金价回升驱动因素 - 美国财政赤字扩张预期推动金价显著回升 特朗普政府大力推行"大而美"法案 参议院版本将使未来10年财政赤字增加3 3万亿美元[1] - 美元指数下探至96 37的3年低位 美联储官员"鸽派"讲话增强降息预期[1] - 特朗普威胁对日本施加30%-35%高关税 贸易摩擦反复性强化黄金避险属性[1] 贵金属市场多空博弈 - 市场多头认为美国经济数据走弱且美联储"放鸽" 提前降息概率增加[2] - 市场空头指出美国就业市场强劲且关税威胁通胀 美联储可能延迟降息[2] - 贸易摩擦与地缘政治风险构成中长期支撑 与短期风险偏好回升形成博弈[2] 关键时间节点影响 - 7月9日关税谈判截止日期成为"风暴眼" 将显著影响通胀及经济前景判断[2] - 7月15日美国核心CPI数据若低于预期的3% 可能强化降息预期并推高金价[2] 机构观点汇总 - 金瑞期货认为美元走弱叠加降息预期 中长期贵金属大概率延续"牛市"[2] - 顾冯达指出"大而美"法案若立法 2 8万亿美元财政赤字将形成长期价值支撑[1] - 五矿期货强调参众两院法案版本差异 财政赤字规模介于2 8-3 3万亿美元区间[1]

贵金属市场表现 - 2025年上半年贵金属领涨大宗商品市场，内外盘金银创历史新高，COMEX黄金达3509.9美元/盎司，沪金836.30元/克 [1] - 白银表现亮眼，COMEX白银突破37美元创十三年新高，沪银触及9075元/千克峰值 [1] - 铂族金属冲高至1440.5美元/盎司，创10年来新高 [1] 黄金驱动因素 - 特朗普政策不确定性及高关税触发滞胀恐慌推动金价上涨 [1] - 三重驱动：关税放大避险属性、降息预期主导波动节奏、中东冲突叠加央行持续购金 [1] - 全球央行持续购金潮强化黄金保值功能与底部支撑 [2] 白银驱动因素 - 地缘风险、光伏装机激增及金银比修复形成三重引擎 [1] - 1.17亿盎司供应缺口预期推动白银升级为"工业刚性+金融弹性"双核资产 [1] - 光伏等新兴产业扩张带来刚性需求，叠加避险资金流入 [2] 铂族金属驱动因素 - 工业需求回暖与供应端约束双重作用，保持结构性机会 [2] 2025年下半年展望 - 贵金属市场或呈现"短期震荡、中长期向好"格局 [1] - 美联储年内仍有两次降息空间，价格中枢有望上移 [1] - 地缘政治风险延续性将强化贵金属避险属性 [1] 操作建议 - 下半年以多配贵金属为主，COMEX黄金或震荡上行至3200-3600美元/盎司，沪金750-850元/克 [2] - COMEX白银或背靠34美元支撑，目标38-40美元/盎司，沪银目标9300元/千克 [2] - 长期坚持逢低配置策略，注意仓位平衡 [2]

贵金属-黄金 - 海外地缘问题缓和导致黄金短期震荡，COMEX金主力合约环比下跌2.9%至3286.1美元/盎司 [1][2] - SPDR黄金ETF持仓环比增加0.5%至954.82吨，显示市场对黄金的配置需求仍存 [1][2] - 美国5月核心PCE物价指数同比升2.7%，创2025年2月以来新高，但美联储降息概率变化不大 [1][2] - 中长期看，海外宏观不确定性持续，黄金避险属性仍处于放大阶段，美元信用走弱主线逻辑清晰 [2][5] 工业金属-铜 - LME铜主力合约环比上涨2.3%至9879美元/吨，国内铜社会库存环比去库1.58万吨至13.01万吨 [3] - LME铜库存持续逼近历史低位至9.13万吨，进口铜精矿指数报-44.81美元/吨，显示原料端紧张 [3] - Antofagasta与中国冶炼厂年中TC长单价落至0美元/吨，预示2025-2026年铜精矿紧平衡持续 [3] - 宏观情绪转好叠加供给刚性、库存低位，铜价弹性加速释放 [3][5] 工业金属-铝 - LME铝主力合约环比上涨1.3%至2595美元/吨，国内铝社会库存环比累库1.4万吨至46.3万吨 [4] - 全球电解铝库存仍处低位，LME铝库存34.52万吨，国内电解铝运行产能维持高位 [4] - 铝水比例走高导致铸锭量减少，铝锭库存或呈去库趋势，供需缺口带来的价格弹性有望放大 [4][5] 投资建议 - 黄金板块建议关注赤峰黄金，因中期避险属性放大及美元信用走弱逻辑 [5] - 铜板块建议关注紫金矿业，因全球精铜需求空间打开及铜精矿紧缺发酵 [5] - 铝板块建议关注天山股份，因供弱需强格局加速发酵及铝价上行预期 [5]

贵金属市场走势分析 - 短期内贵金属预计将延续高位震荡走势 [1] - 贵金属抗通胀属性与宽松预期共振形成底部支撑 [2] - 黄金走势或维系高位震荡 市场偏期待美联储提前降息 [3] - 黄金短期或进入盘整 长期配置价值凸显 [3] - 金价短期看跌情绪占据上风 关注5月PCE数据指引 [4] 美联储货币政策影响 - 市场对下半年降息次数的押注上升至三次 [1] - 美联储官员发言维持观望态度 提及秋季可能降息 [1] - 美国经济数据走弱 强化市场对今年至少两次降息的预期 [2] - 市场预期9月降息概率为93.2% [2] - 美元指数接连下跌 支撑金价走势 [3] 地缘政治因素 - 中东地缘风险持续胶着 伊朗暂未重启核谈判 [2] - 美拟放松制裁作为谈判筹码 地缘局势维持黄金支撑 [2] - 伊以冲突随时可能再次爆发 下周将启动谈判 [3] - 中东地缘局势转向缓和 对黄金短线不利但利空有限 [3] 技术面分析 - 黄金每盎司3300美元形成强劲支撑 [3] - 每盎司3400美元附近存在较强阻力 [3] - 黄金短期围绕3300-3400美元区间震荡 [2] - 白银或围绕每盎司36-37美元区间震荡 [2] 市场情绪与资金流向 - 积极的风险基调削弱避险需求 金价回落至3300美元下方 [4] - 美联储降息押注和看跌美元可能限制金价下跌空间 [4] - 对美联储独立性的担忧及降息押注对美元构成逆风 [4] - 若黄金维系高位震荡 银价可能继续存在补涨之势 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 目前黄金宏观叙事类似1970年代与20世纪初 但在是否陷入滞胀、高赤字成因上存在不同 相较全球M2估值合理 相较美国M2仍具备翻倍空间 [1][18] - 黄金进一步上涨动能包括重拾硬货币地位、关税影响、地缘冲突等因素 [2][3][4] 各部分总结 黄金的历史对标，金价还有空间吗 黄金已脱离金融属性框架，由货币属性主导 - 黄金四大属性重要性排序为货币属性＞金融属性＞避险属性＞商品属性 [11] - 2022年后“实际利率与黄金的负相关性”指标背离 原因在于实际利率未反映其他因素、低利率放大负相关性、经济背景变化 [12] - 货币属性表现为与美元负相关、抗通胀、央行购金等 金融属性体现为与美债实际利率的关系 [13] 当下黄金的历史坐标与估值水平 - 宏观叙事类似1965 - 1976、2002 - 2009 但本轮引发滞胀催化剂可能是关税 高赤字核心在于高利息支出 [18] - 黄金市值/全球M2达0.18 接近历史最高 对应目标金价3435美元/盎司；黄金市值/美国M2仅1.09 较历史最高值仍有差距 对应目标金价6088美元/盎司 [19] 黄金进一步上涨的动能 - 黄金重拾硬货币地位 央行购金可能持续 全球央行黄金储备偏低 新兴市场国家提升空间大 《巴塞尔协议Ⅲ》拉动银行业需求 黄金定价权“东升西落” [22][23][32] - 关税抬升美国通胀预期 使美联储难降息 财政赤字难降 若关税缓和 黄金金融属性利好 但可能先跌后涨 [40] - 关税打击美国企业和居民信心 若贸易摩擦难扭转 可能拖累经济陷入滞胀 关税政策务实削弱黄金定价逻辑 激进则可能致滞胀 [46] - 国际地缘冲突不断 民粹主义升温带来不确定性 避险属性为黄金提供底部支撑 [52] 黄金百年复盘：寻找历轮牛熊周期的主线 1800 - 1970：英美接棒主导金本位，大萧条带来黄金价值重估 - 1800 - 1930年英国主导金本位 期间英国常项目顺差维持制度稳定 仅1861年南北战争引发金价波动 [55] - 1930 - 1970年金本位短暂被废后 美国主导布雷顿森林体系 大萧条使金本位成绞索 美国通过干预金价摆脱束缚 后建立布雷顿森林体系 [56] - 金本位有自动调节机制 但需各国遵守规则 战后英美情况使英国1931年放弃金本位 [57] 1971 - 1980：金本位彻底瓦解，两次石油危机将金价推向高潮 - 特里芬难题使布雷顿森林体系面临崩溃 1971年尼克松关闭“黄金窗口”体系倒塌 [62][65] - 两次石油危机引发滞胀 剩余产能是判断油价核心因素 1973年和1980年分别因石油禁运和战争引发危机 [67] - 过度宽松货币政策和美国联邦政府赤字无序增加是滞胀根本原因 滞胀下黄金白银跑赢其他资产 [74][78] 1980 - 2000：经济摆脱滞胀，新自由主义时代黄金被边缘化 - 黄金价格整体走熊 原因包括股票等风险资产吸引力提升、通胀温和、美元指数波动、新自由主义思潮下央行减持黄金 [81] 2000 - 2011：美国双赤字斜率加大，美元贬值黄金重估 - 黄金迎来十年牛市 分三阶段 第一阶段《央行售金协定》签订后金价企稳 第二阶段贸易财政双赤字和次贷危机使货币属性主导金价上行 第三阶段金融危机后全球央行宽松推升金价 [100] 2012 - 2021：黄金开启实际利率主导的新周期 - 2008 - 2022年实际利率对黄金价格解释力度强 2022年后背离 原因与金融属性、利率水平、经济背景有关 [112] - 流动性预期交易下 黄金交易思路与经济基本面和货币政策相关 加息开启前、降息/QE后半段市场提前定价紧缩 反之提前定价宽松 [112] - 加息周期需结合经济基本面与加息目的 降息前期黄金表现好于铜、油 中后期逆转 [123]

日元汇率走势分析 - 美元对日元在亚洲交易时段自高点回落但仍维持在关键技术支撑上方 区间为143 90至144 74 [1][2] - 日线图中云区上沿144 83至145 59构成阶段性压制 短线技术结构偏强 [2] - 若无法突破144 83至145 59区间可能面临技术性调整 下方支撑关注143 80与143 20 [6] 日本央行政策影响 - 市场预期日本央行将维持短期利率目标0 5%不变至2026年第一季度 [2] - 日本央行持有超过四成国债 资产负债表扩张程度远超其他主要经济体 [2] - 日本财务省调整发债结构 缩减长期债券发行并增加短债及高息债置换 [2] - 日本央行可能放缓削减购债步伐 若释放延长宽松信号将引发日元进一步走软 [2] 地缘政治与市场反应 - 中东局势紧张推升国际油价 提振美元表现但对日元提振有限 [1][5] - 美元与油价正相关结构稳固 日元避险属性边际弱化 [5] - 市场对美联储9月降息25个基点的概率维持在60% 政策不确定性支撑美元 [5] 货币对表现比较 - 日元表现逊于欧元和澳元 欧元对日元受益于欧元区政策稳定预期 [5] - 澳元对日元受大宗商品价格带动在高位运行 [5] - 美元对日元年内有望上看155 因日本结构性资本流出及参议院选举带来的财政不确定性 [5]

地缘风险与汇率市场反应 - 地缘风险重新成为交易主线 但汇率与利率市场反应比传统避险模式更复杂 [1] - 中东局势紧张推升国际油价 对美元构成阶段性支撑 但对日元提振有限 [1][6] - 美元全线走强 油价大涨 但日元与瑞郎双双走弱 显示市场对地缘扰动的定价机制变化 [1] 日元走势与技术分析 - 美元对日元亚洲时段震荡于143 90至144 74区间 短线技术结构偏强 [4] - 日线图中云区上沿144 83至145 59构成阶段性压制 [4] - 若无法突破144 83至145 59区间 可能面临技术性调整 下方支撑关注143 80与143 20 [7] 日本央行政策预期 - 市场预期日本央行短期利率目标维持在0 5%不变 可能持续至2026年第一季度 [4] - 日本央行持有超过四成国债 资产负债表扩张远超其他主要经济体 [4] - 政策委员会可能支持放缓削减购债步伐 若释放更长时间维持宽松信号 或引发日元进一步走软 [4] 外部因素影响 - 美联储延迟降息 日本央行收紧政策空间受限 [4] - 日本结构性资本流出趋势未改 7月参议院选举带来财政不确定性 美元对日元年内有望上看155 [7] - 欧元对日元受益于欧元区政策落地后的稳定预期 澳元对日元受大宗商品价格带动 [6] 市场关注焦点 - 密切关注日本央行行长植田和男对中长期通胀 关税政策 出口前景的表态 [5] - 芝商所数据显示 9月降息25个基点的概率维持在60%左右 预期较为中性 [6]

贵金属期货市场表现 - COMEX黄金期货涨1.48%报3452.60美元/盎司，本周累计上涨3.17% [1] - COMEX白银期货涨0.21%报36.37美元/盎司，本周累计上涨0.64% [1] 市场驱动因素 - 地缘紧张局势升级引发避险情绪升温 [1] - 美联储政策走向和全球经济环境支撑贵金属避险地位 [1] - 美国经济韧性可能提振白银工业属性，短期金银比价或有修复空间 [1] 机构观点与持仓变化 - 徽商期货认为黄金避险属性限制回调空间，预计维持高位震荡 [1] - 长期滞胀风险、美元信用风险及央行购金需求为黄金提供核心支撑 [1] - SPDR黄金ETF流出1.45吨至934.19吨，显示机构看空意愿 [4] - CFTC黄金非商业净多持仓增加13721张至187905张，投机者看多意愿增强 [4] 资金流动与市场动态 - 全球实物黄金ETF 5月流出约18亿美元，终止连续五个月净流入 [6] - 全球黄金ETF资产管理总规模降至3740亿美元 [6] - 兴业期货维持金价中长期中枢上移判断 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日贵金属金弱银强，沪金主力收跌0.03%，沪银主力收涨0.62% [1] - 短期特朗普贸易战反复，经济衰退地缘异动风险仍存；美国经济滞涨风险增加，美联储对降息维持谨慎态度 [1] - 中美元首通话，中美贸易会谈料聚焦稀土与出口管制 [1] - 5月美国民众对未来通胀路径的焦虑有所缓解，受访者一年通胀预期为3.2%，4月时为3.6%；美国5月非农就业人口增加13.9万，高于市场预期的13万人，在贸易政策不确定性影响下就业增长持续放缓，失业率连续第三个月维持在4.2%；目前市场预期美联储下次降息至9月，预期25年总降息空间跌至50基点左右；美元指数和美债收益率震荡偏弱 [1] - CRB商品指数反弹承压，人民币升值利空国内价格 [1] - 预计贵金属短期震荡偏多，中期高位震荡，长期阶梯上行 [1] - 黄金价格趋势是白银价格的锚；资金面，CFTC白银净多和iShare白银ETF重新加仓；库存面，白银近期显性库存小幅增加 [5] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 策略：稳健者观望，激进者高抛低吸，建议做好仓位管理，严格止损止盈 [2] - 国际价格：Comex黄金主力合约收盘价3346.70美元/盎司，较上日涨0.47%，较上周跌1.75%；伦敦金3319.30美元/盎司，较上日跌0.62%，较上周跌1.53% [2] - 国内价格：沪金主力收盘价775.06元/克，较上日涨0.04%，较上周跌1.03%；黄金T+D收盘价772.82元/克，较上日涨0.10%，较上周跌0.68% [2] - 基差与价差、比价：沪金主力 - 伦敦金 -0.43元/克，较上日跌118%，较上周跌96%；金银比91.57，较上日跌2.87%，较上周跌9.69%等 [2] - 持仓量：Comex黄金415941手，较上周跌7.16%；沪金主力170163手，较上日跌1.74%，较上周跌5.90%；黄金TD217426手，较上日涨0.52%，较上周涨0.79% [2] - 库存：LBMA库存8598吨，较上周涨0.73%；Comex黄金1185吨，较上周跌0.60%；沪金18吨，较上日和上周均涨3.30% [2] - CFTC管理基金净持仓：资产管理机构持仓130508手，较上周增加13271手 [2] - 黄金ETF：SPDR936.22吨，较上周涨0.06% [2] - 期货仓单：沪金注册仓单数量18吨，较上周涨3.48% [2] - 上期所会员沪金净持仓排名：前5名净多合计100902.00，增加355.00；前5名净空合计16758.00，减少870.00等 [3] 白银 - 策略：稳健者观望，激进者高抛低吸，建议做好仓位管理，严格止损止盈 [6] - 国际价格：Comex白银主力合约收盘价36.91美元/盎司，较上日涨2.15%，较上周涨5.65%；伦敦银36.25美元/盎司，较上日涨0.18%，较上周涨9.04% [6] - 国内价格：沪银主力收盘价8887.00元/千克，较上日跌0.25%，较上周涨5.10%；白银T+D收盘价8882.00元/千克，较上日跌0.07%，较上周涨5.68% [6] - 基差与价差：沪银主力 - 伦敦银511.51元/克，较上日跌6.75%，较上周跌33.06%；沪银主力基差 - 5元/千克，较上日增16，较上周增46 [6] - 持仓量：Comex白银163347手，较上周涨10.70%；沪银主力6989760手，较上日跌5.17%，较上周涨25.89%；白银TD3574734手，较上日涨0.43%，较上周涨2.00% [6] - 库存：LBMA库存23367吨，较上周涨5.60%；Comex白银15373吨，较上日跌0.00%，较上周跌0.22%；沪银1194吨，较上周涨11.68%；白银（上金所）1348吨，较上周持平；显性库存总计41206吨，较上日跌0.03%，较上周涨0.04% [6] - CFTC管理基金净持仓：资产管理机构持仓45381手，较上周增加11988手 [6] - 白银ETF：iShare14656.98吨，较上周涨1.67% [6] - 期货仓单：沪银注册仓单数量1117940千克，较上周涨4.79% [6] - 上期所会员沪银净持仓排名：前5名净多合计135081.00，减少10530.00；前5名净空合计73282.00，减少7234.00等 [7] 基本面关键数据 - 美联储：联邦基金目标利率上限4.50%，较上次降0.25%；贴现利率4.50%，较上次降0.25%等 [8] - 货币属性关键指标：十年期美债真实收益率2.63，较上日涨2.33%；美元指数99.00，较上日跌0.20%等 [8] - 其他关键指标：美债利差（2年 - 10年） - 0.05，较上日跌225.00%；美欧利差（十债收益率）1.90，较上日跌0.52%等 [10] - 美国通胀：CPI同比2.30%，较上次降0.10%；核心CPI同比2.80%，较上次持平 [10] - 美国经济增长：GDP年化同比2.00%，较上次降0.90%；失业率4.20%，较上次持平 [10] - 美国劳动力市场：ADP就业人数3.70万，较上次降2.30万；挑战者企业裁员人数9.38万，较上次降1.16万 [10] - 美国房地产市场：NAHB住房市场指数34.00，较上日降6.00，降15.00%；成屋销售400.00万套，较上日降27.00万套，降6.32% [10] - 美国消费：零售额同比5.00%，较上次增1.04%；个人消费支出同比5.44%，较上次降0.03% [10] - 美国工业：工业生产指数同比1.49%，较上次增0.15%；产能利用率77.74%，较上次降0.11% [10] - 美国贸易：出口同比 - 34.52%，较上次降13.49%；进口同比 - 18.13%，较上次降4.30% [10] - 美国经济调查：ISM制造业PMI指数48.50，较上次降0.20；Markit服务业PMI指数52.30，较上次增0.90 [10] - 央行黄金储备：中国2296.37吨，较上日增4.04吨，增0.18%；美国8133.46吨，较上日持平 [10][12] - IMF外储占比：美元57.80%，较上日增0.51%，增0.88%；欧元19.83%，较上日降0.20%，降0.99% [12] - 黄金/外储：全球22.18，较上日增0.88%，增4.11%；中国6.78，较上日增0.29%，增4.40% [12] - 避险属性：地缘政治风险指数177.32，较上日涨44.14%，较上周跌7.28%；VIX指数17.77，较上日涨3.55%，较上周涨0.45% [12] - 商品属性：CRB商品指数301.51，较上日涨0.21%，较上周涨1.58%；离岸人民币7.1864，较上日持平，较上周跌0.14% [12] - 美联储最新利率预期：2025/6/18，425 - 450概率99.9%；2025/7/30，425 - 450概率85.5%等 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周黄金高位震荡，白银连续暴涨，金银比高位快速回调主要逻辑为避险需求短期高位回调、美国经济滞涨风险增加、市场重燃美联储降息提前预期、欧洲央行降息暗示宽松周期暂停推动美指弱势；金银比目前92.89处于近20年3.46%百分位，均值为71.73，预计短期金银比有望继续下行，关注白银补涨机会；非农市场预期走弱，建议投资者关注数据超预期可能并提前做好风险管理；策略为短期震荡偏强金弱银强，中期高位震荡，长期阶梯上行；沪金主力支撑755 - 760，阻力790 - 800，沪银主力支撑8400 - 8430，阻力9500 - 9530 [9][11] 各部分内容总结 避险属性 - 特朗普贸易战避险阶段兑现，中美元首通话同意尽快举行新一轮会谈并互发访问邀请，但中东、俄乌等地缘冲突升级风险仍存 [4] - 美国遭穆迪调降评级，告别顶级AAA信评俱乐部，美国财政部标售160亿美元20年期债券需求疲软，美国债务规模突破36万亿美元，财政恶化加剧市场对美元信用体系质疑 [4] 货币属性 - 美国经济滞涨风险增加，就业数据整体走弱，市场重燃美联储降息提前预期，最新美国上周初请失业金人数升至七个月最高，4月进口降幅创纪录 [5] - 欧洲央行降息25个基点并暗示宽松周期将暂停，市场预期美联储下次降息企稳至9月，25年总降息空间跌至50基点左右 [5] 商品属性 - 金饰消费受高价抑制，但金条等投资需求抵消部分影响，新兴市场央行“去美元化”战略推动央行购金需求保持高位 [5] - CRB商品指数低位反弹承压，人民币持续升值利空国内贵金属价格，贸易战缓和等有望推动白银工业需求复苏 [5] 资金面 近期CFTC管理基金净多头黄金持续减仓，白银持续增仓，国内沪金净多持续增仓，沪银净多维持高位，世界最大黄金ETF和白银ETF结束长期下行趋势后缓慢增仓 [7] 未来投资逻辑演变 - 避险需求短期高位回调，中美关系缓和有望推动白银工业需求复苏 [9] - 美国经济滞涨风险增加，就业数据走弱，市场重燃美联储降息提前预期，欧洲央行降息暗示宽松周期暂停推动美指弱势，市场预期美联储下次降息至9月，降息预期长期低位企稳有望反弹 [9] 2024 - 2025美联储货币政策路径回顾 - 2024年5月1日，美联储维持利率不变，释放降息信号，6月1日起放慢缩减资产负债表步伐 [13] - 2024年6月12日，点阵图下调降息预期，通胀不足以支持降息 [13] - 2024年7月31日，降通胀取得进展，最快9月降息 [13] - 2024年9月19日，超预期降息反引起市场衰退担忧，鹰派指引不改市场强降息预期 [14] - 2024年11月7日，重新担心通胀压力，后期降息可能放缓 [14] - 2024年12月19日，美联储如期降息，预期25年降息次数减少 [14] - 2025年1月29日，通胀仍存压力，劳动力市场降温，首次暂停降息 [14] - 2025年3月20日，缩表即将放慢，美国滞涨风险增加 [14] - 2025年5月7日，就业与通胀风险增加，整体维持谨慎 [14]