行业投资评级 - 光伏行业评级为"同步大市-A"(维持) [2] 核心观点 光伏装机 - 2025年6月国内光伏新增装机14.4GW，同比-38.4%，环比-84.5% [13] - 1-6月累计新增装机212.21GW，同比+107.1% [13] 组件出口 - 6月组件出口额158.1亿元，同比-23.3%，环比-8.7% [17] - 1-6月累计出口额953.7亿元，同比-23.9% [17] - 2025年5月组件出口量22.37GW，同比+5%，环比+5% [17] - 前五大出口市场为荷兰、巴基斯坦、沙特阿拉伯、法国、巴西，合计占比38% [17] - 1-5月累计出口105.65GW，同比-4% [17] 逆变器出口 - 6月逆变器出口额65.9亿元，同比+1.2%，环比+10.3% [30] - 1-6月累计出口额306.0亿元，同比+7.6% [30] - 分区域出口： - 欧洲24.5亿元，同比-0.8%，环比+1.8% [30] - 亚洲26.6亿元，同比+9.6%，环比+17.6% [30] - 拉丁美洲6.0亿元，同比-29.8%，环比持平 [30] - 非洲4.1亿元，同比+15.3%，环比+0.5% [30] - 北美洲2.2亿元，同比+9.5%，环比+39.5% [30] - 大洋洲2.5亿元，同比+20.5%，环比+80.3% [30] 发电量 - 6月太阳能发电量500.6亿千瓦时，同比+18.3%，占总发电量6.29% [44] - 全国总发电量7963亿千瓦时，同比+1.7% [44] - 其他电源发电量同比变化： - 火电+1.1% [44] - 水电-4.0% [44] - 核电+10.3% [44] - 风电+3.2% [44] 投资建议 重点推荐标的 - BC新技术方向：爱旭股份、隆基绿能 [48] - 供给侧改善方向：大全能源、福莱特 [48] - 海外布局方向：横店东磁、阳光电源、阿特斯、德业股份 [48] - 电力市场化方向：朗新集团 [48] - 国产替代方向：石英股份 [48] 建议关注标的 信义光能、协鑫科技、通威股份、TCL中环、新特能源、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、上海艾录、广信材料 [48]

对外投资概况 - 公司拟以自有或自筹资金5,756,429英镑（按2025年7月23日汇率折合人民币约5,585万元）收购Central Glass日本持有的Apollo Scientific Ltd 100%股权 [1] - 本次交易不构成关联交易或重大资产重组 [1][4] - 交易需获得中国及境外当地主管部门的备案或批准后方可实施 [1][4] 交易目的与协同效应 - 收购旨在拓展海外销售渠道、完善海外布局并加速国际化进程 [2] - 标的公司拥有成熟的销售体系及仓储体系，可帮助公司快速响应海外客户交付需求 [3] - 标的公司产品线涵盖超过100,000种化合物，包括中间体构建块、氟化物和生命科学试剂，将丰富公司自主品牌产品线 [3][8] - 公司国内供应链优势可帮助标的公司优化采购成本并提升盈利能力 [3] 交易对方及标的基本情况 - 交易对方Central Glass日本为东京证券交易所上市公司（股票代码4044），注册资本181.68亿日元，业务涵盖建筑玻璃、汽车玻璃、化学品等多领域 [4][5] - 标的公司ASL为英格兰注册企业，注册资本99英镑，主要从事化学品销售业务，2024年6月在德国设立全资子公司（尚未开展实质性经营） [5][6] - 标的公司2024年度营业收入8,709.22万英镑，净利润-550.00万英镑，期末资产总额11,549.08万英镑，所有者权益10,585.52万英镑 [7] 交易定价依据 - 收购定价基于专业机构尽调结果，综合考虑标的公司净资产（10,585.52万英镑）、货币资金余额、品牌价值及业务协同效应 [8] - 标的公司核心优势包括自有实验室、定制合成能力、英美库存网络及覆盖欧美市场的稳定供应链 [8] 交易合同关键条款 - 协议约定交割需满足中国及英国主管部门批准等条件，若截止日（2025年12月31日）前未满足条件则协议自动终止 [9][11] - 卖方保证除已披露情况外，所有陈述与保证在交割日均真实准确 [9] - 协议争议需提交新加坡国际仲裁中心仲裁，以英语版本为准 [10] 交易影响与整合计划 - 交易完成后ASL将纳入公司合并报表范围，预计不会对2025年业绩产生重大影响 [11] - 公司将通过整合标的公司的供应链、生产技术及业务团队提升海外经营能力 [3][12] - 交易将新增海外经营实体，加速公司全球业务链整合 [11]

收购交易概述 - 公司拟以575.64万英镑（约5,585万元人民币）收购Central Glass日本持有的Apollo Scientific Ltd. 100%股权 [1] - 交易完成后ASL将成为公司控股子公司并纳入合并报表范围 [1] - 交易尚需履行国内外主管部门备案或批准手续 [1] 标的公司业务属性 - ASL是专业性化学品及相关产品供应商 [1] - 主营业务围绕化学制品分销与定制化服务展开 [1] 战略意图 - 收购旨在拓展海外销售渠道并完善海外布局 [1] - 通过加速国际化进程提升公司核心竞争力 [1]

报告行业投资评级 - 太阳能行业评级为同步大市 - A（维持）[3] 报告的核心观点 - 5月光伏新增装机同、环比持续高速增长，组件、逆变器出口额环比增长，太阳能发电量同比增长 [3] 各部分总结 装机 - 受抢装影响，5月国内光伏新增装机92.9GW，同比增长388.0%，环比增长105.5%；1 - 5月累积新增光伏装机197.85GW，同比增长150.0% [3][13] 出口 组件出口 - 5月组件出口额173.2亿元，同比下降13.7%，环比上涨7.2%；1 - 5月累计出口额795.6亿元，同比下降24.0% [4][16] - 2025年4月国内光伏组件出口量21.39GW，同比增长2%，环比下降9%；4月全球前五大单一出口市场为荷兰、巴基斯坦、沙特、西班牙和法国，合计出口量约占全球市场41%；1 - 4月国内组件累计出口83.29GW，同比下降6% [4][16] 逆变器出口 - 5月逆变器出口额59.7亿元，同比增长8.0%，环比增长2.7%；1 - 5月累计出口额240.0亿元，同比增长9.5% [5][30] - 5月国内逆变器对欧洲出口24.0亿元，同比增长0.1%，环比下降9.1%；对亚洲出口22.6亿元，同比增长30.1%，环比增长19.5%；对拉丁美洲出口6.0亿元，同比下降18.7%，环比增长22.9%；对非洲出口4.1亿元，同比增长30.8%，环比下降17.7%；对北美洲出口1.6亿元，同比下降23.6%，环比增长7.5%；对大洋洲出口1.4亿元，同比增长3.7%，环比下降2.7% [5][30] 太阳能发电量 - 5月我国规上太阳能发电量470.8亿千瓦时，同比增长7.3%，在全国规上工业总发电量占比为6.38%，环比增长0.09pct；5月总发电量7377.6亿千瓦时，同比增长0.5%，火电/水电/核电/风电发电量分别同比增长1.2%/-14.3%/+6.7%/+11.0% [6][41] 投资建议 - 重点推荐：BC新技术方向为爱旭股份、隆基绿能；供给侧改善方向为福莱特；海外布局方向为横店东磁、阳光电源、阿特斯、德业股份；电力市场化方向为朗新集团；国产替代方向为石英股份 [6][45] - 建议积极关注：信义光能、协鑫科技、通威股份、大全能源、TCL中环、新特能源、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、奥特维、时创能源、京山轻机、上海艾录、宇邦新材、广信材料 [6][45]

公司基本信息 - 证券代码 002091，证券简称江苏国泰，转债代码 127040，转债简称国泰转债 [1] - 投资者关系活动于 2025 年 06 月 24 日 14:00 - 15:00 在张家港市国泰大厦 28 楼会议室现场举行，参与单位有中国国际金融股份有限公司等多家机构，上市公司接待人员包括董事、副总裁兼董事会秘书张健等 [2] 业务经营相关 政策与市场风险应对 - 今年关税政策频繁调整对公司业务有一定影响，但多元化销售市场和客户结构及海外生产基地建设使公司能抵御贸易争端风险并应对关税政策变化 [2] - 汇率波动会影响公司进出口业务规模和效益，公司加大汇率信息收集投入，开展远期结售汇并调整经营策略以降低影响 [2][3] 贸易板块情况 - 公司坚持进出口主营业务，在“一带一路”关键节点建设货源基地，推动海外布局，海外生产基地生产出口稳步提升 [3] 未来规划 - 公司将持续聚焦供应链服务主业，提供全供应链一站式增值服务，做精做强主营业务 [4] 公司发展制约因素 - 人才储备不足，缺乏具备国际化运营能力的人才队伍，在境外管理人员、技术人员和财务专业人员等方面存在缺口，制约海外拓展步伐 [3] 公司项目情况 - 国泰创新设计中心位于上海市嘉定区江桥镇，规划建设办公楼 5 栋及配套设施，主要出租给控股子公司用于开展创新设计等业务 [3] 员工激励措施 - 建立并完善分配制度和晋升机制，根据绩效考核发放绩效薪酬，子公司设立员工持股平台吸纳业务骨干成为股东 [4] - 营造人文氛围，弘扬企业精神，丰富文化载体提升员工归属感和凝聚力 [4] 其他情况 - 公司有海外设计师，在美国、英国、西班牙、香港等重要市场设有营销和设计中心，增强客户研发服务体验 [4] - 公司重视股东回报，未来将积极、稳定、持续地回报投资者 [3]

活动基本信息 - 活动类别为其他，85位投资者于2025年6月4 - 6日在上海、成都参与活动，上市公司接待人员有董事会秘书秦军等[2] 成本情况 - 年初至5月公司生猪养殖成本逐月下降，5月降至12.2元/kg左右，环比降近0.2元/kg，成本下降源于生产成绩改善[3] - 公司将围绕多方面通过技术创新与精细化管理提升生产指标，持续降本增效，目标是实现12元/kg的成本[4] 海外布局 - 全球生猪养殖行业有发展机遇，公司在深耕国内业务时积极开拓海外市场，当前国际化处于起步阶段，需充分调研海外市场后综合决策布局[5] 降负债规划 - 2024年公司首次年度资本开支小于资产折旧，是进入新发展阶段的转折点，体现稳健现金流创造能力[6] - 未来公司资本开支将逐步下降，现金流更充裕，会逐步降低负债总额及资产负债率，改善财务结构[6] 分红规划 - 公司进入稳健发展期，现金流改善，2024 - 2026年度将现金分红比例从不少于20%调至40%，2024年现金分红总额75.88亿元[7] - 公司会根据发展阶段与经营情况动态调整利润分配政策，为投资者提供长期稳定现金分红[7] 屠宰肉食业务规划 - 公司屠宰肉食业务产能达2900万头/年，暂无新增产能计划，将开拓销售渠道提升产能利用率，改善产品结构提升分割品占比[8] - 公司将发挥屠宰与养殖业务协同效应，以消费者需求反哺养殖端，通过全产业链联动管理提升产品品质，实现猪价值最大化[9]

产品与技术 - 公司主要研究和规划行星减速器和丝杠类等减速器，其他类型将根据客户和市场需求适时布局 [1] 设备与产能 - 公司核心设备大多进口，整体产能利用率 60%以上 [1] 业务情况 - 2025 年差速器总成类业务会稳定增长，差速器总成 + 主减齿轮配套供货获新项目定点，各项目按计划推进 [1] 业绩预期 - 2025 年公司收入按当前客户和市场预期会保持稳定增长 [1] 可转债情况 - 公司目前未考虑是否强赎，后续会根据转股比例等综合考虑 [1] 海外布局 - 泰国工厂完成一期厂房建设和设备安装调试，计划 6 月小批量生产；已与摩洛哥当地政府签署投资意向，计划年内拿地 [1][2] 客户年降影响 - 公司外资、合资和出口业务占比较高，客户年降影响相对稍小 [2] 资金开支 - 募集资金剩余一亿多，现阶段还在投入中 [2]

展会概况 - 2025宁波出口跨境电商博览会于5月28日至30日举办，展区面积达7万平方米，汇聚2500家外贸工厂、36个跨境电商平台和190家服务企业 [1] - 展会吸引了来自全球30多个国家和地区的外商到场采购，现场人流密集，洽谈氛围热烈 [1][6] 产品多元化与创新 - 参展商涵盖大家居、宠物及婴童、电子及照明、五金工具及汽车用品、日用品及礼品等5大领域，形成"大件更全、小件更精"的供应链矩阵 [2] - 木语文化针对不同市场需求提供定制化服务，例如日本市场偏好卡通IP木质玩具，欧洲青睐维京人形象产品 [2] - 宁波青云休闲用品有限公司钢结构鸡笼产品出口订单显著增长，月均订单量突破1万套，主要因美国家庭自养自足需求上升 [2] - 樱奇厨具从贴牌代工转向自主品牌运营，其中高端燃气烧烤炉产品凭借钣金件加工、喷涂及搪瓷工艺技术优势难以被替代 [3] - 傲利智能沙发植入电摇助眠、语音控制等创新功能，去年推出的智能沙发新品数月内收获10个柜出口订单 [3] 供应链与海外布局 - 樱奇厨具通过海外仓备货策略规避关税影响，并积极拓展俄罗斯、中东市场 [4] - 傲利智能在菲律宾设立工厂承担30%产能，计划进一步扩充产能并考察其他海外设厂地点 [4] - 马来西亚工厂组团参展，展示美式家具、板式家具等品类，提供"本土设计+源头生产"跨境供应链资源 [5] - 物流模式创新，企业采用海外仓一件代发或半托管服务实现就近备货和快速响应 [5] 营销与渠道拓展 - 展会邀请全球百万级网红与中国卖家面对面沟通，帮助链接海外社交媒体红人 [5] - 越南BAOBAO Express组织百人采购团参会，部分贸易商已与工厂达成初步合作意向 [6]

产业转移背景 - 全球化工产业正经历深刻变革 部分制造业正向东南亚国家、上合组织国家、中非合作组织等国家进行第二次产业转移 [1] - 美国对华关税政策、欧洲反倾销措施加剧贸易壁垒 环保法规、区域贸易政策及技术创新对化工行业演进产生影响 [1] - 中国化工企业正在积极布局海外 在东南亚分散产能以降低风险 [1] 老挝市场概况 - 老挝是世界最不发达国家之一 国土面积23 68万平方千米 人口约750万 经济以农业为主 工业、服务业基础薄弱 [1] - 老挝是世界贸易组织成员方、东盟成员国 水利资源丰富 [1] - 老挝市场整体规模相对较小但呈稳步增长态势 全国共有12个经济特区 800余家企业 [2] 矿产资源与开发潜力 - 老挝有金、铜、锡、铅、钾、铁、石膏、煤、盐等20余种矿产 石膏、盐岩和钾盐主要产于沙湾拿吉东部和万象盆地 [1] - 地质矿产调查程度很低 矿产资源的开发程度更低 基本属于全球尚未开发的地区之一 [1] - 煤产地有3个 但开发程度极低 [1] 化工产业现状 - 老挝化工产业规模小 涉及产业分类少 行业落后 化工产品以传统产品为主 主要集中在化肥、农药、涂料、塑料等领域 [2] - 化肥和农药是主导产品 占据市场大部分份额 包括氮肥、磷肥、钾肥以及各种复合肥 杀虫剂、除草剂、杀菌剂等 [2] - 石油化工规模较小 2020年投产的老挝首个石油炼化项目一直未正常生产 [2] 化工产品需求 - 农业领域对化肥、农药的需求持续增长 [3] - 建筑行业繁荣带动对涂料、塑料管材、板材、胶黏剂等化工产品需求旺盛 [3] - 交通领域对轮胎等橡胶制品以及润滑油、防冻液等化工品需求上升 [3] 化工原料与技术 - 主要化工原料包括氯碱化工类、矿产类如磷矿石、钾盐、溴素等 [3] - 溴素等产品异军突起 如亚钾国际在老挝的溴素项目不断发展 [3] - 化工技术与设备相对落后 大部分企业依赖进口技术和设备 运输成本较高 [3] 主要化工企业 - 老挝石油化工股份有限公司（LPC）主要从事石油炼化、精细化工、清洁能源及其他化工产品的生产 [4] - 老挝恒光钠镁技术有限公司和老挝甘蒙氯碱厂是离子膜氯碱企业 主要产品有烧碱、液氯、盐酸、次氯酸钠等 [4] - 老挝嘉西钾盐开发有限公司致力于钾盐开发及建设盐化工循环经济工业园 [4] 政策与投资环境 - 老挝政府制定减免税收、优惠贷款等优惠政策吸引国内外投资者 [4] - 外资法允许建独资、合资企业 外资企业可自由汇出所获利润 享5年免税优惠 [4] - 中国是老挝最大投资国 投资领域涉及水电、矿产开发、服务贸易、建材、农业、药品生产等 [4] 市场前景 - 农业、建筑、交通等领域对化工产品需求持续增长 为化工行业提供广阔市场空间 [5] - 涂料、塑料等产品需求逐年增加 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4][9] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为9.94亿元、372.90万元、 - 2130.24万元，同比分别 - 3.31%、扭亏为盈、亏损收窄17.56% [1][3] - 公司主营商用车汽油机等产品，应用于发电机组等领域；2024年立项75项，同比增86%，项目生命周期规划销量达510万台，新能源市场项目立项同比增280%，规划销量350万台 [1][8][9] - 2025年公司目标整机销量60万台，实现营收52亿元；看好国内混动、增程车型渗透率提升及公司海外布局兑现，预计2025 - 2026年归母净利润0.18、0.86亿元 [1][8][9] 事件 - 2024年公司总营收46.18亿元，同比减14.55%；利润总额0.08亿元，同比增58.99%；归母净利润0.06亿元，同比增41.39% [2] - 2025年Q1公司总营收9.94亿元，同比减3.31%；利润总额0.05亿元，同比增47.08%；归母净利润0.04亿元，同比增149.62% [2] 简评 - 2024年收入同比下滑15%，利润端逆势修复；营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为46.18亿元、573.35万元、 - 6496.58万元，同比分别 - 14.55%、 + 41.39%，扣非归母净利润亏损收窄；收入下滑因商用车汽油机销量降18.49%，盈利能力增强得益于成本控制和生产制造能力提升 [3] - 2024年Q4营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为16.26、0.07、0.15亿元，同期分别为15.56、 - 0.26、 - 0.85亿元 [3] - 2025年Q1营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为9.94亿元、372.90万元、 - 2130.24万元，同比分别 - 3.31%、扭亏为盈、亏损收窄17.56% [1][3] - 分业务看，2024年发动机业务营收32.65亿元，同比降19.38%，毛利率3.86%，同比 - 2.97pct，销售发动机36.67万台，同比降24.52%；变速器及其他业务营收12.88亿元，同比降0.59%，毛利率3.35%，同比 + 2.94pct，销售变速器12.68万台，同比增5.98% [3][7] - 2024年公司毛利率、净利率、期间费用率分别为4.45%、0.16%、5.67%，较上年分别 - 2.22、 + 0.08、 - 1.73cpt；2025年Q1分别为4.29%、0.54%、7.36%，较上年分别 - 2.90%、 + 0.18、 - 1.05pct [7] 公司优势 - 产品谱系扩充，现有多种产品系列，可满足多市场需求，应用领域广泛；2024年立项情况良好，海外市场有突破，新市场开发成绩好 [8] - 产品开发有东安动力特色DA - PDS流程，车厂适应性开发项目周期6 - 14个月，低于同行业，平均效率提升50% [8] - 采用多品种小批量的精益生产方式，发挥柔性精益生产优势和集团标杆作用，打造中高端汽车动力总成精益生产制造基地 [8] - 市场地位巩固，商用车市场动力总成一体化供货优势明显，增程动力领域有先发优势，是长安汽车高端乘用车发动机唯一生产基地，自动变速器研发和装备能力领先 [8] 投资建议 - 看好国内混动、增程车型渗透率提升及公司海外布局兑现，预计2025 - 2026年归母净利润0.18、0.86亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [1][9] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,404.35|4,618.12|5,277.71|6,852.28|8,505.93| |YoY(%)|-6.29|-14.55|14.28|29.83|24.13| |净利润(百万元)|4.06|5.73|18.09|85.98|207.70| |YoY(%)|-96.26|41.39|215.50|375.30|141.57| |毛利率(%)|6.67|4.45|6.77|8.48|10.30| |净利率(%)|0.08|0.12|0.34|1.25|2.44| |ROE(%)|0.16|0.23|0.71|3.27|7.41| |EPS(摊薄/元)|0.01|0.01|0.04|0.18|0.44| |P/E(倍)|1,480.66|1,047.23|331.92|69.83|28.91| |P/B(倍)|2.37|2.36|2.34|2.28|2.14|[10] 收入成本预测 |业务|项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |微型发动机|销售收入|4,311.40|4,050.51|3,265.44|3,918.52|5,485.93|7,131.71| | |成本|3,914.88|3,727.98|3,139.43|3,644.23|4,992.20|6,347.23| | |销售收入增长率| | - 6.05%| - 19.38%|20.00%|40.00%|30.00%| | |毛利率|9.20%|7.96%|3.86%|7.00%|9.00%|11.00%| |变速器及其他|销售收入|1,402.34|1,295.23|1,287.63|1,287.63|1,287.63|1,287.63| | |成本|1,290.66|1,289.89|1,244.52|1,244.49|1,244.49|1,244.49| | |销售收入增长率| | - 7.64%| - 0.59%|0.00%|0.00%|0.00%| | |毛利率|7.96%|0.41%|3.35%|3.35%|3.35%|3.35%| |其他业务|销售收入|53.33|58.60|65.06|71.56|78.72|86.59| | |成本|20.18|25.92|28.58|31.49|34.64|38.10| | |销售收入增长率| |9.88%|11.02%|10.00%|10.00%|10.00%| | |毛利率|62.17%|55.76%|56.07%|56.00%|56.00%|56.00%|[11] 敏感性分析 |年份|假设|微型发动机业务增长率(%)|变速器及其他业务增长率(%)|其他业务增长率(%)|预计营业收入(亿元)|预计营业收入增长率(%)|预计归母净利润(亿元)|预计归母净利润增长率(%)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2025年|悲观假设|5.00%| - 15.00%| - 5.00%|45.85|7.50%|0.16|160.62%| | |中性假设|20.00%|0.00%|10.00%|52.78|23.74%|0.18|200.00%| | |乐观假设|35.00%|15.00%|25.00%|59.70|39.98%|0.20|239.38%| |2026年|悲观假设|25.00%| - 15.00%| - 5.00%|60.60|14.83%|0.76|322.58%| | |中性假设|40.00%|0.00%|10.00%|68.52|29.83%|0.86|377.78%| | |乐观假设|55.00%|15.00%|25.00%|76.43|44.83%|0.96|432.98%| |2027年|悲观假设|15.00%| - 15.00%| - 5.00%|74.77|9.13%|1.83|112.63%| | |中性假设|30.00%|0.00%|10.00%|85.05|24.13%|2.08|141.86%| | |乐观假设|45.00%|15.00%|25.00%|95.33|39.13%|2.33|171.09%|[12]