行业与公司 * 涉及中国宏观经济、美国宏观经济以及全球资产配置展望[1] * 核心关注中国"十五五"规划开局、科技创新、现代化产业体系建设、消费、投资及房地产等领域[2][3][16] * 同时分析美国财政货币政策、中美关系及对全球市场的影响[4][7][8] 核心观点与论据 中国宏观经济展望 * 2026年中国经济面临下行压力 但宏观政策将加码支持 预计GDP增速有望达到5%[1][3][26] * 政策将延续财政积极、货币宽松状态 赤字率可能不会大幅提升 将通过特别国债、专项债等灵活工具实现财政目标[3][17][18][19] * 消费已成为经济增长主导力量 国家支持力度加大 2026年政策将保持连续性并加大普惠力度 服务业和生活消费场景将获更多支持[1][12][13][21] * 投资模式转变 中央政府将主导重大项目和规划 基建投资可能回升 制造业投资保持稳定 房地产投资有望企稳[3][14][20] * 外部压力有所缓解 对东盟出口形成缓冲 在国产芯片、人工智能等关键技术领域取得突破[1][10] 中国风险应对与关键领域 * 通过12万亿化债工具应对地方债务风险 1万亿资本金补充政策分两年实施（2025年5000亿 2026年5000亿）以防范中小金融机构风险[1][11] * 房地产化险政策持续推进 2026年是判断市场走向的关键一年 若压力较大将有政策托底[1][11][23] * "十四五"期间科技创新取得显著进展 "十五五"期间将重点推动科技与产业融合 扩大战略新兴产业规模经济效应[2][16] 美国经济与全球影响 * 美国2026年可能进入财政与货币双扩张情景 再通胀风险有限[1][4] * 美联储货币政策方向宽松 预计到2026年6月利率降至3.0~3.25%区间 意味着还有三次降息 甚至可能重启QE[1][4] * 美国经济复苏及全球流动性改善将有助于全球经济和贸易环境改善[4][7] 中美关系 * 近期元首会晤取得积极成果 关税压力有所缓解 但长期竞争博弈不会发生根本变化 需警惕特朗普政府可能采取的变动策略[8][9] 资产配置建议 * 国内市场关注政策支持的新兴产业（科技创新、现代化产业体系）和消费升级相关行业[1][8] * 海外市场关注美元资产、美股周期性行业 并可适度增加新兴市场股票及债券配置[1][8] * 权益类资产整体乐观 预期震荡向上 成长与周期板块有共舞机会[27] * 债券市场仍有交易机会 货币政策保持宽松 可能有一次10个基点的降息[28] * 黄金价格中长期上升趋势未变 但短期可能波动[29] * 人民币兑美元汇率可能走向7以下 中长期趋强态势明显[30][31] 其他重要内容 * 物价水平预计将温和上升[24] * 统计方法滞后 需考虑模式变化对GDP增速判断的影响[26] * 面向2035目标 中国将深入推进科技与产业融合、扩大内需、提升开放水平[25]

摩根士丹利市场展望 - 将标普500指数目标价上调至7800点 主要驱动力为强劲的盈利增长[1] - 认为市场正处于新一轮牛市和盈利周期的开端 特别是许多落后板块将迎来机会[1] 货币政策预期 - 美联储需要降息 但并非为了拯救经济 而是为了支持市场向利率敏感型板块的轮动[3] - 美联储需要提供资产负债表支持 可能以量化宽松或类似形式出现[16][18] - 若美联储不提供超出市场预期的降息（如超过3次）或资产负债表扩张 标普7800的目标将难以实现[18] 经济与市场轮动 - 经济已经历过滚动式衰退 私人经济领域此前表现疲弱但正在重新平衡[4] - 多个经济领域如住房、耐用消费品、大宗商品和运输业因高利率而承压 缺乏经济流量和速度[5] - 政策转变和预期中的降息将有助于私人经济表现改善 政府不再挤占受压领域的资源[5] 市场流动性状况 - 市场曾预期会出现10%至15%的修正 因流动性不足和资产负债表紧缩[9] - 比特币等动量资产价格下跌（如比特币下跌30%）表明市场对流动性感到担忧[10] - 市场波动可能迫使美联储采取行动 类似于2018年的情况 最终政策路径将转向更鸽派[11][12] 人工智能投资周期 - 人工智能投资的前提是提高生产力 若技术投资的基础不被支持 领先科技股将难以表现[21] - 人工智能资本支出周期存在自然波动 2024年7月曾是资本支出减速的高峰期[24] - 债务市场已参与融资 资金将被投入 但投资回报和时间点存在不确定性 预计2026-2027年将看到成效[25] 市场结构与美联储角色 - 市场表现出现巨大分化 特别是在超大规模公司内部 这被视为健康竞争[28] - 美联储并非完全独立 其政策受到市场和美国政府融资需求的影响[32][33] - 美联储与财政部需要协作 以确保金融稳定并帮助政府融资[33]

中国人民银行政策动向 - 实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松[1] - 防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定[1] - 扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，深化对外货币合作，发展人民币离岸市场[1] 美联储政策立场与人事变动 - 理事米兰主张加速降息，支持连续三次会议降息50基点，至少应降25基点[2] - 旧金山联储主席戴利建议以开放态度评估在已降50个基点基础上进一步降息[2] - 圣路易斯联储主席穆萨勒姆称劳动力市场接近充分就业且趋于降温，进一步放松政策空间有限[2] - 波士顿联储主席柯林斯称利率可能在当前水平维持一段时间，降息前需确保通胀可持续回归2%[2] - 堪萨斯联储主席施密德表示进一步降息恐加剧通胀而非提振就业，目前利率属恰到好处[2] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克意外宣布将于2026年2月28日任期结束时退休[2] - 白宫国家经济委员会主任哈塞特愿接替鲍威尔，主张12月大幅降息50个基点[2] 欧洲央行动态与区域合作 - 欧盟考虑整合非美国家的美元储备，建立独立于美联储的流动性支持机制以降低依赖风险[3] - 欧洲央行称利率上升可能加剧感知到的不平等现象，对贫困家庭打击更大[3] - 管委科赫尔称鉴于近期数据，经济增长前景略有好转并非不可能[3] - 执委施纳贝尔称利率绝对处于良好状态，通胀风险略微偏向上升[3] 日本政府与央行政策互动 - 日本新一届政府高层要求央行暂缓加息至明年1月，以配合大规模经济刺激计划[3] - 日本央行10月纪要暗示可能最早12月加息[3] 其他主要央行政策与行动 - 英国央行将资产购买便利（APF）的最大授权规模从6197亿英镑削减至5550亿英镑[4] - 巴西央行表示核心CPI和总体CPI数据显示通胀有所降温，将保持警惕[4] - 印尼央行预计2026年GDP增长率为5.33%，平均核心通胀年率为2.62%[4] - 新加坡金融管理局计划于明年启动代币化MAS票据发行试点，同步制定稳定币监管法规[4] - 香港金融管理局正式推出EnsembleTX平台，开展代币化存款与数码资产真实交易[4] - 秘鲁央行将基准利率维持在4.25%不变[4] 市场预期与机构观点 - 路透调查显示105位经济学家中有84位认为美联储将在12月降息25个基点，52位认为2026年第一季度基金利率将下调至3.25%-3.50%[5] - 52位经济学家中有36位表示自政府关闭以来美国就业增长预计基本保持不变，16位认为更糟[5] - 高盛认为美联储或将很快宣布进行准备金管理购买，市场普遍视其为变相开启新一轮量化宽松[5] - 古根海姆首席投资官预计美联储12月再度降息，可能将中性利率锚定在3%左右，2026年还将有多次降息[5] 澳洲联储政策预期 - 澳洲联储预计将重申基于第三季度意外强劲CPI数据而采取的偏鹰派立场[6] - 失业率下降、消费者信心指数飙升表明目前将维持利率不变[6] 本周央行重要活动日程 - 周一欧洲央行副行长金多斯、英国央行委员曼恩、纽约联储主席威廉姆斯、欧洲央行首席经济学家连恩发表讲话[7] - 周二明尼阿波利斯联储主席卡什卡利主持炉边谈话，澳洲联储公布11月货币政策会议纪要[7] - 周三英国央行委员丁格拉发表讲话，印尼央行公布利率决议[8] - 周四美联储公布货币政策会议纪要，纽约联储主席威廉姆斯、日本央行审议委员小枝淳子发表讲话，南非央行公布利率决议[8] - 周五芝加哥联储主席古尔斯比、欧洲央行行长拉加德、纽约联储主席威廉姆斯、达拉斯联储主席洛根发表讲话[8]

AI竞赛引发的债务风险 - AI竞赛导致巨额资本支出超出企业现金流负荷，迫使科技巨头大规模举债[1] - 全球金融状况的宽松环境已经见顶，信贷风险高企，科技行业债券息差和信用违约互换扩大[1][6] - 甲骨文信用违约互换最近几天飙升至100个基点以上，显示信用状况恶化[7] - 进入2026年的最佳交易可能是做空在AI领域投入巨资的超大规模云服务商的公司债券[3] 金融条件变化与信贷市场 - 过去12个月全球央行进行167次降息，但未来12个月预期降息次数锐减至81次[3][4] - 金融宽松见顶通常对应信贷息差的底部，流动性势头减弱对需要巨额融资的行业不利[3][6] - 美国政府借贷成本为4%，投资级公司为5%，而信用卡年化利率高达20%，显示货币政策传导不均衡[9][10] - 30年期固定抵押贷款利率6.3%，新车贷款7.0%，小企业信贷额度7.2%，二手汽车贷款7.5%[11] 市场预期与资产配置策略 - 在明年5月15日新任美联储主席任命前，市场不太可能出现大规模风险规避情绪[1][3] - 资产配置者将继续做多股票，由美联储看跌期权、特朗普看跌期权等多重预期支撑[3][14] - 金发姑娘情景支撑风险偏好：更低利率/更高利润，美国政府中期选举前追求强劲增长，AI抑制通胀[13] - 2026年价格走势可能被提前消化，在银行股或信贷息差发出明确风险信号前保持股票多头[13] 宏观交易机会与行业表现 - 减税、降息和产业回流政策可能推动采购经理人指数加速升向55的扩张区间[15] - 看好大宗商品、对全球PMI敏感的国际市场以及美国中小盘股[17] - 美国中小盘股2025年表现落后，估值14倍市盈率远低于标普500指数的23倍，存在补涨空间[19] - 若美国核心CPI降至2%将利好长期美国国债，但建议在5月15日前获利了结[21] - 房地产、建筑、零售等早期周期性行业反弹乏力，可能受AI对就业的负面影响[20]

美国国债规模与增长 - 美国国债规模在10月底历史上首次突破38万亿美元整数关口，继8月突破37万亿美元后继续加速膨胀[1] - 过去一年美国国债总额以每秒69,713.82美元的速度增长，是除新冠疫情时期外美国1万亿美元债务累积速度最快的一年[1] 美元霸权历史演进 - 二战后布雷顿森林体系确立美元全球“货币之王”地位，美元本位取代金本位，一美元曾升至0.88867克黄金[2] - 布雷顿森林体系瓦解后，1973年沙特与美国签约规定石油出口用美元结算，两年后所有欧佩克成员国同意使用美元，形成“石油美元”体系[3] - 美元在IMF特别提款权（SDR）货币篮子中占有70%的绝对份额，美国也是世界银行的最大股东[3] - 特朗普政府推出美元稳定币，占据全球83%的法币稳定币份额，稳定币须以1:1比例的美元现金作为储备资产[4] 美联储与国债市场机制 - 美国国债规模从15年前的10万亿美元增至目前的38万亿美元，同期美国M2余额从7万亿美元膨胀至22.21万亿美元[5] - 美联储通过量化宽松（QE）政策下场亲自采购国债，为国债发行站台背书，极大缓解美债供给压力[6] - 美联储在一级市场采购国债的盈利交给财政部，存入美联储的一般账户（TGA），进一步充盈准备金池子[6] - 稳定币已成为美国国债主要买家，花旗预测2030年稳定币市值将达1.6万亿~3.7万亿美元，其持有美债规模将超1.2万亿美元[7] 美元的全球储备与交易地位 - 美元储备在全球外汇储备中占比达56.3%，在SDR篮子中权重稳定在40%以上[8] - 国际支付中美元市场份额为47.8%，跨境贸易融资与全球外汇交易中美元占比均超过80%[8] - 美国政府负债规模占全球主权债务总量40%以上，比中国、日本、德国、英国的经济体量总和还多[5] 美元信用与价值支撑 - 美联储遵循现代货币理论创造增量货币，国债到期后财政部再将货币还给美联储，形成互动性闭环确保美元价值稳定[11] - 国际汇率市场上全球主要国家货币围绕美元上下波动，美元贬值会伤及美债持有国的储备价值并抑制其出口，因此一些国家会干预汇率以维护美元价值[12] - 美债既未发生赖账也未出现延期支付本息现象，其信用建立在美元信用基础之上，二者形成正向关联关系[12]

美联储主席候选人政策倾向 - 下一任美联储主席热门候选人将政策讨论焦点放在限制央行资产负债表规模上，与特朗普要求降低利率的愿望形成对比[3] - 主要候选人包括前美联储理事Kevin Warsh和现任理事Michelle Bowman均发出类似信号，Warsh呼吁"将资金从华尔街抽走"，Bowman主张维持"尽可能小的资产负债表"[3] - 候选人普遍认为美联储超过6万亿美元的资产负债表规模过大，形成限制央行市场干预的"鹰派"共识[4] 特朗普的政策立场与矛盾 - 特朗普持续公开施压要求降低利率，以减轻联邦政府债务利息和刺激按揭贷款[5] - 2018年12月美联储以每月最多500亿美元规模缩减资产持有量时，特朗普直接喊话"停止那500亿"，担心抽走关键融资市场流动性[5] - 特朗普立场存在矛盾：既希望削弱美联储市场影响力迎合小政府理念，又希望利用其影响力满足低利率渴望[5] 缩表政策背后的逻辑与争议 - 缩减资产负债表呼吁源于共和党人对量化宽松政策的长期担忧，QE是通过购买美国国债和抵押贷款支持证券压低长期利率的非常规工具[6] - 反对者认为QE存在多重弊端：干扰市场纪律、助长政府开支、加剧财富不平等[7][8][9] - 现任主席鲍威尔为QE辩护，称其在2020年市场失灵和失业率飙升等危机时刻是"关键工具"[10] 市场前景与政策工具展望 - 美联储计划于12月1日停止缩减资产负债表，以防止金融系统出现流动性问题[11] - 白宫首席经济学家Stephen Miran支持该决定，并指出央行将用短期美国国债替换抵押贷款支持证券，市场仍将承担更多长期债务风险[11] - Michelle Bowman认为更小的资产负债表能为应对未来冲击或经济衰退提供更多空间[13] - 财长贝森特强调央行需要致力于"缩减其对市场的扭曲性影响"，将"改革"作为物色工作的关注重点[13]

美联储主席继任者政策倾向 - 下一任美联储主席热门候选人将政策焦点集中在限制央行资产负债表规模上，这与总统特朗普要求降低利率的愿望可能背道而驰[1] - 主要候选人包括前美联储理事Kevin Warsh和现任理事Michelle Bowman均发出信号，Warsh呼吁"将资金从华尔街抽走"，Bowman主张维持"尽可能小的资产负债表"[1] - 财政部长贝森特以及多位候选人均公开表达对美联储庞大市场影响力的担忧，暗示未来可能采取更为收敛的政策路径[1] 候选人鹰派共识与资产负债表规模 - 候选人中形成一种限制央行市场干预的鹰派共识，普遍认为美联储超过6万亿美元的资产负债表规模已然过大[2] - Kevin Warsh近15年来一直主张限制央行规模，认为缩减资产负债表能为美联储在不引发通胀的情况下降低短期利率创造空间[4] - Michelle Bowman的逻辑是更小的资产负债表能为应对未来冲击或经济衰退提供更多政策空间[4] 特朗普政策立场矛盾 - 候选人对缩表的关注与特朗普希望降低利率以减轻联邦政府债务利息和刺激按揭贷款的政策偏好形成直接冲突[3] - 2018年12月美联储以每月最多500亿美元规模缩减资产持有量时，特朗普曾直接喊话"停止那500亿"，担心抽走关键融资市场流动性[3] - 特朗普立场矛盾在于既希望削弱美联储市场影响力迎合小政府理念，又希望利用该影响力满足低利率渴望[3] 缩表政策逻辑与反对观点 - 缩减资产负债表的呼吁源于共和党人对量化宽松政策的长期担忧[4] - 财长贝森特指出央行需致力于缩减其对市场的扭曲性影响，改革是物色工作的关注重点之一[4] - 反对观点认为量化宽松是危机时刻的关键工具，现任主席鲍威尔上月为QE辩护，称其在2020年市场失灵和失业率飙升时发挥关键作用[5] 市场前景与政策工具使用 - 美联储计划于12月1日停止缩减资产负债表以防止金融系统出现流动性问题[6] - 白宫首席经济学家Stephen Miran支持该决定，并指出由于用短期美国国债替换抵押贷款支持证券，市场将承担更多长期债务风险[6] - Miran表示当美联储就业和物价稳定使命面临可信且重大风险时，不反对使用QE工具[6]

美联储政策动向 - 高盛认为美联储或将很快宣布进行准备金管理购买 通过买入短期国债向市场注入流动性 市场普遍视其为变相开启新一轮量化宽松[1] - 美国银行分析师指出美联储或很快启动准备金管理购买 通过每月750亿至1000亿美元规模的短期国债买入操作补充流动性[3] - 古根海姆首席投资官表示鉴于褐皮书显示经济明显放缓 美联储很可能在12月再度降息 并可能将中性利率锚定在3%左右 预计2026年还将有多次降息[2] 美国劳动力市场状况 - 黑弗分析公司估算显示截至11月8日当周美国经季调初请失业金人数小幅降至22.75万人 延续近期低位运行态势 表明劳动力市场仍处不招不裁的平稳状态[2] - 摩根大通经济学家指出美国当前初请失业金人数与近年同期水平相当 未显示裁员潮加剧 考虑到43天政府停摆可能干扰数据申报 实际劳动力状况或略好于表面数字[2] - 高盛估计截至11月1日当周续请失业金人数降至194.2万人 反映持续领取救济人数减少 暗示就业市场虽疲软但未进一步恶化[2] - 桑坦德美国经济学家表示美国过去六周劳动力市场几无变化 虽整体疲软 但未出现急剧下滑[2] 人工智能投资前景 - 摩根大通资产与财富管理首席执行官指出人工智能并非市场泡沫 而是一场极其重大的企业运营方式变革的起点 当前市场对AI的预期价值远超实际落地成果 但差距正意味着巨大潜力[1] - 安联首席经济顾问表示当前AI投资热潮虽基于真实价值创造 但已形成理性泡沫 投资者为高回报过度承担风险 尽职调查能力不足将导致大量个人损失和信贷事故 类比互联网泡沫 如今企业贴上AI标签即可吸金 但并非所有玩家都能存活[3] 欧元区国家信用评级展望 - 花旗指出欧元区外围国家信用前景改善 意大利 西班牙 葡萄牙 希腊和爱尔兰有望在2026年前获得信用评级上调 受益于财政整固与经济增长韧性[1] - 花旗认为法国或延续评级下调趋势 比利时和奥地利同样面临下调压力 反映其财政可持续性与结构性挑战引发担忧[1] 美国经济整体态势 - 古根海姆首席投资官认为当前经济处于周期后期但可避免衰退[2] - 摩根大通指出美国政府停摆或扭曲数据 实际就业状况可能优于表面读数[1]

流动性紧张现状 - 担保隔夜融资利率（SOFR）与美联储准备金利率（IOR）之差扩大至8个基点，显示融资条件收紧 [2] - 三方回购利率升至IOR上方0.8个基点，出现利率倒挂，表明银行体系准备金从充裕滑向稀缺 [2] - 美联储负债端的准备金余额降至约3.1万亿美元，为五年低位，远低于疫情高峰时的4.3万亿美元 [3] 流动性紧张的成因 - 量化紧缩（QT）的剩余抽水量持续至12月1日，持续消耗流动性 [3] - 财政部普通账户（TGA）余额计划从750亿美元大幅抬升至年底的8500亿美元，意味着同等规模准备金将被抽离 [5] - 补充杠杆率（SLR）年末检查点促使大型银行压缩资产负债表，降低回购出借意愿 [5] 关键监测指标与历史参照 - 当SOFR和三方回购利率持续高于IOR，即表明准备金充足性已让位于短缺 [3] - 有效联邦基金利率（EFFR）目前仅比IOR低7个基点，年底前后可能进一步收敛；历史经验显示，EFFR-IOR利差收窄至5个基点以内会促使美联储调整政策 [3] - 常备回购便利（SRF）自10月底以来每日均有机构小额动用，显示市场愿意支付惩罚性利率获取现金，这被视为准备金不足的信号 [4] 市场预期与潜在政策应对 - 市场押注美联储最快在12月FOMC会议上宣布准备金管理型购买，即以每月750亿至1000亿美元的速度买入1年期以内短债，预计持续6至9个月，累计增加准备金5000亿至7000亿美元 [5] - 投资者认为此类资产端扩张和准备金上升即为事实上的新一轮量化宽松（QE4），尽管美联储官方可能否认 [5] - 期货数据显示，投资者押注12月美联储首次技术性扩表的概率已从一个月前的30%升至70% [6] 政策制定者信号 - 美联储理事Waller坦言准备金正接近充裕区间下沿 [6] - 副主席Jefferson重申将密切关注利率信号，并在必要时调整政策实施细节 [6] - 若EFFR与IOR利差消失或SRF用量骤增，美联储大概率重启短债购买 [6]

美联储政策立场分化 - 美联储内部鹰派和鸽派立场自上次会议后均显著强化[1] - 鹰派担忧通胀持续高企，核心通胀率已连续数月处于3%水平，且近四年未达2%目标[2][4] - 鸽派关注劳动力市场显著疲软，近期非农数据表现疲弱且政府停摆后未见改善[2] 关税政策的经济影响 - 关税政策导致通胀水平回升，若无关税影响通胀率本应回落至2%-2.5%区间，但目前实际维持在接近3%的高位[4] - 持续高通胀可能推高消费者和企业通胀预期，增加实现2%通胀目标的难度[4] - 关税政策同时产生滞胀冲击，既推高价格水平又抑制就业和经济活动[13] 人工智能驱动的经济分化 - 人工智能及相关领域（先进半导体、云计算、电力）呈现繁荣景象，推动美国股市走强[7] - 科技行业及AI相关领域出现岗位削减，AI自动化技术正在取代人力工作岗位[5] - 传统经济部门受到关税冲击和资本外流影响，企业面临AI带来的劳动力规划困境[8] 消费者阶层与财富效应 - 美国收入前10%的高端消费者贡献约50%的消费增长，其财富效应来自股票投资组合增值和房价上涨[9] - 收入分布中低层75%的消费者面临价格上涨压力，对就业前景感到担忧，消费者信心调查反映明显不安情绪[10][11] 货币政策困境与导向 - 美联储面临通胀压力与劳动力市场风险的双重挑战，政策制定陷入两难境地[6][13] - 约半数委员会成员反对过度降息，担忧通胀压力和宽松的金融条件[15] - 自8月以来美联储政策导向更侧重于缓冲劳动力市场下行风险，主席及多数成员关注重点转向就业市场[14][15]