报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月铜价横盘整理，关税问题发酵支撑铜价，月底LME铜现货升贴水异常，宏观无新驱动，市场有降息乐观预期，关注7月美国就业数据和关税谈判进展 [5][86] - 年中长单谈判0美元落地，冶炼厂长单盈利能力受挫，国内产量高但利润结构不健康，国内淡季加深，出口增多累库预期不强，基本面支撑价格 [5][86] - 关税预期发酵铜价偏强，COMEX与LME铜价差走阔，LME库存降至逼仓风险水平，关注国内出口对逼仓情绪的抑制及7月9日关税预期博弈，盘面或冲高回落，可尝试建立新的卖虚值近月CALL，买虚值远月PUT头寸 [6][87] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 6月欧洲制造业PMI持稳，美国6月标普全球制造业PMI初值环比持平，2025年5月中国制造业PMI环比回升但连续两月处荣枯线下，需求端受关税博弈影响承压 [13] - 当前美国经济等待“硬数据”，制造业回落，关注就业情况变化，美联储过去三次降息为“预防式降息”，利率处限制性水平，下一次降息有成为“衰退式降息”的概率，需“硬数据”给出衰退风险信号 [14] 产业基本面 铜精矿供给 - 2024年全球铜矿产量同比增长，市场过剩；2025年4月全球铜矿产量同比增长，4月精炼铜市场供应短缺 [22] - 2024年12月中国进口铜精矿环比和同比均增加，2025年5月进口数据低于预期，环比减少但同比增加，略低于1 - 5月月均进口量 [28] TC - 2025年6月27日Antofagasta与中国冶炼厂年中谈判TC/RC定为0美元/干吨及0美分/磅，铜精矿现货加工费和长单水平均降至历史低位 [32] 精炼铜产量 - 5月SMM中国电解铜产量环比和同比均上升，1 - 5月累计产量同比增加；6月预计总产量较5月下降，但1 - 6月累计产量预计同比增加 [40] 精炼铜进口量 - 2024年中国进口精炼铜累计同比增加，出口累计同比大幅增加；2025年5月中国进口电解铜同比下滑 [46] 废铜供给 - 2024年12月中国铜废料及碎料进口量环比和同比均增加，2025年5月单月进口量环比和同比均下降，1 - 5月累计进口量同比下降 [50] 精废价差 - 本周再生铜杆开工率上升但同比下降，精废铜杆平均价差环比缩小，再生铜原料供应收紧，需求端疲软，市场陷入“原料紧缺与成品滞销”僵局 [53] 消费端 - 2024年电源和电网投资同比增长，2025年1 - 5月电源累计投资同比微增，电网投资同比增长 [54] - 2024年空调产量同比增长，2025年1 - 5月产量同比增长但环比下滑，行业进入淡季 [56] - 2025年5月汽车产销环比和同比均增长，1 - 5月累计产销同比增长；新能源汽车5月和1 - 5月产销同比大幅增长，5月新车销量占比近半 [61] - 2024年地产竣工和新开工面积同比下滑，2025年5月地产竣工和新开工面积同比仍下滑 [63] 其它要素 库存 - 截至6月29日，三大交易所总库存减少，LME库存转移，COMEX铜库存增至五年新高；截至6月26日国内保税区库存增加，受关税影响国内进口铜亏损扩大，部分冶炼厂布局出口业务 [68] CFTC非商业净持仓 - 截至6月24日CFTC非商业多头净持仓增加，非商业多头持仓增加，非商业空头持仓减少，COMEX铜价因关税上涨，多头少量加仓 [70] 升贴水 - 截至6月27日LME铜现货升水快速上升至极端水平，关注挤仓风险；沪铜现货升水先走低后冲高，预计短期内现货升水仍有走高可能 [80] 基差 - 截至2025年6月27日，铜1上海有色均价与连三合约基差420元/吨 [82] 行情展望 - 同报告核心观点中宏观层面和产业基本面内容 [5][86] - 策略同报告核心观点中策略内容 [6][87]

美日贸易摩擦升级 - 特朗普在48小时内两次对日本强硬表态，威胁对日本征收新关税，主要针对汽车和大米领域 [1][2] - 特朗普表示日本必须支付25%的汽车关税，并批评日本不接受美国汽车和大米 [4] - 日美已进行七轮部长级关税谈判，但未取得实质性进展，谈判可能延期至9月 [2] 贸易逆差与关键行业数据 - 日本2024财年贸易逆差达5.2217万亿日元，连续4个财年出现逆差 [4] - 日本对美贸易顺差约9万亿日元，汽车及零部件占对美出口总额的30%（约6万亿日元） [4] - 美国2024年汽车销量约1600万辆，日本车企贡献130万辆，另有40万辆在墨西哥生产 [4] - 日本是美国第二大精米出口市场，每年免除约77万吨大米关税 [5] - 2022财年日本通过政府进口67.5万吨大米，民间进口773万吨，2023财年政府进口中约一半来自美国 [5] 行业影响与反应 - 日本首席谈判代表表示25%汽车关税将摧毁日本汽车业40年对美布局 [5] - 日本汽车制造商协会主席警告关税将迫使日企大幅调整生产计划 [5] - 2019年日美"迷你贸易协定"中日本降低其他农产品关税但保留大米关税 [6] - 专家认为此次博弈是否会突破大米"禁区"值得观望 [7] 经济影响 - 日本5月工业产出环比仅增长0.5%，低于预期的3.5% [8] - 日本2025年一季度GDP环比下降0.2%，按年率下降0.7% [8] - 瑞银预计特朗普关税将在第二季度明显冲击日本经济，可能导致出口下降和消费者信心下滑 [8] - 经济学家预计关税将导致日本GDP萎缩0.4到0.6个百分点 [8] - 68%日本受访者表示对美国"不信任"，较去年55%的比例上升 [8]

A股市场展望 - A股上半年首次月线收盘站上3400点 完成月线级别突破 下半年目标至少看到3600点 [1] - MACD季线金叉确认启动信号 但短期可能透支7月上涨空间 [1] - 创业板15分钟和30分钟级别出现顶背离 短期不建议追高 等待回踩确认后的上车机会 [1] - 市场高度关注7月9日关税豁免期到期后的博弈 这将影响美联储7月降息决策 [1] - 若美联储7月降息落地 下半年货币政策宽松空间将打开 市场高度有望再上台阶 [1] 热门板块分析 - 银行板块当前面临保险公司抛售压力 主要因股息率降至低位 [2] - 银行板块估值处于近5年最高位 短期价格偏高 [2] - 证券板块若出现回踩10日线走势 仍具备关注价值 其走势对大盘高度有引领作用 [2]

中美关税政策演变 - 2025年美国对华关税政策经历三阶段变化：年初实施"基准关税+差异化税率"双轨制[1] - 4月全面升级至125%的"对等关税"[1] - 5月选择性豁免半导体等6440亿美元商品[1] - 政策反复反映美国"极限施压"战略与国内政治经济矛盾[1] 公开课核心议题 - 解析美国通胀、债务与选举政治对关税政策的驱动机制[4] - 探讨中国通过反制措施与内循环增强经济韧性的路径[4] - 分析半导体、新能源领域技术封锁与转口贸易可行性[4] - 提出A股波动中的长期价值锚点及企业全球化布局策略[4] 主讲人学术背景 - 现任上海高级金融学院副教授兼证券金融研究所副所长[5] - 曾任职新加坡国立大学商学院及风险管理研究中心[5] - 研究聚焦不确定性下的经济政策、长期风险定价及技术创新估值[6] - 与诺贝尔经济学奖得主Lars Peter Hansen合作发表Journal of Political Economy论文[6] - 主持国家自然科学基金等多项国家级研究项目[6] 活动组织架构 - 由第一财经与上海高级金融学院联合打造[8] - 定位为企业提供破局之道的专业智库平台[8] - 活动包含教授公开课、MBA体系解析及问答环节[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上中东地缘冲突加剧，国内降准降息，美国虽喊话降息但美联储按兵不动，年内预期降息两次，中美贸易谈判或有反复，房地产数据差，汽车市场内卷加剧 [6] - 供应上市场对2025年产量增加乐观，产能拐点已至但生产积极性惯性仍在，赤道中东太平洋海温回升利空减弱 [6] - 库存上青岛干胶库存低位累库暂停并微弱减少，交易所ru仓单低，nr仓单极低，顺丁库存反弹，山东半钢胎成品库存高于去年 [6] - 需求上国内乘用车价格战升级，市场担忧车企和轮胎库存压力，房地产和基建饱和，重卡销量边际改善，工程机械销量低，水泥产量负增长加剧，乘用车销量强劲但有透支消费现象 [6] - 策略上留意低位支撑，激进者多单持有，套利关注多br空ru [6] 根据相关目录分别进行总结 期现市场 - 橡胶价格反弹后回落，部分品种跌幅大，本轮低位反弹弱，老全乳现货价低于去年且跌至近年区间中位，生产激励动力减弱 [8][12] - ru基差边际走强，月差走强但仍处contango结构，Ru9 - 1月差 - 800左右，Nr连一 - 连三月差50附近走弱，br连一 - 连三月差反转至120附近走弱 [15][20] - 现货全乳胶对20号胶价差回落至低位，20号胶虚实比较高，合成胶Br相对天然橡胶反弹 [25] - 泰国原料价格回落，胶水 - 杯胶价差回升，全球开割物候正常，近期加工利润回落 [29][36] 库存端 - 青岛干胶库存2023年8月 - 2024年10月中旬快速去库至2017年以来低位，目前低位累库暂停并轻微减少，丁二烯港口库存反弹 [40][45] - ru交割品库存低，nr仓单三季度后从5年高位回落至中位，nr仓单去年三季度从多年最高位回落，目前在极低水平反弹 [50][56] - 顺丁橡胶厂内库存从两年多低点大幅反弹，贸易商库存低位反弹，山东轮胎工厂全钢胎和半钢胎库存天数显示工厂和下游贸易库存较高 [59][60] 供给端 - ANRPC成员国2024年1 - 12月天然橡胶累计产量同比减少在0.5%以内，中国2024年1 - 12月产量91.14万吨，同比增加10% [64] - 2024年进口量低于往年，2025年天然及合成橡胶进口数据增长幅度大，3月同比增17%，前三月同比增21% [68] - 供需过剩大周期拐点已至，产能带来的单产压制消失，天然橡胶产能拐点到来，底部支撑坚实，但产量受多因素影响，产区橡胶树龄结构老化 [80] 需求端 - 全钢胎开工率反弹至多年区间中位超去年，半钢开工率反弹略低于去年同期处于多年区间高位 [87] - 截至2025年5月，轮胎外胎产量累计同比增3%左右且增速减慢，轮胎出口累计同比增9%左右但低于去年 [92] - 重卡销量边际改善，5月同比涨6%左右，2025年1 - 5月累计同比增约1% [97] - 国内乘用车销量（含出口）表现亮眼，但政策刺激边际效力可能减弱，车企价格战升级，出口受关税挑战，需求因地产基建低迷支撑有限 [101] - 海外汽车销量一般，美国和日本销量反弹，欧盟较差，贸易战扰动消费节奏 [105] - 水泥产量去年负增长，今年边际好转但截至5月累计同比负增长加深，交通投资发力有限，挖掘机销量反弹后回软 [111][115] - 2025年1 - 5月房地产数据恶化，困境反转需时日 [121] - 公路货运量表现稳健但低于2019年，铁路和水路运输有替代 [124]

美欧贸易谈判进展 - 欧洲决策层逐步接受10%互惠关税作为谈判基准 与欧盟此前坚持的个位数关税立场形成反差 [1] - 美国商务部长明确排除将互惠关税降至10%以下的可能性 该税率覆盖欧盟对美出口主要商品类别 [1] - 若7月9日前未达成协议 欧盟商品面临的互惠关税将从10%飙升至50% 欧盟对美贸易顺差达2360亿美元 [1] 美国关税政策影响 - 美国4月净关税收入同比暴增超100% 财政预算盈余达2580亿美元 较上年同期增长23% [1] - 特朗普政府尝试用关税收入填补减税政策缺口 欧盟在钢铁、铝、汽车等领域面临的国家安全关税威胁使其谈判筹码减少 [3] 行业冲击与应对 - 欧洲汽车业受冲击最严重 梅赛德斯-奔驰撤回盈利预期 Stellantis NV暂停财务指引 沃尔沃汽车取消未来两年盈利目标 [2] - 高端品牌尚能消化10%关税成本 但大众市场车型利润空间将遭受严重挤压 [2] - 美国将谈判范围扩展至数字服务税、企业可持续发展报告等非关税壁垒 同时力推液化天然气出口和食品标准互认 [2] 欧盟内部反应 - 欧盟内部对10%基准线存在分歧 部分成员国认为不会显著削弱竞争地位 但法国工业界警告这是额外负担 [2] - 奥地利铝业巨头Hammerer Aluminium首席执行官称10%关税虽不理想但可控 真正危险的是谈判破裂导致的市场动荡 [2] - 欧盟委员会私下向制药等行业透露 接受10%基准线可能成为换取美国放弃行业针对性关税的筹码 [2] 潜在战略博弈 - 谈判僵局折射出更深层战略博弈 美国可能将药品关税纳入议程 博弈或演变为更复杂的产业政策较量 [3]

进出口数据概览 - 2025年5月中国进出口总金额5289.8亿美元，同比增长1.3%，其中出口金额3161亿美元同比增长4.8%，进口金额2128.8亿美元同比下降3.4%，贸易顺差1032.2亿美元同比增长26.86% [1] - 1-5月中国进出口总额累计同比增长1.3%，其中出口累计同比增长6%，进口累计同比下降4.9% [1] - 5月出口金额3161亿美元仍高于2020-2024年同期出口金额均值2712.5亿美元，显示出口强于季节性 [2] 出口表现分析 - 5月出口增速4.8%较上月下降3.3个百分点，主要因"抢转口"减弱及中美贸易谈判进展稳定市场预期 [2] - 对美出口增速大幅下滑至-34.5%，降幅较上月扩大13.5个百分点，美国在中国出口比重降至9.1% [2][3] - 对东盟出口增速14.8%，对欧盟出口增速12%，对非洲出口增速33.3%，三者合计贡献出口增量123.6% [3] - 机电产品和高技术产品出口韧性较强，劳动密集型产品如箱包、家具等出口增速转负 [3] 进口表现分析 - 5月进口金额2128.8亿美元同比下降3.4%，内需疲弱是主要原因，制造业PMI仍处于收缩区间 [4] - 煤及褐煤、成品油、天然气、原油进口金额分别下降38.7%、35.7%、28.4%和22.1%，合计拖累进口增速4.65个百分点 [4] - 高技术产品、机电产品和自动数据处理设备进口增速分别为11.2%、5.54%和47.55%，合计拉动进口6.45个百分点 [4] 行业趋势与建议 - 关税博弈对劳动密集型产品出口负面影响显现，轻工领域受影响较大 [3] - 建议加强中美贸易谈判同时扩大对外开放，货币财政政策协同发力提振内需 [5] - 推动高水平对外开放，积极扩大国际合作以应对单边贸易壁垒 [5]

报告核心观点 - 美国关税博弈预期反复，但不改核心制造全球竞争力，同时推荐高景气新消费制造链 [3] - 内需复苏是重要做多线索，下半年将开启加速回升窗口，应挖掘低位浮现的新成长方向 [4] 复盘：弱市见高频回购，底部信号显现 - 2025年1月1日至6月6日，SW纺织服饰绝对收益5.5%，相对申万A股指数收益3.6%，相对收益位列全行业第11位，其中SW服装家纺绝对收益1.7%，相对收益 -0.2%，SW纺织制造绝对收益 -3.4%，相对收益 -5.3% [8] - 截至2025年6月6日，SW纺织服饰PE（TTM）18.9倍，处于过去5年60%的分位水平，SW港股纺织服饰PE（TTM）19.2倍，权重标的申洲国际、安踏体育、李宁、波司登PE分位数处于相当低位，估值性价比显现 [13] - 多家纺服公司进行高频回购，释放中长期信心，底部信号已显 [14] - 2025Q1制造端分化，品牌端运动表现更优 [15] - 2025年关税反复叠加上年高基数，板块预期走弱，1 - 4月中国纺织业出口额904.7亿美元（同比 +1.1%），越南纺织品出口额117.6亿美元（同比 +12.8%）、鞋类出口额76.0亿美元（同比 +14.5%） [17][19] - 内需自2024Q3以来景气度边际改善，2025年1 - 4月社零总额同比增长4.7%至16.2万亿元，服装鞋帽、针织品类累计零售总额同比增长3.1%至4939亿元，预计2025年品牌端将呈现“稳健恢复、前低后高”趋势 [23] 户外：低渗透、高成长赛道，空间广阔 - 2024年中国高性能户外服饰市场规模1027亿元，同比增长17%，19 - 24年CAGR为14%，中国户外运动渗透率约为25%，对标海外仍有较大提升空间，预计2029年行业规模达到2157亿元，25 - 29年CAGR达到15% [29] - 2024年中国高性能服饰行业市占率CR10为27.2%，行业格局分散，尚未形成绝对领导品牌，国产品牌增速更快，19 - 24年户外行业中国际/国产品牌的零售额复合增速分别为12%/18% [33] - 安踏体育前瞻布局户外赛道，Descente 26年目标流水100亿，Kolon Sport 23 - 26年流水复合增长率目标30 - 35%，25年收购德国狼爪100%权益；伯希和2022 - 2024年收入CAGR高达 +116%，归母净利润CAGR高达 +241%，24年毛利率57%、净利率16% [41] 服装家纺：内需复苏加速，消费向新求变 - 理性消费主义升温，优质折扣业态表现领跑零售行业，奥莱是抗周期性强的业态，中国奥莱行业呈现从规模扩张到运营效率、渠道下沉、新型业态快速铺展的发展趋势 [43][45] - 海澜之家京东奥莱单店模型跑通在即，有望步入快速复制开店阶段，截至5月31日全国开业20家，25Q1少数股东损益为正，说明首批门店已快速贡献盈利 [46][49] - 超级安踏、361度超品店为零售创新先行者，满足高性价比、一站式购物需求，超级安踏2025年规划开到100家左右，361度超品店规划25年拓店80 - 100家 [50][51] - 中国睡眠经济市场规模持续扩大，亚朵星球专注挖掘用户多元睡眠需求，22 - 24年亚朵零售业务收入从2.5亿元扩大至22亿元，贡献集团营收占比从11%提升至30% [54][58] - 国货家纺从渠道逻辑向产品逻辑切换，24 - 25年推出人体工学枕爆款，预计25年枕芯将呈超高增长，25年春节后多地出台家纺国补政策，促进家纺零售回暖 [64] - 国家及地方出台促进生育政策，24年龙年我国新出生人数954万（同比 +52万），25年“双春年”婚庆有望回暖 [65][66] - 森马服饰加盟商渠道库存低位，留足后续加库空间；稳健医疗消费品C端运营能力验证，医疗业务开启向上周期；孩子王拟收购丝域入局养发护发市场 [68] - 经典国潮、复古学院风、IP联名成势，比音勒芬推出故宫宫廷文化、哈佛大学、Hattie Stewart联名系列，锦泓集团旗下Teenie Weenie IP授权收入增长，云锦业务收入增长 [69][71] 纺织制造：关税博弈反复，龙头壁垒不变 - 4月美国开启对全球主要进口国加征关税，后经多轮谈判和裁决，关税情况有所变化，中美在纺织业存在紧密供需关系，短时间均难找到替代 [76][80] - 全球纺织业向东南亚转移是大势所趋，中国大型纺织集团引领转移，从“订单出口”走向“产能出海” [82] - 中资代工制造商与头部品牌强绑定，订单转移不会造成大洗牌，华利集团多产地加速扩产，Adidas订单起量，申洲国际预计25年运动类Adidas订单增长居前 [86][87] - 伟星股份越南基地投产，对标YKK有市场空间，新澳股份越南基地一期投产，二期开建，英国邓肯羊绒纱产能技改升级 [95] - 诺邦股份受益于个护家清市场机遇和口含烟新下游，自有品牌营收增长；浙江自然户外装备新业务客户启动放量，步入高成长窗口 [100] 投资分析意见：关注景气消费与核心制造 - 推荐运动户外的安踏体育、滔搏、波司登、361度，建议关注伯希和 [104] - 推荐折扣零售的海澜之家 [104] - 推荐睡眠经济的罗莱生活、水星家纺 [104] - 推荐母婴消费的森马服饰、稳健医疗、孩子王 [104] - 建议关注国潮、学院风、IP相关的锦泓集团 [104] - 推荐新消费制造链的诺邦股份，建议关注浙江自然 [104] - 推荐核心制造的申洲国际、华利集团、伟星股份 [104]

财政政策与债务管理 - 美国政府推出"大而美"减税法案，计划十年内减免3.75万亿美元税收以刺激经济 [3] - 提出移民政策创新方案，包括500万美元标价的"金卡计划"和千美元加急面签费，旨在增加财政收入 [3] - 考虑取消债务上限，引发市场对美元和美债稳定性的担忧 [4] 市场反应与行业影响 - 摩根大通和桥水基金等金融机构警告美国债务可能崩溃，达里奥称国债已接近"死亡螺旋" [4] - 科技行业领袖如马斯克质疑减税法案将扩大财政赤字 [4] - 共和党内部出现分歧，部分议员担忧债券市场可能反噬国家主权 [4] 贸易政策与地缘经济 - 美国与日本谈判，日本提议构建稀土供应链以换取美国取消钢铝和汽车领域25%的关税 [6] - 全球稀土精炼产能90%集中在中国，美日两国对稀土需求巨大但供应依赖中国 [6] - 特朗普坚持保留10%基础关税的底线，尽管日本提出稀土合作方案 [8] 财政与贸易政策矛盾 - "大而美"减税法案可能新增2.4万亿美元赤字，碎片化创收方案如签证费和金卡收入难以弥补 [8] - 政策逻辑割裂，缺乏系统性财政改革框架 [8] - 特朗普的商业思维主导政策，从移民绿卡明码标价到关税博弈均体现交易导向 [9]

交易咨询业务资格：证监许可【2012】1091号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。 我 司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 • LLDPE概述： • 1. 基本面：宏观方面，5月官方PMI为 49.5%，较4月回升0.5，财新PMI48.3，较4月下降2.1， 为去年10月以来首次收缩。关税博弈成为近期重要影响因素，中期来看最终谈判结果仍存不确定 性。Opec+7月连续第三个月增产石油，原油价格偏弱，成本端支撑减弱。供需端，农膜淡季，中 小工厂停车多，新产能投产压力仍存。当前LL交割品现货价7150（+30），基本面整体偏空 • 2. 基差： LLDPE 2509合约基差101，升贴水比例1.4%，偏多； • 3. 库存：PE综合库存54万吨（-1.5），中性； • 4. 盘面： LLDPE主力合约20日均线向下，收盘价位于20日线下，偏空； • 5. 主力持仓：LLDPE主力持仓净空，减空，偏空； • 6. 预期：塑料主力合约盘面震荡偏弱，中期关税谈判结果仍存不确定性，Opec+再度增产，农 膜 ...