货币政策观点 - 美联储理事米兰与同事在降息速度上存在分歧 而非最终降息目标 [1] - 对通胀持更乐观看法 主要得益于对住房成本的预期 [1] - 认为没有必要以超过50个基点的幅度降息 [1]

出口驱动因素切换 - 出口保持高增长，驱动因素从“抢出口”短期逻辑转向“新兴国家工业化提速+中国替代欧盟在新兴市场份额”的中期逻辑切换[2][10] - 对东盟出口走强更多满足东盟自身需求，中间品和资本品出口明显走强[10] - 发达国家仍处于补库周期中，进口仍有提升空间，10月以来港口外贸货运量保持在8.7%的较高增速[10] - 中美关税波折影响先冲击后缓和，最终以谈判结果为准，短期出口仍有韧性[2][10] 内需承压与投资下行 - 制造业投资强劲源于设备自然更新上行周期，但下半年进入退坡阶段，制造业投资与固定资产增速差值达到阶段性顶点后回落[2][22] - 地产投资承压，2024年第四季度在建项目对应2022年第四季度开工项目，而新开工自2022年第四季度至今持续负增长[2][22] - 设备购置投资明显回落，与狭义基建投资形成反差[27] 企业盈利与成本压力 - 8月工业企业利润大幅回升21个百分点至19.8%，主要受低基数下费用和其他损益等短期因素拉动，费用拉动回升3.8个百分点至2.2%，其他损益拉动回升24.8个百分点至18.3%[31] - 成本率等中期因素未改善，8月工企成本率为85.6%，处于近年同期高位，对利润同比拉动仍为负3.4%[3][31] 政策接替与需求透支 - 老政策需求透支效应显现，8月特别国债支持的设备更新等领域已下达完毕，制造业投资可能再度走低，9月多地暂停国补，商品零售增速或进一步走弱[4][37] - 国庆假期消费数据显示商品消费弱于服务消费，商品和服务消费同比分别为3.6%和7.6%[38] - 新政策如反内卷、清偿欠款对固定资产投资资金形成挤占，6月以来预算内资金同比下滑4.9个百分点至9.7%[4][45] 增量政策时滞 - 新型政策性金融工具规模5000亿元，全部用于补充项目资本金，但参考2022年经验，资金投放到形成实物工作量存在时滞，支撑效果可能集中在2025年第四季度末或2026年初[5][52] 通胀预期与价格修复 - 供给收缩预期降温，9月PMI生产指数上行至51.9%，原材料购进价格下降0.1个百分点，出厂价格指数下降0.9个百分点，煤炭、钢材、化工品等大宗商品涨幅放缓[6][59] - PPI方面，中下游产能利用率低于上游，上游涨价对中下游拉动有限，下游涨价幅度温和[7][63] - CPI方面，生猪存栏增加压制食品CPI，核心商品PPI偏弱传导至核心商品CPI，青年失业率高企约束房租CPI，CPI同比维持较低水平[7][63] 经济增长展望 - 经济内生增长动能回落，但外需改善与份额提升支撑出口韧性，生产景气聚焦“出口链”[8][71] - 预计三季度GDP实际同比4.6%，四季度为4.8%[8][71]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周上交所国债和企债市场高位整理，债市暂时结束重启 IPO 冲击，短期内 CPI 负增长、银行信贷投放减慢使债市维持高位，但长期来看债市面临 IPO 重启和通胀挑战 [1][12] - 美国国债收益率大幅上扬，通胀预期强烈，部分资金退出国债领域，对我国债券投资有警示，我国通胀后续攀升预期渐强，建议收缩债券投资，回避低收益率债券，持有高票息和浮息债券，控制投资久期 [2][14] - 我国经济有积极变化但基础不稳固，下行压力大，全社会用电量降幅扩大，工业利润下降，国家采取扩内需、稳外需并重方针；国外经济低迷，全球经济增长大幅降低，美国经济多领域数据恶化 [3] 各目录总结 国内经济 - 4 月全社会用电量同比降 3.63%，降幅较 3 月扩大，工业生产用电量减少是主因；1 - 4 月全国 22 个地区工业利润 4873 亿元，同比降 27.9%，降幅较一季度减小 4.3 个百分点；国家采取内需与外需并重方针稳定经济 [3] 国外经济 - 2009 年全球经济增长负 2.6%，较年初预测大幅降低；美国经济一季度按年率降 5.7%，多领域数据显示经济恶化，私人住宅投资、企业设备和软件投资、外贸进出口均下降 [3] 央行动态 - 货币政策动向：上周三无 [4] - 公开市场操作：上周正回购 800 亿元，央票到期 650 亿元，正回购到期 950 亿元，净投放 800 亿元；上月央票发行 3100 亿元，正回购 3300 亿元，央票到期 2520 亿元，正回购到期 4900 亿元，净投放 1020 亿元 [6] 货币市场 - Shibor 利率：5 月 31 日 Shibor 利率涨跌互现，幅度不大，1 天和 7 天拆借利率在 1%以下，资金面宽松，长期拆借利率略有回升 [6][7] - 质押回购利率：5 月 31 日各期限回购利率变动幅度不大，银行间 1 天和 7 天回购利率平均成交分别为 0.8193%、0.9536% [9] - 同业拆借利率：5 月 31 日隔日拆借利率平均成交 0.8146%，7 天拆借利率平均成交 0.9560%，21 天拆借利率上升 99BP [11] 一周市场评述 - 上周上交所国债和企债市场高位整理，上证国债指数收于 121.55 点，较上周末微涨 0.01 点，上证企债指数收于 134.64 点，较上周末涨 0.06 点 [12] - 短期内债市因 CPI 负增长和银行信贷投放减慢维持高位；长期来看，债市面临 IPO 重启和通胀挑战，中国债市调整时跌幅可能较大 [12] 投资建议 - 美国国债收益率大幅上扬，10 年期美国国债收益率达 3.70%，抵押贷款支持证券收益率攀升，30 年期抵押贷款固定利率升至 5.44% [13][14] - 建议逐步收缩债券投资，回避过低收益率债券，适当持有高票息和以货币利率为基准的浮息债券，严格控制投资久期 [2][14]

文章核心观点 - 黄金正逐渐成为中国资产配置的新焦点，取代了过去十年以美元和美债为核心的格局 [1] - 中国人民银行连续11个月增持黄金，截至2025年9月末黄金储备达7406万盎司，环比增加4万盎司 [1] - 本轮“黄金热”是货币信用、地缘政治和全球风险叠加的必然结果，反映了国际货币体系的深层变化 [1] 央行增持黄金储备的逻辑 - 黄金与外汇储备等共同构成国家储备资产，其不可替代性使其成为储备体系中的重要稳定器 [2] - 央行增持黄金是深刻的战略考量，黄金具有较强的保值属性，可对冲全球货币超发和通胀带来的资产贬值压力 [2] - 增持黄金本质是通过多元化储备结构降低对美元资产的依赖，削弱美元霸权影响，为全球货币体系增加“安全缓冲” [2] - 黄金不依赖任何国家信用，增加其储备占比可降低对单一货币的依赖，增强国家金融体系抗风险能力 [3] - 黄金在国际金融市场具有高度流动性，在金融危机等紧急情况下可迅速变现，用于稳定汇率和平衡国际收支 [3] 黄金的价格演进历史 - 黄金价格在1971年布雷顿森林体系解体后进入自由浮动时代，随后迎来两轮标志性大涨 [4] - 20世纪70年代至80年代初，受石油危机、美国大通胀和地缘政治风险驱动，金价从35美元/盎司飙升至850美元/盎司 [4] - 21世纪初至2011年，因全球流动性过剩、美元贬值及金融危机，金价从约260美元/盎司猛涨至1920.88美元/盎司 [5] - 近20个月金价上涨与历史有相似性：全球金融体系深刻变革、地缘政治冲突多元复杂、疫情后通胀预期及货币宽松政策复刻了“流动性驱动+避险强化”逻辑 [6] 当前黄金市场的特征与央行行动 - 中国人民银行黄金储备量在21个月内整体稳步上升，从2024年1月的1482.29亿美元增至2025年9月的2832.91亿美元，整体增幅达91.12% [1] - 除中国外，俄罗斯、印度及中东多国央行也在系统性地增持黄金储备，反映对美元信用的系统性对冲 [8] - 当前“黄金热”呈现结构性差异：多国央行集体买入、金融体系快速变革（数字货币与区块链技术崛起）、市场参与主体显著拓宽（黄金ETF、衍生工具及零售投资者参与） [8] 黄金的未来展望与投资启示 - 如果未来地缘政治恶化或全球风险增大，金价大概率将继续上涨，因地缘冲突升级会推高避险情绪，全球经济不稳定和通胀预期也会支撑金价 [7] - 黄金不再只是“战乱时期的避风港”，而是成为多重风险叠加下的战略资产，对投资者而言，将黄金作为长期资产配置的一部分是更理性的选择 [8]

美联储政策转向 - 美联储主席鲍威尔在全美商业经济协会年会上释放鸽派信号，强调将逐次会议决定降息路径并暗示量化紧缩政策即将结束[1] - 鲍威尔指出就业和通胀前景自9月会议以来未发生太大变化，但罕见突出就业市场放缓的隐忧[1] - 根据CME的FedWatch工具，本月底美联储降息25个基点的概率高达96.7%[3] 债券市场反应 - 美国10年期国债收益率下挫2.1个基点至4.03%，盘中探至3.998%的9月17日以来最低点[1] - 30年期国债收益率跌至4.59%，创4月8日新低；两年期收益率下滑3.9个基点至3.483%[1] - 五年期美国国债通胀保值证券损益平衡收益率报2.365%，创7月3日最低；10年期TIPS稳定在2.31%，显示市场对未来十年年均通胀率预期仅为2.3%[3] 地缘政治与财政风险 - 中美贸易紧张加剧，特朗普提出"三位数关税"威胁后双方实施港口费互征，中国将五家美国相关子公司列入反制清单[1][5] - 美国政府关门进入第14天，参议院以49票同意、45票反对未能通过临时拨款法案，未达到60票门槛[3] - 美国司法部披露自10月1日政府关门以来已解雇4108名雇员，占约200万联邦文职人员的较小部分[4] 贵金属市场表现 - 现货黄金报价4185美元/盎司，现货白银报价52.18美元/盎司[5] - 白银行情处于震荡盘整阶段，技术指标显示价格在下轨48.05附近运行，MACD能量柱位于0轴上方但动能减弱[7][9] - 交易策略建议在49.80附近布局多单，止损49.30，止盈目标53.00-55.00区间[9] 汇率市场动态 - 美元指数全面走软，因中美贸易紧张升级破坏市场乐观情绪[5] - 美元指数图表显示为震荡下跌行情，避险货币地位受到挑战[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税担忧重燃叠加降息预期，黄金和白银价格向上趋势不变，虽前日风险偏好降温致价格短线走低，但夜间回升，国内金银价格情绪明显升温 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 前日回顾 - 黄金方面，关税担忧重燃使金价冲高回落再走高，美国三大股指和欧洲三大股指收盘涨跌不一，美债收益率集体下跌，10 年期美债收益率跌 2.50 个基点报 4.028%，美元指数跌 0.21%报 99.05，离岸人民币对美元小幅贬值报 7.14，COMEX 黄金期货涨 0.64%报 4159.60 美元/盎司 [4] - 白银方面，银价达到重要心理位后冲高回落，美国三大股指全线收涨，欧洲三大股指收盘小幅上涨，美债收益率集体下跌，10 年期美债收益率跌 6.37 个基点报 4.053%，美元指数涨 0.43%报 99.26，离岸人民币对美元小幅贬值报 7.1478，COMEX 白银期货跌 0.17%报 50.35 美元/盎司 [6] 每日提示 - 今日需关注 07:30 澳洲联储负责经济事务的助理主席 Sarah Hunter 讲话、09:30 中国 9 月 CPI 和 PPI、时间待定的印度 9 月进出口和贸易帐、15:40 欧洲央行副行长 de Guindos 讲话、16:00 英国央行副行长 Ramsden 讲话、17:00 欧元区 8 月工业产出、20:30 可能发布的美国 10 月纽约联储制造业指数、21:30 美联储理事米兰在“投资美国论坛”讲话、21:45 欧洲央行管委唐纳利和雷恩讲话、23:45 英国央行副行长 Breeden 讲话、23:50 欧洲央行管委兼法国央行行长 Villeroy 讲话、次日 00:15 欧洲央行管委唐纳利在国际金融协会(IIF)年会参加小组讨论、次日 00:30 美联储理事米兰在野村研究论坛讲话、次日 01:00 美联储理事沃勒谈论人工智能（AI）、次日 02:00 美联储发布褐皮书和英国央行副行长 Breeden 讲话、次日 02:30 美国堪萨斯城联储主席 Jeff Schmid（2025 年 FOMC 票委）讲话、次日 03:45 澳洲联储主席 Michele Bullock 在野村研究论坛期间参加一个炉边闲聊、次日 05:50 澳洲联储负责金融市场事务的助理主席 Christopher Kent 讲话 [15] 今日关注 - 关注中国 CPI 和 PPI、美国政府停摆是否结束、美联储褐皮书、美联储和欧央行委员密集讲话 [4] 基本面数据 - 黄金基差为 -3.97，现货贴水期货，期货仓单 72183 千克，增加 1455 千克 [5] - 白银基差为 -41，现货贴水期货，沪银期货仓单 1063072 千克，日环比减少 61384 千克 [6] 持仓数据 - 黄金主力净持仓多，主力多减；沪金前二十持仓中，2025 年 10 月 14 日多单量 210658，较前一日减 9412，减幅 4.28%，空单量 78831，较前一日增 262，增幅 0.33%，净持仓 131827，较前一日减 9674，减幅 6.84%；SPDR 黄金 ETF 持仓小幅增加 [5][31][36] - 白银主力净持仓多，主力多增；沪银前二十持仓中，2025 年 10 月 14 日多单量 356307，较前一日减 11860，减幅 3.22%，空单量 263493，较前一日减 4846，减幅 1.81%，净持仓 92814，较前一日减 7014，减幅 7.03%；白银 ETF 持仓继续增加，高于两年同期；COMEX 银仓单继续减少，纽约银转到伦敦，沪银仓单小幅减少，低于去年同期 [6][34][39][43]

文章核心观点 文章核心观点认为，当前经济正处于新旧动能交替的关键时期，传统周期性力量（如设备更新、地产投资）正在退坡，而新政策的拉动效应存在时滞，导致经济内生增长动能减弱，内需面临压力，但外需在结构改善和份额提升的支撑下仍具韧性，整体经济下行压力有限 [2][8][71] 出口景气度分析 - 当前出口保持高增长，驱动因素已从“抢出口”的短期逻辑切换至“新兴国家工业化提速+中国替代欧盟在新兴市场份额”的中期逻辑 [2] - 对东盟出口的走强更多是满足东盟自身需求，表现为中间品和资本品出口明显走强，而非集中于转口贸易 [10] - 发达国家仍处于补库周期中，进口需求仍有提升空间，10月以来港口外贸货运量保持在8.7%的较高增速，加工贸易进口增速达12%，预示短期出口仍有韧性 [10][19] 内需与投资压力 - 内需持续承压，制造业投资强劲表现源于设备自然更新周期，但该周期已进入退坡阶段，制造业投资与固定资产增速的差值达到阶段性顶点后呈现回落态势 [2][22] - 房地产投资面临进一步下行压力，因2021年房企融资承压导致施工周期拉长，今年第四季度地产投资对应的仍是2022年第四季度开工的项目，而新开工面积自2022年第四季度至今持续处于负增长区间 [2][22] - 8月工业企业利润大幅回升21个百分点至19.8%，但主要受低基数下的费用、投资收益、营业税金等短期因素拉动，影响利润的中期因素如成本率并未改善，8月工企成本率达85.6%，处于近年同期高位，对利润同比仍形成3.4%的拖累 [3][31] 政策接替的时滞效应 - “老政策”带来的需求透支效应显现，8月特别国债支持的设备更新等领域资金已基本下达完毕，9月以来多地暂停国补，制造业投资和商品消费可能再度走弱，国庆假期商品消费同比3.6%弱于服务消费的7.6% [4][37][38] - “新政策”如反内卷、清偿欠款短期内对经济增长形成约束，6月以来预算内资金同比下滑4.9个百分点至9.7%，前期内卷更明显的外需行业投资回落幅度（-15个百分点至-2.8%）超过内需行业（-11个百分点至-9.9%） [4][45] - “增量政策”落地偏慢，新型政策性金融工具规模5000亿元全部用于补充项目资本金，参考2022年经验，从资金投放到形成实物工作量存在时滞，对经济的支撑效果可能集中体现在第四季度末或2026年初 [5][52] 通胀预期与价格修复 - 国内供给收缩预期降温，9月PMI生产指数上行至51.9%，但大宗价格出现走弱迹象，原材料购进价格和出厂价格指数分别回落0.1和0.9个百分点，煤炭、钢材、化工品等涨幅放缓，对PPI环比的提振效果减弱 [6][59] - 反内卷效果落地滞后，中下游产能利用率低于上游，导致上游涨价对中下游价格拉动有限，预计下游涨价幅度温和，年内PPI和CPI呈弱修复特征 [7][63] - CPI方面，生猪存栏持续增加压制食品CPI，核心商品PPI偏弱传导至核心商品CPI，青年失业率高企约束房租CPI，预计CPI同比维持较低水平 [7][63] 经济展望 - 经济增长内生动能回落，“设备更新”及“盈利”周期力量弱化，加之“新老政策”接替，内需不足问题凸显 [8][71] - 外需在发达国家补库周期及中国份额提升支撑下预计保持韧性，生产景气方向仍聚焦“出口链” [8][71] - 综合来看，经济下行压力有限，预计第三季度GDP实际同比增长4.6%，第四季度增长4.8% [8][71]

经济周期与内生压力 - 出口驱动因素从“抢出口”短期逻辑转向“新兴国家工业化提速+中国替代欧盟在新兴市场份额”的中期逻辑[1] - 发达国家仍处补库周期中，进口有提升空间，10月港口外贸货运量、加工贸易进口分别保持在8.7%、12%的较高增速[13] - 制造业投资因设备自然更新周期退坡而呈回落态势，与固定资产增速差值达阶段性顶点后回落[1][23] - 2025年Q4地产投资对应2022年Q4开工项目，新开工自2022年Q4至今持续负增长[1][23] - 8月工企利润同比大幅回升21个百分点至19.8%，但成本率85.6%处近年同期高位，拖累利润增速[2][30] 政策影响与时滞 - “老政策”需求透支效应显现，国庆假期商品消费同比仅增3.6%，服务消费增7.6%[3][37] - 新增政府债务与化债资金发行接近尾声，7月广义财政累计收支差-5.6万亿元，后续支出难延续高增[3][37] - “新政策”如反内卷、清偿欠款推进，预算内资金同比下滑4.9个百分点至8月的9.7%[3][44] - 新型政策性金融工具规模5000亿元用于补充项目资本金，参考2022年经验，对经济支撑效果或滞后至2025年Q4末或2026年初[4][53] 通胀与价格走势 - 9月PMI生产指数上行至51.9%，但原材料购进价格指数降0.1个百分点至53.2%，出厂价格指数降0.9个百分点至48.2%[5][59] - 中下游产能利用率低于上游，上游涨价对中下游价格拉动有限，PPI、CPI呈弱修复特征[5][63] - 预计2025年三季度GDP实际同比4.6%，四季度为4.8%[6][72]

长期与中期价格趋势 - 自20世纪80年代以来，白银经历了两轮完整的牛熊循环，当前正处于2020年至今的牛市阶段 [4] - 伦敦银价于10月14日攻克50美元大关，而纽约期银在本轮行情中表现相对低迷 [4] - 白银价格呈现明显的季节性特征，3月、4月、6月表现相对低迷，而1月、2月、7月、12月表现更佳 [6] - 历史上白银月线最长连阳记录为5次，而当前已出现6次连阳 [6] 白银分析框架与近期驱动因素 - 白银的金融属性已让位于商品属性，商品属性占比达59%，其价格走势可参考铜，且对通胀预期的敏感性强于黄金 [10] - 三季度白银大涨由商品属性（关税预期引发库存迁移与现货紧张）、金融属性（经济回落引发避险和降息）及货币属性（美元信用下滑）共振驱动 [11] - 通胀预期位于相对高位对银价形成支撑 [12] - 在金价持续高位的背景下，资金开始挖掘相对低位的贵金属品种，截至10月13日，伦敦银、铂、钯年内涨幅分别达82%、82%和63% [14] 宏观与中观影响因素 - “去美元化”叙事持续，以中国央行为代表的主要经济体通过减持美债、增持黄金来使外汇储备多元化 [19] - 当前纽约联储模型测算的中性利率为3.2%，只要预防式降息性质不改，10年期美债利率在4%以下难有较大回调空间 [23] - 美联储独立性受到侵扰，市场对新任票委的“政治性”有所定价，但预计未来的降息空间有限 [27] - 美元中长期下行趋势由“去美元化”交易深化驱动，但四季度需防范经济数据及货币政策差异带来的阶段性反弹 [35] 资金面与库存状况 - 白银市场尚未出现超买迹象，当前处于“价格新高而投机净多持仓未能新高”的状态 [39] - CFTC总持仓数据处于疫情以来12-20万张的中位水平 [40] - 配置资金持续流入，年内流入超1000吨，其中半数在三季度流入，支撑银价上行 [44] - 安硕白银ETF持仓参考疫情后最高水平20000吨，当前仍有一定增持空间 [45] - 全球伦敦现货白银ETF持仓总规模约20000吨，对应LBMA库存总量24581吨，未锁定库存仅余4581吨 [49] - Comex市场库存中仅5800吨为可供交割的“注册”白银，考虑到工业消耗及ETF买入，显性库存耗尽的可能性提升 [49] 全球白银供需基本面 - 全球白银供应主要来自矿产，占比超80%，近年来持稳于25000吨之上 [55] - 2024年，中国、印度、智利、阿根廷银矿减产抵消了澳大利亚、墨西哥、玻利维亚、美国的产量增加 [57] - 2025年预计矿产银供应将增长2%至25971吨 [57] - 2024年再生银产量增长6%至12年高点6032吨，主要得益于工业回收增长5%至3419吨 [61] - 全球白银需求中，工业需求占比近六成，其中电子电气需求占工业领域需求近七成 [68] - 光伏用银需求属于电子电气需求，占比略超四成，其增量主要关注中国，但面临技术替代（如无银金属涂布工艺）导致的单耗下降 [74] - 世界白银协会预测2025年白银实物供需缺口为3658吨，叠加虚拟投资需求的总缺口为5835吨，均较2024年收窄 [83] - 2025年总需求预计下滑1%至35716吨，但实物投资需求增长7%至6358吨，ETF虚拟投资需求增长14%至2177吨，为2020年以来最高水平 [83] 新的潜在变量与走势展望 - 美国关键矿产清单草案将白银列入，贸易中断预计将导致美国GDP净减少约3600万美元，正式清单将于10月19日发布 [88][89] - 历史经验显示，锂、铀等被列入关键矿产清单后，后续价格出现数倍上涨 [89] - 利多因素包括去美元化背景下的贵金属驱动、货币财政双宽、关键矿产清单引发的需求重估等 [94] - 需关注的风险点包括中观因素抢跑（如降息次数不及预期）、美元修复、光伏用银替代进展等 [95] - 技术面上，月线暂为6连阳，周线RSI指标处于80上方的超买区间，调整隐忧增加 [100][102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 目前处于现货矛盾高峰，价差后续松动概率加大 [2] - 中长期白银“主升浪”核心逻辑坚实，通胀风险突出，白银是表达“多通胀”预期的优质工具，技术面若突破关键点位，价格上行空间将打开 [3] - 价格处于高波区域，资金情绪分化，单边行情难把握时，关注市场间结构性套利机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 白银价格走势 - 此轮上涨始于8月22日杰克逊霍尔全球央行年会后，美联储主席释放降息信号，叠加美国8月PCE等数据验证，银价率先突破40美元/盎司，后多重变量带动突破50美元/盎司 [6] - 截至10月13日收盘，伦敦银最高触及52.28美元/盎司，年度涨幅80.7%，COMEX最高触及50.625美元/盎司，年度涨幅72.7% [6] 白银现货紧俏，价差升至极值 回溯232调查，关税再度扰动预期 - 8月26日美国内政部提议将白银等六种矿产加入关键矿产清单，若加入将面临潜在232条款关税调查，最高50%进口关税 [8] - 美国地质调查局关键矿产资源清查处于前两个阶段，最终关键矿产清单发布可能延迟 [9] - 美国自产白银少，70%左右进口白银来自加拿大与墨西哥，目前进口银条等免税，但仍需防范加征关税风险 [10] 库存矛盾凸显 - 2024年12月和2025年8月关税预期使纽伦价差走扩，此次峰值低于上次，且伦敦库存减少量远低于上次，8月去库仅64.8吨，9月中旬价差回归正常 [13] - 目前伦敦银较纽约银升水，纽伦价差倒挂，白银1M租赁利率接近40%，伦敦白银现货即期合约成交量处于历史高位，海外白银现货紧俏 [15] - 现货矛盾原因：过去几年光伏需求使库存去化是铺垫，关税引发库存套利是催化，近期投资情绪是最后一击 [20] - 2022年起全球白银供需错配，库存持续去化，2025年白银光伏需求量调增至8354吨，同比增长8% [22] - 美联储降息使白银看涨情绪浓厚，全球白银ETF总持仓为25647吨，较年初增长8.9%，SLV持仓15443吨，较年初增加7.4% [22] - 印度9月金银进口量比8月增长一倍，当地白银期货库存去库至低位，成交量飙升，临近排灯节需求增加 [31] - LBMA 9月库存24581吨，减去部分ETF对应库存后，伦敦可流动库存为7149吨，若以总ETF持仓算，实际可流动库存可能低于2000吨，低库存与高成交量相比岌岌可危 [35] 极端价差演绎如何收场 出口窗口打开后中美物流向伦敦运输，市场间供需再平衡 - 美国COMEX库存10月6日起去库，中国香港有运载白银飞机飞向伦敦 [41] - 美国交割意愿偏低，可交割库存比例仅32%，在关税调查未落地前，进口商出口意愿不强 [43] - 中国库存处于历史低位，国内白银期货和上海黄金交易所库存合计2300多吨，近期深圳水贝地区出现银条抢购 [43] - 交易员寻求将466吨 - 933吨白银从纽约运往伦敦，截至10月13日出口利润未收窄，价差矛盾有持续性，关税调查落地可能加速出口与抹平价差进程 [44] 价格下跌，投资意愿松动，ETF持仓下降释放库存流动性 - 极端价差常导致单边价格大幅波动，价差收敛常由价格回落实现，短期白银ETF多头有获利了结风险 [44] - 目前是海外现货紧俏高峰，后续价差松动概率大于强化概率，单边价格波动大时可关注套利机会 [44] 主升浪逻辑确定，通胀预期方向性看好 - 此前看空金银比观点正确，白银跑赢黄金，金银比回落至80以下，继续看好白银周期性向上趋势 [51] - 海外基本面情况：周期类数据底部似已现；前瞻指标回落程度可控；短期通胀预期略有回落，但实时CPI预测指标稳定反弹；美国非农就业数据疲软，但就业市场未失控走弱 [54] - 美国经济难言向上或向下周期，“滞”与“胀”中更倾向“胀”风险大，白银在比价策略中性价比凸显，远期利率降低为白银带来支撑 [55] 白银新纪元：风浪与机遇并存 - 白银价格来到关键历史点位，现代金融史上仅两次接近或突破50美元大关，此次外盘已突破，能否站稳需关注 [62] - 若技术层面突破，白银价格形成杯柄图形，2 - 3月内可能上冲至60 - 65美元，半年度有望达75美元以上，1980年和2011年高点通胀调整后价格可做参考 [63] - 白银有诱人盈亏比，但价格处于高波位置，VIX指数触及40.1，不同时区交易表现分化，牛市期间有回调期，需警惕资金情绪折返跑 [63]