当前债市表现与短期展望 - 债市在经历超调修复后短期趋于震荡，正在寻找趋势逻辑 [1] - 复盘过去10年市场表现，11月锚资产长利率震荡下行空间往往有限 [1] - 长久期品种的利差压缩行情或更稳健，短端1年期品种已修复至今年低位 [1] - 2025年三季度短端品种调整幅度有限，10月是修复最快的品种 [1] - 交易盘呈现谨慎态度，券商和基金的买入集中在哑铃左侧中短信用类 [1] - 预计11月短端继续下行空间有限，但中短端曲线稳定性因央行买卖国债而大幅提升 [1] - 在经济高频走弱环境下，公开市场操作对资金投放较为积极，短端资产风险有限 [1] - 行情有望向长久期、信用类利差行情传导，但压缩空间和节奏具备不确定性 [1] 2026年债市整体展望 - 预计2026年股债市场均偏向震荡，以结构性机会和阶段性行情为主 [2] - 强预期弱现实可能性较大，价格预期里的预期差及节奏上的阶段性阻力将影响投资方向和节奏 [2] - 在流动性宽松环境下，短债产品预计依然能够对居民存款起到替代作用 [2] - 从2025年三季度看，含权固收+产品依然有增量资金，预计这将成为2026年产品收益产生分化的地方 [2] - 债券市场已从单边行情进入低利率、低波动、低利差的震荡周期，进入“交易为王时代” [2] - 机会往往源于市场超调，而非泡沫化的高位 [2] 投资策略与收益挖掘 - 11月操作策略选择高赔率资产做修复，因趋势行情仍未到来，需保留一定流动性考量 [1] - 收益需从三类差异中挖掘：信息差异、行动差异和品种策略差异 [2] - 信息差异指通过高频复盘捕捉宏观数据、公开市场操作等边际变化 [2] - 行动差异指在市场情绪化波动时逆向布局，例如在国债期货因对冲资金进出暴涨暴跌时，通过价量分析识别“情绪溢价” [2] - 行动差异遵循“大波动建大仓位、小波动小仓位”的原则 [2] - 品种策略差异包括利率债捕捉波段收益、信用债挖掘信用利差及品种轮动阿尔法、布局双低转债等，以避免单一品类资产的收益瓶颈 [2]

欧洲央行金融稳定评估核心观点 - 欧洲地区金融稳定面临的风险上升 [1] - 过高的资产估值容易出现大幅调整 [1] - 一些国家的财政挑战可能会考验投资者信心 [1] 市场情绪与资产估值风险 - 市场情绪可能因增长前景恶化或人工智能应用消息令人失望而突然转变 [1] - 资产估值过高使其容易发生大幅调整 [1] 公共债务与全球市场影响 - 对一些发达经济体高额公共债务的担忧可能给全球债券市场带来压力 [1] - 这种压力可能导致国际资本流动转移并冲击货币 [1]

公开市场操作与流动性 - 央行开展3021亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，中标量3021亿元 [1] - 当日有4075亿元逆回购到期，实现单日净回笼资金1054亿元 [1] - 银行间市场资金面平稳向宽，存款类机构隔夜回购利率微降至1.32%附近，匿名点击系统隔夜报价在1.3%，供给规模接近两千亿元 [3] - 非银机构质押信用债融入隔夜资金报价降至1.4%附近，市场流动性充裕 [3] 利率与收益率表现 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.64%附近，较上日小幅上行 [7] - 30年期国债期货主力合约跌0.33%，10年期主力合约跌0.08%，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.01% [11] - 日本5年期国债收益率上行至1.32%，为2008年以来新高 [16] 债券发行与市场动态 - 香港按揭证券有限公司在其300亿美元中期债券发行计划下，成功发行总额253亿港元的多币种公募基准债券 [12] - 债券包括100亿港元2年期、50亿元人民币3年期、10亿美元5年期传统债券及20亿港元30年期社会责任债券 [12] - 财政部将招标发行400亿元63天和550亿元91天期贴现国债 [16] - 交易商协会累计支持276家企业发行科创债超5300亿元 [16] - 农发行全年绿色债券预计发行规模500亿元，创新高 [16] - 京东考虑发行至少10亿美元可交换债券 [16] 监管与政策动向 - 证券业协会修订《证券分析师参加外部评选规范》，首次要求将分析师履行社会责任、践行中国特色金融文化纳入考核体系 [12] - 监管部门要求优化基金销售结算资金交收机制，缩短申购资金在途时间以保护投资者权益 [12] - 日本计划将人工智能、先进机器人等6个领域指定为“国家战略技术”，优先提供研究资金和税收优惠 [14] 负面事件与风险监控 - 泰禾集团截至10月末逾期有息总负债本金余额约698.56亿元 [16] - 一周内发生多起债券负面事件，涉及发债主体评级下调、推迟评级及违约等，例如福建福景集团有限公司、奥园集团有限公司等 [17] - 本月城投非标资产出现多起风险提示及违约事件，涉及信托计划、银行理财等产品 [18]

债市近期表现 - 从9月末至今债券市场总体表现较好，收益率出现一定程度下行，但年初以来债市整体呈现调整态势 [1] - 当前十年国债活跃券（250016）因含增值税，收益率在1.8%附近，而老券（250011）收益率在1.75%以下 [1] - 信用债总体走势与利率债基本贴近，但信用利差仍处在偏震荡下行的状态 [2] 政策与基本面环境 - 央行恢复了国债买卖操作，此举能有效缓解市场供需压力，对债券市场有益 [1] - 央行在资金面给予呵护，包括收窄短端利率波动区间 [1] - 10月份经济因假期较长及政策刺激效果边际回落，呈现偏下行态势，此基本面环境对债券市场有利 [1] - 自一季度过后，二、三季度直至当前，资金利率一直处在较为稳定的状态，央行未进一步收紧 [2] 全球市场对比 - 截至10月份，中国十年国债收益率约为1.84%，在全球处于极低水平 [2] - 收益率低于中国的经济体仅有瑞士（0.091%）、日本（1.652%）和新加坡（1.759%） [3] - 美国十年期国债收益率仍在4%附近，中美利差处于较高水平 [2] - 海外债券市场呈现均值回归态势，以美国为代表的高收益率国家国债收益率普遍下行，而以中国、日本为代表的低收益率国家国债利率则普遍上行 [3] 市场展望与投资工具 - 债市当前处于基本面利好的窄幅震荡格局，明年初有望迎来政策宽松预期驱动的行情 [4] - 十年国债ETF（511260）跟踪上证十年国债指数，具备久期稳定、持仓透明、支持T+0交易等优势，被描述为中长期配置与波段交易的优选工具 [4]

公开市场操作与流动性 - 央行开展3387亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，中标量3387亿元[1] - 当日2830亿元逆回购到期，单日净投放557亿元[1] - 11月25日开展10000亿元MLF操作，由于9000亿元MLF到期，当月净投放1000亿元[13] - MLF与逆回购两项工具在11月合计释放中期流动性6000亿元，与上月净投放规模持平，连续4个月处于年内较高水平[13] 资金面状况 - 银行间市场资金面宽松，存款类机构隔夜回购利率小降至1.32%附近[3] - 匿名点击系统隔夜报价1.3%，供给规模千亿元左右[3] - 非银机构质押信用债融入隔夜资金报价1.47%-1.48%附近[3] - 美国隔夜融资担保利率为3.91%[3] 同业存单市场 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.64%附近，较上日小幅上行[7] 利率债收益率表现 - 国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.15%，10年期涨0.06%，5年期涨0.03%，2年期涨0.01%[12] - 各期限国债、国开债、口行债、农发债及地方债收益率呈现不同幅度波动[9] 央行票据发行与国际动态 - 央行在香港成功发行450亿元人民币央票，其中3个月期300亿元中标利率1.60%，1年期150亿元中标利率1.54%[13] - 欧盟部长计划敦促美国执行贸易协议内容，包括削减钢铁关税和取消葡萄酒等商品关税[16] - 特朗普政府尚未对加拿大进口商品实施额外10%关税威胁[16] 债券发行与市场信息 - 农发行将招标增发不超过70亿元两期金融债[17] - 内蒙古自治区将招标发行104亿元再融资地方债[17] - 中国东方资产管理旗下公司考虑发行双币种债券募集8亿美元[17] - 惠誉授予广州开发区控股拟发行美元绿色债券"BBB+"评级[17] 风险事件与政策动向 - 华夏幸福正配合临时管理人开展资产负债调查等工作以确保预重整程序顺利推进[13] - 内蒙古"十五五"规划要求如期完成隐性债务化解、清偿拖欠企业账款任务[14] - 本月出现多起非标资产违约及风险提示事件，涉及银行理财、信托计划等产品[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券市场震荡，横盘环境下个券利差变化更值得关注，30Y国债中附息02流动性本周明显提升一度超特别02，聚焦探讨附息02流动性提升原因、后续活跃券及当下操作建议三个问题 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 附息02流动性改善原因一是博弈下一次发行规模超预期，12月5日普通国债续发规模约1周前知晓，附息02此前发行规模270亿元，市场抢跑其年内最后一期发行规模或超预期，历史上230023最后一期发行规模为此前2倍左右；二是市场博弈年末发行计划有附息02，特别国债无跨年发行，普通国债有跨年发行，年底只要预期在价格就可能反复波动 [5][11] - 后续活跃券推演：即将到来的第二次续发，若附息02发行规模超预期，其活跃券地位稳固，按540亿元推算余额逼近2000亿元与特别06接近，应持有附息02；若发行规模小或不及预期，特别06继续为活跃券，年底附息02可能再有“活跃券预期”。年底发行计划，次年发特别国债概率小，若续发附息02，年底前附息02是活跃券则继续走强，不是活跃券则有流动性改善预期可能走强；若首发新代码，年底后活跃券、次活跃券格局可能变化不大，需等新代码规模落地再观察 [5][12] - 操作建议：波段交易可暂避30年品种；配置30年品种可持有附息02与特别06对冲利差波动；短期加仓单个债券需关注附息02续发规模扰动及时交易，不排除年底30年活跃券利差再次“突变” [6][13][14] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至11月21日与11月17日相比，1Y国债到期收益率降0.56bp至1.40%，10Y国债到期收益率升0.57bp至1.82%，30Y国债到期收益率升1.85bp至2.16% [15] - 30Y国债 - 10Y国债利差升1.28bp至34.10bp，10Y国开 - 10Y国债利差升0.28bp至12.49bp [15] 国债期限利差变化 - 截至11月21日与11月17日相比，3Y - 1Y国债利差升0.23bp至3.40bp，5Y - 3Y国债利差升0.94bp至15.59bp，7Y - 5Y国债利差降0.85bp至11.46bp，10Y - 7Y国债利差升0.81bp至11.13bp，20Y - 10Y国债利差升2.09bp至34.09bp，30Y - 20Y国债利差降0.81bp至0.01bp [16] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至2025年11月21日与11月17日相比，银行间质押式回购余额升0.44万亿元至11.50万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至2025年11月21日与11月17日相比，银行间债市杠杆率升0.27pct至106.89% [22] 质押式回购成交额 - 11月17日至11月21日，质押式回购成交额均值为7.29万亿元，隔夜成交均值约6.48万亿元，隔夜成交占比均值为88.86% [23][24] 银行间资金面运行情况 - 11月17日至11月21日，银行资金融出持续上升，截至11月21日，大行与政策行资金净融出4.09万亿元，股份行与城农商行资金净融入0.22万亿元，银行系净融出3.88万亿元 [27] - 银行单日出钱量先降后升，截至11月21日，大行与政策行单日出钱量3.66万亿元，中小行单日出钱量0.32万亿元 [27] - 资金利率方面，截至11月21日，DR001为1.3209%，DR007为1.4408%，R001为1.3877%，R007为1.4952% [27] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至11月21日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为2.76年，较11月17日升0.02年；久期中位数（含杠杆）为3.00年，较11月17日升0.06年 [36] 利率债基久期中位数 - 截至11月21日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.89年，较11月17日升0.01年，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.76年，较11月17日升0.06年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.36年，较11月17日无变化，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.57年，较11月17日升0.03年 [41] 债券借贷余额变化 - 截至11月20日与11月17日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [43]

文章核心观点 - 美国主要科技公司为资助人工智能基础设施项目而大规模发行公司债券，引发市场对债券供应过剩和AI投资回报的担忧，并触发了美股市场近期的显著回调 [1][2][5] 科技巨头发债规模与用途 - 自9月以来，亚马逊、谷歌母公司Alphabet、Meta、甲骨文四家公司的公共债券发行量已接近900亿美元，具体为Alphabet发行250亿美元、Meta发行300亿美元、甲骨文发行180亿美元、亚马逊发行150亿美元 [2] - 若计入Meta与Blue Owl Capital达成的270亿美元融资协议，超大规模企业今年的债务发行量已跃升至超过1200亿美元，远高于过去五年280亿美元的平均水平 [3] - 美国企业今年已发行超2000亿美元公司债券，用于资助人工智能相关基础设施项目 [1][4] - 摩根大通预测此发债热潮将推动明年美国公司债券发行量达到1.8万亿美元的历史新高 [5] 市场反应与影响 - 对债券供应的担忧触发了美股自11月初以来的大幅回调，纳斯达克指数跌幅超过6%，标普500指数下跌3.47%，道指下跌2.77% [1] - 美国科技七巨头指数下跌5.73%，费城半导体指数大跌超11% [1] - 个股方面，在11月14日单周，超威半导体跌幅超过17%，美光科技跌近16%，微软跌超7%，高通跌超6%，亚马逊和英伟达跌近6% [1] - 近期科技公司债券发行的需求强劲，但投资者要求新发行溢价，例如Alphabet和Meta支付的成本比公司现有债务高出约10-15个基点 [6] - 美国投资级信用利差近几周已略有上升，部分反映了对新一轮债券供应冲击市场的担忧 [6] AI资本支出与融资结构 - AI资本支出预计将在2027年增至6000亿美元，高于2024年的2000多亿美元和2025年的近4000亿美元 [5] - 净债务发行量预计在2026年达到1000亿美元 [5] - 向债务融资的转变预计仍将只占大型科技公司AI总支出的很小一部分，约80%-90%的资本支出仍来自现金流 [6] - 若不计算甲骨文，超大规模企业最多可吸收高达7000亿美元的额外债务，同时杠杆率仍将低于典型的A+评级公司 [7] - 顶级超大规模企业预计将从现金多于债务转变为仅有适度水平的借款，杠杆率仍将保持在1倍以下 [6]

劳动力市场数据解读 - 9月就业报告被视为积极信号，失业率上升是由于劳动力参与率提高，约有47.5万人重返劳动力市场[2] - 报告显示劳动力市场出现温和疲软迹象，但并未急剧恶化，这印证了美联储的观点[3] - 长期失业人数减少，表明劳动力市场状况基本健康[2] 美联储政策预期 - 市场对9月报告的反应是大幅降低近期降息概率，因为劳动力市场未拉响警报[4] - 目前市场定价显示12月降息概率约为40%[4] - 美联储可能倾向于维持利率不变，因劳动力市场未恶化，但通胀未朝其期望的方向发展[5] 债券市场动态 - 债券收益率目前为4.1%，市场波动性较低[6][7] - 有观点认为收益率应更接近5%，因经济将获得大量投资刺激[8] - 债券市场出现买盘，部分原因是作为股票市场的对冲和多元化工具，且美联储政策缺乏重大意外[9] 私人信贷领域风险 - 美联储官员开始关注私人信贷市场，因其规模快速增长且压力累积[12] - Blue Owl并购交易终止等负面新闻影响了市场对业务开发公司的情绪[12] - 私人信贷市场的不透明性、流动性差以及估值不明确引发担忧[14] - 美联储可能与美国证券交易委员会等机构合作，加强对私人信贷的监管，防止其演变成次贷危机式的风险[13]

全球宏观经济与政策 - 纽约梅隆银行指出亚洲外汇储备充足，进口覆盖率维持在非常有利的水平，区域抗风险能力强劲 [1] - Action Economics分析认为，在缺失美国连续就业数据背景下，美联储鹰派更倾向等待更多证据，非农数据推迟显著降低了12月降息的可能性 [1] - 耶鲁大学预算实验室执行董事指出，美联储对降息保持谨慎，除非就业数据极度疲软，否则难改12月按兵不动的立场，且12月会议将缺乏最新就业报告指引 [3] 美元与金融市场动态 - 高盛策略师指出，2025年美元与VIX指数的关系发生显著反转，由过去五年的正相关转为常同步下跌，显示美元作为传统避险资产的吸引力正在减弱，暴露其结构性脆弱性 [2] - Ashmore首席执行官警告，英国等财政赤字高企、依赖市场融资的国家正面临重演特拉斯时刻的风险，可能引发债券市场买家罢购和系统性冲击 [1] - PIMCO联席董事认为当前市场已充分预判相关风险，不太可能再现2022年式的恐慌性抛售，并指出当年危机更多源于英国养老金LDI对冲机制的连锁反应 [1] 美国劳动力市场状况 - 截至10月18日当周，美国初请失业金人数为23.2万，与9月水平基本持平，未现恶化迹象 [2] - 美国保险金融市场经济学家奥伦·克拉奇金指出，只有当初请失业金人数持续升至30万–40万区间，才需警惕就业市场风险，当前劳动力市场仍具韧性，短期内经济衰退可能性低 [2] - 洛约拉马利蒙特大学教授表示美国劳动力市场明显放缓但不会衰退，将低位徘徊一段时间 [3] - 波士顿学院教授布莱恩·贝休恩强调美国中小企业承压最重，就业岗位流失集中于此，经济呈现高度两极分化 [3] 科技行业与公司表现 - 德意志银行分析师表示英伟达第三财季业绩显著超预期，在AI计算、网络、软件及系统领域持续领跑，与同行差距或进一步拉大 [2] - 英伟达管理层预计2025年初至2026年底数据中心相关收入将达约5000亿美元 [2] - 基于强劲增长动能，分析师已将英伟达2026–2027财年收入及每股收益预期上调低双位数百分比，并强调其在人工智能基础设施领域的主导地位日益巩固 [2]

报告核心观点 - 11月19日资金面有所缓和，主要回购利率均下行；债市整体走弱；转债市场有所反弹，转债个券多数上涨；各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1][2] 债市要闻 国内要闻 - 外交部就高市涉台谬论表态，若日方一错再错，中方将采取反制措施 [4] - 11月18日财政部在卢森堡成功发行40亿欧元主权债券，国际投资者认购踊跃，总认购金额1001亿欧元，是发行金额的25倍 [5] - 11月19日财政部提前下达2026年部分中央财政城镇保障性安居工程补助资金预算 [6] - 债券通2025年10月运行报告显示，北向通成交5723亿元，北向互换通达成交易总计4104亿元 [6][7] 国际要闻 - 美东时间11月19日美联储公布10月货币政策会议纪要，决策者对12月是否降息存在较大分歧 [8] 大宗商品 - 11月19日，WTI 12月原油期货收跌1.30美元，跌幅2.14%，报59.44美元/桶；COMEX黄金期货涨0.36%，报4081.10美元/盎司；NYMEX天然气价格收涨4.44%至4.564美元/盎司 [9] 资金面 公开市场操作 - 11月19日，央行开展3105亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有1955亿元逆回购到期，单日净投放资金1150亿元 [11] 资金利率 - 11月19日，资金面缓和，主要回购利率均下行，DR001下行10.64bp至1.422%，DR007下行1.08bp至1.513% [12] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：11月19日，受股市权重板块上涨影响，债市整体走弱，10年期国债活跃券250016收益率上行0.20bp至1.8070%，10年期国开债活跃券250215收益率上行0.15bp至1.8695% [15] - 债券招标情况：报告列出25附爬国债20（续发）等4只债券的期限、发行规模、中标收益率等招标信息 [17] 信用债 - 二级市场成交异动：11月19日，1只产业债“H0中骏02”成交价格跌超75% [17] - 信用债事件：新世界发展等多家公司有新永续债发行上限调整、被列入失信被执行人等相关公告 [18] 可转债 - 权益及转债指数：11月19日，A股有所分化，沪指收红，深证成指收平，全天成交额1.74万亿元；转债市场反弹，中证转债等指数收涨，成交额658.65亿元，较前一日缩量27.76亿元 [19] - 转债跟踪：11月21日茂莱转债开启网上申购，颀中转债上市；11月19日天能转债触发转股价格下修条件，永02转债可能满足提前赎回条件 [25] 海外债市 - 美债市场：11月19日，2年期美债收益率不变，各期限美债收益率普遍上行，10年期美债收益率上行1bp至4.13% [22] - 欧债市场：11月19日，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国、法国不变，意大利下行1bp，西班牙、英国分别上行1bp和4bp [25] - 中资美元债每日价格变动：报告列出截至11月19日收盘部分中资美元债日变动、信用主体等信息 [26]