有色金属板块行情表现 - 2026年1月9日，有色ETF华宝（159876）场内价格盘中涨幅超过3.5%，价格再创历史新高 [1][8] - 截至发稿时，该ETF获得资金实时净申购5580万份，此前5个交易日资金净流入逐日增长，合计净流入1.94亿元，近10个交易日累计净流入2.79亿元 [1][8] - 板块内个股表现强劲，为商业航天提供有色金属的概念股显著领涨，其中海亮股份、云南锗业、厦门钨业3只股票涨停，金钼股份、西部超导涨幅超过8% [3][10] - 权重股方面，山东黄金涨幅超过5%，洛阳钼业涨幅超过4%，紫金矿业、中国铝业涨幅超过2% [3][10] 小金属价格动态 - 近期多个小金属品种价格显著上涨，其中钨的涨价最为明显 [1][11] - 2026年1月9日，黑钨精矿（≥65%）最新报价为48.5万元/吨，周环比上涨5.4%；钨粉价格报1130元/公斤，周环比上涨6.5%，两者价格均创下历史新高 [1][11] - 业内分析师表示，全线钨制品在经历2025年末短暂回调后筑底反弹，供给端受到矿山品位降低、开采总量控制和卖家惜售情绪约束，同时全球对关键战略资源的配置需求持续支撑钨矿行情坚挺 [1][12] 机构观点与驱动逻辑 - 湘财证券认为，当前经济处于康波第五轮周期中的萧条周期，处于上一轮信息技术红利见顶而新一轮技术（如AI）尚在萌芽的“青黄不接”阶段，此阶段大宗商品资产有望受益 [1][12] - 该机构进一步分析指出，领先国美国面临衰退压力，主权债务高企、长期贸易逆差、产业空心化等问题持续削弱美元信用，全球迫切需要美元、美债以外的新的全球通用资产作为锚定物 [2][12] - 在此背景下，黄金作为全球通用一般等价物，其价值被首先关注并拔高估值，随着黄金价格上涨，供需格局偏紧但未被此逻辑定价的大宗商品（如铜）将被重新估值，符合此逻辑的有色金属均可能迎来估值提升 [2][12] - 中信证券指出，在流动性宽松、供应扰动频发和需求结构性强劲的预期下，2026年铜、铝、金、战略金属、电池金属等品种有望延续涨势，市场对资源品配置价值的认可度有望进一步提升，供给约束和企业量增是看好的两条配置主线 [2][12] 相关投资工具概况 - 有色ETF华宝（159876）及其联接基金（A类：017140，C类：017141）跟踪的标的指数全面覆盖铜、铝、黄金、稀土、锂等行业 [5][13] - 该指数涵盖贵金属（避险）、战略金属（成长）、工业金属（复苏）等不同景气周期的品类，全品类覆盖有助于把握整个板块的贝塔行情 [5][13]

市场表现 - 截至2026年1月9日13:26，中证沪深港黄金产业股票指数(931238)强势上涨3.05% [1] - 指数成分股晓程科技(300139)上涨6.03%，山东黄金A股(600547)上涨5.97%，山东黄金H股(01787)上涨5.59%，老铺黄金、株冶集团等个股跟涨 [1] - 黄金股票ETF基金(159322)上涨2.90%，最新价报1.77元 [1] 指数与产品构成 - 黄金股票ETF基金紧密跟踪中证沪深港黄金产业股票指数 [2] - 该指数从内地与香港市场中选取50只业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为样本 [2] - 截至2025年12月31日，指数前十大权重股合计占比63.58%，主要包括紫金矿业、山东黄金、中金黄金、赤峰黄金、招金矿业等 [2] 价格上涨驱动因素 - 区域局势升温持续推动黄金行情，寻求避风港和风险规避买盘共同推动上涨，部分源于美元疲软和政策不确定性 [1] - 汇丰证券首席贵金属分析师预计，受区域政治风险和财政债务上升影响，金价今年上半年可能触及每盎司5000美元，短线将大幅上涨 [1] - 湘财证券认为，在康波周期萧条阶段，美元信用面临长期削弱压力，市场寻求美元和美债之外的新型全球锚定资产，黄金作为传统一般等价物率先被重估 [1] 行业影响与展望 - 黄金价格上涨可能带动供需偏紧且尚未充分定价的其他大宗商品迎来估值提升 [1] - 随着今年深入，金价涨幅预计将趋于温和 [1]

中科创星对智谱AI的投资案例 - 中科创星于2019年智谱创立之初，以天使轮独家投资4000万元人民币 [3][17] - 智谱在随后的6年内完成8轮融资，机构股东超80家，总融资规模超83亿元人民币 [3][17] - 智谱于1月8日上市，开盘价120港元，较发行价116.2港元上涨3.27%，总市值达528亿港元，截至发稿股价为128.7港元 [3][17] 中科创星的投资理念与策略 - 早期投资的核心逻辑是“投人”，只要看好团队便果断决策 [3][7][17][22] - 投资策略强调在技术热潮来临前提前布局，以获得最舒适的卡位 [4][7][22] - 通过行业研究确定技术方向，并通过权威学术圈层寻找顶尖的科学家团队 [5][6][20][21] - 专注于投资“青苹果”项目，即在科学家创业的早期甚至天使轮之前进行下注 [7][22] 中科创星2025年的投资布局 - 旗下先导创业投资基金于12月11日完成终关募集，总规模达40.8亿元人民币 [7][22] - 基金首关后不足半年，已决策投资46笔交易，其中42笔属于前两轮（天使轮、A轮等）投资 [10][25] - 46笔投资中有32笔项目直接源自科研院所与高校的成果转化 [10][25] - 投资广泛覆盖芯片、算力、大模型、具身智能、软硬件解决方案等多个硬科技领域 [8][9][23][24][25] 对AI行业发展趋势的判断 - AI目前仍处于基础设施建设阶段，投资应遵循基础设施（数据、算力）先行，再到应用的逻辑 [11][27] - 中国AI基础设施建设比美国晚约三年，预计到2028年中国AI基础设施将更大规模爆发，算力芯片和CPO（共封装光学）技术将更成熟 [11][27] - 预计进入2026年后，AI应用将迎来大爆发，并在未来5到10年内崛起 [11][27] - 大模型增长远未达上限，大量科学数据和垂直行业数据尚未被纳入，未来仍有很大增长空间 [11][26][27] 全球硬科技发展的宏观背景 - 根据康波周期理论，下一轮带动经济走出低谷的科技革命将是人工智能、光电芯片、新能源、新材料、生物科技、航空航天等硬科技领域 [12][28] - 将2025年视为硬科技加速爆发的重大拐点，AI、具身智能、光子、量子、核聚变、航空航天等领域将进入加速期 [12][29] - 中国“十五五”规划将人工智能、新能源、半导体等十大方向列为聚焦领域 [13][30] - 美国启动“创世纪计划”，旨在通过国家级AI平台推动在先进核能、可控聚变等领域的应用，预示着全球大量资源将投向硬科技领域 [13][30][31]

智谱AI上市与中科创星的投资案例 - 智谱AI于2025年1月8日前后在港股上市，开盘股价报120港元，较发行价116.2港元涨3.27%，总市值达528亿港元[5] - 中科创星作为联合发起方，在2019年智谱创立之初便独家天使轮投资了4000万元，智谱在6年内完成了8轮融资，融资规模超过83亿元，机构股东超过80家[3] - 中科创星创始合伙人米磊认为，投资大模型公司最好的时间是在大模型火之前，早期投资更重要的是投人[3][6] 中科创星的投资逻辑与方法论 - 投资底层逻辑是通过行业研究确定技术方向，通过最权威的协会或科研圈寻找顶尖人才[7][9] - 2018年左右，通过行研判断AI在计算机视觉后的下一波技术是自然语言处理和知识图谱，从而锁定了智谱团队[10] - 倾向于在“科学家创业之前”或“青苹果”阶段下注，在技术火爆前提前布局，以占据最舒服的卡位[11] - 基金在2025年12月11日宣布其先导创业投资基金完成终关募集，总规模达40.8亿元，在募资难的背景下属于罕见[11] 对AI行业发展趋势的判断与投资布局 - 认为AI目前仍处于基础设施建设阶段，投资顺序是基础设施先行（数据、算力），然后是算法和应用[17] - 在AI基础设施领域，率先下注光通信、光传感器、光互连等算力基础领域，例如2019年投资的光芯片IDM厂商源杰科技在2025年年初至11月股价暴涨超过300%[19] - 判断中国AI基础设施发展比美国晚三年，预计到2028年中国AI基础设施会更大规模爆发，算力芯片和CPO将更成熟[19] - 预计进入2026年，AI应用将迎来大爆发，并在未来5到10年崛起，这将是下一步投资重点之一[19] 硬科技投资的宏观背景与未来展望 - 认为下一轮科技革命将以人工智能、光电芯片、新能源、新材料、生物科技、航空航天等硬科技为代表，这些是带领经济走出周期低谷的关键[19] - 将2025年视为重大拐点，AI、具身智能、光子、量子、核聚变、航空航天等领域将进入加速爆发期[20] - 中国的“十五五”规划将人工智能、新能源、半导体等列为十大聚焦方向，美国也启动了旨在推动AI在核能、聚变等领域应用的“创世纪计划”，这意味着大量资源将投向硬科技领域[21][22] - 中科创星在2025年基金首关后不足半年内，已决策投资46笔交易，其中42笔属于前两轮，32笔项目直接源自科研院所与高校的成果转化[15] 中科创星2025年公开投资情况概览 - 投资领域广泛覆盖光子芯片、算力、大模型、具身智能、软硬件解决方案等硬科技赛道[12][13][14] - 代表性投资案例包括：光子芯片原型板卡研发商（C轮超15亿人民币）、空间激光通信系统研发商光邮星空（天使轮数千万人民币）、端侧AI算力芯片研发商烨知芯科技（天使轮）、车载以太网芯片研发商奕泰微电子（A轮近亿人民币）、AI Infra系统软件公司清程极智（Pre-A轮过亿人民币）、跨模态通用人工智能平台中科紫东太初（A轮数亿人民币）、通用具身大脑研发商星源智机器（天使轮2亿人民币）等[12][13][14]

银河期货2026年有色金属投资策略会纪要要点总结 一、 涉及行业与公司 * 行业：有色金属行业，重点覆盖贵金属（黄金、白银、铂族金属）、基本金属（铜、锌、铝）及其上游原材料（氧化铝、铝土矿）[1][2] * 公司：提及部分矿业公司或项目，如埃芬豪（喀莫矿）、Codelco（EL铜矿）、自由港（Grasberg）、五矿（拉斯班巴斯）、俄铝等[24][25][49] 二、 贵金属核心观点与论据 黄金 * **宏观环境利多**：2026年贵金属市场主要围绕美国及其他主要经济体的货币和财政政策交易，AI叙事影响增强，地缘政治为阶段性焦点[1][4] * **长期周期支撑**：处于康波周期萧条期，逆全球化背景下黄金作为避险资产价值易被高估，以黄金计价的物价处于历史低位[1][6] * **核心驱动因素**：美联储降息周期（利率与金价负相关）及央行购金潮是支撑价格上涨的重要因素[1][11][12] * **结构性需求**：自俄乌冲突后，新兴国家央行持续购金，例如中国黄金储备占外汇储备比例从不足4%提升至约8%，但相比发达国家仍偏低，未来购金行为将持续[8][9] * **美国财政与美元信用**：美国债务规模超38万亿美元，财政状况恶化削弱美元和美债信用，促使市场转向黄金对冲风险[14] * **市场前景**：对2026年黄金走势持乐观态度，预计降息周期延续，ETF需求将持续，央行购金潮虽可能边际减少但仍构成支撑[12] 白银 * **价格表现强劲**：2025年10月伦敦银突破50美元历史高点，经历激进拉涨后迅速回调并重回高点[15] * **驱动逻辑**：受益于宏观流动性预期改善和基本面供需紧张[1][15] * **供需紧张**：实物需求自2021年至2025年持续缺口，全球主要交易所库存处于低位，例如LBMA可自由流通库存仅约7,000吨，相对于每年35,000吨总需求量已处低位[15] * **新需求增长点**：光伏、新能源汽车和AI数据中心是白银工业领域新的边际需求增长点[2][16] * **潜在风险**：需警惕光伏行业因成本压力加速开发和推广少银或无银化技术[1][16] * **后市弹性**：在贵金属牛市周期后半场，若全球供需矛盾无法解决，白银行情可能比黄金更具弹性[1][17] 铂族金属（铂、钯） * **供应高度集中**：南非拥有全球78%的铂族金属储量，俄罗斯占20%；产量上，南非占全球铂金产量70%，俄罗斯占钯金产量40%，南非占30%[18] * **上游集中度高**：前五大公司控制80%以上的铂金供应和90%以上的钯金供应[18] * **供需格局分化**： * **铂（铑）**：预计2026年仍存在供需缺口，地面库存约909吨（仅满足全球5个月需求），基本面短缺加上宏观利好推动价格上涨[2][21] * **钯**：供需缺口逐渐缩小，预计2025年达紧平衡，地面库存约300吨，对价格支撑力度弱于铂[21] * **未来走势**：两者因替代关系在行情中均有所上涨，预计未来仍有上升空间，铂相对强势[2][21] 三、 基本金属核心观点与论据 铜 * **2025年行情回顾**：整体顺畅上涨，四季度驱动由供应端扰动转向AI炒作及金融属性增强，情绪与资金推动铜价在12月迅速上涨[22] * **供应端**： * **资本支出不足**：当前铜价远超2011年水平，但资本性支出仅为2013年的70%-75%[23] * **增速预期**：2025年铜矿供应量预计减少3万吨（-0.13%），2026年预计增加40万吨（+1.74%），但实际可能低于预期[24] * **潜在扰动**：2026年可能受秘鲁大选、劳资谈判到期（如Escandida矿）和智利、秘鲁大型老龄化矿山（占智利产量18.2%，秘鲁产量30%）等因素影响[24][25] * **冶炼端**：加工费处于低位（零单约负43美元），但头部冶炼厂因硫酸及贵金属副产品价格高企而利润可观[26] * **精炼铜产量**：预计2025年全球增加105万吨（+3.9%），2026年增加68万吨（+2.48%），增幅放缓[27] * **需求端**： * **新兴领域支撑**：AI、储能及新能源汽车等对全球及美国用铜需求形成强力支撑[2][30] * **美国需求强劲**：AI数据中心用电需求预计从40.6 GW增长至48.3 GW（+18.97%），显著支撑用铜需求；美国市场对全球精炼铜库存有显著虹吸效应，2025年底累计进口138万吨（同比增65万吨）[2][28][30] * **中国需求拖累**：新能源汽车用铜量预计从70-80千克/辆降至60-70千克/辆，家电行业铝代铜比例提高，对铜需求产生拖累[2][33] * **市场平衡与价格**：预计2025年全球铜供应过剩约33.6万吨，2026年过剩收窄至9.46万吨左右；中美财政货币政策双宽松支撑铜价，预计2026年铜价中枢上移，上半年上涨行情较为确定[33] 锌 * **2025年市场回顾**：上半年因增量预期和加工费上调承压，二季度因新矿放量不明显及冶炼厂亏损反弹，三四季度受关税及海外去库影响波动[34] * **2026年供应**：全球锌精矿增量预期下调，预计总体增量约30万吨（原预期44万吨）[34][35] * **2026年需求**：基建和汽车行业对锌有一定提振，但地产和家电领域增速有限[2][35] * **市场前景**：预计2026年供需格局有所改善，新价格重心上移，但短期内受有色板块市场情绪及贵金属牛市带动效果影响[2][35] 铝 * **电解铝供需紧张**：供给弹性下降，预计2026-2027年全球原铝供应短缺分别为55万吨和37万吨，显性库存较低使价格弹性更大[45] * **供应约束**：国内电解铝产能受政策天花板限制；海外增量主要依赖印尼，但电力基础设施不完善可能影响投产[45] * **需求有韧性**：政策驱动下，交通运输轻量化、电力（特高压、风光发电）、储能等领域将推动内需增长；预计2026年中国铝加工产品出口量同比正增长，增量约40万吨（增速近4%）[50][51] * **价格走势**：铝价有望改变过去震荡格局，打开趋势性上涨空间；LME价格表现通常更强于SHFE，可能产生内外价差套利机会[45][51] 四、 上游原材料市场观点 氧化铝 * **价格波动大**：生产灵活性高，减产响应快，价格波动弹性大[52] * **供需过剩**：市场普遍预期2026年基本面供过于求明显，预计国内产量9,945万吨（+4.8%），海外产量6,173万吨（+7%）[52][53] * **价格逻辑**：过剩格局下，成本定价逻辑主导，价格有下降空间，但需关注减产带来的反弹弹性[54][59] 铝土矿 * **供应增加**：预计未来几内亚等地新增或复产能将显著增加供应量[58] * **价格承压**：初步预计2026年进口同比增加约5,000万吨，总体过剩显著，价格框架承压继续下行[58] 五、 其他重要内容 * **2025年贵金属交易主线**：分两阶段，年初至8月7日围绕特朗普贸易政策不确定性交易；8月7日后切换回对美联储货币政策路径的押注[3] * **AI叙事影响**：认为2026年谈论AI泡沫破裂为时尚早，宏观环境整体利多；若AI推动经济上行，则其他商品相对黄金估值上升；若AI叙事破裂，则恐慌情绪对黄金更加利多[7] * **美国经济周期定位**：根据美林时钟模型，结合景气度中性、物价较低、信贷上升、利率下降等指标，判断美国正处于复苏期[10] * **美联储降息路径**：预计2026年将进行两次降息，且预期有上升空间，但路径可能曲折[13] * **电网投资托底**：中国“十五五”期间要求电网累计投资不低于4.1万亿元（年均8,200亿元），对铜消费至少能起托底作用[36] * **家电行业拖累**：补贴边际效应下降，内销疲软，加之铝代铜比例提高，对铜需求产生较大拖累[37][46] * **隐性库存问题**：氧化铝和电解铝现货市场流通货源可能并不充足，核算供需时需注意下游备库（视为需求）与隐性库存的差异[56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球宏观预期总体或略好于2025年，但依旧以结构化波动为主 [2][54] - 供应扰动或继续，矿产和冶炼错配矛盾爆发，长鞭效应传导至极致，供应端是铜价波动主要矛盾之一 [2][54] - 全球库存延续累库，有望对铜价高位行情性质定性为泡沫 [2][54] - 铜价处在康波泡沫阶段，处于多空转换的战略多头尾部和战略空头酝酿/伊始阶段 [2][54] 根据相关目录分别进行总结 行情简顾 - 2020 - 2025年铜价走势各异，2025年突破康波高点，沪铜年度上涨31.11%，伦铜上涨42.3%，主要突破上涨集中在4季度 [6] 2026年分析逻辑 - 供应层面，2026年TC长单价为0美元/吨，跌幅100%，原料端扰动至极致，国内铜冶炼“反内卷”措施强化或成大概率事件 [8] - 需求层面，全球处在库存周期底部，需求端难有大故事，海外宽松和新需求有利铜价但难成主导因素 [8] - 结论，2026年可能是关键转折之年，铜价性质或依旧为泡沫阶段，警惕泡沫的反V波动 [8] 全球经济与资本展望 中国 - 2026年作为十五五开局之年，有望带动中国在宏观波动中提振，但新周期需求不足，总体为弱周期 [9] - 从期货盘面看，2026年整体改善预期明显，但全年依旧为结构波动分化之年 [10] 美国 - 2026年是美联储降息收尾之年，利率周期趋势上转为上行周期 [11] - 缩表周期存在结束扭转可能性，货币政策和财政政策潜在变化或带来重要波动影响 [12] 基本面分析 供应端 - 上游矿产，资本支出增长，2025 - 26年为潜在产出时间拐折窗口，2026年原料增量有望来自矿山复产及扩建项目 [18][19] - 中游冶炼，反内卷预期强烈，2026年可能是TC转折之年，废铜供应增速存在不确定 [24][26] - 全球库存，2026年将延续累库，库存重建需价格脉冲实现 [28][29] 消费端 - 电力领域，传统电力保持稳定，绿电领域猛增势头降温，新兴产业长期提供需求增量但新需求暂难成主导 [36][37] - 房车领域，2025年汽车产销高景气，房地产持续筑底，地产行业对商品需求冲击严重，竣工增速难支撑铜需求 [39][40] 小结 - 供应端扰动是核心特征，2026年矛盾趋势难根本改变；需求不足是根本矛盾，新需求无法成为现实主导 [49] 技术分析研究 - 2001 - 2011年大繁荣 - 大衰退期间牛市结束，2016 - 至今大衰退 - 大萧条期间牛市或现名义高点 [51] - 大萧条市场行情特征为极端性脉冲 - 回落，需对铜价保持警醒 [51] 结论和建议 研究结论 - 2026年全球宏观预期略好于2025年，以结构化波动为主 [54] - 供应扰动继续，供应端是铜价波动主要矛盾之一 [54] - 全球库存延续累库，铜价处于康波泡沫阶段 [54] 操作建议 - 2021年高点为战略多头真正高点，2024 - 2025年或构造名义高点，上行周期面临尾部或结束 [55] - 操作上，泡沫阶段上行全面防御，重点抓取下行阶段 [55]

基金经理投资理念与业绩 - 基金经理吴培文拥有十年基金管理经验，其投资能力在时间维度和产品维度上均展现出“可重复”性，大多数年份及大部分产品均战胜了各自的业绩比较基准 [3] - 其管理的汇丰晋信智造先锋A在2019年、2020年、2021年分别实现73.88%、128.65%、42.93%的收益率，显著超越同期业绩比较基准的25.99%、62.02%、18.29% [4] - 其管理的汇丰晋信珠三角区域基金在2020年、2021年、2025年上半年分别实现52.85%、18.92%、11.03%的收益率，超越同期业绩比较基准的17.42%、-2.92%、1.56% [5] - 其管理的汇丰晋信价值先锋股票A在2019年、2020年、2021年分别实现41.18%、38.42%、32.9%的收益率，超越同期业绩比较基准的30.41%、23.25%、-0.64% [5] - 其管理的汇丰晋信策略优选混合A在2024年、2025年上半年分别实现10.09%、9.66%的收益率，同期业绩比较基准为12.32%、1% [7] 投资方法论与市场观点 - 投资成功首要归因于所处的经济体，认为中国不断在新能源汽车、大模型、机器人等领域创造世界级的经济成就，为投资提供了丰富的“鱼多”的环境 [8] - 长期推荐“主动管理的规则化、流程化、方案化”，强调做法的透明、易懂与稳定，并类比巴菲特，认为成功的关键是去“鱼多”的地方而非追求技术的复杂性 [8] - 认为中国社会正在快速变迁，并以年轻人消费习惯改变导致白酒铺关门为例，指出认识未来的中国对守护资产价值至关重要 [9] - 观点认为自2023年起已进入重大科技创新集中涌现的新历史时期，是新一轮康波周期的起点，科技将快速发展并带动社会变迁 [9] - 对中短期市场的看法是“市场如同钟摆”，指出2024年市场极度悲观，将股票等同于债券并看重股息率，当时明确看好科技股 [10] - 认为2025年市场已向乐观方向摆动，科技股再度成为焦点，但出现了过于乐观的迹象，例如投资者对收益率预期过高，因此当前策略会转向稍微保守 [10] 产品定位与风险管理 - 产品主要定位于服务“大众理财”，并将其比喻为“开公交车”，强调与“开赛车”（追求高收益）在使命和要求上完全不同 [11] - 在大众理财投资中主要考虑三个关键指标：控制净值下跌后无法回本的概率、控制净值回本所需时间（通常以三年为周期）、以及从任何时间点买入并持有三年的盈利比例 [12] - 持仓设计体现风险控制，前十大个股持仓比例较低且行业分散，同时进行个股信用评级、行业分散和波动率控制等管理 [13] - 强调以长期主义态度服务大众理财，不追求短期速度，注重长久稳健运行 [13]

黄金价格近期表现 - 2025年12月29日伦敦现货黄金收盘报4331.96美元/盎司，较上日下跌4.4% [1] - 金价在创下历史新高后出现跳水，短期市场可能出现获利回吐 [1] 黄金价格未来展望 - 分析师预计2026年黄金价格可能突破5000美元/盎司 [1][4] - 高盛分析师预计2026年金价或涨至每盎司4900美元 [3] 黄金牛市的中长期支撑因素 - 支撑本轮黄金牛市的三重因素包括：美联储重启宽松周期、美元信誉下降以及全球地缘政治风险升级 [1] - 市场对美联储货币政策的宽松预期是近期金价大涨的主要驱动因素 [1] - 2025年9月以来，美联储已连续3次降息，累计降幅达75个基点，市场普遍预计2026年将再降息两次总计50个基点 [1] - 财政与货币因素叠加导致投资者对美元体系信心下降，美元进入贬值周期，今年美元指数已下跌10%左右 [1] - 近期委内瑞拉局势升级叠加俄乌冲突陷入谈判僵局，全球地缘风险升级，利好具有避险属性的黄金 [1] - 当前全球经济处于康波周期萧条阶段，全球主要国家债务膨胀预期增强，引导信用货币本位向金属货币本位回归 [2] 当前金价估值与风险 - 目前金价已提前达到长期价格预测，基于当前基本面指标，金价已明显高于模型计算的短期估值中枢，可能存在一定泡沫 [4] - 由于美联储政策与美国经济尚未出现拐点，黄金牛市可能并未结束 [4]

核心观点 - 报告认为2025年只是牛市“前期”，2026年将启动牛市“主线”，驱动因素在于美联储重启降息及后续可能的QE将导致跨境资本加速回流中国，修复中国实体部门的现金流量表和资产负债表，使中国回归康波萧条期中追赶国的繁荣期（类似1978年的日本），A股市场将迎来“有新高”的行情，行业配置建议关注“有新高”组合[1] 宏观与流动性研判 - **中国宏观定位**：中国自2019年已进入本轮康波萧条期，作为追赶国将迎来繁荣期，但2022-2024年因跨境资本外流和房价下跌导致繁荣受阻，当前外部约束正逐步解除[1] - **美国宏观风险**：美国自2022年3月首次加息已近4年，美股估值及经济均处在“危机边缘”，过于拥挤且高估的美股可能在2026年遭遇流动性冲击，美国经济过度依赖AI投资扩张的叙事也存在脆弱性[2] - **全球流动性**：美国处于债务周期顶点，2026年美联储大概率会进行QE以化解债务，全球流动性将更加泛滥，美联储的根本目标是确保美国不发生流动性冲击，例如2025年7月《大美丽法案》后美国财政部新发美债约2万亿美元，但美联储通过转鸽和降息呵护了市场流动性[3][6] - **中国资金面**：历史数据显示，美联储首次降息后跨境资本会小幅回流中国，而重启降息后将加速回流，2024年9月首次降息后回流幅度有限导致A股呈单边科技股风格，未来一年行情将扩散至顺周期板块[7] - **人民币汇率**：人民币汇率有望回归中长期升值周期，相继突破前高的6.8和6.3，广义的未结汇资金和套息套汇资金合计约16万亿元，将形成“人民币升值→跨境资本回流→加速升值”的正向循环[7] 资产配置与行业观点 - **中国优势资产**：全球泛滥的流动性最终将流向中国的“工业力”，中国制造业既是稳定现金流的“安全资产”（2025年A股制造业自由现金流已连续修复3个季度），也是泛AI链的重要组成部分，AI智能体会沿“算力→电力→工业力”路径分配流动性[8] - **大宗商品**：逆全球化与美元危机将推动大宗商品走向类似1978年的超级周期，资源国供给收紧与美元供给过剩将推动资源品涨价，贵金属已率先重估，工业金属、能源金属、小金属及原油有望进一步重估[9][10][11] - **顺周期轮动**：顺周期行情将呈现“冰火转换”，先交易PPI（制造业），因跨境资本回流修复制造业现金流量表（已连续修复3个季度）；再交易CPI（消费），待美联储QE打开中国央行QE化债空间后，修复居民资产负债表以改善消费意愿[11] - **科技主题择时**：成长股投资框架涵盖短、中、长期维度，短期通过四大交易特征定位主题“性价比”，中期定性主题性质布局“确定性”，长期通过四重前瞻指标识别主题能否进阶为主线，当前商业航天、算力基建、人形机器人等具有产业趋势的行业值得中期布局，但商业航天等短期交易特征恶化存在调整压力，而人形机器人等短期给出做多信号[12] - **2026年行业配置**：建议重视“有新高”组合，包括【有】色金属（走向“1978”的金/银/铜）、【新】消费（国民财富回归改善边际消费倾向的食品饮料/旅游出行）、【高】端制造（跨境资本回流拥抱的出口竞争优势板块如电力设备/化工/医药/工程机械，及自主可控背景下具后发优势的国产算力链）[13] 市场数据回顾（截至报告期） - **指数表现**：本周（截至2026年1月4日）万得全A下跌0.33%，上证指数上涨0.13%，沪深300下跌0.59%，创业板指下跌1.25%，科创50下跌0.12%[42] - **风格与行业**：小盘成长风格本周上涨0.32%，资源类与可选消费板块涨幅靠前，分别为2.66%和1.10%，石油石化、国防军工、传媒为涨幅前三行业，涨幅分别为3.92%、3.05%、2.13%[43][44] - **全球市场与资产**：境外市场分化，标普500下跌1.03%，恒生指数上涨2.01%，大宗商品大多上涨，布油上涨0.93%，但COMEX黄金下跌4.63%，中国十年期国债收益率报1.85%，较上周上升0.97个基点[45][46][47] - **估值水平**：A股总体PE（TTM）为22.22倍，非金融PE（TTM）为37.76倍，创业板PE（TTM）为73.45倍，科创板PE（TTM）为214.34倍，A股非金融ERP为0.80%[49] - **经济数据**：2025年12月中国制造业PMI为50.10%，高于11月的49.20%，2025年12月美国制造业PMI（季调）为51.80%，低于11月的52.20%[53]

2025年投资业绩回顾 - 2025年账户整体收益为51%，A股与港股资产配置比例约为55%~60%与45%~40%，年底持仓市值比例约为6:4 [2] - A股投资组合全年上涨72%，港股投资组合全年上涨28% [2] - 全年投资策略强调仓位配置重点突出、均衡分散、攻防并重，以及近远期布局结合 [2] 2026年市场展望与投资框架 - 市场整体估值已修复，明显低估公司难寻，高增长潜力个股估值普遍较高，后续需逻辑验证 [3] - 预计2026年市场机会与风险并存，个股分化加剧，业绩持续增长且逻辑获证实的公司股价波动可能较小 [3] - 投资分析基于三个维度：公司基本面（经营壁垒、现金流、成长性、分红回购）、经济周期、概率思维 [3] - 认为当前处于第五轮康波周期萧条期与第六轮康波周期（人工智能驱动）初期交汇阶段，需配置通胀性资产，回避通缩性资产，并对人工智能等新经济引擎进行布局 [3] - 强调用概率思维指导仓位管理，分档进行建仓、加仓、减仓和清仓，尊重并应对市场 [3] - 与2025年满仓操作不同，2026年考虑逐步增加现金仓位以应对可能的市场波动 [15] 主要持仓板块与个股操作总结 有色金属板块（通胀性资产） - 该板块为最大持仓板块，约占30%仓位，重点布局以铜为主的公司 [4] - 年初布局藏格矿业、紫金矿业、铜陵有色、中国有色矿业、神火股份和云南铝业，后续增加洛阳钼业 [4] - 绝对重仓藏格矿业，为其第一大持仓及年度第一大盈利来源；下半年止盈清仓铜陵有色、中国有色矿业、云南铝业和洛阳钼业，并加仓藏格矿业；对紫金矿业进行高抛低吸 [4] - 认为该板块在2026年仍有空间，但涨幅难比2025年，个股将分化 [4] - 神火股份为第十大持仓，紫金矿业亦在持仓中 [4] 科技与互联网板块（新经济驱动） - 阿里巴巴为第二大持仓及年度第二大盈利来源，看好其传统业务整合后趋稳，以及由阿里云、大模型、芯片等构成的AI生态的增长潜力 [5] - 腾讯在股价约650元时清仓，认为其后期缺乏业绩爆发潜力，但若估值有吸引力愿意再次建仓 [5] - 中国民航信息网络被视为AI时代受益公司，作为小仓位配置 [5] 能源板块（通胀性资产） - 中海油（港股）为年初第三大仓位及年度第三大盈利来源，目前降至第五大持仓 [7] - 看好其在康波萧条期的表现，预计2026年有回补加仓机会，目标使仓位回到前三，未来三五年持续看好 [7] - 新天然气和昊华能源作为潜在涨价品种的观察标的，可能随时清仓 [10] 公用事业板块 - 长江电力从年初第二大仓位降至第三大，华能水电为第八大仓位，两者作为投资组合的“稳定器” [6] - 对长江电力的波段操作中高抛不够坚决，未来其稳定器作用可能显现 [6][7] - 需关注国内利率变化，若进入加息周期则考虑减仓 [7] - 华润燃气在暴跌中建仓，年底成为第四大持仓，按平均持仓时间计算年化盈利约20% [8] - 昆仑能源为第六大持仓，2025年盈利很小但认为已完成布局 [8] - 粤海投资已获利了结，目前为纳米仓，等待回调回补机会 [8] - 北京控股已获利清仓 [8] 其他行业个股 - **交通基础设施**：北京首都机场为第七大持仓，近期加仓，预计2026年扭亏为盈，利润约3~6亿元，看好其恢复性增长，预期2030年前后利润达15~25亿元，估值达220~300亿港元 [9] - **博彩**：澳博控股为第九大持仓，属于困境反转类，预计2026年上半年是关键时期，但存在债务沉重、管理不足等风险 [9] - **电信运营**：中国电信和中国移动已获利清仓，认为在AI时代红利有限，但股价足够有吸引力时会考虑配置 [10] - **消费**：周大生作为消费不振环境下的观察标的，有一定韧性 [11]；五粮液已清仓，视为通缩性资产典型观察标的，行业处于下行周期 [12] - **医药**：丽珠集团和羚锐制药少量配置，从消费角度观察，持股收息并波段操作 [12] - **金融与地产**：邮储银行已获利清仓，短中期难再买入银行股 [13]；陆家嘴B股价下跌较大，希望其转型为物业租赁管理公司，目前估值低，等待困境反转 [13] - **特殊标的**：老凤祥B长期持有，践行基于分红和低速增长的投资模型；陆家嘴B与老凤祥B均被视为通缩性资产但资产质量好且便宜 [13] 投资心态与哲学 - 强调在2026年市场可能大幅震荡的背景下，需保持内心清明强大，专注事务本质，克服贪婪与恐惧，平衡收益与风险 [14] - 认为估值是公司未来生命周期现金流的折现，不应因短期市场情绪而大幅调整合理估值，但可利用市场情绪（恐惧与贪婪）进行交易 [14] - 投资需做到知行合一，关键在于“事上练” [14]