核心观点 - 报告认为“十五五”开局之年财政政策与流动性有望形成共振，叠加地产预期改善，将增强经济延续回暖的信心 [2] - 报告判断外部需关注美元阶段性走强风险，随后可能出现美元、美债、美股“三杀”，中国市场有望在此过程中完成长期风格切换，并伴随人民币大幅升值 [2] - 报告建议短期以科技成长为进攻方向，关注恒生科技、商业航天、机器人；长期看好保险、央国企红利、反内卷行业、中概互联网、军贸 [2] 中国经济景气度改善 - 2025年12月中国三大PMI指数同步升至扩张区间：制造业PMI为50.1%（环比+0.9个百分点），非制造业商务活动指数为50.2%（环比+0.7个百分点），综合PMI产出指数为50.7%（环比+1.0个百分点）[8] - 制造业PMI重返扩张，产需两端显著改善：生产指数为51.7%（环比+1.7个百分点），新订单指数为50.8%（环比+1.6个百分点）[8] - 政策定调转向系统性强力措施，旨在终结市场与政策博弈，2026年财政前置发力可期，流动性宽松延续 [8] 港股复盘 - 2025年12月港股主要指数收跌：恒生指数跌-0.88%，恒生中国企业指数跌-2.37%，恒生科技指数跌-1.48% [15] - 当月港股军工细分方向超额领先，军工股、商业航天和稀土永磁领涨 [16] A股市场复盘 - 2025年12月A股宽基指数普涨：上证指数涨2.06%，创业板指大幅收涨4.93% [22] - 远月股指期货预期改善：IH升水走阔，IC、IM和IF贴水收敛 [23] - 因子表现显示机构持股方向占优：高贝塔值大幅领涨，基金重仓股、回购计划和社保重仓股涨幅居前 [30] - 产业层面涨跌分化：先进制造、周期和科技涨幅领先，医药医疗跌幅较深 [31] - 细分行业层面，军工相关行业超额收益领先：航天装备、军工电子和工业金属相对上证指数超额收益领涨 [36] 外资与汇率 - 报告期内外资期指持仓走弱：IC、IF和IM净空仓扩大，IH净持仓维持在0 [42] - 在岸与离岸人民币掉期收益率下行，中债加掉期收益率低于美债收益率 [45] 下周关注热点 - 下周（2026年1月5日至9日）重点关注美国ADP就业、ISM非制造业PMI及季调后非农就业人口变动数据，同时关注中国CPI和PPI数据 [47][48]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：A股市场整体、新经济行业（如科技成长板块）、传统经济行业（如金融、制造板块）、固收+产品市场[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点和论据 * **2026年A股市场展望：新老经济系统性再平衡** * 新经济（目前权重约18%）难以单独拉动经济增长，需要传统经济进行再平衡，类似于2019-2021年新能源与传统能源的调整过程[1][4] * 高估值、高波动、高换手的新经济资产难以长期支撑市场，需要通过风格切换实现更稳定发展[1][4] * **负债端驱动转变：从“多债空股”转向“多股空债”** * 2024-2025年负向驱动减弱，进入增量交叉阶段；预计2026年进入正向推动阶段，“多股空债”趋势明显[1][5] * 预期上行及权益配置中枢上行，将形成双升局面，推动整体市场上涨[1][5] * **高估值成长资产长期回报率可能下降，预示风格转换** * 高估值、高波动资产短期可能表现优异，但长期回报率较差，未来夏普率可能下降[1][6] * 2025年三季度科技成长板块贡献了沪深300指数大部分回报，但其占比仅25%，这种结构性失衡预示着价值风格转换行情可能出现[6][7] * **名义经济改善，传统行业或获更多机会** * 预计明年平减指数持续上行，带动名义经济改善，通胀压力可能上升，企业盈利能力增强[1][8] * 在此背景下，传统行业或许能够获得更多投资机会，实现与新兴行业之间更均衡的发展[1][8] * **2026年市场特征：牛市第二年，指数上行、波动率下降** * 2026年预计是牛市第二年，将呈现指数上行和波动率下降的格局[3][9] * 在牛市中段，做空波动率有助于推动指数上行，价值和质量类资产对市场的推动作用更为持续[3][9] * **当前经济环境：从衰退交易转向类滞胀或浅复苏** * 新经济增长乏力，需推动传统经济再平衡，核心在于资产价格提升（从CPI到PPI，上游到下游），逐步走出通缩，拉动名义经济上行[3][8] * 市场交易特征从衰退转向类滞胀或浅复苏，低估值、高质量资产将受益[3][8] * **不同类型股票表现展望：价值与质量风格共振** * 未来两年内，不同类型股票将呈现分化后的收敛趋势[11] * 价值股经历了两年估值扩张，质量股经历了五年估值压缩相对便宜，而科技成长板块（如科创板）估值水平非常高[11] * 盈利因子将使得价值和质量形成共振，共同推动慢牛行情，2026年将是价值和质量风格演绎牛市的重要年份[11][12] 其他重要内容 * **2025年A股市场主要特征** * 经济环境在政策托底下逐步企稳，CPI和PPI二次探底后回升，平减指数有所修复[2] * 名义经济表现出平台化特征，自2023年下半年以来GDP现价累计保持在4%左右[1][2] * 广义资管资金配置策略转变，从做多债券、做空股票转向做多股票、做空债券，提升风险资产仓位，固收+产品尤为明显[1][2] * 公募基金整体份额仍处于底部徘徊状态，而居民核心金融资产持续上行[2] * **顺周期与逆周期风格的投资表现差异** * 顺周期风格主导时，高估值、高波动性资产表现突出，对选股要求较低[10] * 逆周期风格下，需要精准选择确定性更强的个股以获取超额收益，高估值资产需要精挑细选[10] * 在慢牛行情中，高估值资产难以长期稳定推动市场，需要依赖低估值类资产通过盈利和估值逐步兑现[10] * **政策与规则影响** * 政策引导将在负债端形成对新老经济的一次再平衡[12] * 偏股基金超额收益或因业绩比较基准新规落地而受冲击，对权益回报形成冲击[3][9]

文章核心观点 - 所谓的“跨年行情”并非单边上涨行情，其典型特征在于阶段性反转与风格分化，而非趋势性beta行情 [2][4] - 市场在跨年期间整体呈现震荡格局，大盘风格相对强势，但小盘成长与大盘价值风格存在相互跑赢的规律 [2][4] - 行业层面呈现“12月偏防守，1月强分化”的显著结构特征 [7] - 跨年阶段并非量化多头策略获取超额收益的“顺风期”，投资者应关注产品在震荡分化环境中的净值稳定性，并可通过风格与资产的互补配置来平滑组合波动 [12] 指数表现特征 - 近10年数据显示，主要宽基指数在跨元旦周期（12月1日至次年1月31日）的平均涨幅多为负值 [2] - 中证500、中证1000、国证2000指数在1月的平均收益分别为-4.71%、-6.67%和-6.68%，胜率普遍低于50% [2] - 上证50指数和沪深300指数在1月平均收益为-0.72%和-1.54%，近10年胜率为50% [2] - 不同市值风格指数在相同年份表现迥异，大盘价值风格指数拥有较强的历史统计优势，但近年呈现小盘成长和大盘价值相互跑赢的规律 [4] 行业轮动特征 - 12月份行业整体收益波动更低，胜率更均衡，消费、防御风格及稳定现金流特征的行业表现更好，例如社会服务、食品饮料、家用电器、农林牧渔、美容护理 [7] - 1月份银行板块占据明显领先的收益优势，除2020年和2023年外，其月度收益长期位居所有板块收益的前5名 [7] - 除银行外，近10年其他多数板块1月收益明显低于12月，且1月平均收益均为负值，大量行业胜率仅为30-40% [7] - 1月并非行业普涨阶段，更容易体现不同配置方向之间的收益分化 [7] 对基金投资的指导意义 - 跨年阶段的核心不在于押注指数方向，而在于评估所持量化多头产品是否具备在震荡与分化环境中保持净值稳定性的能力 [12] - 可从资产配置角度，通过风格与资产的互补配置来平滑组合波动 [12] - 历史上1月份表现相对占优的银行板块，其低波动、偏防御的特征与量化多头产品常见的小盘、高换手或高beta暴露在风险结构上具有互补性 [12] - 对于风险承受能力较高的投资者，可在不改变长期配置逻辑的前提下，阶段性引入偏稳健风格资产作为“跨年缓冲”，但应将其视为风险管理与结构对冲手段，而非短期收益增强工具 [12]

玄元投资2026年市场核心观点 - 市场处于“进退皆可”的关键位置，行情能否从“在渊”转为“跃龙”取决于经济基本面能否实现真正的“进”[1][4][19] - 2026年牛市仍在进程中，但驱动逻辑可能从流动性和风险偏好驱动，逐渐转向基本面驱动[7][18][38] - 市场上涨方式预计为结构性、有梯队的推进，而非全面普涨，对投资者的选股和配置能力要求更高[7][25] 投资框架与市场风格分析 - 投资体系围绕“股价=EPS×PE”展开，在A股半年到一年的周期里，估值（PE）波动通常比盈利（EPS）波动更大[2][20] - 将全市场机会归纳为三类风格：总量风格、成长风格和主题风格，并通过宏观流动性判断市场风格偏好[2][21] - 总量风格核心定价因素是中美利差，因其外资参与度高[2][21] - 成长风格估值与美债实际利率高度相关，例如2021年底美联储加息导致成长股杀估值[2][21] - 主题风格依赖宏大叙事和宽松流动性，在总量和成长无明确机会时活跃，行情来得快去得也快[2][21] 对2026年的四个具体判断 - **判断一：市场仍在牛市，节奏不同**。A股总市值与居民储蓄余额比值约为0.65，历史显示牛市常在0.4-0.5间启动并可能持续至0.9-0.95附近，从统计看行情未走完[7][25]。当前股市夏普比率在所有大类资产中表现最好，吸引资金持续流入[7][25] - **判断二：当前仍是流动性驱动市场，但有明确“天花板”**。2025年主题和成长风格跑得最好，总量风格落后[8][26]。此类行情历史上有参照，如2014年A股、90年代日韩股市，因基本面跟不上而在冲高后难以持续[8][26]。当前全球资产走势相关性高达0.9以上，背后是充裕流动性和宏大叙事逻辑让风险偏好趋于极端[8][26] - **判断三：基本面“进”可能在明年下半年清晰，并可能引发风格切换**。当前经济最大拉动力是外需，但存在“以价换量”问题，出口价格指数相比发达国家下降约20%[9][27]。物价回升是明年经济恢复关键，若“反内卷”等政策落地推进，PPI等价格指标有望回暖[9][27]。基本面切实改善后，市场风格可能从成长和主题逐步切换向价值与周期[9][27] - **判断四：牛市中的回撤会更剧烈且内部分化大**。历史数据显示牛市回撤在指数层面约10%，但内部分化明显，某些宽基指数回调幅度可能超过20%[9][27]。市场轮动速度加快，行业切换周期缩短[9][27] 基本面深度观察：“进”的关键领域 - **出口**：增长模式为“以价换量”，测算显示从2023年1月至今，中国出口价格指数相比发达国家下降约20%，长期会压制企业利润空间，物价回升是经济恢复第一要素[11][28] - **投资**：2025年固定资产投资是近36年来首次全年为负，原因包括：专项债部分用于化债；土地收入大幅下滑，仅广东、浙江、江苏三省较高峰期减少超过5000亿；房地产贷款与制造业贷款出现明显劈叉，资金流向变化[11][28] - **地产**：成交量已基本见底，但库存高企，一线城市库存去化周期约15个月接近健康水平，二线城市仍在30个月以上[11][28]。房地产政策有待加力，特别是需求端，若后续有政策支持降低房贷利率与租金回报率差距（目前仍有100个BP以上），可能产生积极影响[11][28] - **消费**：更看好服务类消费，关注文旅、养老、托育、情绪消费等领域机会[11][29] 政策展望 - 政策推进是相机抉择且逐步加力的过程，例如2014-2015年棚改政策从提出到显效经历约一年，供给侧改革亦然[12][31] - 当前政策重点清晰：整治“内卷式”竞争、科技创新、扩大内需[14][33] - “反内卷”政策从2024年12月首次提出，到2025年12月中央经济工作会议强调“深入整治反内卷”，按规律判断2026年年中左右可能看到实质性落地，并有望带动PPI明显回正[14][33] - 科技创新和现代化产业体系指明了新质生产力投资方向，包括“八大传统产业优化提升，四大新兴产业集群发展，六大未来产业前瞻布局，六大核心链条决定性突破”[14][33] 风格切换的思考 - 持续半年以上的系统性风格切换必须有基本面数据支撑，总量风格和成长风格的相对收益均与其营收增速高度相关[15][34] - 因交易层面引发的短期风格切换（如2014年降息带动的券商行情）持续性和力度往往有限[16][34] - 真正有持续性的风格切换需要等待经济数据的切实改善[16][34] 2026年重点关注的三大投资方向 - **整治内卷式竞争**：若反内卷推动物价合理回升，中游制造业盈利有望系统性改善，重点关注机械设备、电力设备、化工等[17][35]。价格长期底部的品种如石油、猪等也可能出现机会[17][35] - **新质生产力**：对应成长风格和主题风格[17][35]。成长层面关注能成为新兴支柱的产业，如人工智能应用、新能源、航空航天、低空经济等[17][35]。主题层面关注未来产业，如量子科技、核聚变、脑机接口等[17][35]。核心技术攻关领域的自主可控、工业母机、先进材料也值得关注[17][35] - **扩大内需**：主要看好服务类消费，包括情绪消费、文化旅游、家政养老等[18][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周四个股指期货品种走势以震荡整理为主，A股市场整体先抑后扬有风格切换特征，风格变化能否持续待察 [4] - 11月经济数据供需两端总体回落，外贸出口基本面有支撑，固定资产投资有望改善，12月消费或偏低 [5][6] - 美国11月CPI低于预期但数据存疑，日本良性通胀循环稳固将再次加息 [6] - 汇金增持后A股中期底部确认，但向上突破时机未到，需等资金放量合力 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上周四个股指期货品种走势震荡整理，上证50和中证500涨幅较大，基差因合约换月回到深贴水，主力合约多为期货贴水，IH、IF、IC、IM基差分别为2.06、 - 41.18、 - 114.15、 - 188.01 [4] - 上周A股先抑后扬有风格切换特征，沪指技术形态修复，科创板指弱势，行业板块交替轮动，商业航天宽幅震荡、个股分化，电子半导体弱势调整，周期、消费等冷门行业轮番活跃，科技主导局面或变但不明确，风格变化持续性待察 [4] 综合分析 宏观方面 - 11月经济数据供需两端总体回落，外贸出口基本面有支撑，固定资产投资在政策带动下有望温和改善，12月消费或偏低 [5][6] 海外方面 - 美国11月CPI大幅低于预期，核心服务通胀降温，但数据噪音大、质量存疑；日本良性通胀循环稳固，央行即将再次加息 [6] 后市展望 - 汇金增持补充流动性后，A股中期底部确认，但向上突破时机未到，需等各路资金持续放量形成合力 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周市场先抑后扬，上证指数再度面临3900点整数关抉择，下半周个股普涨，上证50和沪深300指数周度涨幅强于中证500和中证1000指数，需关注是否出现风格切换对股指的影响 [5] - 周初有望在A股惯性上行和美股反弹的综合效应下走强，各指数再度面临整数关压力，关注神华收购方案对大型企业的带动作用，若市场风格切换，股指仍有望再上台阶 [5] - 股指期货2512合约交割平稳完成，换月后各合约贴水可能扩大，近期空头主力增仓明显，可能是对冲需要增加 [5] - 策略推荐包括单边震荡走势高抛低吸、IM\IC多2603 + 空ETF的期现套利、期权双买策略 [6] 各目录总结 第一部分 周度核心要点分析及策略推荐 一周要闻 - 中国11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，1 - 11月同比增长6.0%；11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平；1 - 11月固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%；房地产开发投资78591亿元，同比下降15.9%，住宅投资60432亿元，下降15.0%；11月社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，除汽车以外的消费品零售额39444亿元，增长2.5% [4] - 美国11月CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%；11月季调后非农就业人口增6.4万人，失业率为4.6%，就业参与率为62.5%，平均每小时工资同比升3.5%，环比升0.1%；10月非农就业人数降10.5万人 [4] 综合分析 - 上周市场先抑后扬，上证指数面临3900点抉择，下半周个股普涨，上证50和沪深300指数涨幅强于中证500和中证1000指数，科技股板块表现不佳，传统行业走强，需关注风格切换对股指的影响 [5] - 周初有望因A股惯性上行和美股反弹走强，各指数面临整数关压力，关注神华收购方案对大型企业的带动作用，若风格切换，股指有望再上台阶 [5] - 股指期货2512合约交割平稳完成，换月后各合约贴水可能扩大，近期空头主力增仓明显，可能是对冲需要增加 [5] 策略推荐 - 单边采取震荡走势高抛低吸策略 [6] - 套利采用IM\IC多2603 + 空ETF的期现套利 [6] - 期权使用双买策略 [6] 第二部分 周度数据追踪 A股指数表现 - 上周市场先抑后扬，保持震荡走势，沪深300跌0.28%，上证50涨0.32%，中证500跌0.003%，中证1000跌0.56% [17] A股成交情况 - 上周A股市场成交萎缩，为8.7万亿元，日均成交较上周下降10.1%，主要指数成交占比稳定，沪深300成交占比略有下降，其他保持稳定 [22] A股个股涨跌情况 - 上周市场个股逐渐普涨，周五上涨个股占比达82%，为近期高点，上周跌停个股占比明显下降，周三起涨停个股占比连续超1%，周四周五跌停个股占比仅0.1% [23] A股融资情况 - 上周A股融资余额小幅回落，仍在2.48万亿元水平，占A股流通市值比为2.6% [33] - 12月16日起，连续出现融资净偿还，但数额较小，融资买入占A股成交额占比保持10%以上 [33] A股行业表现 - 展示了行业周涨跌幅、行业热度及总热度变化率等数据 [35][36][37] A股行业资金流向 - 展示了行业周度资金净买入和行业周度融资净买入数据 [40] A股市场融资 - 展示了IPO融资、定向增发融资的募集资金和数量相关数据 [43] 股指期货基差变化 - 展示了IM、IC、IF、IH不同合约的基差变化数据 [46] 股指期货成交持仓变化 - 展示了IM、IC、IF、IH的成交和持仓变化数据 [49] 股指期现货成交对比 - 展示了IM、IC、IF、IH主力合约、全部合约与对应指数的成交对比数据 [52] 股指期货主力持仓 - 展示了IF、IC、IM、IH前五和前十净空头持仓数据 [54]

高净值群体资产配置现状 - 当前高净值群体资产配置有四大核心重仓：量化增强、科创基金、全天候策略和海外资产 [1][18] - 量化增强策略本质配置小盘股，风险点在于size因子和非线性因子 [1][18] - 科创基金风险点在于国内利率回升引发风格转换，以及美国AI资本开支预期下修导致AI泡沫破灭 [1][18] - 全天候策略风险点在于利率回升引发债券持仓亏损和黄金下跌 [1][19] - 海外资产风险点在于人民币汇率和美国AI [2][20] 各类资产规模增长情况 - 自去年9月24日以来，融资余额合计净增1.1万亿元，远超同期主动权益规模增量，融资盘最大配置方向是龙头科技为首的TMT板块 [3][21] - 私募基金总规模从2024年底的5.21万亿元增长至2025年10月底的7.01万亿元，增加1.8万亿元，保守估计其中1.5万亿元为量化私募 [3][21] - 2025年ETF总规模从年初约3.73万亿元激增至5.74万亿元，年内规模增长超2万亿元，增速超过53% [3][21] - ETF增量最大的四个方向是科创债、恒生科技、黄金ETF和沪深300ETF [3][21] - A500ETF近期受热议，最近一周申购净流入255亿元，最近一个月申购净流入367亿元 [3][21] - 以A500ETF易方达159361为例，其规模从6月底的137亿元激增至245亿元，规模增长80% [5][23] 各类资产收益表现 - 百亿量化私募2025年业绩均在40%以上，量化策略已连续第三年跑赢主观策略 [8][26] - 混合偏股基金年内收益达32%，在连续三年萎靡后重振雄风 [8][26] - 宽基指数收益普遍在20%以上，A500ETF年内收益22%，沪深300ETF年内收益18% [9][27] - QDII基金几乎全线限购，黄金ETF年内规模纷纷突破百亿，投顾组合中流行“红利-黄金-纳指”配置 [9][27] 全球基金经理情绪与仓位 - 最新全球基金经理调查显示，宏观乐观情绪达到2021年8月以来最高 [9][27] - 股票+大宗商品配置比例达到2022年2月以来最高 [9][27] - 现金水平降至3.3%的历史低点，较之前的3.7%下降 [9][27] - 盈利预期（净29%）达到2021年8月以来最高 [9][27] - 流动性条件被评为过去17年第三佳 [9][27] - 基金经理认为AI泡沫是最大尾部风险，占比37% [12][30] - 认为最可能的信贷事件来源是私人信贷（40%）和超规模资本支出（29%） [12][30] - 最拥挤的交易是做多“Mag 7”（54%）和做多黄金（29%） [12][30] 2025年市场驱动因素与未来展望 - 2025年在弱美元预期差和AI产业叙事膨胀下，全球权益市场演绎“资产荒”和“资金牛”，现金和长债变成劣势资产 [15][33] - 做多流动性和做多波动率成为科技股、小盘股走牛的根源 [15][33] - 国内市场额外叠加了超常规逆周期调节政策与存款搬家的财富效应 [15][33] - 市场需思考2026年是否重复2025年故事，并关注头寸拥挤是否必然带来趋势反转、利率回升是否必然带来地产走强、宏观对冲是否为风格切换最佳方向等问题 [16][34]

市场行情概览 - 2025年12月17日，A股主要指数全线上涨，其中深证成指领涨，涨幅为+3.39%，上证指数上涨+1.19%，创业板指上涨+2.4% [1][5] - 当日两市成交额活跃，达到1.81万亿元，较上一交易日增加870亿元 [1][5] - 市场呈现普涨格局，全市场个股上涨数量为3626只，下跌数量为1635只，另有198只个股持平 [1][5] 行业资金流向 - 资金净流入前三大行业（申万一级）为通信、电子和有色金属 [1][2] - 通信行业获得最大单日资金净流入，金额为45.29亿元 [1][2] - 电子行业和有色金属行业分别获得资金净流入17.93亿元和11.77亿元 [1][2] 机构市场观点 - 信达证券认为市场风格切换可能会越来越强，建议关注低位价值板块 [2][5] - 该机构指出非银金融板块弹性逐渐增加，在成长板块中可关注低位的电力设备及AI应用端 [2][5] - 信达证券认为周期股在未来半年内也有望存在弹性表现，并指出牛市震荡期后市场风格容易发生变化 [2][5] 华宝基金“A系列”ETF产品 - 华宝基金集结了跟踪中证A50、A100和A500指数的三大宽基ETF，为投资者提供多样化选择 [2][5] - A50ETF华宝（代码：159596）跟踪中证A50指数，聚焦50只核心龙头，于2024年3月18日上市 [1][2] - 中证A100ETF基金（代码：562000）跟踪中证A100指数，包揽百强行业龙头，于2022年8月1日上市 [1][2] - 中证A500ETF华宝（代码：563500）跟踪中证A500指数，投资A股“500强”，于2024年12月2日上市 [1][2] - 2025年12月17日，这三只ETF当日场内涨幅分别为：A50ETF华宝+2.28%，中证A100ETF基金+1.77%，中证A500ETF华宝+2.02% [1]

一、震荡市缺乏方向，量化与CTA的配置价值正在凸显 - 过去两个月A股与港股市场缺乏方向感，指数表现反复，科技与红利风格来回摇摆，资金结构分歧加剧，基本面与预期脱节[3] - 在此震荡环境中，量化交易和CTA策略的重要性重新提升，一方面因其拥挤度上升扰动市场风格，另一方面因日本加息预期、全球利率拐点、商品波动上行等因素，多资产量化策略机会正在积聚[3] - 从收益率角度看，量化选股及CTA策略在震荡期的回撤控制明显优于宏观与主观多头策略，且与其他类别资产相关性低，验证了其在高不确定性环境中的配置价值[3] 二、近期市场波动更多来自风格切换，而非“量化踩踏” - 近期市场波动加剧，有观点归因于量化交易拥挤度升高甚至“量化踩踏”，但结合对底层风格因子与资金结构的追踪，实际情况可能并非如此[5] - 市场近期发生了剧烈的“高切低+红利走强”风格切换，11月红利、质量因子强势上涨，大市值、动量因子明显回落，显示投资者偏好从“高预期+高波动”向“稳定现金流+低波动”切换[5] - 部分持有动量、科技成长因子的量化组合出现自然回撤是风格切换的结果，而非拥挤导致，全年来看成长、波动率因子表现居前，但大市值、流动性因子走弱，反映市场经历去抱团化、去大盘化[5] - 量化策略内部出现明显分化，红利、价值、市场中性表现稳定，而动量与高换手增强承压，这意味着私募量化“策略差异”正在放大，而非“系统性拥挤”[5] - 在震荡市与弱信用周期背景下，具有较高夏普、较低回撤特性的量化策略更值得纳入底仓配置[5] 三、近期日本加息预期的影响 - 近期日本加息预期升温，成为全球市场波动提升的重要推手，日元作为全球最主要融资货币之一，其加息预期可能引发全球套息交易同步降杠杆[6] - 此过程伴随美债利率波动上行、科技股敏感度提升、亚洲资产风险溢价上升，以及CTA商品趋势波动显著放大[6] - 资金成本上升与汇率波动放大，有利于贵金属、能源、外汇等趋势资产，推动CTA趋势策略重新进入“波动景气期”[7] - 对于股票量化策略而言，其模型迭代体系、风控与仓位因子体系能够快速适应利率冲击，这是量化策略相较主观策略的重要优势[8] - 根据截至2025年11月底的数据，管理规模50亿以上的私募中，洛书投资、深圳量道投资、宏锡基金位列1-11月CTA收益十强前三[10][12] 四、总结 - 当前权益市场震荡行情延续，市场波动是宏观利率、外部冲击与内部风格切换共同作用的结果[15] - 在此背景下，量化与CTA策略的配置价值凸显，其在震荡期的回撤控制能力优于宏观及主观多头策略[15] - 后续可重点关注具有较高夏普、较低回撤特征的量化及CTA策略，此类策略或更适合作为底仓配置[15]

核心观点 报告认为，2025年A股市场在政策托底和经济结构性复苏背景下，经历了由小盘科技股引领的“快牛”行情，市场风格加速切换，负债端资金开始由债市转向股市[3]。展望2026年，报告核心观点是市场将实现“新经济与传统经济的平衡”，推动力将从高估值、高波动的成长风格转向低估值、高质量的价值风格，市场有望进入由价值和质量风格共振推动的“慢牛”阶段[3][85]。 2025年市场表现回顾 - **经济环境“弱企稳”**：2025年在政策托底下经济逐步企稳，但制造业PMI自4月以来连续7个月位于荣枯线以下，呈现“弱企稳、波动运行”的特点[3][8]。PPI同比降幅收窄，CPI整体向上修复，经济呈现结构性复苏[3][8]。实际经济缓坡向下，名义经济向下幅度更大，截至2025年第三季度，GDP名义增速已连续8个季度维持在4%以上[8]。 - **负债端交易逻辑转变**：资金交易逻辑实现了由“空股多债”向“多股空债”的转变，股债性价比发生扭转[3][9]。2025年以来，中证全指指数点位在波动中快速拔升，而中国国债总全价指数点位逐步走低[9]。 - **广义资管资金腾挪**：“固收+”基金规模自2024年12月以来稳步增长，其权益持仓明显向电子、有色金属、电力设备及新能源等高弹性板块增配[3][12][15]。例如，截至2025年9月30日，电子、有色金属、电力设备及新能源在“固收+”基金中的持仓占比分别达到13.0%、13.9%和8.9%[12]。 - **市场风格加速切换**：市场风格由2025年第一季度的小盘成长占优，过渡到第三季度的大盘成长估值快速拔升[3][19]。高波资产在第三季度优势凸显，但随后高波指数波动下行，低波指数上行，预示后续存在风格切换窗口[18][19]。 - **公募基金存量博弈**：公募基金市场维持存量博弈状态，缺乏增量资金[3][27]。主动权益基金在行业配置上显著偏配电子、电力设备及新能源、医药、通信、有色金属等行业[27]。 - **超额储蓄流入权益市场**：居民超额储蓄率在2023年第三季度见顶下行，储蓄资金开始流入权益市场[3][30]。2025年第二季度与第一季度相比，现金、存款及银行理财在居民金融资产配置中的环比增速下滑，而股票、公募基金的配置环比增速上升[30]。 新经济与传统经济的平衡 - **新经济占比有限**：以新产业、新业态、新商业模式为核心的“三新”经济增加值占GDP比重有限，2024年占比为18.01%，虽稳步上行但难以拉动整体经济增长[35][38]。 - **类比新能源与传统能源**：2020-2021年新能源收益优势显著，而2022-2023年传统能源收益更优，两者实现了收益平衡[3][41]。报告以此类推，预计2025-2026年新经济与传统经济也将出现类似的收益再平衡和风格切换[3][41]。 - **风格切换信号显现**：2025年8月之后，成长与价值风格收益出现加速分化并呈现反向运动约2个月，这种裂口扩张具有明显的风格切换预示作用，类似历史案例（如2021年2月的大小盘切换）[3][44]。 - **高估值科技板块动能减弱**：截至2025年10月末，科技板块估值均值为3.95倍，显著高于金融（1.05倍）、周期（1.66倍）等其他板块[45][47]。高估值引致波动率系统性抬升，压制风险调整后收益，科技板块夏普比率已见顶回落[48][49]。例如，电子行业夏普比率从2025年8月的2.13降至10月的0.14[49]。 - **三季度回报结构失衡**：2025年第三季度，沪深300指数的整体回报主要由权重占比仅24.65%的科技板块驱动，而权重占比合计超过75%的价值与质量板块涨幅有限[54][55]。 - **价值风格映射大小盘切换**：以沪深300为代表的大盘股估值处于低位，而大小盘指数（如沪深300与中证2000）的相关性低于成长价值指数的相关性，且波动更剧烈，表明成长价值风格的切换一定程度上映射了大小盘风格的切换[56][58]。 - **平减指数上行利好分子端资产**：2025年实际GDP缓坡向下，名义GDP下行幅度更大，GDP平减指数处于历史低位[60][62]。报告预期后续平减指数将上行修正，带动名义经济改善[62]。在此宏观状态下，若通胀水平提升导致利率易上难下，资产配置应更多关注分子端（盈利）有优势的资产，如估值相对低位的金融、周期、制造板块[3][62]。 2026年市场展望与策略应对 - **市场推动逻辑：“多Beta+空波动”**：报告认为2026年的市场推动逻辑是“多Beta+空波动”，即做多市场整体贝塔收益的同时做空波动率[64][67]。展望2026年，期权波动率变化预计平稳，更适合做空波动率[67]。 - **价值质量牛市不一定需要高成交量**：历史数据显示，2016-2017年的价值股牛市日均成交量仅为353.75亿股，远低于2015年上半年牛市（730.81亿股）和2019-2021年牛市（567.36亿股），说明价值和质量风格推动的市场上行不一定需要高成交量支撑[70][71]。 - **基金超配格局或面临收敛**：2025年初至9月末，偏股型基金指数相对中证800的超额收益主要由基金在TMT、电新、医药行业的偏配所贡献[72][75]。随着2025年5月证监会强化业绩比较基准约束的新规逐步落地，这种超配方向可能收敛，甚至冲击权益回报[74][75]。 - **顺风格与逆风格的选股逻辑差异**：当前市场风格正切换至低估值价值[76][78]。顺风格（价值/质量）资产选择难度小，投资者只需确保仓位暴露在正确的风格贝塔中即可赚取β收益[78]。逆风格（高估值成长）资产则需要谨慎精选业绩兑现确定性高的个股以赚取α收益[78]。 - **慢牛依赖低估值资产逐步兑现**：高波动资产（如科创50）的估值可能在短期内暴增（2025年2月至8月估值翻倍），但难以维系可持续的慢牛行情[80][81]。慢牛行情更需要依赖低估值资产（如银行、白酒）的盈利和估值在更长周期内被逐步、分阶段地兑现[81]。 - **价值与质量风格共振推动慢牛**：2025年以来，价值与质量风格的估值差显著收敛，两者形成共振[84]。同时，盈利收益率因子的回报自2025年11月起出现显著改善并超越成长因子，市场进入由价值和质量共同推动的稳健慢牛新阶段[84]。