业生产经营活动总体扩张继续加快，经济景气水平上升且保持在扩张区间 [5]

文章核心观点 - 美联储转向降息可能延续美国牛市，但未来股票回报率可能弱于历史平均水平 [1] - 股市强劲上涨的关键在于降息能否延长经济扩张并维持企业盈利增长，若货币宽松未能阻止经济衰退，股市将遭受损失 [1] - 当前有利经济因素占优，只要经济避免重大波动，美国股市就能维持牛市，但过去一年大幅上涨预示未来涨幅可能较历史常态更温和 [1] 历史降息周期表现 - 1982年以来标普500指数在首次降息或恢复降息后的10个周期中，8个周期实现正回报，随后一年平均涨幅约10.4% [1] - 具体表现因经济背景差异显著，从下跌近24%到上涨超32%不等 [1] - 2001年和2007年降息周期因未能阻止经济衰退，股市遭受损失 [1] 当前经济形势分析 - 劳动力市场降温但就业增长仍保持完好，失业救济申请人数按历史标准稳定 [1] - GDP增长略高于趋势水平，且预计2026年前企业盈利将保持两位数增长 [1] 行业板块表现 - 1982年以来十次降息周期中，多数板块在首次降息后一年内上涨 [2] - 通信服务、非必需消费品、工业和信息技术板块通常表现突出，能源板块则长期落后 [2] - 本次降息前表现疲软的能源、医疗保健、材料和公用事业板块，未来一年或现强于平均水平的反弹 [2] 市场目标与投资策略 - 维持2025年末标普500指数6700点目标价，对应每股收益275美元、市盈率24.4倍 [2] - 建议增持科技、金融和非必需消费品类股，减持医疗保健和必需消费品类股 [2] - 具体策略涵盖美国战术股票、股息增长及SMID投资组合 [2]

制造业PMI回升 - 制造业PMI小幅上升 生产指数连续四个月处于扩张区间[1] - 新订单指数、新出口订单指数和在手订单指数均小幅上升 需求端边际改善[1] - 采购量指数回升至50.4% 企业补库存意愿增强[1] 行业分化表现 - 医药制造业和计算机通信电子设备行业生产指数和新订单指数显著高于制造业总体水平[1] - 高技术制造业PMI为51.9% 装备制造业PMI为50.5% 均显著高于总体水平[3] - 纺织行业和化学制品行业面临需求不足挑战[3] 价格指数改善 - 制造业购进价格指数与出厂价格指数连续三个月回升[2] - 煤炭、钢铁、光伏和新能源车等行业价格环比上涨[2] - 价格回升反映大宗商品波动和全球通胀传导 也体现国内供需关系改善[2] 服务业景气度提升 - 服务业商务活动指数升至50.5% 为年内最高水平[2] - 铁路运输和航空运输行业位于高位景气区间[2] - 资本市场服务商务活动指数连续两个月高于70%[2] 新动能持续释放 - 新能源、新材料和智能制造等高新技术产业订单增长较快[3] - 数字经济蓬勃发展 5G和人工智能等新技术加快迭代应用[3] - 信息服务行业与人工智能技术实现全面深度融合[2] 建筑业表现回落 - 建筑业商务活动指数回落 受高温多雨等季节性因素影响[3] - 房地产行业复苏进程缓慢[3] 政策支持方向 - 通过税收优惠和研发费用加计扣除等措施支持高技术制造业[3] - 加大减税降费和融资支持措施重点纾困中小企业[4] - 财政政策加快政府债券发行使用 提升资金使用效率[4]

中国经济表现 - ICHI综合景气指数显示经济动能持续增强，消费、投资、生产与出口四大分项指标全线走强[1] - 前7个月社会消费品零售总额同比增长4.8%，消费政策效果持续释放[2] - 制造业投资增长6.2%，高技术产业中的信息服务业等投资同比增速超15%[2] - 出口同比增长7.3%，在全球贸易放缓背景下展现韧性[2] - 7月城镇调查失业率为5.2%，与去年同期持平[2] 全球宏观经济 - 英国7月CPI同比上涨3.8%，为18个月最快增速，食品价格涨幅扩大至4.9%[6] - 美国8月16日当周首次申请失业救济人数升至23.5万人，续请失业救济人数升至197.2万人[6] - 美国8月制造业PMI初值升至53.3创两年多新高，服务业PMI为55.4，综合PMI升至55.4[7] - 欧元区8月综合PMI升至51.1，制造业PMI升至50.5自2022年中以来首次重返扩张区间[7] 央行政策与市场动态 - 美联储官员对降息存在分歧，布拉德建议年内累计降息100个基点，博斯蒂克预计仅降息一次[8] - 克利夫兰联储主席哈玛克反对近期降息，堪萨斯城联储主席施密德对9月降息持犹豫态度[8] - 美联储理事莉莎·库克遭司法部调查，引发对美联储独立性的关注[9]

制造业PMI总体表现 - 7月制造业PMI降至49.3% 较上月下降0.4个百分点 主要受传统生产淡季及极端天气影响 [1] - 生产指数为50.5% 虽下降0.5个百分点但仍连续3个月处于扩张区间 [1] - 新订单指数为49.4% 较上月下降0.8个百分点 反映市场需求释放受阻 [1] 分行业PMI表现 - 装备制造业和高技术制造业PMI分别为50.3%和50.6% 持续高于临界点 [1] - 消费品行业PMI为49.5% 较上月下降0.9个百分点 [1] - 高耗能行业PMI为48% 较上月上升0.2个百分点 景气度有所改善 [1] 价格指数变化 - 主要原材料购进价格指数升至51.5% 较上月上升3.1个百分点 为3月以来首次突破临界点 [2] - 出厂价格指数为48.3% 较上月上升2.1个百分点 [2] - 石油煤炭加工、黑色金属冶炼等行业价格指数明显回升 [2] 企业规模差异 - 大型企业PMI为50.3% 生产指数52.1%和新订单指数50.7%均连续3个月扩张 [2] - 中型企业PMI为49.5% 较上月上升0.9个百分点 [2] - 小型企业PMI为46.4% 较上月下降0.9个百分点 [2] 非制造业表现 - 非制造业商务活动指数为50.1% 较上月下降0.4个百分点 [4] - 建筑业商务活动指数为50.6% 较上月下降2.2个百分点 [4] - 服务业商务活动指数为50% 较上月略降0.1个百分点 [4] 行业景气分化 - 铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于60% [4] - 租赁及商务服务、生态保护等行业处于扩张区间 [4] - 房地产、居民服务等行业指数低于临界点 [4] 预期与展望 - 制造业生产经营活动预期指数为52.6% 较上月上升0.6个百分点 [3] - 非制造业业务活动预期指数为55.8% 较上月上升0.2个百分点 [4] - 经济总体保持扩张态势 新动能持续增长 [1][3]

制造业PMI总体表现 - 7月制造业PMI为49.3% 较上月下降0.4个百分点 低于临界点[2] - 生产指数为50.5% 虽下降0.5个百分点但仍连续3个月处于扩张区间[2] - 新订单指数为49.4% 较上月下降0.8个百分点 反映市场需求偏弱[2] 分行业PMI表现 - 装备制造业PMI为50.3% 高技术制造业PMI为50.6% 均持续高于临界点[2] - 消费品行业PMI为49.5% 较上月下降0.9个百分点[2] - 高耗能行业PMI为48% 较上月上升0.2个百分点 景气度有所改善[2] 价格指数变化 - 主要原材料购进价格指数为51.5% 较上月上升3.1个百分点 自3月以来首次升至临界点以上[3] - 出厂价格指数为48.3% 较上月上升2.1个百分点[3] - 石油煤炭及燃料加工、黑色金属冶炼等行业价格指数明显回升[3] 企业规模差异 - 大型企业PMI为50.3% 生产指数52.1% 新订单指数50.7% 均连续3个月位于扩张区间[3] - 中型企业PMI为49.5% 较上月上升0.9个百分点[3] - 小型企业PMI为46.4% 较上月下降0.9个百分点[3] 非制造业表现 - 非制造业商务活动指数为50.1% 较上月下降0.4个百分点但仍高于临界点[5] - 建筑业商务活动指数50.6% 较上月下降2.2个百分点[5] - 服务业商务活动指数50% 较上月略降0.1个百分点[5] 行业景气分化 - 铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60%以上高位景气区间[5] - 租赁及商务服务、生态保护及公共设施管理等行业位于扩张区间[5] - 房地产、居民服务等行业商务活动指数低于临界点[5] 市场预期与政策影响 - 制造业生产经营活动预期指数为52.6% 较上月上升0.6个百分点[4] - 非制造业业务活动预期指数为55.8% 较上月上升0.2个百分点 连续3个月保持55%左右[5] - 城市更新、"两重""两新"和消费补贴等政策有望推动投资与消费活动稳步趋升[5]