品牌发展战略 - 公司将积极创新宣传形式以提升品牌影响力 [1] - 公司计划拓宽宣传渠道强化品牌运营 [1] - 公司致力于提升品牌知名度和市场影响力 [1]

行业现状与挑战 - 中国运动鞋服市场2024年同比增长仅5.9%至4100亿元，告别过去10年中高双位数增长，全民运动红利期结束 [6] - 国产品牌份额超50%，安踏+Fila+其他品牌合计超20%居第一，李宁9.4%，特步6.4%，国产替代进入深水区 [6] - 国内运动品牌CR5达53%，成为全球集中度最高市场，但垂类小众运动崛起使头部品牌面临份额下降压力 [6] - 安踏、李宁、特步2024年流水增长均降至低个位数，行业折扣率增加、退货率增长，消费者价格敏感度提升 [10] 品牌力缺失与运营困境 - 国产品牌依靠性价比和渠道建设反超耐克阿迪，但品牌力严重缺位，未能将制造优势转化为品牌话语权 [13] - 运动领域功能性科技是核心，但国产品牌未有效利用制造环节竞争力，导致贸易战中被动应对关税转嫁 [13] - 安踏主品牌势弱，李宁体操小众化且国潮定位失误，特步未建立一二线主流消费者品牌形象 [14] - 头部赛事资源被耐克阿迪垄断，国产品牌对NBA球星布局未带动出圈，体育弱国现状限制品牌国际化 [15] 多品牌策略与增长瓶颈 - 安踏通过收购FILA、迪桑特、可隆等品牌实现增长，但主品牌与FILA增速已降至个位数，多品牌魔法面临失效 [16] - 特步模仿安踏收购索康尼中国运营权，但多品牌排异反应风险显现，参考优衣库和阿迪收购锐步失败案例 [16] - 安踏主品牌335亿元收入与李宁差距不大，多品牌覆盖低中高端后增长空间受限，户外红利退散加剧挑战 [16] 小众品牌与垂类机会 - 耐克、阿迪等早期均为代工或小众起家，通过赛事运营和细分品类突破建立品牌力，国产品牌可借鉴路径 [18] - 安德玛、Lululemon、Crocs等垂类品牌凭借产品力与社群营销崛起，国产应挖掘马拉松、登山等新趋势 [18] - 特步160X系列成为马拉松国产第一，361洞洞鞋成爆款，显示垂类赛道仍有机会 [19] 渠道改革与质价比战略 - 国产品牌依赖万家门店但店效低下，经销商尾大不掉，安踏通过直营化改革实现80%直营+电商占比 [21][23] - 特步融资10亿港元推动DTC转型，优衣库全直营模式证明高效渠道与低加价率（3倍）的长期优势 [23][27] - 行业加价率过高导致周转率下降，优衣库质价比策略启示需让利消费者，而非依赖提价或高端收购 [27]

行业现状与挑战 - 中国运动鞋服市场2024年同比增长仅5 9%至4100亿元 彻底告别过去10年中高双位数增长 全民运动红利期结束 [1] - 国产品牌份额超过50% 安踏+Fila+其他品牌合计超过20%坐稳第一 李宁9 4% 特步6 4% 国产替代进入深水区 [1] - 国内运动品牌CR5达到53% 中国成为全球集中度最高的市场 头部品牌要从进攻方变成防守方 强者不再更强 [1] - 安踏 李宁和特步完全跟这轮新消费牛市无关 安踏和FILA品牌连续6个季度个位数增长 李宁上半年流水低单位数增长 特步向低个位数靠拢 [3] 品牌运营与策略 - 国产品牌在国内依靠性价比 渠道建设和社会事件完成对耐克阿迪的反超 但品牌力严重缺位 未能将制造环节竞争力转化成品牌端话语权 [6] - 安踏通过收购FILA中国85%股权并成功运营 估值达千亿 总结出深挖品牌基因 明星代言 差异化门店的打法 迪桑特和可隆复制成功 [9] - 特步2019年接洽索康尼 2024年全面收购其中国区运营权 模仿安踏思路 当年成长为收入10亿元品牌 [10] - 国产头部品牌模仿耐克阿迪在一二线设旗舰店深化品牌形象 如安踏冠军店 李宁高效大店 特步九代店 [12] 小众品牌与垂类机会 - 小众垂类崛起使头部品牌份额下降 全球趋势显示更晚成立的品牌因更懂细分品类消费者而具后发优势 如安德玛 Lululemon Crocs HOKA等 [12] - 中国户外运动需求爆发 马拉松 登山 露营等小众需求给国产品牌重新树立品牌力机会 特步160X系列成马拉松国产第一 361洞洞鞋成爆款 [13] 渠道改革与质价比战略 - 国产品牌依赖经销商实现野蛮扩张 店效与全直营的优衣库差距大 安踏通过铁腕清除关系户完成直营化改革 进入渠道2 0时期 [15] - 安踏2020年启动DTC改革 直营+电商超80% 特步2024年融资10亿港元推动主品牌和索康尼DTC发展 [16][17] - 服装行业加价率高 优衣库加价率不到3倍 通过高效渠道将利润让渡给消费者 国产品牌需回归质价比本质 [21][22]

战略合作框架 - 公司与深圳市卖光货供应链有限公司于2025年7月28日交易时段后订立战略合作协议 [1] - 合作领域涵盖供应链管理、供应链服务、品牌运营及供应链资本规划 [1] - 双方同意发挥互补业务优势建立战略合作关系 [1]

战略合作 - 众安智慧生活与卖光货于2025年7月28日订立战略合作协议[4] - 双方将在多领域合作，整合资源提升竞争力[4][5] 公司业务 - 众安智慧生活在中国提供物业管理等服务[7] - 卖光货提供综合供应链和顾问服务，有电商平台[9] 董事会 - 董事会由施中安等8人组成[12]

公司财务表现 - LVMH集团旗下DFS业务亏损正在收窄 但尚未实现盈亏平衡 [1] 品牌战略 - 公司明确表示若无法成为某些品牌的合理运营商 将不会保留这些品牌 [1] 业务规划 - 酩悦轩尼诗计划从2026年下半年开始交付活动 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 主品牌短期经营承压，期待 2025H2 经营改善；迪桑特、可隆等户外品牌持续高增长，看好新品牌高速成长 [6] - 收购欧洲户外品牌狼爪并表，助力集团国际化进程，可优化供应链、提升零售效率、反哺集团研发 [6] - 基于审慎原则，暂不考虑狼爪事项影响，预计公司 2025 - 2027 年收入 786.7/876.5/967.9 亿元，同比 +11%/+11%/+10%；归母净利润 134.8/155.1/172.5 亿元，同比 -14%/+15%/+11%；对应当前收盘价，PE 估值为 18/15/14X；长期看好公司品牌影响力扩大及折率改善，维持“买入”评级 [6] 公司运营情况 - 2025 年 7 月 15 日发布 2025Q2 运营情况，安踏品牌流水同比低单位数正增长，FILA 品牌流水同比中单位数正增长，其他品牌流水同比 50% - 55%正增长 [5] - 2025H1，安踏品牌流水同比中单位数正增长，FILA 品牌流水同比高单位数正增长，其他品牌流水同比 60% - 65%正增长 [6] 公司收购情况 - 6 月 2 日宣布 5 月 31 日完成收购，以 2.9 亿美元现金（另加净营运资金等调整项）收购德国公司 Callaway Germany Holdco GmbH 的 100%股权，目标公司旗下狼爪主营户外服饰等，在欧洲有强大影响力 [6] 盈利预测 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |主营收入（亿元）|786.7|876.5|967.9| |增长率(%)|+11%|+11%|+10%| |归母净利润（亿元）|134.8|155.1|172.5| |增长率(%)|-14%|+15%|+11%| |PE 估值|18X|15X|14X|[6] 市场数据 - 2025 年 7 月 18 日，当前价格 93.65 港元，52 周价格区间 65.55 - 107.50 港元，总市值 262,895.51 百万港元，流通市值 262,895.51 百万港元，总股本 280,721.31 万股，流通股本 280,721.31 万股，日均成交额 731.08 百万港元，换手率 0.28% [3] 相对表现 |表现|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |安踏体育|0.2%|5.5%|29.1%| |恒生指数|4.7%|16.0%|39.6%|[3]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][5] 报告的核心观点 - 25Q2安踏主品牌流水低单位增长，FILA流水中单位数增长，其他品牌50%-55%增长；公司综合折扣加深，库存相对良性；持续拓展安踏主品牌新业态，优化全渠道运营，加速FILA产品推新；预计25 - 27年公司净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE18X、26PE15X [1][5] 各部分总结 基础数据 - 总股本2807百万股，香港股2807百万股，总市值249.0十亿港元，香港股市值249.0十亿港元，每股净资产22.0港元，ROE（TTM）为25.3，资产负债率40.7%，主要股东为汇丰国际信托有限公司，持股比例52.704% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 5%、16%、21%，相对表现分别为 - 8%、 - 12%、 - 15% [4] 整体流水情况 - 安踏主品牌25Q2大货和儿童流水均低单位数增长，增速放缓因加速推进线下渠道升级及门店改造、线上竞争激烈、线上商品规划管理待提升；FILA 25Q2大货高单位数增长，儿童和潮牌均中单位数增长，线上保持高增长，高尔夫和网球运动系列增长亮眼；其他品牌25Q2迪桑特增长超40%，可隆超70%，MAIA增长超30%，线下店效增长中双位数 [5] 安踏主品牌新业态建设 - 安踏冠军店店效比普通店高70% - 80%，同店有高双位数增长；SV门店面积小但店效高；超级安踏门店店效是普通门店的一倍 [5] 折扣及库存方面 - 25Q2安踏主品牌大货折扣73折，线上5折，略有1 - 2个点加深，库销比5个月；FILA上半年折扣放大2个点，库销比在5个月左右 [5] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收779.6亿元、854.5亿元、929.7亿元，同比增速为10%、10%、9%；净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE18X、26PE15X，维持强烈推荐评级 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|62661|70826|77958|85446|92968| |同比增长|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润(百万元)|13967|14187|16654|18705|20738| |同比增长|50%|2%|17%|12%|11%| |归母净利润(百万元)|10236|15596|13431|15512|17154| |同比增长|35%|52%|-14%|15%|11%| |每股收益(元)|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |PE|23.3|15.2|17.6|15.2|13.8| |PB|4.6|3.8|3.3|2.8|2.4| [6] 安踏体育分品牌季度流水增速 |时间|安踏主品牌|FILA|其他品牌| | --- | --- | --- | --- | |2020Q1|20% - 25%下滑|中单位数下滑|高单位数下滑| |2020Q2|低单位数下滑|10% - 20%增长|25% - 30%增长| |2020Q3|低单位数增长|20% - 25%增长|50% - 55%增长| |2020Q4|低单位数增长|25% - 30%增长|55% - 60%增长| |2021Q1|40% - 45%增长|75% - 80%增长|115% - 120%增长| |2021Q2|35% - 40%增长|30% - 35%增长|70% - 75%增长| |2021Q3|10% - 20%低段增长|中单位数增长|35% - 40%增长| |2021Q4|10% - 20%中段增长|高单位数增长|30% - 35%增长| |2022Q1|10% - 20%高段增长|中单位增长|40% - 45%增长| |2022Q2|中单位数下滑|高单位数下滑|20% - 25%增长| |2022Q3|中单位增长|10 - 20%低段增长|40% - 45%增长| |2022Q4|高单位数下滑|10 - 20%低段下滑|10 - 20%低段增长| |2023Q1|中单位数增长|高单位数增长|75% - 80%增长| |2023Q2|高单位数增长|10% - 20%高段增长|70% - 75%增长| |2023Q3|高单位数增长|10 - 20%低段增长|45% - 50%增长| |2023Q4|10% - 20%高段增长|25% - 30%增长|55% - 60%增长| |2024Q1|中单位数增长|高单位数增长|25% - 30%增长| |2024Q2|高单位数增长|中单位数增长|40% - 45%增长| |2024Q3|中单位数增长|低单位数下滑|45% - 50%增长| |2024Q4|高单位数增长|高单位数增长|50% - 55%增长| |2025Q1|高单位数增长|高单位数增长|65% - 70%增长| |2025Q2|低单位数增长|中单位数增长|50% - 55%增长| [7] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表展示了2023 - 2027E各项目数据 [8] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业收入|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润|50%|2%|17%|12%|11%| |净利润|35%|52%|-14%|15%|11%| |获利能力| | | | | | |毛利率|62.3%|62.2%|62.2%|62.5%|62.9%| |净利率|16.3%|22.0%|17.2%|18.2%|18.5%| |ROE|19.9%|25.3%|18.7%|18.5%|17.7%| |ROIC|15.3%|17.9%|14.4%|14.5%|14.2%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|39.3%|40.7%|34.9%|32.1%|29.7%| |净负债比率|16.2%|18.5%|12.7%|11.3%|10.1%| |流动比率|2.5|1.8|2.4|2.9|3.3| |速动比率|2.2|1.5|1.9|2.4|2.8| |营运能力| | | | | | |资产周转率|0.7|0.6|0.6|0.6|0.6| |存货周转率|3.0|3.0|2.6|2.6|2.6| |应收帐款周转率|11.8|11.5|11.0|11.0|11.0| |应付帐款周转率|7.8|7.1|6.5|6.4|6.4| |每股资料(元)| | | | | | |每股收益|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |每股经营现金|6.93|5.93|7.22|7.00|7.17| |每股净资产|18.16|21.86|25.59|29.93|34.53| |每股股利|1.75|2.15|2.15|2.49|2.75| |估值比率| | | | | | |PE|23.3|15.2|17.6|15.2|13.8| |PB|4.6|3.8|3.3|2.8|2.4| |EV/EBITDA|13.3|10.3|11.0|10.7|10.2| [9]

评级结果与财务表现 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定，百洋转债同样维持AA-评级[4] - 2024年营业收入80.94亿元，同比下降1.96%，净利润7.67亿元，同比下降0.52%[4][5] - 2025年一季度净利润同比下滑54.36%至1.10亿元，主要因计提存货减值及销售费用增长[4][7] 业务发展与结构调整 - 品牌运营业务收入占比提升至68.68%，毛利润占比达92.84%，持续优化业务结构[5] - 迪巧系列产品收入同比增长10.73%，占公司总收入25.95%，毛利润占比49.28%[5][19] - 批发配送业务收入同比下降23.00%，占比降至26.39%，聚焦高毛利业务[17][24] 重大投资与产业链延伸 - 以8.80亿元收购百洋制药60.199%股权，评估增值率249.68%，延伸至医药制造领域[6][10] - 百洋制药2024年实现扣非净利润1.77亿元，超额完成业绩承诺[6][10] - 投资5000万美元认购ZAP公司19.14%股权，布局高端医疗器械领域[28][29] 财务风险与流动性 - 总债务同比增长56.44%至29.22亿元，短期债务占比58.34%，偿债压力加大[7][36] - 资产负债率升至62.84%，净债务/EBITDA达1.07倍，杠杆水平显著提升[5][36] - 截至2025年3月末未使用银行授信额度18.97亿元，备用流动性充足[38] 行业环境与竞争格局 - 医药流通行业集中度提升，形成"1超4强+N"格局，五大龙头市占率过半[13] - 品牌运营行业竞争加剧，大型医药商业集团如国药、上药等布局相关业务[16] - 医保控费政策下医药制造行业盈利承压，需关注集采产品价格压力[22][23]

公司动态 - 茅台集团总经理王莉率队于6月17日至19日赴北京、浙江拜访京东集团和阿里巴巴集团 [1] - 公司组织召开部分省区贵州茅台酒传统经销商座谈会，与各渠道商深入交流近期市场营销情况 [1] - 公司与京东、阿里就下一步工作达成系列共识，电商渠道将发挥流量高、触达率高、筛选率高等优势 [1] 渠道战略 - 公司计划将茅台从产品运营上升到品牌运营，以更好彰显品牌影响力 [1] - 电商渠道需主动融入茅台渠道生态，建强专门营销团队 [1] - 公司将强化平台管理，反对不正当竞争，做好"线上+线下"双向赋能 [1] 市场策略 - 公司通过座谈科学分析市场状态，系统谋划应对措施 [1] - 目标进一步凝聚共识、提振信心、共克时艰，推动茅台酒市场可持续高质量发展 [1] - 公司将积极维护良性的渠道生态体系 [1]