全球货币格局演变 - 美元在全球外汇储备中的占比从2001年的72.7%降至58%，创下近30年新低[6] - 美国冻结俄罗斯3000亿美元外汇储备的举动暴露了美元的政治工具属性，促使全球央行寻求替代方案[6] - 货币体系正朝双轨制发展：中国与金砖国家主导以实物黄金背书的“黄金本位2.0”，而美国与西方则押注数字美元和稳定币等金融科技[10] 黄金的战略地位提升 - 2023年全球央行增持1037吨黄金，中国成为全球最大的官方黄金买家[6] - 2025年7月黄金正式纳入《巴塞尔协议III》一级资产名单，可按100%价值计入资产负债表，标志着其货币属性的回归[8] - 全球央行正推动黄金成为“高质量流动性资产”，未来可像美债一样用于抵押、回购和融资，这将重塑全球金融的底层逻辑[10] - 黄金价格在2025年内40多次刷新历史纪录[4] 中国的“黄金走廊”战略 - 中国悄然搭建以核心交易平台为枢纽、覆盖多个大洲的实物黄金流转网络，即“黄金走廊”[6] - 该体系的关键突破在于实现人民币与实物黄金的直接兑换，使人民币从信用纸币升级为有黄金背书的储备货币[8] - 这一体系相当于搭建了一套绕开SWIFT和IMF的平行金融结算通道，并以金砖国家为核心向外扩展[8] - 截至2025年初，中国已与40多个国家和地区签署了货币互换协议，并有20多个国家通过双边本币结算减少对美元依赖[16] 市场影响与资产配置 - 目前全球央行和主权基金的黄金及等价实物资产配置占比已达20%，美国银行建议将这一比例提升至30%，这意味着全球将新增2万亿美元的黄金需求[12] - 汇丰银行预测，受央行购金、美国财政担忧等因素推动，金价有望在2026年触及5000美元/盎司，未来五年将进入“制度性重估”周期[12] - 对投资者而言，建议采用“三层配置策略”：底层配置黄金ETF，中层配置铜及有色金属ETF，创新层适度关注比特币等高贝塔资产[14] - 人民币计价的国债、蓝筹股等资产将受益于去美元化进程，成为全球资本的潜在“避风港”[14]

从百年黄金周期视角观察，其价格驱动逻辑正在从单纯的"避 险资产"转向"多重属性博弈"。 作者： 欧阳晓红 封图：图虫创意 利好数据下，黄金为何下跌？ 尚未从"大开大合"的黄金震荡调整中回神的投资者，又遇关税缓和变量。 据新华社消息，当地时间10月25日至26日，中美双方在吉隆坡举行经贸磋商。商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢在磋商结束后对中外媒体记者 表示，双方就妥善解决彼此关注的多项重要经贸议题达成初步共识，下一步将履行各自国内批准程序。 10月24日，美国公布9月CPI（消费者价格指数）环比增长0.3%，同比增长3%，核心CPI环比降至0.2%，均低于市场预期。这一数据本应强化美联储降 息预期，推升黄金价格，但伦敦现货黄金价格当日不涨反跌，从4124美元/盎司回落至4112美元/盎司。10月27日，伦敦现货黄金价格再次下跌，截至下 午5点，跌幅达1.54%。 与此同时，全球风险资产狂欢。10月24日，A股创业板指上涨3.57%，上证指数站上3950点，美股指数等全线走高，避险资产承压，黄金盘整，美元指 数持平。10月27日，上证指数上涨1.18%，收于3996.94点，离4000点近在咫尺。 资产价格表 ...

黄金价格近期走势 - 国际现货黄金价格于10月21日从高点4374.79美元/盎司回落，日内一度大跌6.70%，收盘跌幅为5.33%，创12年来最大单日跌幅 [2] - 10月22日现货黄金价格一度跳水跌2%，逼近4000美元/盎司大关，较日内高点下跌超100美元/盎司 [2] - 10月23日黄金跌势未止 [2] 对零售市场的影响 - 受国际金价影响，周大福、六福珠宝、谢瑞麟珠宝的足金售价从10月21日的1292元/克下跌至10月26日的1232元/克，每克下跌60元 [2] - 购买一个80克重的足金手镯，在10月26日购买比10月21日购买可节省4800元 [2] - 有投资者在价格回调后立即行动，例如一位市民于10月22日一次性购买了4万元的积存金 [3] 价格下跌原因分析 - 业内普遍认为大跌源于贵金属多头市场拥挤度过高，前期持续上涨后获利盘积累丰厚，导致多头获利了结离场 [3] - 技术指标显示前期涨势过于迅猛，触发了短线抛售 [3] 机构对后市的观点 - 短期金价波动主要受地缘政治缓和与资金获利了结影响，但支撑黄金的长期核心因素未变，包括全球货币信用体系重构、美联储降息周期开启及央行持续购金 [4] - 中长期看，美元弱化、全球不确定性及宽松政策仍利好金价，回调或提供布局机会 [4] - 支撑贵金属上涨的长期基本面因素尚未改变，包括美联储降息周期、美元信用体系受挑战、全球去美元化趋势及国际贸易关系不确定性 [5] - 潜在买盘或对后续回调幅度形成限制，黄金价格中枢中长期仍有望上行，投资者可考虑回调时参与，逢低分批布局 [5]

人民币汇率升值潜力 - 人民币汇率存在可观“补升”空间，但其实现取决于后续美中利差高位回落的节奏[3] - 2025年以来截至10月20日，美元指数累计下跌9.1%，但在岸美元兑人民币汇率仅下跌2.4%[7] - 人民币相对美元走弱幅度在4月21日最高达到9.2个百分点，后随中美谈判进展降至7.8个百分点（以2024年底为基期）[9] 中间价定价机制 - 近期人民币中间价调升主要由隔夜美元走弱驱动，符合正常定价机制[3][24] - 当前CFETS人民币汇率指数处于94-96区间，高于第一轮中美经贸争端期间的90-92区间[3][18] 结售汇行为与市场预期 - 当期实际付汇购汇率从2024年月均64%下降至2025年2-9月的月均58%，表明企业更多认可人民币升值逻辑[3][35] - 估算的“囤汇盘”平均成本约在7.21，当人民币汇率稳定运行在7以内时，可能引发大量结汇和汇率超调[3][40][41] - 2024年7月至2025年8月，货物贸易涉外收付款顺差月均达到707亿美元，较前12个月的月均339亿美元翻倍[27] 跨境资本流动 - 2025年5-8月，直接投资项目逆差月均收窄至-25亿美元（结售汇口径）和-42亿美元（涉外收付款口径），此前12个月月均逆差分别为-57亿美元和-106亿美元[43][46] - 2025年7-8月，外资显著流入中国股市，而同期境外机构减持中国债券，5-8月外资在债市多为净流出[48][50][54] - 弱美元环境下，2025年5-8月新兴市场资金净流入月均达360亿美元，高于去年美元高位时的月均210亿美元[48]

未来几年，随着全球货币宽松周期到来、铜市场供需格局持续偏紧，铜价有很大概率向1.5万美元冲锋，而这必然会带来不少可观的机会。我们可以有很多 非常充分的证据可以论证这一观点。首先，从宏观来看，美联储降息的核心影响，是通过压低全球资金成本、弱化美元信用，引导资金从金融资产向实物资 产迁移，而战略资源凭借"稀缺性+抗通胀性"成为最优配置标的之一。2001年互联网泡沫危机后，美联储累计降息5.25个百分点，低利率环境持续至2003 年，推动大宗商品指数从底部上涨超150%，同时叠加中国"入市"拉动中国制造业井喷和大规模基建，国际铜价从1400美元/吨持续飙涨至8700美元/吨；2008 年次贷危机后，零利率政策叠加2025年美联储降息后，"美元弱、商品强"的格局再度显现。其中，黄金白银价格狂飙是最凸显的代表，然后铜、钴等战略资 源也开始得到资金关注。不仅是货币因素，还有关税战与去全球化也在强化战略资源刚需——倒逼供应链自主，拉动资源储备增量。2022年俄乌战争爆发， 美元被武器化（冻结俄的美元资产和美元交易），各国央行加速摆脱对美元的依赖，黄金占全球外汇+黄金储备的比例已从24%升至30%，现在有43%的央 行计划继 ...

资产价格表现矛盾 - 美国9月CPI环比增长0.3%，同比增长3%，核心CPI环比降至0.2%，均低于市场预期，本应强化美联储降息预期并推升黄金价格 [2] - 但伦敦现货黄金价格在数据公布当日不涨反跌，从4124美元/盎司回落至4112美元/盎司，10月27日再次下跌，截至下午5点跌幅达1.54% [2] - 与此同时，全球风险资产表现强劲，10月24日A股创业板指上涨3.57%，上证指数站上3950点，美股指数全线走高，避险资产承压 [2] 资金流向分析 - 尽管金价下跌，但资本并未恐慌性撤离，10月24日国际现货黄金单日净流入超43亿美元，尾盘出现一笔近10亿美元的买单 [3] - 10月份全球最大黄金ETF——SPDR Gold Trust持仓量增加28吨至1046.93吨，尽管10月24日持仓量较前一交易日减少5.44吨，但当周持仓整体持平，未出现大规模赎回 [4] - 中国市场黄金ETF出现显著资金净流入，10月24日主力资金净流入黄金市场9.77亿美元，暗示长期配置盘逢低布局，而短期投机盘获利了结 [4] 宏观背景与驱动逻辑转换 - 美国9月CPI温和增长为美联储提供了空间，市场预期10月议息会议可能降息25个基点，并且12月继续降息 [5] - 黄金的功能正从“对冲数据不确定性”转变为“押注未来降息机会”，部分资金流入是为降息提前购买“保险” [5] - 黄金价格驱动逻辑从单纯“避险资产”转向“多重属性博弈”，短期避险属性弱化，利率属性强化，资金分流至风险资产 [6] 历史对比与周期视角 - 自1973年以来美国经历的八次经济衰退中，六次黄金表现超越标普500指数，平均超额收益达37% [6] - 政策明朗化初期，黄金往往因避险属性衰减而调整，但随后因货币属性重估而开启新周期，类似场景在1971年和2008年均出现过 [6] - 2025年第四季度金价走势与2008年图形相似，均在10月中旬达到高位后大幅调整，但内核不同，2008年是危机模式，2025年是博弈模式 [8][9][10] 当前市场状态与机构观点 - 当前市场处于弱平衡的震荡状态，金价短期向上突破困难，但下方也有一定支撑，4000美元/盎司是重要支撑位 [11][12] - 机构观点存在显著分歧，看空方警告深度回调风险，看多方则视回调为买入机会，如申万宏源认为3800—3900美元/盎司为底部区域，高盛、摩根大通等维持长期看多 [10] - 黄金正在从单纯避险资产，向更具复杂性的“超主权货币”属性演进，长期价格天花板与全球央行信用、债务可持续性挂钩 [7][12]

美债规模与运作机制 - 美国国债总额首次超过38万亿美元 [2] - 美国凭借美元的国际核心货币地位，通过不断发行新国债来偿还到期旧债和利息，维持债务运作 [3][7] - 全球贸易近九成使用美元结算，使得全球投资者将美债视为最安全、最方便的资产之一 [5][6] 美债潜在风险 - 美国国会设定的债务上限常引发政治僵局，可能导致政府停摆，并动摇市场对美债绝对安全的信心 [9] - 债务增长速度远超美国经济创造财富的速度，利息支出可能成为财政难以承受之重，动摇美元信用基石 [11] 中国的外汇储备策略 - 中国持续优化外汇储备结构，有序减持美债，并大幅增持黄金，以降低对单一美元资产的过度依赖 [11][13] - 分散风险的操作旨在让外汇储备更加安全、多元 [13] 去美元化与替代方案 - 去美元化成为国际金融界的一股强劲暗流，各国探索美元替代方案 [15] - 人民币国际化可能推高汇率，削弱制造业竞争力，并面临国际热钱冲击资产市场的风险，因此策略上更侧重推动其在贸易中的结算功能，而非成为下一个储备货币 [17][18][20] - 回归黄金或推出黄金挂钩的数字稳定币面临总量有限的问题，全球年新开采黄金价值不足5000亿美元，难以支撑33万亿美元的全球贸易总量，可能导致通货紧缩 [22][24] - 鼓励各国间本币结算能绕过美元，但无法根本解决因贸易不平衡导致的顺差国积累“死钱”问题 [25][27]

全球经济格局多极化 - 美国占全球GDP比重从1990年的约26%下降，而中国从1990年的1.57%大幅上升至2023年的16.83%，与欧盟经济体量相当 [1] - 中国制造业增加值自2010年起稳居世界第一，目前占全球比重约30%，相当于美国、日本和德国三国之和 [2] - 全球贸易格局变迁，中国占全球商品出口份额从2001年的不足5%上升至2024年的约15%，而美国份额从约12%降至不到9% [2] - 全球供应链呈现区域化聚合趋势，形成北美、欧洲和亚洲（以中国为中心，部分产业向东南亚、印度转移）三大板块 [2] 科技研发与创新实力对比 - 中国研发支出增长迅速，2023年增长率约为8.7%，显著高于美国（1.7%）和欧盟 [3] - 中国研发支出占GDP比重从2000年的0.89%增至2022年的2.56%，超过欧盟的2.24%，但仍低于美国的3.59% [3] - 中国在专利申请数量上领先，2023年发明专利申请约164万件，远多于美国的51.9万件 [4] - 在生成式AI领域，2014年至2023年间中国发明数量约为3.8万件，远超美国的6200件 [4] 加密货币与区块链技术崛起 - 全球加密货币市值从2013年的不足千万美元增长至目前的4.17万亿美元 [6] - 稳定币成为跨境转账重要工具，日均交易额超过500亿美元 [7] - 区块链技术通过分布式账本、密码学和共识机制创造去中心化信任模式，旨在取代银行等中心化金融中介 [5][6] 美元霸权面临挑战与多元化趋势 - 美元在全球外汇储备中的份额持续下降，从2000年的61.49%降至2024年的46.74%，而黄金占比从13.57%上升至19.13% [10] - 在国际支付领域（SWIFT），美元占比约为49%，人民币占比从2010年的0.1%升至2025年2月的4.33% [11] - 多国推动贸易本币结算，并增持黄金储备以分散美元风险，2024年全球央行净购金量达到1089吨，创历史新高 [10][11] 主要经济体的数字货币战略 - 美国通过《GENIUS法案》推动合规美元稳定币，将稳定币供应扩张转化为对美元资产（如美国国债）的结构性需求，以巩固美元地位 [12][13] - 中国禁止私人加密货币但积极发展数字人民币（e-CNY），并利用香港作为试验田建立稳定币监管框架，旨在推动人民币国际化 [14][15] - 探索以黄金为锚定资产的稳定币（如PAXGold），结合黄金的价值稳定性和数字货币的便捷性，可能催生新型跨境支付系统 [18]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [2] 核心观点 - 报告核心观点为关注铜铝的投资机遇 [5] - 贵金属方面，建议耐心等待买入时机，长期看好贵金属板块表现，建议在3950美元/盎司左右做多黄金 [5] - 铜方面，由于自由港和泰克资源26年产量预期下调，预计26年将出现供需紧张，建议逢低做多 [6] - 铝方面，供给脆弱性存在，世纪铝业因故障停产影响约20万吨产能，预期价格稳中有升 [6] - 钴价大幅上涨后预计短期涨势趋缓，但中长期供需缺口将扩大，价格上行空间较大 [7] - 钨价开启反弹，环保管控及品位降低趋势下，钨价将长期维持高位，上游钨矿企业长期受益 [7][8] - 投资建议关注盛达资源、兴业银锡、赤峰黄金、神火股份、紫金矿业等公司 [9] 板块行情 - 根据长江一级行业划分，有色金属行业本周涨幅为1.04%，排名第26 [17] - 本周有色板块涨幅排名前5的是常铝股份、黄河旋风、四方达、鑫铂股份、中钨高新 [18] - 本周跌幅排名前5的是湖南白银、白银有色、西部黄金、盛达资源、恒邦股份 [18] 价格 - 基本金属价格：LME铜上涨3.17%、铝上涨2.75%、锌上涨2.72%、铅上涨2.31%、锡上涨1.94% [20] - 贵金属价格：COMEX黄金下跌3.30%、白银下跌4.38%、NYMEX钯金下跌3.79%、铂下跌2.13% [20] - 新能源金属价格：LME镍上涨1.44%、钴上涨2.31%、碳酸锂上涨2.79% [20] 库存 - 基本金属库存：全球显性库存铜去库6273吨、铝去库22075吨、锌去库1893吨、铅去库24059吨、锡去库70吨、镍累库92吨 [34][36]

贵金属市场整体态势 - 贵金属延续小幅回调状态，俄乌冲突缓和及中美经贸谈判给市场风险担忧情绪带来缓和空间 [1] - 短期市场避险情绪略有降低，贵金属进入震荡运行状态，但"去美元化"等长线支撑因素仍存，贵金属仍处长线牛市行情之中 [1] 黄金价格表现与驱动因素 - 在美国通胀数据走软后金价反弹，但在关键阻力位下方依然脆弱 [1] - 美国9月CPI同比上涨3%，创今年1月以来最高，但低于市场预期的3.1% [1][2] - 现阶段黄金价格的下调被视为健康的，较高位回吐10%水平才是合理的，目前仅有5% [2] - 黄金作为一种不孳息资产，通常在低利率环境中表现较好，市场普遍预计美联储将在12月进一步降息 [2] - 全球最大的黄金支持交易所交易基金SPDR Gold Trust持仓量从1052.37吨下降到1046.93吨，降幅为0.52% [2] 黄金技术分析 - 现货黄金4小时走势图显示出一个上升的楔形扩展模式，金价在4000美元处找到有力支撑 [3] - 金价可能正在形成潜在的双底模式，若确认突破4250美元则暗示可能延续上行趋势 [3] - 自2025年9月以来黄金一直处于超买区域，从4380美元峰值的回调意义重大 [3] - 决定性地跌破4000美元将使看涨点失效，并可能为进一步回调至3850美元打开大门 [3] 白银价格表现 - 银价正从近期高点回调，目前强劲的支撑位支撑着看涨结构 [1] - 现货白银4小时走势图显示了一个上升扩散楔形模式，银价目前在48美元的支撑位附近 [4] - 从48美元支撑位反弹可能引发强劲上行走势，但决定性突破47.50美元可能导致进一步下跌至45美元 [4] 宏观经济数据与事件 - 美国10月制造业PMI初值52.2，服务业PMI初值55.2，均较9月回升且好于预期 [1] - 中美两国高级经济官员已敲定一项贸易协议的框架，该协议将暂停美方加征关税及中方稀土出口管制措施 [2] - 市场基本消化美联储年内再降息2次的预期 [1]