报告核心观点 - 黄金定价逻辑多元化，不同阶段主导因素不同，传统框架对本轮黄金快速冲高解释力不足，其三重定价框架为长期看外汇储备和美国资产抛售，中期看货币和经济周期回归，短期看对美元资产的多空变化 [4] - 从外汇储备和布雷顿重演角度，黄金重新作为贸易主要背书资产，外汇储备中黄金占比逐步回升，央行持续购金为长期金价提供支撑 [5] - 短期黄金是做空美国资产对立面，能反映市场风险偏好并解释美股冲高，后续需观察日本卖债、美国经济和VIX数据，关注金价3150美元/盎司附近支撑 [6] 各部分总结 黄金框架多元化 - 黄金传统框架失效，实际利率未助推黄金涨幅，降息预期降温，美元降幅不足以支撑黄金快速上行，特朗普关税政策引发的VIX指数波动及衰退交易也非本轮黄金上涨主因，BTC与实物黄金短期受流动性影响表现不同，传统框架对近期黄金涨幅解释力弱 [16][22][24] 黄金长牛确定性 - 长期购金行为持续，ETF购金与黄金价格自2023年背离，央行购金虽持续但短期对金价支撑有限 [35] - 贸易或重回金价背书，特朗普上台使美元信用受挑战，黄金可能重新成为外汇储备和全球贸易的重要背书，类似1980年布雷顿森林体系破裂时走势，欧洲国家贸易额和黄金额相对平衡，中美贸易额和黄金额不匹配 [36][40] - 从长期看，美元信用恶化会使全球贸易国家调整外汇储备中美元资产占比，带动黄金占比回升，发展中国家会向发达国家看齐，推动央行持续购金 [43] 黄金短期偏震荡 - 黄金在3500附近高波动是因非商业持仓快速兑现，近一个月做空美国资产仓位与黄金价格呈强负相关，结合仓位数据，多VIX、空美元、空美债仓位对黄金近期价格波动解释力更好 [49][50] - 近期资金对美国投资热情回归，做空美国资产仓位达峰值，做多仓位达低谷，黄金出现调整，预计短期震荡2个月左右，在3150 - 3500区间波动 [51] - 黄金横盘时可关注日本卖债、美国经济和VIX数据，分别对应美国资产抛售、降息预期和地缘局势定价，在黄金长牛趋势确认下，短期上行受阻，可关注3150附近支撑 [55][59]

美国经济表现 - 一季度GDP环比年化增速-0.3%，低于预期的0.3%和前值2.4%，消费走低，企业大幅增加进口 [1][4] - 一季度PCE年化环比仅1.8%，远低于前值4%，贸易逆差拖累GDP环比年化4.8个百分点 [4] - 家庭实际可支配收入环比年化增长4.2%，超过消费支出，超额储蓄可能释放 [5] - 劳动力市场稳健，企业雇佣量触底回升，离职率反弹领先工资同比触底 [5][7][8] - 地产需求平稳，MBA购买指数波动上行，20-40岁刚需人口持续增加 [5] 全球市场波动 - 4月美国市场连续出现股、债、汇"三杀"，10年期美债利率一度走高至4.5% [10] - 对冲基金去杠杆导致多市场同步风险，持有9.1万亿美元利率互换和5.9万亿美元权益 [26] - 美股全月回升，信息技术、通讯板块领涨，标普一级行业均录得升幅 [10] - 亚洲货币走强，新台币对美元升值6.6%，离岸人民币一度升破7.2关口 [29][30] 中美贸易与政策 - 中美关税谈判取得进展，双方取消91%加征关税，暂停24%"对等关税" [15] - 中央汇金发挥类"平准基金"作用，央行提供再贷款支持，社保基金增持A股 [15] - 政治局会议加强超常规逆周期调节，稳就业、稳企业、稳市场 [15] - 人民币汇率韧性显现，净结汇率回升推升人民币，外币涉外净收入345.2亿美元 [32][35] 美元与资金流动 - 美元指数偏离双赤字基本面，因海外资金流入美股占比达70% [20][22] - 一季度外资净卖出472亿美元美股，AI叙事受冲击 [22] - 4月美元投资属性松动，特朗普关税政策加速资金撤离美元资产 [26] - 弱美元周期利好新兴市场，中国资产或受益于全球资金再平衡 [18][30] 美债与流动性风险 - 美债上限立法或6月通过，7月后净融资量可能大幅增加，吸收市场流动性 [12] - 10年期美债利率或突破4.8%，流动性收紧可能引发股债汇"三杀" [12][26] - 美联储可能重启QE或扩表，特朗普政府或通过主权财富基金稳定资产 [12]

本篇评级为★★★，主要围绕以下内容展开： 首先来看一条新闻：穆迪这家美国评级公司对美国政府的主权信用评级进行了下调。虽然评级仍然处于 优等水平，但已经告别了最高级别的3A等级。这背后反映出的是对美国资产价值的深深疑虑：是否应 该给美国资产一个较高的评分？这一评级下调会间接导致许多资金在配置美元资产时面临加仓还是减仓 的抉择。评级下降肯定是一个负面的考虑因素。而这一评级下调的导火索，正是大家对美国债务问题的 担忧。 这个问题由来已久，这颗深水炸弹一直没有引爆，但其规模还在不断扩大，这种隐忧也会引发一系列连 锁反应。要知道，这件事情已经呼应了前几周大家看到的奇怪现象：美元资产出现"三杀"，即股、债同 时下跌。背后的原因正是美元债务问题迟迟得不到解决。 这件事情不仅外界清楚，美国决策层也深感忧虑。大家看到特朗普上台后，一个重要政策目标就是解决 或控制债务问题，以缓解美国"花钱比赚得多、入不敷出"的状况。比如，前段时间大幅调整关税，目的 之一就是增加收入，当然也有其他目的。另外，这两天大家还看到美国政府可能正在酝酿加征一种名 为"国际汇款税"的新税种。比如，许多在美国打工的人往自己国家汇钱，政府打算从中抽取5%作为汇 ...

中金点睛"本周精选"栏目将带您回顾本周深受读者欢迎的研究报告。 01 策略 Strategy 上次"股债汇三杀"发生了什么？ >>点击图片查看全文<< 特朗普宣布"对等关税"后，美国股、债、汇市场在4月中下旬一度呈现非常罕见的"三杀"局面，标普500最高回撤10%，10年美债利率快速抬升50bp逼 近4.5%，美元指数也一度回落至98。究其原因，除了政策不确定性带来的短期波动和恐慌外（《 大超预期的"对等关税" 》、《 "对等关税"的冲击会 有多大？ 》），市场更为担心的是，"对等关税"除了破坏美国"例外论"和相对优势的同时（大财政、科技优势与资金再平衡，是美国"例外论"的三个 核心支柱，《 美国"例外论"与"东升西落"的内核 》），是否也动摇了全球投资者对美元资产作为长期安全资产的信心和信任感。近期市场有所企 稳，美股甚至已经完全修复此前跌幅，但上述的担忧情绪依然挥之不去。历史上是否出现过类似的情形？发生的背景是什么，最终是如何收场的？本 文中，我们将讨论历史上"股债汇三杀"出现时的共性，以及对当下的启示。 图表：回顾1970年以来10次典型的"股债汇三杀"阶段，我们将触发因素分为滞胀或类滞胀担忧、货币紧缩 ...

·InTouch Capital Markets：市场出现看多韩元迹象 【机构分析】 ·德意志银行：美联储可能要到12月才会降息 ·美债收益率在重磅数据出炉前持稳 ·中金：美股前景不确定性增大让非美风险资产的吸引力相对上升 ·凯投宏观：澳储行不愿大力降息 ·IG Markets：澳储行仍有降息空间 ·中金指出，美国股债汇重现"三杀"，或反映通胀环境与美元周期发生重大变化。"三杀"的本质是美元 资产中安全资产（债券与现金）的避险能力下降，难以对冲风险资产（股票与商品）的回调亏损。在美 元资产内部进行资产配置，无法有效分散风险，需警惕美国股债汇"三杀"反复化、长期化的可能性。美 元资产面临困局，美债美元避险能力下降，导致安全资产更为稀缺，有助于提升黄金的配置价值。美股 前景不确定性增大，让非美风险资产的吸引力相对上升，中欧股票可能体现相对韧性。 ·凯投宏观经济学家Abhijit Surya称，随着劳动力市场持续强劲，比以往任何时候都更加确信澳储行将不 愿大力降息，澳储行的政策放松周期可能仅限于再降息两次，将官方隔夜拆款利率从目前的4.10%下调 至3.60%。 ·IG Markets分析师Tony Sycamor ...

纪要涉及的行业或者公司 未提及具体公司，涉及中美贸易、宏观经济、股票市场、科技、金融、房地产等行业 纪要提到的核心观点和论据 - **中美贸易关税调整** - **调整情况**：双方以牙还牙加征的91个百分点关税全面取消，4月2日特朗普对中国加征34个百分点关税中有24个百分点暂停，目前美国对华均价关税约40% [3][4][5] - **原因**：关税战对中美经济均造成影响，美国面临供给冲击，中国面临需求冲击 [2] - **影响**：短期对中国经济增长有利，二季度和三季度GDP增速略有上行风险；对美国通胀可控有利，实现双赢 [9] - **经贸磋商机制**：中美将建立常态化经贸磋商机制，由中方何副总理、美方财政部长贝森特和贸易谈判代表格雷尔牵头，后续将定期会面 [6] - **未来谈判内容**：核心是2019年年底签的阶段一贸易协议美国购买中国货，也会涉及汇率、经济平衡、敏感行业渐进脱钩、中国采购美国货等内容，但完成2000亿美元采购有难度 [7] - **关税反复风险**：关税虽不完全排除上升可能，但上限不高，最多回到4月2日的34%，对中国经济和产业链影响可控 [8][14] - **对中国股票市场影响** - **利好因素**：盈利预期有望稳定或小幅向上修复；汇率预期有修复空间；中国股票市场估值在全球最便宜，有巨大低配差距，投资人有增配欲望 [17][18][19] - **潜在风险**：中概股退市和美国优先投资备忘录涉及的投资限制可能影响市场，但多数中概股已在香港两地上市，影响不大，应关注公司基本面 [20][21] - **科技和金融领域**：亚洲背景的长线资金意识到中国能构建下一代前沿产业的全产业链闭环生态，如AI、人形机器人等领域 [23] - **房地产行业**：目前金融部委对房地产的政策作用有限，打破道德风险需中央政府财政或央行资产负债表介入，预计未来三个月无新进展 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **刺激和改革政策**：中国国内刺激政策加码可能推迟到四季度，力度可能弱于预期；改革政策向以内需和消费拉动转型，但社会保障体系改革进度偏慢 [11][12][13] - **全球经济贸易秩序**：全球投资者对美元资产的过度配置可能面临系统性再平衡，中国等资产投资可能获益 [10]

文/中金大类资产研究：李昭，杨晓卿， 屈博韬 美国股债汇重现"三杀"，或反映通胀环境与美元周期发生重大变化。"三杀"的本质是美元资产中安全资产（债券与现金）的避险能力下降，难以对冲 风险资产（股票与商品）的回调亏损。在美元资产内部进行资产配置，无法有效分散风险，需警惕美国股债汇"三杀"反复化、长期化的可能性。 美元资产面临困局，美债美元避险能力下降，导致安全资产更为稀缺，有助于提升黄金的配置价值。美股前景不确定性增大，让非美风险资产的吸引 力相对上升，中欧股票可能体现相对韧性。 点击小程序查看报告原文 资产配置视角看美国股债汇"三杀" 4月初美国对等关税落地后，标普500最大回撤达12%，十年期美债利率从4.0%一度冲高至4.5%，美元指数跌破100，股债汇"三杀"引发市场高度关注。 股债汇三杀在美国市场并不多见，首先因为美股牛长熊短，股票大部分时间都在上涨。当股票遭遇负面冲击下跌时，美债与美元作为传统避险资产趋于上 涨，进而避免三杀。长期而严重的美国股债汇三杀集中发生在上世纪70-80年代的"大通胀"时代，例如1976年末开始的三杀，持续时间超过一年。 图表1：历史上的美国长期严重的股债汇"三杀"集中出现在 ...

最近中美贸易会谈取得进展激发了股市的反弹，推动美元走高，标普500指数和纳斯达克指数收复了自4 月2日(即"解放日")特朗普总统宣布全面互惠关税以来的失地。Waldron表示："在当前形势下，市场是相 对良性的。" Waldron指出，投资者有购买中国股票和固定收益产品的需求，并表示尽管面临挑战，美国公司仍能在 中国开展业务。Waldron说，大多数公司都在试图从成本的角度考虑如何应对相对较高的关税带来的影 响。 Waldron还指出，关税举措也影响了并购，阻止了新的交易。Dealogic的数据显示，4月份全球宣布的并 购合同数量降至20多年来的最低水平。而并购合同是衡量全球经济健康状况的一个指标。他说："如果 你正在进行一项并购交易，你刚刚开始或正在进行，你可能会暂停它。" Waldron说，投资者一直对美国的表现优于世界其他地区持乐观态度。他说："大多数情况下，每个人都 表现出增持美国资产。" 但Waldron表示，在关税宣布后，客户一直在积极重新配置外汇投资组合。Waldron在接受表示："(自4 月2日以来)我们所看到的(美元持仓)减持更多的是过剩的资金流出，而不是大规模的抛售。市场是否表 现出美国决 ...

二、全球资本流动：美元资产配置的范式转移 美联储政策转向正在引发全球资本大迁徙。美元指数自高位回落，但期权市场显示，1个月期美元指数 风险逆转指标仍显示市场对美元进一步贬值的预期有所降温。这种矛盾信号背后，是避险资金与套利资 金的激烈博弈。 DBG Markets监测到，全球资本配置策略正发生深刻转变。企业财资管理采取分层对冲策略：对6个月 内美元负债采用远期合约锁定成本，对12个月以上敞口配置零成本期权组合。同时需密切关注离岸美元 流动性指标，当前TED利差升至28个基点，显示银行间市场风险偏好趋紧。对于防御性资产配置，医疗 保健与消费必需品板块显现估值优势，市盈率分别为16.5倍和18.5倍，低于标普500指数近22倍的市盈 率。 在美联储政策立场出现历史性转折的关键节点，DBG Markets最新研究报告揭示，全球资本市场正站在 十字路口。随着美联储主席鲍威尔释放出"降息周期可能提前启动"的强烈信号，一场涉及美元资产、新 兴市场货币与大宗商品的重定价浪潮已然开启。 一、美联储政策转向：从鹰派紧缩到鸽派转向的路径图 美联储货币政策基调突变，源于对经济数据的重新评估。尽管6月非农就业新增20.6万人超出市场 ...

2025年第二季度，美国经济正陷入特朗普关税政策与美联储货币政策的双重夹击中。盾博DBG研究团队最新报告揭示，这场政 策博弈正重塑全球资本流向，而美元资产配置策略已悄然生变。 一、关税政策冲击波：经济数据背后的裂痕 特朗普政府持续加码的关税政策，正在美国经济数据中撕开矛盾的裂痕。尽管一季度GDP年化季率萎缩0.3%的修正数据引发衰 退担忧，但市场更关注其背后的结构性变化：企业为规避关税加速进口导致库存投资贡献率骤降0.35个百分点，消费者支出增 速从4.0%断崖式回落至1.8%，设备投资环比折年率下降7.3%。这种"赶关税"效应引发的数据扭曲，使得传统经济指标的参考价 值大幅降低。 盾博DBG首席分析师指出，当前关税政策对经济的抑制效应可能被低估。若7月额外报复性关税如期实施，摩根大通模型测算 显示，美国经济增速可能被拖累1.2-1.5个百分点，失业率将较基准情形上升0.8个百分点。这种"关税冲击"将使美联储面临政策 困境：输入型通胀压力可能推高核心PCE通胀至3.2%，但就业市场恶化风险又要求政策转向宽松。 盾博DBG建议企业财资管理采取分层对冲策略：对6个月内美元负债采用远期合约锁定成本，对12个月以上敞 ...