报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 51.30 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 6 月 4 日牧原股份出席 2025 年中期策略会，1 - 4 月生猪出栏量同比高增，养殖完全成本改善，4 月降至 12.4 元/公斤，单头增益战略有成效，公司递交 H 股发行申请书推进国际化，虽猪价处于下行周期但行业仍盈利，看好公司盈利兑现能力 [1] 根据相关目录分别进行总结 月度出栏与单头生猪价值 - 今年以来出栏量同比高增，4 月出栏 811 万头、同比 +49%，1 - 4 月累计出栏 3077 万头、同比 +43%，累计销售收入约 485 亿元、同比 +39% [2] - 4 月育肥完全成本降至 12.4 元/公斤，较年初降约 0.7 元/公斤，全年目标 12 元/公斤，后续成本下降路径包括提升疾病防控能力、构建种猪体系、推广低豆日粮技术等 [2] - 公司通过提升单头猪高价值部位产出、改善肉质等提升单头生猪增益空间，单头生猪总价值提升路径清晰 [2] 国际化与投资者回报 - 5 月 27 日递交发行 H 股并在主板挂牌上市申请，项目有序推进，港股上市是全球化战略重要一步，有望拓展全球商业版图 [3] - 公司重视投资者回报，坚持可持续现金分红，动态调整利润分配政策，2024 年资本开支小于折旧，现金分红总额 75.88 亿元创新高 [3] - 公司计划今年降低整体负债规模 100 亿左右，新增资本开支规模 90 亿左右，持续优化债务结构降低资产负债率 [3] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计 2025/26/27 年归母净利润为 197/183/472 亿元，对应 BVPS 15.39/18.23/26.37 元 [4] - 参考可比公司 2025 年 Wind 一致预期 2.8x PB，考虑公司增出栏降成本，维持 2025 年 3.3x PB，维持目标价 51.30 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|110,861|137,947|135,993|136,848|170,948| |+/-%|(11.19)|24.43|(1.42)|0.63|24.92| |归属母公司净利润(人民币百万)|(4,263)|17,881|19,732|18,257|47,170| |+/-%|(132.14)|519.42|10.35|(7.48)|158.37| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.78)|3.27|3.61|3.34|8.63| |ROE(%)|(5.63)|24.41|22.38|17.45|31.64| |PE(倍)|(53.50)|12.75|11.56|12.49|4.84| |PB(倍)|3.63|3.17|2.71|2.29|1.58| |EV EBITDA(倍)|24.14|7.86|8.05|8.04|3.50| [6][15] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表等多项财务指标预测，如 2025E 流动资产 77,985 百万、营业收入 135,993 百万等 [16]

行业核心数据与表现 - 今年以来南通造船完工量、新接订单量、手持订单量均大幅增长40%以上 [1] - 企业交付、手持、新承接海工装备超150艘 [1] - 预计全年船舶海工产业总产值突破2000亿元 [1] - 船舶、海工规模分别占全国的1/10、1/4 [3] - 全球最大2.4万标箱集装箱船、全球最大双燃料汽车滚装船等40多艘“首制”船从南通驶向全球 [3] 产业集群与生态建设 - 南通集聚规上企业370家，培育国家级专精特新“小巨人”企业37家 [3] - 2022年南通牵头通泰扬高技术船舶和海工装备成为45个国家级先进制造业集群中唯一的船舶海工产业集群 [4] - 通泰扬船舶海工集群拥有国家级创新载体18个、国家级制造业单项冠军企业（产品）16个、上市企业86家 [4] - 江苏造船三大指标常年稳居全国第一，在全球占据重要地位 [4] - 船舶海工产业展吸引411家企业参展，四大央企及多国机构首次以总部展团参展 [5] 产业转型与升级路径 - 江苏船舶制造企业从千家左右缩减至200多家，行业经历剧烈洗牌 [2] - 企业从低端“内卷式”竞争转向锚定方向修炼“独家绝技”，协作明显加强 [2] - 企业间优势互补已成常态，例如FLNG、浮式生产储油船等高端装备通过分包协作完成 [3] - 国内首制A型LPG液货舱交付，用于建造国内首座大型浮式天然气液化装置（FLNG） [3] - 产业向高端化、绿色化、智能化、国际化方向迈进，加快补齐关键配套设备链条 [5] 产品与技术突破 - FLNG是海洋天然气装备中最复杂、造价最高、附加值最大的产品，此前全部由国外企业设计制造 [3] - 全球最大规格浮式生产储油船接近竣工，其艏总段项目由振华海工分包建造 [3] - 全球舱容最大、国内首艘双燃料动力系统耙吸式挖泥船“新海鲟”号采用中集太平洋的LNG储罐 [3]

福田汽车业务布局 - 2025年核心业务集中在重卡、新能源和国际化三大领域 [1] - 重卡方面新平台产品即将上市，能耗和轻量化特性优化，1-4月销量4 4万辆同比增长66% [1] - 新能源方面卡文新平台产品投放市场，布局储能和三电生态，1-4月销量3 4万辆增速超180% [1] - 国际化以重卡和皮卡为重点产品，1-4月海外销量5 4万辆同比增长10% [1] 重卡市场展望 - 预计2025年重卡市场销量在90万辆左右 [1] - 新能源及海外市场有望实现结构性增长 [1] - 公司计划通过新产品推出、业务均衡性改善和生态价值链业务促进销量增长 [1] 鸿道投资背景 - 北京鸿道投资管理有限责任公司创立于2010年3月，由原华夏元老级明星基金经理孙建冬创办 [2] - 拥有证券私募基金"3+3"投资顾问资格，已发行60多只私募基金产品 [2] - 核心团队来自国内大型基金管理公司、资产管理公司和证券公司 [2] - 采用研究、投资、风控三位一体的投研风控体系 [2]

美团战略布局 - 美团需同时聚焦国际化与AI新战场以及即时配送传统优势业务 [2] 义乌商业动态 - 义乌商人以利润为导向 政治风险可能直接影响库存价值 [3] 东南亚餐饮投资 - 海外餐饮投资需本土化视角 避免照搬中国模式 [4] 东非市场对比 - 坦桑尼亚定位制造业 肯尼亚侧重服务业 非洲市场需长期深耕策略 [5] 泳池机器人合作 - Aiper与Fluidra合作结合产业资源与科技创新能力 [6] 中港沙投资通道 - 香港新落地投资桥梁项目联动CMF HK/LEAP East平台 [7] 中拉经贸成果 - 中国贸促会推动拉美合作 协议金额超30亿美元 [8] 泡泡玛特事件 - Labubu系列海外热销引发英国抢购冲突 公司暂停当地销售 [8] 王老吉生产本土化 - 马来西亚产线落地 辐射RCEP国家加速东南亚渗透 [8] 游戏出海趋势 - 中国休闲游戏厂商反超大厂 前100厂商1-4月创收82.3亿美元同比增0.5% [9] 机器人融资进展 - 智元机器人获上海国资领投 创具身智能赛道融资纪录 [9] 德国就业市场 - 德国失业人数达296万人 创十年新高 [9] 印尼医疗市场 - 印尼医疗市场规模达500亿美元 将举办政策解读活动 [10] 英文媒体服务 - KrASIA英文媒体60%读者为东南亚商界人士 助力企业全球品牌建设 [12] 出海社群资源 - 36氪出海社群聚集超16,000名跨境从业者 提供资讯与资源对接 [14]

武夷竹产业 - 武夷竹依托世界自然与文化双遗产地的独特生境，形成"壁厚、节长、径大、质优"等性状优势，优良材性处于全国前列，竹质工程板材种类齐全、技术先进，日用产品精深加工技术水平国际领先 [1] - 南平市已建成全球领先的竹产业创新矩阵，创建绿色产业创新平台、竹产业工业设计研究院、竹产业设计制造检测中心等一批公共创新平台，获评12个省级以上企业创新平台，拥有专利2517项 [1] - 南平市现有竹人造板规上企业77家、2024年产值达42.3亿元，竹质日用家居制品规上企业102家、2024年竹家具产能达1.3亿件左右 [1] 武夷笋产业 - 武夷笋以"肉质丰盈、口感爽脆、滋味鲜甜、色泽玉润"四大核心品质著称，营养组成均衡、色白肉厚，氨基酸组成齐全、质脆味鲜，活性成分丰富、功能多样 [2] - 南平市年产鲜笋106万吨，约占全国产量的10%，已形成涵盖种植、加工、研发、流通的全产业链体系，拥有62家专业化生产企业 [2] - 南平市竹笋年加工转化能力达50.3万吨，其中水煮笋全球市场占有率稳定在30%以上、手剥笋产品占据国内市场份额超1/3 [2] 产业发展规划 - 《武夷竹》《武夷笋》白皮书系统梳理了资源禀赋、产品特性和产业发展路径，科学分析了产业发展广阔前景 [1] - 编制组累计采集竹笋、竹材样品近1600份，针对40多项指标获得近万组测试数据，系统梳理了武夷竹、武夷笋的资源优势和产业潜力 [2] - 白皮书为南平市打造千亿竹产业集群、建设"以竹代塑"示范城市提供科学指引，为全国竹产业高质量发展贡献"南平方案" [1]

核心业绩表现 - 一季度收入同比增长18.1%至866亿元，经调整净利润同比增长至10亿元 [5] - 核心本地商业收入同比增长17.8%至643亿元，新业务收入实现双位数增长且亏损收窄 [5] - 二季度预计核心本地商业收入增幅放缓，营业利润将同比大幅下降 [7] 即时配送竞争格局 - 外卖订单量一季度同比增长9%-10%，"神抢手"订单量增长50% [10] - 二季度外卖订单量预计维持10%增幅，但营业利润同比下降24% [12] - 闪购订单量增幅为外卖3倍，非食类目增长超60%，总交易用户超5亿 [13] - 闪购日活峰值达650万，95后用户占比过半，入驻门店达3万家 [13] 补贴策略与市场影响 - 对45元以上"神抢手"订单补贴80%技术服务费，日订单量突破1000万单 [11] - 饮料品类4-5月经历"非常强劲增长"，针对性加大茶饮咖啡类目补贴 [11] - 618大促中部分商品价格低于天猫京东，如五粮液低100-150元 [14] 国际化进展 - 香港市场Keeta市占率第一，导致Deliveroo退出 [16] - 沙特覆盖9个城市，目标成为市场第一，Keemart前置仓业务上线 [17] - 巴西市场计划五年投资10亿美元，面临iFood和滴滴竞争 [17] - 预计Keeta全年亏损60-70亿元 [18] AI战略布局 - 6月推出AI决策助手Kangaroo Advice，覆盖商家选址运营等环节 [19] - AI编程产品"NoCode"已应用，52%新代码由AI生成 [19] - 目标实现工程师100%采用AI工具 [19] 行业趋势与战略方向 - 闪购模式意图取代传统电商仓配体系，重点渗透高客单价品类 [13] - 国际化与AI被定义为长期增长点，短期需应对即时配送竞争 [19] - 公司强调"不惜代价"争夺市场份额，但质疑低价低质补贴可持续性 [12]

业务布局与市场表现 - 公司是国内领先的字库软件和字体版权提供商，已构建1700款B端字体和3600余套字库产品，覆盖多种风格和应用场景 [2] - 2024年为小米、OPPO、华为等知名企业定制个性化锁屏字库，巩固行业领先地位 [2] - 2022-2024年营业收入稳定，销售毛利率维持在80%左右，显示强大盈利能力 [2] IP合作与数字内容 - 公司与影视、游戏、文学等领域知名IP合作，推出甲骨文主题动画、表情包等数字内容产品 [3] - 与《有兽焉》《阿狸》《黑神话：悟空》等IP联名开发数字产品 [3] - 2025年与《哪吒之魔童降世》合作推出主题装扮，覆盖支付宝、微博、QQ音乐等多个平台 [3] 创新授权模式与国际化 - "字由"平台采用会员订阅模式，2024年末累计注册用户超1320万，日活37万，月活80万 [4] - 2024年引入第三方字体品牌销售合作，完善字体内容供给 [4] - 推出海外版FontApp和AI字体工具站FontKit，进军欧美市场并提供AI字体识别等服务 [4] 战略投资与AI技术应用 - 战略投资方正控股，整合字体设计、字库软件开发及AI技术资源 [5] - 官网上线基于DeepSeek大模型的用字助手，解决AI生成内容的字体问题 [5] - 计划通过投资并购扩展AI应用、IP新消费等领域，开辟新业务增长点 [5] 未来发展前景 - 公司以字库产品为基础，AI技术为生产力，探索科技与文化融合的发展模式 [1] - 字库应用场景延伸和"字由"平台创新有望保持市场领先地位 [5] - 战略投资与AI深度应用将开辟新增长点，实现文化科技多元化发展 [5]

业绩概览 - 2025年第一季度营收23.4亿元，同比增长9% [1] - 母公司净利润2.84亿元，同比基本持平 [1] - 公司实现良好开局，办公软件和游戏业务表现稳健 [1] 办公软件及服务业务 - 收入13.02亿元，占总收入56%，同比增长6% [1] - WPS个人业务通过调整运营策略提升AI活跃用户数量，推动用户基数和付费用户增长 [1] - WPS365通过文档、协作、AI三大能力助力组织级客户实现数智化办公 [1] - WPS Office月活设备数6.47亿，同比增长8% [1] - 付费用户数同比增长17%至4170万 [1] 网络游戏及其他业务 - 收入10.4亿元，同比增长14% [2] - 经典剑侠情缘系列通过内容更新与玩法焕新巩固用户基本盘 [2] - 二次元射击游戏《尘白禁区》保持用户活跃度与口碑稳定 [2] - 科幻机甲游戏《解限机》计划夏季上线，测试阶段跻身Steam全球愿望单第五名 [2] - 剑侠情缘经典续作《剑侠情缘零》计划二季度上线 [2] 未来展望 - 金山办公集团将持续聚焦AI、协作和国际化，保持研发投入 [2] - 游戏业务将深化旗舰IP生态营运，聚焦二次元、科幻等新赛道 [2] - 强化内容创新能力，提供更具沉浸感与差异化的高品质游戏体验 [2]

核心观点 - 美团一季度业绩超预期，收入同比增长18.1%至866亿元，经调整净利润同比增长至10亿元，核心本地商业收入同比增长17.8%至643亿元，新业务收入实现双位数增长且亏损收窄 [4] - 二季度面临巨大不确定性，管理层预计核心本地商业收入增幅将放缓，营业利润将同比大幅下降，主要由于外卖和闪购领域的非理性竞争导致利润牺牲 [5][6][13] - 公司在外卖大战中采取"不惜一切代价"策略，通过补贴防守市场份额，同时闪购业务表现优异，订单量增幅约为外卖的3倍，非食类目订单量增长超60% [10][12] - 国际化进展显著，Keeta在香港市占率第一并进军中东和巴西市场，但伴随持续投入与亏损，预计Keeta今年亏损额将达60～70亿元 [15][16][18] - AI战略逐步落地，包括推出业务决策助手Kangaroo Advice和AI编程产品NoCode，目前52%新代码由AI生成，目标实现工程师100%采用AI工具 [19] 即时配送竞争 - 外卖大战由京东发起，美团被动防守，饿了么加入战局，京东日订单量突破2000万单，饿了么日订单量超4000万单 [9] - 美团一季度外卖订单量同比增长9%～10%，"神抢手"订单量同比增长约50%，二季度预计订单量增幅维持在10%左右 [10] - 公司4月起加大饮料品类补贴，对金额超45元的"神抢手"订单补贴80%技术服务费，5月21日"神抢手"日订单量突破1000万单 [10] - 摩根士丹利预计美团外卖二季度营业利润同比下降24%，高盛预计2025年外卖业务利润下滑33% [11] - 美团拥有1450万家以上商户供给和60%以上自配送占比的运力网络优势 [11] 闪购业务发展 - 一季度闪购订单量增幅约为外卖3倍，非食类目订单量增长超60%，总交易用户数超5亿，日活用户峰值近650万 [12] - 闪购入驻3万家门店，其中超1万家为便利店，覆盖3C、家电、美妆个护等多品类 [12] - 公司计划用"30分钟到家"模式取代传统电商仓配体系，重点渗透高客单价品类如大家电和服饰 [12] - 二季度闪购订单量预计同比增长27%，但因618投入将录得季度亏损，参与大促的商品优惠力度显著高于竞对 [13] 国际化扩张 - Keeta在香港采用"先增长后盈利"策略，通过高薪资吸引外卖员、降低佣金率和补贴用户实现市占率第一，导致Deliveroo退出香港市场 [15] - 香港某餐厅85%外卖订单来自Keeta，但5月因降低单价引发外卖员罢工 [16] - Keeta在中东9个沙特城市开展业务，采取激进降价策略挑战当地平台，目标成为市场第一 [16] - 前置仓业务Keemart在利雅得部分区域上线，覆盖生鲜食品等品类，计划年内完成利雅得全域覆盖 [16] - 公司宣布未来五年在巴西投资10亿美元，将面对iFood和滴滴等竞争对手 [17] AI战略布局 - 公司三重AI战略包括Building LLM、AI at work和AI in products，6月将推出业务决策助手Kangaroo Advice [19] - AI编程产品NoCode已对外推出，目前52%新代码由AI生成，部分团队90%以上成员使用AI编程工具 [19] - 目标逐步实现所有工程师100%采用AI工具 [19]

中国联通（欧洲）呼叫中心揭牌活动 - 中国联通（欧洲）呼叫中心在罗马尼亚布加勒斯特正式揭牌，标志着公司在欧洲本地服务能力的提升[1][6] - 活动吸引了60余位来自金融、能源、电商、教育和文旅等不同行业的嘉宾出席[1] - 中国驻罗马尼亚大使馆经济商务参赞宋先茂、罗马尼亚中国企业联合总会会长朱丽霞等关键人物参与揭幕仪式[1][8] 公司业务展示与介绍 - 联通欧洲公司展示了国际海陆缆全球通信资源布局和业务流程外包中心的能力[2] - 业务流程外包中心具备本地化支持、多语种服务和智能工单处理等核心功能[2] - 公司将以呼叫中心启用为契机，持续提升本地服务，深化中欧互联，依托全球网络优势服务欧洲及全球市场[2] 公司发展战略 - 联通欧洲公司表示将秉持开放合作理念，携手各界伙伴推动数字化、智能化、国际化发展[6] - 在共建"一带一路"倡议引领下，公司致力于为在罗中资企业搭建高效服务与交流平台[6] - 罗马尼亚中资企业商会期待与中国联通罗马尼亚分公司深化合作[6] 产品与技术推介 - 活动设置产品推介环节，重点介绍专线联网、跨境云服务、AI智算等最新解决方案[8] - 通过现场演示展示公司在联通通信和算网数智方面的能力[8] - 推介内容包括云讯通业务流程外包以及数据中心资源解决方案[8]