公开市场操作与资金面 - 央行10月16日开展2360亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有6120亿元逆回购到期，实现单日净回笼3760亿元 [1] - 尽管央行公开市场转为净回笼，银行间市场资金面仍显充盈，存款类机构隔夜回购利率在1.31%附近徘徊，隔夜报价在1.3%维持巨量供给 [3] - 非银机构质押存单及信用债融入隔夜的报价在1.4%上下，10月上半月央行已完成两次买断式逆回购操作，净投放规模高于上月，显示预防性呵护态度 [3] 利率与收益率表现 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.67%附近，较上日小幅上行 [7] - 国债期货收盘表现分化，30年期主力合约涨0.42%，10年期主力合约涨0.06%，5年期和2年期主力合约均跌0.01% [12] - 美国隔夜融资担保利率为4.19% [4] 宏观经济与政策动态 - 中方表示对于相互尊重基础上的平等磋商持开放态度，美方有意延长对华关税暂停期以换取中方推迟实行稀土出口管制 [13] - 英国将多家中国企业列入实体名单，中方表示反对未经授权的单边制裁并提出严正交涉 [13] - 马来西亚央行宣布银行间基准利率将从吉隆坡银行同业拆息率过渡至马来西亚隔夜利率，原利率将于2029年1月1日起停止使用 [15] 市场数据与事件 - 2025年前三季度全国法拍市场挂拍房源54.7万套，同比减少4.9%，累计成交12.2万套，同比减少1.8%，总成交金额1858.3亿元，同比减少21.3% [13] - 截至8月末，金融"五篇大文章"贷款余额达105.6万亿元 [17] - 上交所表示将大力支持绿色投资，鼓励更多绿色企业进行股债融资 [17] 债券市场风险事件 - 近期债券负面事件涉及多家主体，包括福建福晟集团有限公司、西安曲江文化控股有限公司、苏宁易购集团股份有限公司等，事件类别包括被列入评级观察、隐含评级下调、未按时兑付本息等 [18] - 本月城投非标资产风险提示及违约事件涉及多只私募基金和信托计划，如盖州绿色产业扶贫投资基金、建信信托·山南华闻股权收益权投资集合信托计划等 [19]

市场发展核心观点 - “十四五”期间债券市场实现跨越式发展，在规模、品种、风控和开放四大维度协同发力，实现从量的增长到质的跃升 [1][2] - 市场通过“对内支撑实体、对外助力开放”的双向维度释放关键价值，成为稳定经济大盘、助推金融强国建设的核心“压舱石” [5] - 展望未来，市场将在产品创新、风险防控、开放深化三大核心维度持续发力，为经济转型升级注入新动能 [8][9] 市场规模与增长 - 截至2025年8月末，债券市场托管余额超192万亿元，较“十三五”末增长逾60% [1][2] - 2024年单年发行规模达79.62万亿元 [2] 产品创新与品种 - 2025年5月推出债市“科技板”，专门服务半导体、生物医药等科技创新企业融资需求 [2] - 公募REITs加速扩容，覆盖仓储物流、保障性住房等场景，盘活存量资产超千亿元 [2] - 资产证券化产品持续创新，涌现出数据资产ABS、知识产权ABS等品种，民企资产担保债券、转型债券逐步推广 [2] - 未来将围绕人工智能、新能源等前沿领域打造专项金融工具 [1][8] 风险防控与稳定性 - 交易所市场债券违约率长期保持在1%左右的低位 [1][3] - 截至2025年6月末，超六成融资平台实现退出，地方政府债务风险稳步化解 [1][3] 对外开放与国际影响力 - 截至2025年8月末，80个国家和地区的1170家境外机构入市，持债规模约4万亿元，较“债券通”开通前增长近4倍 [1][3] - 中国债券已全面纳入彭博巴克莱、摩根大通、富时罗素三大国际指数，在富时罗素全球国债指数中占比升至全球第二 [3] - “互换通”累计成交1.5万多笔，名义本金约8.2万亿元，成交规模较上线初期增长9倍多 [3][7] - “债券通”形成“北向通”与“南向通”双向开放闭环，“互换通”每日净限额提升至450亿元 [7] 对实体经济的支撑作用 - 债市是央行公开市场操作核心场域，192万亿元规模为货币政策精准落地提供广阔空间，构建“精准滴灌”的政策传导机制 [5] - 债券市场在价格型货币政策传导中发挥重要作用，通过影响债券市场利率和“比价效应”提高政策利率到贷款利率的传导效率 [6] - 市场持续释放直接融资效能，为不同领域、类型的实体企业提供适配融资方案 [6] 未来发展重点 - 产品端需优化债券品种结构，发展高收益债券市场，丰富绿色债券与资产证券化产品，创新增信工具类型 [8] - 风险防控需健全违约处置法律框架，丰富市场化处置工具，发展标准化信用违约互换产品，完善中央对手方清算机制 [9] - 开放深化需推动国内债市与国际接轨，加强跨境合作，同时做好跨境资金流动监管 [9]

社融与信贷表现 - 九月社融新增3.53万亿元，同比少增2297亿元，增速为8.7%，较前值8.8%下降0.1个百分点[3] - 新增人民币贷款1.3万亿元，同比少增3000亿元，增速为6.6%，较前值6.8%下降0.2个百分点[3] - 社融项下信贷新增约1.6万亿元，同比少增约3700亿元，政府债新增1.19万亿元，同比少增约3500亿元[3] - 企业实际信贷1.62万亿元，同比多增2000亿元，主要由短期贷款驱动（同比多增2500亿元），但中长期贷款不及去年同期[3] 融资结构变化 - “非标”融资新增约3600亿元，同比多增约1870亿元，企业直接融资新增约600亿元，同比多增约2400亿元[3] - 居民部门债务增速持续下滑，企业部门持平，政府部门仍在提升，以抵消居民部门的收缩效应[3] - 企业信贷增速下滑与“非标”融资、直接债务融资增速回升形成对比，反映债券对信贷的替代效应[3] 货币供应与存款 - M2同比增长8.4%，较前值8.8%下降0.4个百分点，M1增速为7.2%，较前值6%上升1.2个百分点[3] - M1-M2剪刀差持续走阔，说明资金活化现象仍在持续[3] - 新增人民币存款2.2万亿元，同比少增1.53万亿元，居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元[3] 市场趋势与政策展望 - 十月政府债净融资规模较上年同期大幅减少，信贷投放进入淡季，社融或将进入快速下行通道[3] - 央行保持流动性宽松态势，货币供给无虞，供求格局向有利于利率下行的方向倾斜[3] - 权益资产风格或将切换，避险情绪升温，三季度抑制债市的风险偏好将进入平稳阶段[3]

债券市场展望 - 2025年1月至今债券市场行情运行逻辑经历了从流动性悲观预期到经济改善预期，再到“对等关税”冲击下的风险偏好切换，以及反内卷预期下的股债跷跷板效应及资金分流，最终至债基赎回压力 [11] - 2021年以来不断强化的逻辑叙事包括物价低迷、新旧动能切换以及资产荒、资金流向债市 [11] - 债市面临中期逻辑挑战，包括反内卷、稳住股市楼市、股债性价比导致的存款搬家，以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿和增值税的影响 [11] - 四季度债市策略为把握短端确定性，继续控制久期，在缺乏有力降息情况下难言真正回归“基本面+流动性”定价 [11] - 四季度10年国债收益率可能运行区间在1.75%-1.90%（不含税），建议继续降低久期，信用债增量资金可能减少 [11] - 2025年第四季度债券性价比排序为：转债 > 短端信用债 > 存单 > 短端利率债 > 长端及超长端利率 > 长端信用债 [11] 潮玩行业与TOP TOY分析 - TOP TOY为名创优品旗下潮玩品牌，成立于2020年，产品涵盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒，构建了“IP孵化-产品研发-供应链-全渠道销售”的完整生态 [12] - 截至25年上半年，TOP TOY已有293家门店，自研产品占比增加至47.2%，营收及归母净利润均实现大幅增长，25H1分别实现13.6亿元和1.8亿元，同比分别增长58.5%和28.0% [12] - 25H1销售费用率和一般及行政费用率分别控制在11.8%和1.7%，连续多年控制在较低水平 [12] - 中国潮玩行业零售额由2019年的207亿元增长至2024年的587亿元，复合年增长率达23.2%，预计将以20.9%的年复合增长率增长至2030年的2133亿元 [12] - 2024年手办和搪胶毛绒在中国潮玩市场份额占比分别为45.1%和9.4%，预计将成为未来增长核心品类 [12] - TOP TOY构建了多维IP矩阵，包括自有IP（17个）、授权IP（43个）以及他牌IP（600+个） [12] - 25H1重点自有IP糯米儿、大力招财分别实现GMV 5000万元和3500万元，授权IP产品收入达6.2亿元，与三丽鸥、迪士尼等国际知名IP建立深度合作 [15] - 渠道端布局以线下门店为根基，辅以线上及经销渠道，截至25H1海外门店达10家，正依托旗舰店+快闪店模式加速海外市场布局 [13][15] 煤炭行业业绩前瞻 - 供给端，2025年1-8月累计全国原煤产量31.65亿吨，同比增加2.8%，2025年1-9月累计进口煤炭3.5亿吨，同比下降11.1% [15] - 受产能核查文件及安监趋严影响，预计四季度产量不会大规模释放 [15] - 2025年第三季度港口5500大卡动力煤现货均价约为673元/吨，同比24Q3的848元/吨下跌约20.66%，环比25Q2的630元/吨上升约6.75% [15] - 山西产主焦煤京唐港库提价2025年第三季度均价为1564元/吨，同比24Q3下跌17.23%、环比25Q2上涨19.09% [15] - 预计煤炭行业重点公司2025年三季报业绩超预期的有4个：中国神华（2025Q1-3 EPS 1.97，YOY -15.01%）、陕西煤业（EPS 1.29，YOY -21.46%）、山煤国际（EPS 0.64，YOY -38.99%）、电投能源（EPS 1.91，YOY -2.39%） [15] - 业绩基本符合预期的公司有9个，包括中煤能源、兖矿能源、潞安环能等，低于预期的公司有1个：陕西黑猫（2025Q1-3 EPS为-0.32，YOY -3.82%） [15] - 投资分析意见重点推荐低估值弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源，以及稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源 [15] 经济前瞻 - 经济增长内生动能回落，“周期”力量退坡下，经济内生压力逐渐显现，设备更新周期退坡加之前期新开工减少，制造业与地产投资有进一步下行的可能 [17] - 出口仍保持高增，驱动因素已从“抢出口”短期逻辑向“新兴国家工业化提速+我国替代欧盟在新兴市场份额”中期逻辑切换，对东盟出口也更多满足东盟自身需求 [17] - 8月工企利润大幅回升（+21个百分点至19.8%），更多源于低基数下费用、其他损益等短期因素拉动，8月工企成本率为85.6%、处近年同期高位 [17] - “老政策”带来的“需求透支”效应或进一步显现，后续商品消费、制造业投资或仍偏弱，广义财政支出或难延续高增 [17] - “新政策”短期对经济增长或有约束，前期投资大幅回落已有体现，6月以来反内卷、清偿欠款等政策推进对固定资产投资的资金形成挤占 [17] - “增量政策”落地偏慢，新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，对经济的支撑效果可能集中体现于四季度末或2026年初 [17] - 国内供给收缩的预期降温，上游大宗价格涨幅放缓，对PPI的提振效果减弱，预计年内PPI、CPI呈弱修复特征 [17] - 预计三季度GDP实际同比4.6%、四季度为4.8% [17] 可转债市场展望 - 9月转债表现差于正股，高价+小盘转债领涨，保险机构大幅减持，科技板块依旧领先，银行和非银转债创年内最差表现 [20] - 转债市场当前估值合理，高价源于正股驱动，未来一年供给紧张态势或将缓解，2025年4季度新发或将继续放量，转债供给稀缺溢价或将继续缓解 [20] - 海外风险事件突发，短期或有波动，市场偏向防御，但中期市场或将继续切回创成长风格，转债市场短期红利与小微盘或占优 [20] - 选券方向上，短期关注防御属性的AAA高评级、金融、红利风格转债，中期关注弹性转债短期下跌后反弹补涨的机会，关注科技与制造方向 [20] 航空行业分析 - 2025年冬航季时刻计划显示，国内航司日均总时刻量为1.69万班，同比24年下降1.6%，其中国内客运时刻日均1.54万班次，同比24年下降1.8% [20][23] - 国际及中国港澳台地区日均客运航班量为1472班，恢复到19年的81%，其中澳洲、北美、东南亚、欧洲、日韩航线计划恢复至19年的79%、25%、77%、129%、77% [23] - 国庆假期国内民航旅客运输量日均约为215万人次，同比19年增长31%，同比24年增长4%，国内平均票价（含油）同比19年增长7%，同比24年增长3% [23] - 国际及地区旅客运输量日均约为38万人，同比19年下降13%，同比24年增长11%，国际及地区平均票价同比19年增长2%，同比24年下降12% [23] - 行业客运量增速主要取决于飞机增速，未来若机队规模不增长，客运量很可能不增长甚至出现负增长，潜在航空市场需求增长易出现供需错配 [23] - 中国民航逐步进入黄金年代，预计持续5-10年，短期大型航空公司预计延续三季度强势效益创纪录，中期盈利能力持续提升 [23] 公用事业业绩前瞻 - 火电方面，3Q25秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为672元/吨，同比3Q24下降176元/吨，环比2Q25提升41元/吨，Q3全国火电发电景气度有所提升 [24] - 水电方面，2025年夏季来水呈现先枯后丰，主汛期来水不佳导致7、8月全国水电发电量同比下降9.8%、10.1%，长江电力Q3单季度发电量同比减少5.84% [24] - 9月起秋汛来水显著好转，10月1日-8日长江电力累计发电约103亿千瓦时，同比翻倍 [24] - 核电方面，前三季度中国核电的核电发电量同比增长11.33%，中核漳州二号、中广核惠州一号机组有望于四季度投产 [24] - 燃气方面，1-8月全国天然气表观消费量2845.6亿立方米，同比下降0.1%，5月以来天然气消费连续四个月保持正增长，三季度中国进口现货LNG到岸价格及中国LNG出厂价格均呈震荡回落趋势 [24] 公司点评 - 依依股份筹划发行股份及支付现金购买杭州高爷家公司，深耕宠物尿垫行业，海外基地持续扩产，柬埔寨产能接近3亿片 [26] - 高爷家旗下许翠花品牌为木薯猫砂引领者，24年、25Q1-3许翠花线上销售额分别同比增长283%、134%，高爷家品牌主打宠物主粮 [26] - 依依股份与高爷家强强联合，有望在多品类协同和外销新品类导入上释放效应，公司账面现金充裕，截至25H1仍有9亿净现金，资产负债率仅15.7% [26] - 361度主品牌及童装2025年第三季度线下流水均取得约10%的同比增长，电商业务流水增速约20%，库销比稳定在4.5-5倍 [29] - 361度核心渠道创新“超品店”拓展迅猛，截至三季度末达93家，One Way品牌国庆期间新开6家线下门店，加码中高端户外市场 [29] - 中宠股份2025年前三季度实现营业收入38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润3.3亿元，同比增长18.2% [28] - 中宠股份自有品牌加速增长，25年Q1-Q3公司自有品牌线上GMV同比增长24%，其中25Q3同比增长29%，顽皮品牌25Q3线上GMV同比增长30% [30] - 中宠股份境外业务维持稳步增长，美国工厂技术改造完成，加拿大工厂产能利用率爬坡，墨西哥工厂建成，全球供应链布局完善 [30]

出口表现与展望 - 9月以美元计价出口金额同比增速为8.3%，较8月抬升3.9个百分点[4] - 9月对美出口增速为-27%，但较上月回升6.1个百分点[4] - 9月越南、韩国出口增速大幅抬升，中国台湾出口增速处于年内高位[4] - 四季度出口有望维持较高增速，因全球主要经济体财政与货币双双宽松[5] 关税冲击影响评估 - 近期美国关税升级对市场情绪形成冲击，但对中国经济的实质影响相当有限[10] - 市场对关税的反应已趋于钝化，100%的关税大概率难以落地[10] - 关税冲击后市场风险偏好经历下降后重新恢复，对A股趋势影响有限[10] 资产市场趋势 - 在流动性环境宽松、风险偏好提升背景下，A股的上涨未来有望延续[11] - 债券市场收益率上行的过程可能仍未结束，需留意集中赎回风险[13] - 美国10年期美债利率小幅回落8BP至4.05%，美元指数回升1.1%至98.8[17]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、地产行业、出口行业、理财和基金行业、转债市场 公司：未提及 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **投资者态度**：投资者看多债券市场但不敢重仓做多，受关税冲击、基本面下行压力、货币政策放松空间、关税谈判不确定性、国内对冲政策传言和缺乏浮盈影响[1][2] - **4月底政治局会议预期**：多数投资者认为超预期政策出台可能性小，预计会议统一定调部署年内经济工作，强调政策灵活性，加速现有政策落地；货币政策适度宽松，财政政策无超预期表态，地产政策值得关注[1][3][4][5] - **关税冲击缓和前景**：多数投资者认为关税冲击三季度缓和，但整体对全年缓和前景不乐观；特朗普面临国内制约，6 - 7月美国滞胀压力或成关键时点[1][6][7] - **增量财政工具**：约51%投资者认为今年会有增量财政工具，预计7月政治局会议后至9月落地，与去年节奏相似[8] - **降准降息预期**：90%投资者预期未来三个月降准，降息时间可能晚于降准；降准理由包括补充银行中长期流动性缺口等，降息受央行表态等因素影响[1][9][10] - **未来三个月债市判断**：市场总体偏中性偏多，预计10年期国债主要运行区间为1.5% - 1.8%，市场中枢较之前下降约10 - 20个基点[1][11] - **政策应对贸易摩擦层次**：包括稳市场、稳汇率和扩内需三个层次，服务消费是扩内需主要抓手[1][12][13] 地产行业 - **关键关注点**：关注官方对地产表态是否更积极，政治局会议是观察点；地产销售收敛，核心城市有放松空间；收储和城市更新是重点任务，但短期规模温和[15] - **销售情况**：一季度广东地区地产销售良好，四月热度边际下滑；一线城市销售表现好，中部和三四线城市一般；广州区域分化明显[29][30] - **拿地计划和策略**：头部国企计划扩张约30%，地方性国企与去年基本持平并略增，区域性中小房企深耕广州及周边；房企拿地策略趋同，集中在核心城市和区域；土地市场冷热分化，4月中指300城住宅用地成交量和楼面均价同比下滑[30] - **土地收储情况**：房企与政府沟通多但实际完成地块少，收储价格谈判难；换地和调规模式更受欢迎且推进快[31][32] - **存量房收储**：推进难度大，主要难在价格谈判；若降低资金成本，仍有空间[33] - **城市更新项目**：今年有所进展，政策执行层面放宽；需关注政府资金支持等执行举措[34] - **市场展望及政策预期**：市场一季度表现好，近期高频数据回落；房企对下半年持观望态度，关注4月底政治局会议及后续政策利好；地产债融资目前受限，不排除下半年边际变化[35][36] - **土储专项债**：多地区披露收储闲置土地清单，广东省收储资金和发行规模最大；二季度发行节奏和用途因地区而异，倾向缓解土地市场压力和回笼现金流[37][38] 出口行业 - **关税冲击影响及应对**：关税冲击对出口企业影响大，小企业灵活应对，大企业面临订单停滞和货运中断；中期关注谈判和全球经济走势，长期考虑出海等机会[20] - **各行业出口情况**：家电等行业海外收入占比高，纺织等行业对美出口占比高，未来关税政策执行可能影响大；公用事业等防御性行业可配置国企[28] 理财和基金行业 - **市场表现**：二季度理财产品增量明显且稳定，基金主要配置中短期资产；债市二季度震荡偏多，短期内降准或降息影响有限[27] - **资产配置建议**：负债端稳定机构可配置长期债券，负债端不稳定机构如基金以中短端下沉为主[27] 转债市场 - **整体看法**：持中性偏谨慎态度，性价比不高，受股市状态、自身估值、评级调整和信用风险影响[3][39][40] - **有利条件**：股市弹性或政策预期积极变化、自身估值调整至中位数附近、更多优质品种发行[41] - **品种配置建议**：配置偏重“债性”的低价品种，回避平衡型品种；交易型投资者持有平衡型品种时选择绝对价格低于120、溢价率30左右的[42][43][44] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **服务消费领域政策**：近期集中在直接性补贴，养老等领域可能有增量政策，金融方面预计推出再贷款资金支持，五一假期前后是观察窗口[14] - **地方自主项目优势**：在落地速度和拉动效率上有优势，专项债资金可拉动银行贷款配套，起到财政杠杆作用[16] - **出口与就业短期政策**：考虑定向支持出口企业和针对大学生就业的以工代赈扶持政策[17] - **扩内需长远政策**：包括生育补贴等，以及加速构建新贸易体系和国内深化改革[18] - **国内深度改革方向**：优化供给结构、完善社保体系和收入分配机制，加速现有资金落地提升政策效能[21] - **信用债市场监管变化**：协会对央企以外地方国企及产业国企收紧，交易所对平台退出主体接新还旧有要求；4月债券到期高峰，整体供给阶段性受影响[3][24] - **广东地区财政发力**：财政发力靠前，地方债发行节奏提前，新增项目包括闲置土地债等；地方债额度撬动效应受平台和企业态度影响[25][26] - **房地产企业旧改项目表现**：过去房企收益高，现在地方政府推进力度增加，多数房企难承担，地方政府依靠专项债务解决拆迁安置问题[26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持前期对债券市场四季度或迎来下行空间打开的观点，建议保持谨慎乐观态度，四季度债市已具备一定缓慢下行基础，债券市场对权益市场走强适应性提升，前期过度交易长久期债券风气退潮，理性定价逻辑或主导市场，配置需求将成利率下行“压舱石” [2][90] - 本次关税冲击类似“一次性”定价行为，若特朗普政府关税政策反复，长久期资产有回调风险，建议关注中美元首会晤安排判断关税政策落地可能性 [2][90] - 投资策略上，应理性看待加征关税影响，组合久期定位中等偏长区间，避免过度拉长，警惕关税反复的市场回调风险；配置上优选优质票息资产，采取“票息 + 套息”思路，挖掘 2 年期 AA -/AA 级信用债和 10 年期地方债配置机会；交易上关注二永债等中等久期品种交易机会 [2][90] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 10 月央行未进行国债买卖操作，9 月未通过公开市场国债买卖操作投放流动性 [7] - 10 月 9 日上证综指时隔 10 年突破 3900 点，得益于海外市场贵金属和科技板块表现及稀土出口管制，可能推动权益市场慢牛行情，使债券市场承受上行压力 [8] - 9 月 29 日公布四季度国债发行计划，国债尤其是超长期国债发行或进入淡季，10 月超长期特别国债发行完毕，2500002 较 2500006 更具成为 30 年期国债活跃券优势 [11] - 10 月 10 日特朗普宣布对中国加征 100%关税并实施关键软件出口管制，措施 11 月 1 日生效，打破贸易缓和气氛，提升中美元首会晤不确定性 [15] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 10 月 9 日至 11 日，央行逆回购投放 11370 亿元，到期 26633 亿元，净投放 -15263 亿元；10 月 13 日至 17 日，预计基础货币到期回笼 11710 亿元，包括逆回购 10210 亿元和国库现金定存 1500 亿元 [17] - 上周银行间流动性跨季后宽松，政策利率 7 天公开市场逆回购利率为 1.40%，截至 10 月 10 日，R001、R007、DR001、DR007 较 9 月 26 日分别变化 -0.81BP、-6.88BP、-0.08BP 和 -10.84BP，利率中枢较上周也有变化 [21] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行 2159.70 亿元，较前一周变化 1786.80 亿元，到期 1349.50 亿元，较前一周变化 -338.90 亿元，净融资 810.20 亿元，较前一周变化 2125.70 亿元，截至第 41 周，全年发行规模累计 26.00 万亿元 [26] - 发行利率方面，上周同业存单发行利率较前一周有所提高，各类型银行不同期限存单利率有不同变化 [30] - 二级市场方面，各期限同业存单收益率整体下行，AAA 级 1 月期至 1 年期同业存单收益率均下降，1Y - 3M 利差所处分位数水平为 56.98% [32] 债券市场 - 一级市场方面，节后首周国债是利率债主要供给来源，利率债发行 14 只，实际发行 2868.64 亿元，净融资 2159.98 亿元；1 - 10 月地方政府债净融资节奏整体快于国债，目前中央财政供给规模增长更明显，10 月首周国债净融资节奏加快 [34][41] - 长期政府债券发行方面，截至 10 月 11 日，2025 年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为 29300.10 亿元和 64642.53 亿元，不同月份净融资来源不同 [39] - 特殊再融资债方面，截至上周已发行 2.00 万亿元，发行期限以长期及超长期为主，10 年及以上发行规模约 1.76 万亿元，占比约 87.83%，江苏、四川等地区发行规模靠前 [42] - 二级市场方面，上周四至周五 10 年国债收益率下行，10 - 1 年期限利差压缩，周五晚特朗普宣布加征关税推动债券市场全线大幅下行；10 年国债活跃券与次活跃券流动性溢价均值下降，10 年国开债活跃券与次活跃券流动性溢价整体持平 [34][46] - 期限利差方面，10 - 1 年国债期限利差压缩至 47.19BP，位于 2022 年以来 35.59%分位数水平，30 - 1 年国债期限利差走扩至 90.88BP，位于 2022 年以来 46.78%分位数水平，预计前期权益市场走强推动曲线走陡趋势将边际放缓，期限利差或迎来阶段性压缩窗口期 [57] - 长期和超长期国地利差上周整体走扩，10 年地方债 - 10 年国债收益率品种利差走扩 3.08BP，位于 2022 年以来 61.59%分位数水平，30 年地方债 - 30 年国债收益率品种利差收窄 2.59BP，位于 2022 年以来 51.56%分位数水平 [59] 机构行为跟踪 - 节后首周银行间质押式回购单日交易量 20 日移动平均值为 7.53 万亿元，国庆节前后杠杆交易规模假期后明显恢复 [62][68] - 现券市场成交规模方面，上周国有行增持力度减弱，对 5 年以内国债降温；农商行买入力度增强，增持 10 年以上地方债和 5 - 10 年政金债；券商和基金是增持力量，分别支撑国债和政金债；保险净卖出，对 10 年以上国债止盈 [62][70] - 8 月银行间市场所有机构杠杆率约为 118.62%，较 7 月上升约 0.1 个百分点，商业银行、证券公司和其他机构 8 月杠杆率分别约为 110.23%、187.11%和 132.41% [62] - 交易盘方面，主要交易盘近期加仓 10 年国债的加仓成本整体位于 1.87%附近，农商行、券商、基金和其他产品的加仓成本分别约为 1.878%、1.863%、1.862%和 1.875% [74] - 配置盘方面，因地方债和国债利差较高，商业银行和保险公司投资地方债能获得相对更高收益 [82] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价格环比下跌 0.10%，线材期货结算价格环比持平，阴极铜期货结算价格环比上涨 3.39%，水泥价格指数环比上涨 0.45%，南华玻璃指数环比上涨 0.66% [85] - 上周 CCFI 指数环比持平，BDI 指数环比下跌 9.89%；猪肉批发价环比下跌 3.47%，蔬菜批发价环比下跌 2.99%；布伦特原油期货结算价格和 WTI 原油期货结算价格分别环比下跌 1.15%和 1.38%；美元兑人民币中间价录得 7.11 [85] 后市展望 - 关税风波或使中美从经贸摩擦转为战术性博弈，特朗普政府加征关税导火索是中国扩大稀土出口管制，本次或脱离“贸易逆差”范畴，转为关键供应链主导权和战略科技领域博弈，高额关税可作博弈筹码，也可能推动美联储衡量就业市场风险以满足降息诉求，后续“取消”或“减免”可能性存在 [4][88] - 本次关税风波和技术管制对国内资本市场实质性影响有限，加征关税潜在“取消”或“减免”使对基本面长期冲击难定价，“对等关税”反复性使情绪催化难让债券市场复刻 4 月走势，且前三季度经济增长目标基本实现，本次对货币政策宽松预期催化难强于“对等关税”时期，降准降息等总量型工具使用预期短期内不会快速升温 [4][89]

10月13日讯，国债市场早盘持续上行。截至上午10:00，30年国债ETF(511090)涨0.77%。债市方面，30年期国债期货合约(TL2512)最新价为114.52 元，涨0.50%，成交量为35274手，总持仓量为144251手。其余国债期货合约10年期国债(T2512)涨0.12%；5年期国债(TF2512)涨0.02%；2年期国债 (TS2512)涨0.01%。(数据来源：中国金融期货交易所) 1.资金面 央行今日开展1378亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.40%，与此前持平。银行间主要利率债收益率普遍小幅下行，截至上周五下午16:30，10年 期国债活跃券250011收益率下行0.17bp报1.7543%，30年期国债活跃券2500002收益率下行0.27bp报2.1056%，10年期国开活跃券250215收益率下行 0.31bp报1.9305%。(数据来源：中国人民银行官网；中国货币网) 2. 债市资讯 近日受外围消息扰动影响，全球避险情绪明显升温，债券市场再度走强，长端利率持续下行。对此，有市场人士表示，当前债券行市场处于避险 驱动导致的债券收益率下行。但与4月不同的是，当前债市在经历了 ...

公开市场操作与资金面 - 央行于10月11日开展1160亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，由于当日无逆回购到期，实现单日净投放1160亿元 [3] - 10月13日至17日当周，央行公开市场将有10210亿元逆回购到期，其中周四到期6120亿元，周五到期4090亿元 [3] - 银行间市场资金面稳定偏宽，存款类机构隔夜回购利率逼近1.30%，匿名点击系统隔夜报价在1.3%，一年期同业存单二级市场利率成交在1.65%附近，较上日稍降 [6][7][10] - 美国隔夜融资担保利率为4.13% [8] 银行间利率债收益率 - 主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行3.30个基点至1.7420%，超长期国债收益率下行5.25个基点至2.0825% [14] - 10年期国开债收益率下行3.80个基点至2.2020%，口行债和农发债收益率亦呈现不同幅度下行 [14] - 地方债收益率表现相对稳定，29.95年期广东债收益率下行3.75个基点至2.4025% [14] 政策与监管动态 - 住房城乡建设部表示全国白名单项目贷款审批金额已超过7万亿元，正积极编制“十五五”住房发展规划 [18] - 部分信托公司接到监管要求，对债券交易业务内部制度建设及正逆回购金额是否超限等情况开展排查 [18] - 工信部等七部门印发《深入推动服务型制造创新发展实施方案（2025-2028年）》，强调加强新型信息基础设施建设，深化5G与工业互联网融合，推动人工智能技术与服务型制造融合创新 [19][20] - 中国人民银行就《国库集中收付代理银行资格认定管理办法》公开征求意见，收到3条有效意见 [18] 债券发行与市场动态 - 香港特别行政区政府计划未来半年发行167.5亿港元债券和110亿元人民币债券 [24] - 深圳市拟发行104.2823亿元专项债，其中包含30.6亿元“特殊”新增专项债，广东省计划赴香港发行不超过75亿元离岸人民币地方政府债券 [24] - 湖北省将于10月17日招标发行109.5457亿元专项债 [24] - 兴业银行落地全市场首批集中债券借贷业务，浦发银行上海分行落地全球首单民企“玉兰债”投资业务 [24] 负面事件与风险监控 - 近期债券市场负面事件包括天安财产保险股份有限公司未按时兑付本息，正兴隆房地产(深圳)有限公司旗下债券“H1绿景02”逾期等 [24] - 本月非标资产风险事件涉及多个信托计划和私募基金，风险类型包括违约和风险提示，例如“承德双滦正信保2号”违约、“民生信托至信995号泰嘉集团信托贷款”风险提示等 [26]

本周市场情况 一级市场： 据新华财经统计，本周（10月6日至10日）共发行7笔中资离岸债券，其中包括5笔美元债券、2笔港币债券，发行规模分别为1.7亿美元、 5亿港币。本周发行的7只债券均采用直接发行方式发行。 在中资美元债券市场，本周美元企业债单笔最大发行规模0.5亿美元，由国际金融公司发行。本周最高美元债发行票息4.5%，由国际金融 公司发行。 违约与展期： 无 本周市场要闻 国内要闻： 1.银行间债券市场境外机构一站式开户平台上线试运行 10月9日，据中国人民银行上海总部官微，根据中国人民银行统一部署，中国人民银行上海总部会同中国外汇交易中心、中央结算公司 和上海清算所，建立了银行间债券市场境外机构一站式开户平台，平台已于2025年9月15日上线试运行。 二级速览： 本周中资美元债收益率多数上行。截至北京时间10月10日18时，Markit iBoxx 中资美元债综合指数周度上涨0.22%，报250.46；投资级美 元债指数周度上涨0.25%，报242.9；高收益美元债指数周度下跌0.05%，报245.55。本周地产美元债指数周度下跌0.14%，报187.22；城 投美元债指数周度上涨0.08%，报15 ...