评级与核心观点 - 摩根大通将中国股市评级从"中性"上调至"增持"，认为市场处于复苏早期阶段[1] - 市场回调后提供了"有吸引力的切入点"，2026年大幅上涨风险远高于大幅下跌风险[1] - 基本情景预测MSCI中国指数2026年底目标为100点，较当前有19%上涨空间，牛市情景目标120点，熊市情景80点[1] 估值与仓位分析 - 中国股市估值处于后全球金融危机时期的平均水平，显著低于美国、印度、台湾等处于或接近历史高位的主要市场[3] - 全球主动型基金对中国股票配置仍处于严重不足的低配状态，潜在资金流入空间巨大[6] 人工智能与科技创新 - 2025年是中国生成式AI应用的"拐点"，以DeepSeek V3和R3大语言模型发布为标志[7] - 中国在AI领域具备"整体性方法"优势，涵盖电力生产、开源模型、本土应用及半导体和数据中心开发[7] - 阿里巴巴规划530亿美元AI/云资本支出计划，百度、腾讯和快手等公司将AI深度融入运营[9] - 第十五个五年计划聚焦科技自立和先进制造业，重点关注机器人、生物技术和半导体[9] 企业盈利与政策环境 - "反内卷"政策旨在抑制破坏性价格竞争、减少过剩产能和恢复盈利能力，覆盖钢铁、煤炭及太阳能、电池、电子商务等领域[7] - 该政策对行业领先企业的公司利润和收益具有积极影响[8] - 香港上市中国股票及ADR回购活动自2024年以来显著增加，公司股息支付力度加大反映治理水平和财务状况改善[11] 流动性配置趋势 - 2025年第三季度出现四年来首次资金流动转变，散户股票参与度和流入共同基金资金有所回升[11] - 中国家庭资产负债表中现金和存款占比极高，2024年现金占比1.5%，存款占比28.6%，而股票占比仅8.0%，显示向权益类资产转移潜力巨大[11][13]

股东减持与市场反应 - 公司17家股东因自身资金需求计划减持不超过总股本2%的A股股份，比例可控[1] - 2025年11月20日至25日期间，相关股东合计减持1182.79万股，占总股本的0.3963%[1] - 减持期间公司股价逆势上涨1.19%，截至11月25日收盘报94.31元，表明投资者看好长期前景[1] - 大宗交易买方受让后有6个月锁定期，降低了二级市场快速抛售的风险[1] 历史回报与股东回馈 - 自2018年“A+H”上市至2025年9月，投资者累计回报达12.3倍[2] - 2025年已实施约70亿元股东回报计划，占2024年净利润的72%[2] - 上市七年来累计回馈股东总额达200亿元，超过同期净利润的40%，在A股市场位居前列[2] 资产优化与战略聚焦 - 公司近期宣布出售临床业务，是聚焦主业、提升资产质量的战略举措[2] - 通过剥离非核心资产，资源将更集中投入高增长、高利润的核心CRDMO业务[2] 全球化战略与新市场布局 - 公司同步公布了在沙特市场的战略布局，以把握当地巨大的医疗卫生与生命科学产业潜力[3] - 正加快推进CRDMO核心业务的全球布局，在中国、美国、瑞士、新加坡等地建设产能[3] - 多肽固相合成反应釜总体积已提前三个月突破100,000L[3] - 小分子原料药反应釜总体积预计2025年底将达到4,000 kL[3] 财务与业务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入328.6亿元，同比增长18.6%[3] - 2025年前三季度，经调整non-IFRS归母净利润为105.4亿元，同比增长43.4%[3] - 在CRDMO模式协同效应下，R端订单的2倍增长带动D&M端订单实现17倍扩张[3] 行业前景与公司优势 - 全球新药研发需求持续增长，CXO行业长期向好的逻辑未变[4] - 公司独特的一体化CRDMO模式带来了技术能力、规模优势和全球网络，形成了强大护城河[4] - 公司拥有多元化客户结构，并在新兴技术和疗法领域进行了前瞻布局[4] - 生物医药全球分工是不可逆转的大趋势[5]

投资评级与目标 - 首次覆盖新东方-S (9901 HK)，投资评级为“优于大市” [2] - 目标价为每股49港元，较现价40.30港元存在约21%的上涨空间 [2][13] - 基于2026财年18倍市盈率进行估值 [13] 核心观点 - 新东方是中国领先的综合性教育服务商，在K12、海外考试培训等细分领域均处于领先地位 [3][13] - 公司生成式AI技术在课件自动生成、名师数字分身及作业批改等场景的落地，将提升转化效率和内容质量 [3] - 公司已宣布三年股东回报计划，派息率不低于50%，彰显管理层对盈利持续提升的信心 [5][13] 财务业绩与预测 - 2025财年（截至2025年5月）收入为49亿美元，同比增长14%；经调整净利润为3.72亿美元，同比增长11% [2][6] - 预计2026财年收入将达53.66亿美元，同比增长9%；经调整净利润预计为4.84亿美元，同比增长30% [2][9] - 预计2027财年收入将达58.68亿美元，同比增长9%；经调整净利润预计为5.61亿美元，同比增长19% [2][9] - 2025财年毛利率为55.4%，预计2026财年将维持在55.3%的高位 [2][9] 各业务板块表现与展望 - **K12业务**：2026财年第一季度，K9新业务同比增长15%，高中业务为个位数增长；预计第二季度高中业务将同比增长12%，K9新业务将同比增长21% [3] - **海外业务**：2026财年第一季度，海外考试培训同比增长1%，留学咨询同比增长2%；预计第二季度海外收入将同比下滑5%，2026财年全年预计为低个位数下滑 [4] - **利润率改善**：2026财年第一季度集团经调整经营利润率为22%，同比提升1个百分点；预计第二季度利润率将再扩大2个百分点，全年经调整经营利润预计为6.5亿美元，对应利润率12.1% [4] 股东回报 - 2026财年宣布股东回报总额为4.9亿美元，包括派发现金股息1.9亿美元（占2025财年净利润51%）和启动3亿美元回购（占2025财年净利润81%），合计派息率为132% [5] - 按当前市值96.4亿美元计算，股息收益率约为5% [5] - 管理层承诺未来两年随净利润持续增长，股东回报力度将不低于本年 [5][8] 运营效率与战略重点 - 2026财年公司将放缓教学中心扩张、提升存量利用率并全线提效 [4][8] - 公司之前拆分的1000多个细分提效任务已完成超一半，随着规模提升和降本增效的进行，利润率有望持续提升 [8]

股东大会体验与策略 - 公司于11月27日至28日精心策划股东体验活动，包括在中国酒文化城进行沉浸式文化体验、参观制酒车间、亲手体验“非遗”技艺系红丝带、品鉴茅台酒及学习真伪识别 [2][5][7] - 活动细节体现公司对股东的重视，例如酒店内外屏幕、路灯旗帜及电梯显示屏均展示欢迎信息，旨在营造“归家”的温馨氛围 [5] - 股东在活动中表现出浓厚兴趣，积极与专业解说交流酿造温度、投粮次数等工艺细节，并在品鉴环节分享对不同香型如酱香、花果香、烘焙香的口感偏好 [7] 股东关系管理战略 - 公司将股东大会定位为超越短期利益、维系情感的桥梁，致力于构建“鱼水相依”的共生关系 [4][9] - 股东关系策略以“体验+文化”为抓手，通过让兼具投资者与消费者双重身份的股东深入理解品牌价值，实现从权益关系到文化认同的升华 [8][9][11] - 公司在市值管理常态化组合拳（包括现金分红、股份回购、大股东增持）之外，新增柔和的情感连接策略，巩固双方关系并为行业树立标杆 [11] 公司战略与营销转型 - 公司在复杂市场环境中保持战略定力，并率先提出营销“三个转型”，即客群转型、场景转型和服务转型 [7] - 此次股东大会被视作公司营销战略全面落地的展示，让股东亲身感受其战略执行 [7] - 公司宣布将派发300亿元现金分红并进行至少15亿元的股份回购，作为提升股东回报的举措 [9][11]

活动核心内容 - 公司为践行股东回报责任，深化与股东共享发展成果理念，开展2025年股东回馈活动，让股东体验核心文旅资源，感受公司科技、文化、生态相结合的发展魅力 [1] 门票与索道优惠 - 符合条件的个人股东和法人股东代表享受峨眉山景区进山门票免票，其随行家属享受门票成人票当期执行价5折优惠 [1] - 符合条件的个人股东和法人股东代表享受免费乘坐万年索道，其随行家属享受万年索道成人票当期执行价5折优惠 [1] 酒店住宿优惠 - 个人股东及随行家属和法人股东代表享受旗下多家酒店住宿挂牌价2折起专享优惠，涵盖红珠山宾馆（23折至5折）、峨眉山大酒店（22折至5折）、峨眉山温泉饭店（28折至5折）、金顶大酒店（4至5折）、雷洞坪星空营地（5至7折）、万年山居（4至5折）、成都峨眉雪芽大酒店（25折至35折）、成都峨眉山饭店（28折至5折）、雅林茶轩（2至4折） [1] 温泉与滑雪优惠 - 符合条件的个人股东和法人股东代表享受温泉免费回馈，其随行家属享受温泉成人票挂牌价4至5折优惠，具体包括红珠山森林温泉优惠价128元/人（挂牌价268元/人）、峨眉山温泉饭店灵秀温泉优惠价118元/人（挂牌价248元/人）、峨眉山大酒店瑜伽温泉优惠价68元/人（挂牌价168元/人） [2] - 符合条件的个人股东和法人股东代表享受免费滑板滑雪（1小时/人/天），其随行家属享受滑板滑雪5折优惠（60元/小时） [2] 商品购买优惠 - 符合条件的个人股东及随行家属和法人股东代表享受峨眉雪芽专享产品买一送一优惠 [2] - 符合条件的个人股东及随行家属和法人股东代表享受峨眉记忆文创产品零售价85折优惠 [2]

投资计划调整 - 将2026-2030年五年投资计划小幅下调2%至1090亿美元[1] - 调整旨在应对国际油价走低的背景以保障公司现金流 当前布伦特原油价格约为63美元 低于原计划基于的每桶83美元预期[1][1] - 总投资支出中的910亿美元将分配给已实施项目 其中100亿美元需根据融资分析结果确认 其余资金处于成熟度较低的分析阶段[1] 资本分配策略 - 勘探生产领域获得71.6%（780亿美元）的资金投入 为重点投资方向[1] - 炼化及化肥、物流等相关业务线将获得约200亿美元投资[3] - 天然气和低碳项目计划投资额为40亿美元 将优先考虑战略性少数股权合作或共享控制权[3] 产量目标与运营规划 - 石油产量预计在2028年达到270万桶/日的峰值 较原计划上限有所提升[3] - 将明年短期产量目标从240万桶/日上调至250万桶/日[3] - 计划在2030年前新增8个海上生产平台 并考虑在2030年后追加10艘生产船[2] 勘探重点与区域 - 资金将用于提高盐下区域深水油田的产量 并在巴西境内外勘探新区域[1] - 计划在巴西赤道边缘区域钻探15口井 该海域最近刚获得首口钻井许可[2] 能源转型与低碳布局 - 公司正在开发生物燃料组合以推进航运和航空等行业脱碳 并明确表示不会新建炼油厂[3] - 低碳投资受生物燃料、生物甲烷和重返乙醇生产领域推动[3] 股东回报与财务政策 - 提议2026-2030期间常规股息支付总额至少保持450亿美元 与上一计划持平[3] - 债务上限仍维持在750亿美元 但未承诺在此期间支付任何特别股息[3] - 削减资本支出旨在支持股东回报并增强应对原油价格疲软的韧性[1]

25年第三季度业绩概况 - 净收益为19.0亿美元 同比增长7.3% 环比增长6.1% 恢复到2019年同期的90% [1] - 经调整EBITDA为6.0亿美元 同比增长2.7% 环比增长6.2% 恢复到2019年同期的80% 其中台风负面影响约2000万美元 [1] - EBITDA率为31.6% 同比减少1.4个百分点 环比持平 [1] - 季度净利润为2.7亿美元 同比增长1.5% 环比增长27.1% [1] - 集团持有现金约11.3亿美元 净负债减少1.5亿美元至57.9亿美元 [1] 各业务板块表现 - 贵宾业务博彩收入同比减少16.3% 环比减少5.2% 恢复到2019年同期的34% [1] - 中场业务博彩收入同比增长12.1% 环比增长9.0% [1] - 高端中场收入同比增长6.3% 环比增长10.8% [1] - 大众中场收入同比增长18.6% 环比增长7.3% [1] - 零售业务毛收入同比增长4.0% 环比增长4.0% 经营利润同比增长4.6% 环比增长3.7% [1] - 酒店入住率达96.8% 平均房价为230美元 [1] 各娱乐场经营表现 - 澳门威尼斯人收入6.92亿美元 经调整EBITDA为2.42亿美元 恢复到2019年同期的71% [1] - 伦敦人收入6.86亿美元 经调整EBITDA为2.19亿美元 恢复到2019年同期的130% [1] - 巴黎人收入2.18亿美元 经调整EBITDA为5300万美元 恢复到2019年同期的44% [1] - 澳门四季酒店及百利宫娱乐场收入2.06亿美元 经调整EBITDA为1.02亿美元 恢复到2019年同期的136% [1] - 澳门金沙收入7200万美元 经调整EBITDA为800万美元 恢复到2019年同期的15% [1] 市场份额与业务进展 - 中场和博彩机的整体市场份额回升至25.4% 同比增加0.5个百分点 环比增加1.4个百分点 [1] - 贵宾板块近期增长受益于超级贵宾客户的出现和市场流动性增加 [2] - 公司重新开展中介人业务 但其利润率较低 博彩收入占比约12-15% [2] - 博彩旁边投注的参与度较低但在提升中 对赢率有正面帮助 [2] - 中场业务的智能赌台已安装完成 贵宾业务的安装将逐步完成 [2] 增长驱动与未来展望 - 伦敦人第二期全面投入服务和新的推广策略是市场份额回升的关键驱动 [2] - 随着行业增长及公司新策略执行 预计市场占有率和EBITDA将继续提升 [2] - 短期来看 预计公司EBITDA将能达到27-28亿美元 [2] - 公司作为澳门最大规模综合娱乐度假村经营者 在中场和非博彩领域拥有领先地位 [2] 资本运作与股东回报 - 公司重视股东回报 期内回购了3.4亿美元的股份 [2] - 回购后 公司持股比例提升到74.76% [2]

财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入223.21亿元，同比增长7.34% [1] - 2025年前三季度归母净利润为33.40亿元，同比增长8.31% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润达12.56亿元，环比增长约34% [1] 盈利能力与成本控制 - 成本端精细化管控支撑盈利增长，氧化铝生产成本稳步回落，用电成本逐季下降 [1] - 财务费用同比下降30.8%，为盈利增长注入额外动力 [1] - 电解铝价格稳中有升与全产业链成本精准管控形成“量价稳升+成本优化”的双重利好格局 [1] 产能扩张与技术升级 - 有序推进140万吨电解铝产能绿色低碳改造项目，投产后总产量将提升近20% [2] - 项目采用全石墨化阴极等先进电解槽技术，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平 [2] - 公司是国内少数拥有未建电解铝指标的企业，稀缺性优势突出 [2] 股东回报与资本管理 - 实施2025年中期分红方案，每10股派现2元（含税），合计派发红利9.2亿元 [2] - 承诺2025年度现金分红比例不低于归母净利润的50%，较2024年的41%有所提升 [2] - 累计回购股份2370.52万股，占总股本的0.51%，累计使用资金超2亿元，并决定注销早期回购的2314.80万股股份 [3] 上游资源布局与产业链优势 - 在广西、几内亚、印尼三地布局铝土矿项目，广西项目已进入实质开发阶段，几内亚项目产能逐步爬坡，印尼项目启动开采 [3] - 随着项目落地，公司铝土矿自给率将持续提升，从源头夯实成本优势 [3] - 构建“资源－冶炼－加工”的全产业链竞争壁垒 [3] 未来发展前景 - 形成“盈利稳健、成长可期、回报丰厚”的三维发展格局 [4] - 绿色产能扩张、资源布局优化和高分红政策三大核心优势协同发力 [4] - 在行业周期波动中兼具较强的防御能力与成长潜力，成为有色板块中具有较高投资价值的标的 [4]

公司资本运作 - 公司宣布拟发行H股股票并申请在港交所挂牌上市，主要目的是增强公司资本实力与境外融资能力 [1] - 赴港二次上市可解决公司因固定资产投入近乎翻倍、投资性支出上升导致的资金压力问题，公司固定资产从去年末的47.6亿元飙升至今年三季度的99.7亿元 [9] - 在宣布赴港上市前，公司派发了高达1亿元的高额现金分红，每股派发现金红利0.25元，创始人夫妇合计持股超80%，因此大部分分红流向实控人家族 [11] 财务业绩表现 - 2025年第三季度总营收为6.86亿元，同比增长14.28%，前三季度总营收为24.5亿元，同比增长25.51% [1] - 三季度归母净利润6948万元，同比增长11.59%，前三季度归母净利润为2.4亿元，同比增长2.13%，但增速较2024年前三季度的37.38%大幅下滑 [1][4] - 三季度扣非净利润同比下滑19.95%，前三季度扣非净利润同比下滑5.42%，表明主营业务对利润的贡献在减少 [1][4] - 毛利率维持在相对高位，三季度及前三季度整体均在75%左右，处于国货美妆行业中上水平 [4] 费用与现金流状况 - 2025年前三季度销售费用为14.1亿元，同比增长32%，销售费用占总营收的比例高达57.6% [5] - 2025年前三季度现金及现金等价物净增加额为-3.9亿元，去年同期为2.7亿元，货币资金总量从2024年末的20.3亿元下降至15.9亿元 [9] - 经营性现金流在前三季度大涨132.19%，达到约1.59亿元，但其他应付款项从去年末的1.6亿元上涨至4亿元，短期借款在三季度有5.7亿元 [9] 监管与公司治理 - 中国证监会广东监管局向公司出具警示函，直指公司财务核算不规范、募集资金管理使用和披露不规范，并对包括创始人在内的三名高管采取行政监管措施 [2][16] - 具体问题包括未根据退货情况预估退货率、将非实际销售订单计入收入、将支付宝等平台款项通过“应收账款”科目列报等，公司随后对相关会计差错进行了更正 [16] 市场影响与估值展望 - 在赴港上市节点进行高额分红且实控人持股集中，易引发市场对股东回报与公司再融资动机的联想，可能影响估值和投资者结构 [2][11] - 有分析指出，高分红叠加监管瑕疵的组合，会使投资人下意识提高折价要求，关键在于让投资人相信融资并非为补贴既有分红 [11][17]

公司战略与股东回报 - 公司注重股东回报，并于2024年9月制定了质量提升行动方案 [2] - 方案的核心目标是通过提升公司质量来回报投资者 [2] - 具体实施路径包括“提升内在质量”和“强化现金分红”两方面 [2]