投资评级与目标 - 投资评级为“买进” [7][10] - 目标股价为550元，相较于2025年11月5日收盘价477.01元，潜在上涨空间约为15.3% [1][2] 核心观点总结 - 公司三季度业绩实现高增长，主要受全球算力建设带来的强劲需求推动，800G产品持续放量，1.6T产品开始初步供货 [8][10] - 盈利能力持续提升，第三季度毛利率环比增长1.30个百分点至42.79%，净利率环比增长1.12个百分点至32.57% [10] - 公司为全球光模块龙头，技术领先，1.6T产品预计下半年批量出货，硅光技术储备充足，有望在AI时代维持领先地位 [10] - 基于毛利率提升，报告上修公司2025-2027年盈利预测，预计净利润将高速增长 [10] 公司基本资讯与市场表现 - 公司属于通信产业，A股总市值约为5273.35亿元 [2] - 股价近期表现强劲，过去一个月、三个月及一年涨幅分别为18.3%、128.1%和223.3% [2] - 公司产品以光通信收发模块为主，占比高达95% [3] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度营收达250.0亿元，同比增长44.4%，归母净利润达71.3亿元，同比增长90.0% [8] - 2025年第三季度单季营收102.2亿元，同比增长56.8%，归母净利润31.4亿元，同比增长125.0% [8] - 盈利预测：2025年预计净利润112.63亿元（+117.8%），2026年201.26亿元（+78.7%），2027年280.23亿元（+39.23%）[9][10] - 每股收益预测：2025年10.14元，2026年18.11元，2027年25.22元 [9] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率分别为51倍、28倍和20倍 [9] 行业地位与增长动力 - 公司在光模块领域位居全球第一，头部地位稳固 [10] - 核心增长动力来自于AI驱动的全球算力建设需求，以及800G向1.6T产品的技术迭代 [10] - 硅光技术的应用有望缓解上游光芯片紧缺问题，并进一步提升产品良率和盈利能力 [10]

公司与战略合作 - 公司与燧原科技为战略合作伙伴关系，共同加大算力布局 [1] - 双方已联合通过专业工程师团队及运维服务，为企业提供一站式AI算力服务 [1] 业务发展与产品规划 - 公司未来将不断完善算力解决方案 [1] - 公司将聚合上下游生态，与合作伙伴多维共创，形成更多维度的交付产品 [1] - 新产品旨在满足更多应用场景的客户需求 [1] 行业贡献 - 公司的合作与发展旨在为算力产业高质量发展做出更大贡献 [1]

北美CSP厂商资本开支趋势 - 北美四大云厂商2025年第一季度资本开支总计773亿美元，同比增长62% [1] - 第二季度资本开支总计958亿美元，同比增长64% [1] - 第三季度资本开支合计1133亿美元，同比增长75%，环比增长18% [1] AI算力投资前景与现状 - AI大模型的用户渗透率仍较低，大模型发展处于中初级阶段，产业化周期才开始 [1] - 大模型带来的算力投资方兴未艾，资本开支会随着大模型收入的增长而增长 [1] - 投资的天花板可以很高，北美CSP厂商资本开支仍处于快速增长阶段且展望乐观 [1] 市场表现与投资建议 - 短期内，在加单传闻、三季报业绩预期及中美关系缓和等因素带动下，光模块等AI算力板块上涨明显 [1] - 随着预期落地以及存在“需求虽然很乐观，但供给能力或不足”情况，板块难免有震荡调整，但这不代表产业景气趋势结束 [1] - 持续推荐AI算力板块，包括北美算力产业链与国内算力产业链的核心公司 [1] - 建议关注AI应用板块，包括端侧AI的进展，如物联网模组公司 [1]

上市筹备进展 - 公司正在积极筹备上市相关工作 近期放出并已更名"财务专家(上市运作)"岗位 [1] - 候选人须具备上市企业财务管理经验 曾直接参与上市公司年报季报发布及合并财务报表工作 [1] - 2024年9月公司再次开启针对核心员工的大规模配股 为上市后稳定积蓄人才 [1] 公司背景与业务 - 公司成立于2021年 总部位于河南省郑州市 前身是华为的X86服务器业务 [1] - 2021年因美国制裁 华为将该业务剥离成立超聚变 后由河南国资控股 独立发展 [1] - 业务涵盖服务器 操作系统 大模型加速引擎 超融合解决方案 高性能计算解决方案 [1] - 在全球部署10个研发中心与6个供应中心 设立6个全球技术服务中心与7大地区部 [1] - 服务全球100多个国家和地区的10000多家客户 [1] 经营业绩表现 - 2024年销售收入跨越300亿 迈进400亿 [2] - 中国服务器市场稳居第二 AI服务器市场位居第一 [2] - 海外市场三年复合增长率超过50% [2] - 互联网业务三年收入实现10倍增长 运营商收入实现3倍增长 [2] - 各垂直行业取得TOP客户的规模突破 [2]

行业整体态势 - 算力产业链上下游公司整体业绩呈现高增长态势[1] - 算力作为人工智能核心基础设施的战略价值愈发凸显[1] - 算力领域持续高景气 产业链业绩爆发具有鲜明的传导特征 从处理器、服务器到印制电路板和液冷散热等多个环节的头部上市公司业绩均亮眼[2] - 中国智能算力规模预计2025年将较2024年增长43% 人工智能算力市场规模将达到259亿美元 较2024年增长36.2%[2] 公司业绩表现 - 海光信息前三季度实现营业收入94.90亿元 同比增长54.65% 实现归属于上市公司股东的净利润19.61亿元 同比增长28.56%[1] - 胜宏科技前三季度实现营业收入141.17亿元 同比增长83.40% 实现归属于上市公司股东的净利润32.45亿元 同比增长324.38%[2] - 英维克前三季度实现营业收入40.26亿元 同比增长40.19% 实现归属于上市公司股东的净利润3.99亿元 同比增长13.13%[2] 公司业务与技术布局 - 海光信息持续推动高端处理器产品的市场版图扩展[1] 公司加大研发投入加快技术升级加速产品迭代 深化前沿计算架构的前瞻性布局[3] - 胜宏科技的高多层印制电路板产品主要应用于人工智能服务器的主板、电源管理、散热模组等场景[2] 公司前瞻性战略布局支持人工智能算力的高阶高密度互连线路板技术并快速实现技术突破[3] - 英维克率先推出全链条液冷解决方案[2] 研发投入与竞争力 - 海光信息今年前三季度研发投入合计29.35亿元 同比增长35.38% 其中第三季度研发投入合计12.24亿元 同比增长53.83%[3] - 胜宏科技今年第三季度研发费用为6.08亿元 同比增长84.43%[3] - 算力产业链公司通过技术突破、产品迭代与协同创新 整体竞争实力不断增强[3]

财务业绩表现 - 公司前三季度实现营业收入109.7亿元，同比增长23.56% [1] - 公司前三季度归母净利润9.06亿元，同比大幅增长189.8%，超出市场普遍预期 [1] 业绩驱动因素：政策与产业链 - 制冷剂价格飙升是业绩爆发的直接推手，源于《基加利修正案》进入履约期导致HFCs制冷剂供需格局根本性扭转 [2] - 公司凭借国内第一梯队的配额规模享受行业红利，并通过整合氯碱产业链形成从盐矿到氟精细化工的完整闭环，增强成本控制和抗风险能力 [2] - 公司积极投入第四代制冷剂研发，展现瞄准未来国际竞争格局的长远眼光 [2] 战略转型：算力与数字经济 - 公司战略从传统材料制造向高科技生态平台升维，全面切入算力产业 [3] - 布局基于自身氟化工技术优势，将氟化冷却液研发能力应用于液冷技术，实现从基础材料到系统解决方案的垂直整合 [3] - 收购秦淮数据中国区业务获得算力入口和规模化应用场景，深度融入“东数西算”国家战略格局 [3] - 公司致力于打通“材料—部件—系统—应用”的协同闭环，与“十五五”规划推动科技创新和产业创新深度融合的要求高度契合 [3] 组织与创新体系 - 公司通过事业部制改革和深化大客户机制，提升市场响应速度和资源配置效率 [4] - 技术创新形成“协同赋能”模式，电子元器件、氟化工、算力资源等业务板块在共生技术生态中相互促进 [4] - 实施员工持股计划，将核心利益与公司长远发展绑定，为战略持续性和稳定性提供机制保障 [4]

财务业绩表现 - 2025年第三季度单季度营收19.27亿元，同比增长15.52% [1] - 2025年前三季度累计营业收入达54.22亿元，同比增长19.23% [1] - 公司实现毛利率约4%，较上年同期增加4.4个百分点，连续五个季度实现毛利正增长 [1] - 前三季度模组封装业务同比增速超过180% [2] AI与数据中心业务进展 - 自主研发的8英寸SiC MOSFET器件已送样欧美AI公司，标志着在AI服务器电源赛道取得关键突破 [1][2] - 公司技术产品已覆盖50%以上AI服务器电源价值 [2] - 用于AI服务器、数据中心的数据传输芯片进入量产，第二代高效率数据中心专用电源管理芯片平台发布并获得关键客户导入 [1] - 全球AI服务器出货量预计2025年同比增长24.3%，相关市场达到1587亿美元 [1] - 公司可提供从一级到三级电源的一站式芯片系统代工解决方案，并开拓800V高压直流市场以提升数据中心供电效率 [2] 新能源汽车与工控业务 - 前三季度新能源汽车领域营收增长18% [3] - 2025年公司SiC MOSFET总计装车辆目前已超过100万台，车规功率模块装车辆超200万台 [3] - 在工控领域，组串式光储功率方案实现行业领先，前三季度储能、风电光、高压电网相关业务营收增长超26% [3] 消费电子与机器人业务 - 在机器人领域，光源VCSEL、压力传感器、惯性IMU等产品实现规模量产，灵巧手小型化驱动模块获国内头部企业定点并预计2026年第一季度进入量产 [2] - 消费类IMU通过国内TOP终端手机验证，高性能麦克风在某国际TOP手机终端市场份额超50%并通过最新一代TWS耳机验证进入规模量产 [3] 技术研发与产品突破 - 公司国内首个55nm BCD集成DrMOS芯片通过客户验证，180nm DrMOS实现量产 [1] - 基于持续研发投入，公司不断完成新技术平台开发及客户导入，推动产品结构优化升级 [2]

行业趋势与市场前景 - 2025年是英伟达AI芯片液冷渗透率大幅提升的关键年份，后续液冷市场规模将随单芯片功耗提升而显著增长[1][10] - 北美四大互联网厂商2025年第二季度资本开支总计958亿美元，同比增长64%，其中谷歌和Meta上调了全年资本开支指引[9] - 2024年中国液冷服务器市场规模预计达201亿元，同比增长84.4%，2025年增速预计为46.3%，市场规模将达294亿元[15] - 随着ASIC机柜方案采用液冷及国内厂商超节点方案推出，液冷在ASIC市场和国内市场的渗透率预计将快速提升[1][10] - 全球数据中心单机柜平均功率在2023年达20.5kW，30kW以上功率机柜占比不断提升，推动冷却方式从风冷向液冷过渡[13] 散热技术演进与需求驱动 - 芯片制程向2纳米、1纳米及埃米级别迈进，尺寸缩小而功率激增，"热点"问题突出，催生对高效散热方案的迫切需求[2][3] - 英伟达GPU热功耗从H100的700W升至B200的1200W，手机芯片热流密度突破15W/cm²，散热需求急剧提升[5][7] - 风冷散热上限一般认为在30kW，液冷技术能有效解决风冷痛点，水的热容量为空气的4000倍，热导率是空气的25倍[13][26] - 液冷技术大幅提高数据中心空间利用率，例如采用直接液冷（DLC）的GB200计算托盘高度仅为1U，而风冷设计的HGX B200需要10U高度[26] - 液冷技术有助于数据中心绿色低碳发展，降低PUE值，冷板式液冷的PUE可达1.1-1.2[12][42] 液冷技术方案与成本分析 - 液冷技术主要分为冷板式、浸没式和喷淋式，其中冷板式液冷技术成熟度最高、应用最广泛，2024年市场占比约65%[12][15] - 在GB200 NVL72机柜为例，液冷系统整体价值约8.4万美元，占机柜成本（假设300万美元）的2.8%，液冷板与冷却分配单元（CDU）合计占液冷成本的78.8%[34] - 冷板式液冷可带走机架中设备产生的70-75%的热量，需采用混合冷却方法，其系统分为一次侧（占成本约30%）和二次侧循环（占成本约70%）[27] - 浸没式液冷分为单相和两相，散热效率更高，PUE可低于1.09，但初始投资及运维成本较高，可维护性复杂[36][38][42] - 综合初始投资、可维护性、PUE效果及产业成熟度，冷板式和单相浸没式是当前主流解决方案，冷板式更能实现从风冷的平滑过渡[41][42] 关键材料与部件创新 - 金刚石是理想散热材料，热导率可达2000W/m·K，是铜、银的4-5倍，硅的13倍，在高功率密度、高温高压等严苛场景中优势显著[2][3] - 金刚石作为半导体衬底材料具备高热导率、高带隙（约5.5eV）、极高电流承载能力、优异机械强度和抗辐射性等优势[4] - 热界面材料（TIM）构成芯片散热的"双导热引擎"，TIM1直接接触芯片需低热阻高导热性，TIM2适配均热板与散热器兼顾效率与成本[5] - 我国热界面材料市场规模从2018年的9.75亿元增长至2023年的18.75亿元，年复合增长率达13.97%，在消费电子和新能源汽车领域应用占比分别为46.7%和38.5%[5][8] - 新材料如金刚石、石墨烯等纳米材料有望助力热界面材料散热能力突破，国内企业在国产化率提升推动下市场份额有望提高[8]

股票交易异常波动情况 - 公司股票（*ST东易，代码：002713）于2025年10月23日、24日、27日连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过12%，属于股票交易异常波动 [4] 公司财务状况与风险警示 - 公司2024年度末经审计的归母净资产为负值，股票交易已被实施“退市风险警示” [6] - 公司连续三年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为负，2024年度财务报表被出具带持续经营重大不确定性段落的无保留意见审计报告，股票交易已被实施“其他风险警示” [6] 破产重整进展 - 2024年10月，公司收到北京市第一中级人民法院的决定书，决定对公司启动预重整，但截至目前尚未收到法院受理公司重整申请的文书 [6] - 若法院裁定受理重整申请，公司股票交易将被叠加实施“退市风险警示” [3][11] 潜在资产注入业务 - 产业投资人拟向公司无偿捐赠和林格尔智算中心，但该中心尚未建成投产 [2][10] - 公司是否能注入算力产业业务取决于破产重整能否成功实施、资产注入是否符合法规及能否取得相关批准 [2][10] - 产业投资人收入、利润规模较小，新订单导入存在上市公司缺乏相关资质无法承接等风险 [2][10] 重整投资协议状态 - 本次重整的投资相关协议已经签署，但存在重整投资人筹措资金不到位等无法履行投资义务的风险 [2][10] - 已签署的重整投资相关协议可能存在被终止、解除、撤销、认定为未生效、无效或不能履行的风险 [2][10] 退市风险 - 公司股票交易已被实施退市风险警示，若公司2025年度出现深交所规定的相关情形之一，公司股票将面临被终止上市的风险 [3][11] - 即使法院正式受理重整申请，后续仍存在因重整失败而被宣告破产清算，从而导致公司股票被终止上市的风险 [3][11]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为电子行业，重点聚焦于存储行业（DRAM、NAND）、半导体国产化进程、算力产业以及消费电子市场 [1][2][13][14][15] * 核心公司包括存储模组公司（德明利、江波龙、佰维存储）、存储芯片公司（兆易创新、聚辰股份、晶合集成）、国产算力公司（海光、寒武纪）、半导体设备材料公司（北方华创、中微半导体、拓荆科技）、算力相关公司（富联、东山精密、胜宏科技）以及消费电子公司（立讯精密、歌尔声学）[1][2][7][10][13][14][15] 核心观点与论据 存储行业趋势 * 存储行业逻辑已从供给侧转向需求端 [1][4] * DRAM方面，高端需求（如HBM）挤压产能，服务器DDR5需求快速提升导致价格上涨，整体稼动率已超过90% [1][5][6] * 预计2026年DRAM新增产能有限，需求可能增长20%-30%，供需缺口将推动价格进一步上涨 [1][6] * NAND方面，AI数据存储需求和HDD溢出需求转向SSD，推动NAND需求增加，全行业稼动率达80%以上 [1][6] * 预计2026年NAND需求增长20%-30%，其利润弹性大于DRAM [1][6] * 存储价格涨势预计将持续到2026年底甚至2027年初 [1][11] 存储领域投资标的与价值评估 * 存储领域最佳投资标的为原厂，但国内无上市公司，因此首选第二梯队的存储模组公司，因其具备价格弹性 [7] * 投资价值评估看两点：一是业绩弹性（即囤货量，如德明利、江波龙拥有大量百亿级别存货），二是第二增长曲线（如佰维存储在先进封装和高速测试设备领域的进展） [7][8][9] * 第三梯队为跟随量走的公司，例如湘农与海力士合作紧密，在DDR4向DDR5转换过程中具有优势 [7] 具体存储芯片公司增长逻辑 * 兆易创新通过与长兴合作获得DDR4产能，其端侧存储芯片（两层或四层堆叠）将与高通等公司端侧产品结合，高端产品（AI PC、AI phone）每GB对应约5美元价值，高端产品可达50美元左右，有望实现量增长 [1][10] * 聚辰股份受益于三星固态硬盘中的VPD芯片，每颗芯片约1美元，对应1亿美金市场规模，随着固态硬盘需求增加将带来显著增量 [1][10] * 晶合集成与长兴合作，通过新工艺（逻辑带和存储带分开制作并通过键合）提升存储密度，预计产能为3万片，实现量增长 [1][10] 国产化进程影响 * 国产化进程确定性高，三星加强合规性检查（资质审核、客户核实、银行流水检查、AI扫描识别重复设计），推动国产芯片公司转向中芯国际生产 [2][13] * 中芯国际成为关键环节，海光、寒武纪等国产算力公司需求旺盛，但需解决供应链问题 [2][13] * 未来木兮、摩尔、穗源等公司上市后也需要国内晶圆厂支持 [13] * 半导体设备材料公司（北方华创、中微半导体、拓荆科技）及版图设计公司（灿星科技）将在国产化过程中受益 [2][13] 算力产业与消费电子市场 * 算力产业是大的趋势，推荐富联（在机柜形态服务器市场占绝大多数份额）、东山精密（收购索尔思，在光模块和光芯片领域有增量潜力）、胜宏科技（PCB环节，需关注12月新一代增强背板验证结果） [14] * 当前苹果销量情况良好，苹果相关标的（立讯精密、歌尔声学等端侧相关企业）表现不错，前景乐观 [15] 其他重要内容 * 近期电子板块波动较大，主要受中美关系（尤其是关税问题反复）影响，因电子板块出口业务占比较高 [3] * 对比4月份情况，当时关税问题出现后，电子板块表现出产业趋势和国产化加速特点，光模块、PCB、国产芯片及半导体设备材料表现较好 [3] * 在当前市场环境下，建议优先配置具有产业趋势优势的品种，其次是国产相关品种，相对看好存储领域 [4]