市场概况 - A股市场上周显著回调，上证50、沪深300微跌0.18%，中证500、中证1000分别下跌1.10%、1.29%，中小盘股受流动性波动影响更大 [2] - 全周上证、深证、创业板指分别跌0.57%、0.46%、0.88%，仅中证红利微涨0.15%，高股息策略成为资金避风港 [2] - 行业板块方面，Wind一级行业平均跌幅0.28%，医药生物、综合、有色金属表现较好，分别上涨1.78%、1.41%、1.26%，通信、机械设备、计算机明显走弱，分别下跌2.31%、2.48%、3.02% [2][12] 全球大类资产 - 全球权益市场普遍回调，美股三大指数均跌超2%，恒生指数逆势涨1.10%，恒生科技微跌0.65%，CBOE波动率指数飙升29.29%至22.29，创三个月新高 [4] - 避险资产走强，COMEX黄金大涨5.35%，创近月新高，NYMEX天然气涨11.16%，工业金属分化，LME铜涨1.76%，焦煤暴跌7.23% [4] - 债券市场韧性凸显，中证综合债微涨0.07%，10年期与30年期国债期货分别跌0.51%、1.17% [4][13] 国内基金市场 - 上周合计发行26只基金，股票型基金发行19只，混合型基金发行2只，债券型基金发行5只，总发行份额158.20亿份 [2][16] - 万得全基指数下跌0.02%，普通股票型基金指数上涨0.13%，偏股混合型基金指数上涨0.07%，债券型基金指数上涨0.06% [2][9] - FOF指数表现突出，上涨0.60%，近一月涨幅1.37% [9] 国内债券市场 - 国债期货指数（CFFEX10年）上涨0.36%，10年期与30年期国债期货分别跌0.51%、1.17%，中长期债券利率保持相对低位 [13] - 国债到期收益率10年上升4BP至1.719%，期限利差10年-1年扩大4BP至0.269%，中短期票据到期收益率(AAA+)5年下降5BP至1.928% [15] - LPR1年和5年均下降10BP，分别至3.000%和3.500% [15]

专题：2025基金高质量发展大会 5月24日，由新浪财经主办的2025基金高质量发展大会在深圳隆重启幕。大会汇聚学术界顶尖专家、公 私募基金领军人物、券商领袖及首席经济学家等业界翘楚，共话基金行业高质量发展新路径。 同时，我们看到这两张图表示了美国的消费者和企业对于未来消费信心的走势（PPT图），从今年以来 有不同程度的下降的走势。 摩根资产管理中国副总 经理郭鹏先生 摩根资产管理中国副总经理郭鹏先生出席并发表演讲，他表示高股息的策略从长期来看是值得关注的， 但是成熟市场目前并没有显示出和新兴市场一样的特征。 亚太除日本以外的高股息股票，他们的相对位置说明了高股息的股票同整体上在过去20多年的时间里提 供给了投资者一个相对更高的回报和相对更低的波动率，是一个有吸引力的投资资产。 以下是演讲全文： 大家下午好，非常荣幸参加一年一度的2025年基金高质量发展大会，今天也是感受到热烈气氛热烈，盛 况空前，我希望能够从全球视野带给大家对于海外市场，包括国内市场的一些看法。 首先，给大家展示一下我们在过去的10年，全球的大类资产在每一年年度回报的情况，可以看到每一年 的颜色变化非常的明显。最近两年，2024年、2023 ...

微盘股与红利股市场表现 - 2024年底微盘股经历"924"行情暴涨后短暂重挫，跌幅一度超16% [2] - 同期银行股为代表的红利股表现强势，四大行齐创历史新高 [2] - 万得微盘股指数和申万银行指数近期均创新高，打破传统跷跷板效应 [2] - 微盘股具有高成长性和市场弹性，红利股则以稳健性和高股息率为特征 [2][5] 银行股走强原因 - 公募基金改革可能提升银行仓位配置空间 [5] - 保险资金等中长期资金持续入市带来增量资金 [5] - 银行股市值大、盈利和分红稳定，股息率较高 [5] 微盘股政策支持 - 央行推出总额度8000亿的货币政策工具支持市场流动性 [5] - 包括基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款 [5] - 支持中央汇金公司发挥类"平准基金"作用 [5] 私募小市值策略产品 - 已知19只小微盘股策略产品均为量化产品，其中6只来自百亿私募 [5] - 所有产品近半年、近1年及成立以来均实现正收益，大幅跑赢中证2000指数 [6] - 上海紫杰私募"紫杰成长精选1号"近1年收益表现突出 [8] - 龙旗科技"龙旗中证2000指增1号"近1年收益表现优异 [8] 私募红利策略产品 - 高股息、红利产品共15只，其中6只为量化产品，9只为主观产品 [10] - 3只来自百亿私募管理人，3只成立已超5年 [10] - 百亿私募量化+红利策略产品表现突出 [11] - 磐松资产"磐松红利指数增强1号"近1年收益表现优异 [11] 策略特点分析 - 小市值策略更容易捕捉不合理定价机会 [8] - 红利指增策略收益来自三部分：股息分红、资本利得和量化选股超额收益 [13] - 主观私募也在加紧布局红利资产，如重仓港股高股息资产 [13]

投资的底层认知 - 短期股价由情绪和资金驱动，70%的交易受情绪影响，但长期由企业内在价值决定[1] - 2020年疫情初期茅台股价下跌15%，但随后两年因护城河和业绩增长创历史新高[1] - A股散户年化收益率中位数为-2.5%，机构投资者为6.8%（2023年数据）[1] - 风险本质是本金的永久损失和回报不足，如持有乐视网本金归零，而茅台十年年化回报超20%[1] 投资体系构建 - 资产配置需避免孤注一掷，采用股债平衡策略如"100-年龄"法则（40岁配置60%股票+40%债券）[4] - 2008-2023年股债5:5组合年化波动率比纯股票低12%，最大回撤减少18%[4] - 跨市场分散可降低单一市场风险，2022年A股下跌15%时美股科技股ETF（如QQQ）上涨25%[4] 选股原则 - 选择"三好"企业：好赛道（渗透率<30%的成长行业如新能源、AI）、好公司、好价格[4] - 半导体行业十年复合增长率15%，传统煤炭行业仅3%[4] - 财务筛选标准：毛利率>30%（茅台91%）、净利润增长率>GDP增速2倍（宁德时代近三年年均增长120%）、资产负债率<60%（茅台20%）、股息率>2%（长江电力3.5%）[4] - 估值标准：PE<行业中位数，PEG<1，如2023年宁德时代PE从120倍回落至40倍时具备安全边际[4] 交易策略 - 逆向布局：行业低谷期买入（如2018年非洲猪瘟后牧原股份两年涨500%），高峰期卖出（如2021年新能源车渗透率超25%后减仓）[4] - 分批建仓：单笔买入不超过总仓位10%，下跌10%补仓，2022年分批买入腾讯均价420元，2023年反弹至700元获利[4] - 止损规则：单只股票亏损超15%强制止损，如2021年教育行业"双减"政策出台后新东方股价暴跌90%[4] - 止盈策略：目标收益率20%-30%或PE超过历史90%分位，如2020年英科医疗PE达50倍时止盈后回落80%[4] 仓位管理 - 牛市仓位不超过80%，熊市不低于30%，2015年牛市顶峰满仓者亏损超50%[4] - 预留10%资金作为"危机储备金"，用于黑天鹅事件如2020年疫情、2022年俄乌冲突[4] 指数与高股息策略 - 定投沪深300指数10年年化收益率8.2%，胜率超75%[4] - 估值定投：PE低于历史30%分位时加倍投入，高于70%分位时暂停[4] - 高股息策略：中证高股息指数2008-2023年年化回报9.5%，最大回撤比沪深300少15%[4] 行业与公司案例 - 茅台毛利率91%，资产负债率20%，十年年化回报超20%[1][4] - 宁德时代近三年净利润年均增长120%，毛利率35%[4] - 长江电力股息率3.5%，连续5年分红[4] - 牧原股份在2018年非洲猪瘟后两年上涨500%[4]

如何寻找不确定时代中的确定性 袁航以"不变"应"万变"的投资之道 不追热点，风格不漂移 在近年极致分化的市场环境中，袁航始终保持风格不漂移，避免追逐短期热点。 鹏华策略优选这只产品就是一个典型的例子——换手率很低，一般仅个股发生基本面异常时才会换仓。 以招商银行为例，不仅早在2015年接管以来就进行了布局，至今已在基金组合里重仓持有了19个季度， 并且自2021年起连续多个季度位列前三大重仓股，期间股价累计涨幅超40%。从2024年四季报来看，前 十大重仓股中有9只都持有超过了2年，平均每只个股持有15.7个季度。这种低换手率的长期持有，不仅 降低了交易成本，更通过企业内在价值的提升实现复利增长。即便在2024年基金短期表现承压时，袁航 仍坚持布局消费品和制造业，未因市场情绪动摇策略。 持仓受益于当前市场风格，低估值、高股息策略追求筑造安全垫 2025年全球市场面临贸易摩擦升级、流动性收紧等挑战，A股防御属性凸显。鹏华策略优选的配置方向 与当前环境高度契合：高股息资产（如银行、消费）提供稳定现金流；内需驱动型产业（如食品饮料、 家电）受益于国内消费复苏政策；低估值标的在避险情绪中更具吸引力。 在全球经济复苏放 ...

报告核心观点 - 大盘指数在黄金坑兑现后转入“震荡市”，无明显“二次探底”风险，可安心做结构找α；当前震荡格局向上突破需国内经济对冲政策支持下宏观经济与A股基本面好转信号，或各领域利好涌现助力中国经济完成新旧动能转换定价；向下突破需提防美元指数意外走升；维持“科技第二波”观点，建议围绕新时期消费投资与新消费组合结合配置内需消费 [1][2][3] 近期权益市场重要交易特征梳理 - 本周美股表现亮眼，纳指累涨7.15%，标普500累涨5.27%，道指累涨3.41%，信息技术板块涨幅领跑；欧股各国股指普遍上涨；港股恒生科技指数和恒生指数上涨，金融业涨幅居前 [8][10] - A股成长风格强于价值风格，大盘股涨幅较大，全A日均交易额环比下降；ETF资金整体流出，沪深300ETF等主流宽基ETF有净流出，但4月7日至今累计净流入接近2000亿元；银行板块因增量资金助力获超额收益，是上证指数“填坑”主要贡献者 [13][20] - 市场主要指数和行业开启“填坑行情”，权重指数完成“出坑”，小微盘和部分外需板块完成修复，微盘股指数创新高，顺周期和部分科技板块未修复 [26] - 4月7日上证指数单日大跌形成“黄金坑”，当前宏观环境和救市政策友好，不必担心进一步大跌风险；中美关税博弈进展使全球风险资产risk - on，人民币资产弹性弱，南向资金有流出港股科技股、流入高股息股现象，小微盘领域受益风险偏好提升 [30][46][47] - 5月证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，涉及六大点、25小点细则，强化业绩基准约束和基金经理激励约束机制；主动基金跑输基准非长期现象，改革后胜率或向50%收敛，主动基金可能调仓买入长期低配方向 [61][62][63] - 科技板块交易拥挤度下降，“科技第二波”有交易基础，内部有分化轮动，半导体领域完成“出坑”，算力等方向或成情绪扩散抓手；科技产业投资呈“N”字型走势，下半年或开启第二波行情 [74][80] - 高切低跟踪指标从高点回落，高低板块分化收敛，下一轮主线在“黄金坑”中酝酿 [82] - 全球避险情绪高、市场缩量等因素约束风险偏好敏感方向反弹，高股息策略有底仓价值，中美利差走阔和增量资金流入支撑红利资产上涨 [83] - 今年一季度财政收支数据转弱，央地财政支出增速差环比回落 [86] - 回顾2018 - 2019年中美贸易磋商历程，历经十三轮谈判和两次元首会晤达成第一阶段经贸协议 [89] - 美债收益率受特朗普关税政策、美联储决策等因素影响，短期关注关税政策和美联储决策，长期关注美债供给压力和美国经济预期 [90][91] - 本周美元指数震荡上行，短期内受美联储态度影响，中长期因资金流向新兴市场承压 [97][98] - 本周金价震荡下行，贸易和地缘政治局势缓和使资金流向风险资产，央行购买和散户投机支撑金价 [99] - 本周原油价格上涨，中美关税缓和和贸易协议提振油价，但需求放缓与供应过剩使长期走势面临挑战 [101][102] - 本周铜价震荡上行，矿端紧张支撑铜价，淡季临近和高铜价抑制需求，预计短期宽幅震荡 [105][107] 内部因素：关税缓和后，二季度经济有望维持底部平稳运行 - 4月CPI和PPI延续弱势，物价低位运行，社融数据中政府债是主要支撑，企业融资边际修复，居民扩表意愿不强，4月经济运行平稳，内需偏弱出口下滑空间有限，二季度经济取决于出口下滑幅度与稳增长政策力度，整体有望底部平稳运行 [110] - 4月CPI同比降0.1%，核心CPI同比涨0.5%，食品价格降幅收窄，能源价格降幅扩大；PPI同比增速-2.7%，通缩压力加剧，生产资料和生活资料价格降幅扩大，部分行业价格降幅收窄 [110] - 4月社融增量1.16万亿元，政府债券是主支撑，人民币贷款同比少增成拖累项，非标融资收缩，股票融资同比多增；信贷市场走弱，企业债融资转正，信贷需求呈阶段性特征，企业贷款依赖票据融资，居民部门短贷与中长贷收缩 [110] 外部因素：美国4月通胀降温推迟降息预期；美国与多方谈判推进顺利修复市场风险偏好 中美日内瓦会谈达成协议，衰退风险下降驱动美联储降息推迟 - 5月12日中美日内瓦会谈后，美国将对中国商品加征的125%对等关税降至10%，中国相应调整，美国20%单独关税保留，减税持续90天并将进一步谈判 [118] - 美联储主席鲍威尔宣布修订2020年货币政策框架，应对经济格局转变，重点包括重新评估就业市场“缺口”、调整通胀目标机制、预警长期利率抬升，修订工作数月完成，或于杰克逊霍尔全球央行年会公布 [119] - 鲍威尔政策转向短期内对利率路径影响有限，中美贸易会谈进展使市场推迟降息预期，CME对年内降息次数押注缩减至2次 [120]

银行股表现 - 浦发银行、上海银行、江苏银行股价创历史新高 [1] - 重庆银行、中信银行股价创年内新高 [1] - 青农商行、苏州银行、成都银行等跟涨 [1] - 工商银行、建设银行4月28日盘中创新高 [2] 行业基本面 - 银行板块一季度财务指标和资产质量总体稳健 [2] - 42家银行一季度归属母公司股东净利润共计5639.79亿元 [2] - 四大国有银行一季度净利润2938.02亿元，占比超52% [2] - 30家银行净利润同比正增长 [2] - 各家银行贷款增速普遍较高，资产质量稳定 [2] - 净息差普遍承压 [2] - 部分银行净手续费收入同比大涨，拉动营收增长 [2] 机构观点 - 中金公司预计2025年银行业经营稳定，净息差压力有望减小 [2] - 高股息策略仍是2025年银行股交易主要逻辑，推荐国有大行 [2] - 中信证券预计一季度银行息差走低幅度低于年初预期 [3] - 银行板块基本面具备相对稳健特征，相对价值显著 [3] - 短期建议关注分红收益稳定的银行，长期关注盈利增长确定性强的银行 [3] - 国信证券认为2025年经济基本面大概率稳步向好，银行板块将迎来较好投资机会 [3]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 防范和化解利差损需资负并举，负债端调整更关键，“以时间换空间”是核心策略，通过长期业务调整消化历史包袱 [6][12] - 负债端聚焦负债成本管理，降低预定利率，调整业务结构，全面落实报行合一 [6] - 资产端加强固收久期管理，关注权益高股息资产，另类投资长期有配置价值但短期难扩大规模 [6] 根据相关目录分别进行总结 利差损风险应对之道——资负并举 - 海外寿险市场面对利率下行风险时，通常从负债端和资产端应对利差损问题，国内保险行业也应资负并举 [11] - 利差损关键在于高刚性负债成本与低投资收益率的矛盾，降低刚性负债成本是关键基础措施，资产端调整主要是保持长期投资收益率稳健，利差损解决需负债端业务结构调整贡献死差益和费差益 [12] 负债端：聚焦负债成本管理 监管引导下持续下调预定利率，降低刚性负债成本 - 下调产品预定利率是防范利差损的关键负债端举措，历史上典型利率下行阶段监管会下调预定利率，2023 - 2024年监管两次全面下调人身险产品预定利率，对新增业务成本压力有积极作用 [13][14][15] - 建立预定利率动态调整机制，中国保险行业协会定期发布研究值，保险公司参考调整，预计2025Q3可能再次下调预定利率 [16][17] - 加强对万能险结算利率和分红险分红水平管理，万能险新规助力险企缓解负债成本压力 [21][22] 主动调整产品结构，降低对利差依赖 - 提升分红、万能等非保本产品占比可减少利差损影响，其投资风险共担或仅承担保底部分，新会计准则下有利于资产负债管理，2025年上市险企普遍开始分红险转型 [24][26][29][31] - 重视保障型产品销售，长期保障型业务NBV中利差占比小，可降低NBV对投资收益率敏感性，目前国内保障型产品需求偏弱，长期看保障型产品对稳健经营意义显著 [35][37][38] 全渠道落实“报行合一”，管控费差损 - 2023年银保渠道率先执行“报行合一”，费用率下降约30%，上市险企银保渠道NBV margin显著改善，带动NBV贡献提升 [40][42][43] - 2025年4月个险渠道“报行合一”要求落地，监管加强管理有助于规范费用支出，防范费差损，稳定险企经营，引导销售高价值率产品 [48] 资产端：加强固收久期管理，关注权益高股息资产 固收投资：加强资产负债久期管理，防范利率风险冲击 - 上市险企债券配置转向利率债为主，资产久期持续拉长，2025年短期期限利差压缩、利率波动大，可采用灵活久期策略，长期拉长久期仍是重点方向 [49][53][55] - 国内寿险业资产负债久期缺口仍大，国债和地方债发行规模扩大、期限结构拉长为拉长久期提供配置基础，也可适当缩短负债久期 [55][56][64] 权益投资：可适度提升仓位，关注高股息策略配置价值 - 保险资金增配权益持仓是长期慢节奏过程，短期适度提升权益仓位具备条件，监管政策优化为险资入市扫清障碍 [67][68] - 低利率环境催生“股息换利息”策略，新会计准则下高股息（OCI）策略受关注，上市险企持续增配OCI股票，预计未来仍会提升 [70][71] 另类&境外投资：具有长期配置价值，但短期较难扩大规模 - 另类投资当前占比持续下滑，优质项目仍有配置价值，可拉长久期、提高收益率，但传统非标投资性价比在削弱 [74][76] - 境外投资目前占比低，适度提升海外资产配置有利于提高收益水平，主要受QDII额度不足制约，未来需等待政策放松 [81][84]

报告核心观点 - 本轮“黄金坑”基本符合判断，大盘指数转入“震荡市”，无明显“二次探底”风险，后续应安心做结构找α [1] - 市场定价核心是风险偏好，中美贸易会谈及政策发布提升风险偏好，但关税谈判或难一蹴而就 [2] - 5月强调“科技第二波”观点，建立在高股息+科技的杠铃策略下，内需消费围绕新时期消费投资与新消费组合结合 [3] 近期权益市场重要交易特征梳理 - 本周美股普遍收跌，欧股涨跌不一，港股收涨，A股主要指数上涨，价值风格强于成长风格，小盘股涨幅较大，全A日均交易额环比上升 [9][12][14] - 增量资金层面，本周ETF资金流入放缓，沪深300ETF等主流宽基ETF有净流出，中证1000和科创板ETF有净流入，当前A股企稳向好有资金支持 [19] - 市场经历“填坑行情”，大盘指数接近完成填坑，成长风格和小盘股修复慢，距离“坑边”远的方向涨幅大，外需板块逐步完成填坑 [22] - 4月7日上证指数大跌形成“黄金坑”，类似2020年疫情冲击，宏观环境和救市政策友好，不必担心进一步大跌 [30][38] - 5月7日“一行两会”新闻发布会宣布超预期“双降”、险资入市、平准基金等一揽子重要增量政策 [50][52] - 5月7日证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，涉及六大点、25小点细则，有望提升主动基金胜率，带来增量资金 [55][57] - 科技板块交易拥挤度充分下降，“科技第二波”有交易基础，内部呈现分化轮动，半导体领域完成“出坑” [65] - 高切低指标回落，高低板块分化收敛，下一轮主线在“黄金坑”中酝酿 [72] - 强调高股息策略底仓价值，中美利差走阔、增量资金流入支撑红利资产上涨 [73] - 一季度财政收支数据转弱，央地财政支出增速差环比回落 [76] - 中美关税博弈进入接触谈判阶段，但谈判或难一蹴而就 [77] 内部因素：4月出口数据结构分化，关税影响或将逐步体现 - 4月进出口增速有韧性，对美进出口下滑，第三方“转出口”和“转进口”使数据稳定，二季度经济取决于出口下滑幅度与稳增长政策力度 [95] - 4月出口同比增长8.1%，进口同比下跌0.2%，对美出口下滑，转口贸易使对非美经济体出口高增，部分商品受关税冲击大 [95] - 4月TOP100房企销售金额同比和环比下滑，市场修复动能不足，3月需求释放后4月进入瓶颈期 [95] 外部因素：美联储5月会议保持利率区间不变，市场高度关注后续谈判进程 美联储5月FOMC会议如期未降息，英国率先就关税与美达成一致 - 美东时间5月7日，美联储维持基准利率在4.25%-4.5%区间不变，符合预期，经济不确定性增加，决定继续缩表 [105] - 当前CME对6月不降息预测概率超80%，预计年内降息3次 [105]

注意两个关键点位：沪指要是跌破3330点且成交量缩到万亿以下，赶紧减仓避险；反过来如果放量突破3360点，科技成长股又能浪起来！记住帮主说的，现 在市场处于政策底和经济底之间的磨人阶段，中长线投资者千万别被短期波动带偏节奏。 下周重点盯紧两件大事：一个是美联储5月15日的议息会议，虽然市场赌不加息，但鲍威尔的讲话可能暗藏玄机；更关键的是周二美国4月CPI数据，要是通 胀超预期，全球市场都得抖三抖！国内方面，5月PMI和社融数据也要盯，还有中美关税谈判进展，这些都可能成为行情催化剂。 第一大赛道还是科技成长！但记住要挑硬核标的。AI算力、半导体国产化这些政策力挺的方向，回调就是机会。比如CPO光模块龙头中际旭创，北向资金最 近天天加仓，业绩确定性摆在那儿。第二赛道消费复苏，五一假期数据超预期，旅游、免税、家电这些板块值得关注。格力电器、中国中免现在估值还在地 板上，性价比杠杠的！第三赛道防御配置，银行股最近走独立行情，建设银行都创历史新高了，高股息策略在震荡市就是压舱石。 仓位建议保持五成，进可攻退可守。科技股要是跌破20日均线分批低吸，但别碰PEEK材料这些纯概念炒作。消费股可以等回调到年线附近抄底，像中国中 ...