房地产周期与影响 - 中国房地产在2020年前后已进入长周期下行阶段，当前核心城市平均租售比约为2%，相当于50倍市盈率，作者认为合理的租售比应达到3%左右[2][3] - 2025年前10个月，中国房地产开发投资同比下降14.7%，呈现加速下滑趋势，同期民间投资增速降幅达到-4.5%[3] - 房地产行业产业链长，其下行对制造业、服务业及金融业（如银行、信托）带来显著负面影响，但中国金融机构多为国企，有政府信用背书[3] - 作者建议设立房地产稳定基金以应对下行风险，并指出中国仍有约3亿新市民未购房，一、二线城市未来可能存在结构性短缺，而房地产与高科技产业是协同而非替代关系[6] 出口趋势与挑战 - 2025年前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超预期，资本与技术密集型产品占比上升，对新兴市场出口显著增加[7] - 同期欧盟商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%，但中国出口价格指数自2023年至今累计下行18%[8] - 预计2026年出口增速将放缓，因美国"抢进口"效应消失及高基数影响，同时大国博弈长期化，关税战已蔓延至产业链与供应链之战，中美、中日贸易额可能减少[11] 消费贡献与制约 - 消费对GDP的贡献率将上升，2025年若实现5%增速，最终消费贡献将超一半，因投资贡献下降[12] - 2025年消费呈现前高后低走势，主因是以旧换新3000亿额度大部分在上半年使用，而去年额度为1500亿且体现在下半年[15] - 消费长期提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但居民部门偿债率（还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国两倍，且人口老龄化加速将增加社保支出压力[16][19] 物价回升难度 - 物价回升面临挑战，需多管齐下，如下半年制造业投资增速已大幅回落，2019年至2025年9月，出口高依赖行业和非高依赖度行业的制造业投资从增长64.9%、47.3%转为下跌1.9%和0.6%[20] - 产能收缩有助于反内卷但可能减少制造业增加值和就业，而消费扩大又依赖居民收入增长，目前灵活就业者增多，大学生就业难，形成菲利普斯曲线效应（失业率与通胀率反比）[20] - 中国房地产下行周期未结束，居民和民营企业部门降杠杆继续，就业率提升难度大，需通过增加社保规模、放宽服务业准入等举措，但广义财政赤字率已较高[24] 2026年GDP目标与财政政策 - 预计2026年GDP目标仍为5%，为实现2035年人均GDP翻番（约2万美元）或达到中等发达国家水平（人均2.5万美元以上），需考虑增长率、汇率和总人口等不确定因素[26][27] - 2026年广义财政赤字预计有1.3万亿元增量，从11.9万亿元提高至13.2万亿元，广义赤字率从8.4%提高至9.0%，其中公共财政赤字率从4.0%提高至4.5%，赤字约6.6万亿元[28] - 新增专项债额度或从4.4万亿提高至4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元（比2025年增5000亿元），财政政策需积极发挥中央财政杠杆作用以应对地方债务压力[28][31] 货币政策空间 - 2026年应降息，但因银行平均净息差约1.5%（全球偏低）且中间业务收入占比低，降息是两难选择，预计降息幅度在10-20个基点之间[35] - 历史上中国十年期国债收益率与名义GDP增速存在巨大缺口，说明利率长期偏低，利于投资拉动模式，但当前投资回报率下降，贷款需求不足[32][34] - 财政政策与货币政策需紧密协调，如央行扩表认购国债，可提高市场对经济增长的预期[40] 股市表现与盈利基础 - A股要形成慢牛需企业盈利持续增长，2021年至今A股总利润增长落后于GDP增速，而债务增长快于GDP，但2025年前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（+1.36%），净利润4.7万亿元（+5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45%，可能为盈利拐点[41][43] - 对比2020-2024年，沪深300指数全收益率为1.2%，企业盈利贡献-1.5%，而标普500全收益率为14.8%，企业盈利贡献9.3%，显示盈利增长对牛市至关重要[44] - 提升上市公司盈利需扩大消费需求、加速优胜劣汰退市、加大收购兼并以提升定价权和ROE，但A股ROE中位数不足美股三分之一，结构性牛市可期，尤其在AI+时代政策驱动下[44][47]

文章核心观点 - 报告聚焦于"决胜于价"的主题 对2026年的宏观经济政策进行展望 [2][6] - 分析重点包括财政政策 货币政策以及无风险利率的未来变化趋势 [6] 直播看点 - 探讨如何理解"决胜于价"的核心内涵 [6] - 对2026年的财政政策和货币政策提出预期 [6] - 分析未来无风险利率的变化趋势 [6]

全球经济展望 - 国际货币基金组织预计2025年世界经济将增长3.2%，较2025年7月预测值上调0.2个百分点，2026年将增长3.1% [1] - 全球经济进入以财政主导为特征的新阶段，主要经济体普遍加码财政扩张以对冲增长动能减弱、贸易不确定性与地缘政治风险上升带来的下行压力 [1] - 在高债务水平限制货币政策效率及通胀黏性未完全消退的背景下，财政政策承担起产业塑造与战略投资的关键使命 [1] 主要央行货币政策 - 预计多数主要央行在2026年将保持观望，欧洲央行活动暂告一段落，英国央行降息接近尾声，日本央行还将加息一至两次，美联储预计还将降息三次 [2] - 2026年美国货币政策预计回归中性利率水平，利率回落至3%—3.25% [2] 美国经济与市场 - 美国投资与消费内生动力逐步放缓，需求增长面临压力，预计2026年GDP同比增速维持在1.8%左右 [2] - 随着关税影响传导至消费端，通胀回落路径面临不确定性，预计2026年美国通胀水平保持在2.9%左右 [2] - 2026年美国科技股表现将继续引领市场，主要得益于AI驱动资本支出持续增长，以及云服务和数字广告业务保持两位数稳健增速 [2] 中国股票市场 - 中国股票在2025年表现良好，所有中国股票权重较高的主要指数都表现良好，港股市场成为当年表现最好的市场之一 [3] - 中国股票估值相对较低，以上海证券综合指数为例，其市盈率仍处于十几倍的低位 [3] - A股市场涨幅显著落后于恒生指数的上涨行情，后续存在补涨空间，中国家庭储蓄规模庞大将为市场提供有力支撑 [3] - 2025年以来恒生指数涨幅一度超过30%，恒生科技指数涨幅一度超过50% [3] - 机构相比其他新兴市场更看好中国股票和人民币，A股市场整体估值合理甚至相对低估 [3] - 预计2026年中国的牛市将会延续，上涨节奏可能放缓，但各个板块将轮动，赚钱效应更强 [4]

策略观点：市场资金面 - 市场资金压力有望边际减轻，需求侧私募基金备案数量回升至337家，连续两周超过300家，股票型基金周度报会数量维持在20家附近，其中科技类基金报会数量创10月以来新高 [2] - 资金供给侧压力边际回落，A股解禁市值高峰已过，产业资本净减持规模出现边际回落 [2] 宏观经济与固收观察 - 11月第三周经济数据显示分化，新房成交偏弱而二手房成交环比略有上行，土地成交指标低位运行，工业生产开工率分化，焦化与地炼开工率环比上行，化工链与汽车链开工率多数偏弱 [2] - 建筑业供需偏弱，水泥与黑色系整体偏弱但黑色库存环比略有下行，外需吞吐量同比维持韧性，出行热度基本维持韧性，汽车消费热度环比略有上行 [2] - 展望2026年财政政策，在"十五五"开局与"化债攻坚期"双期叠加下，预计财政政策将更积极，财政赤字率有望维持在4%左右，新增专项债额度或扩容至5万亿左右，特别国债或维持1.8万亿水平 [6] 固定收益：科创债ETF - 受政策支持，科创债ETF在2025年快速扩容，其指数表现优于中债其他指数，成分券估值低于非成分券，7月上市前估值大幅下行，9月市场调整时回调压力较大 [4] - 预计2026年科创债ETF供给端持续扩容，需求端因T+0、可质押、低费率等优势以及公募赎回新规影响，年金和理财机构需求将持续，但当前成分券估值已压至低位，波动性较大 [4] 电力设备与新能源：燃气轮机 - 3Q25全球燃气轮机新增订单同比增长95%至24GW，受海外能源政策右转、中东油转气、AI电源需求推动，行业景气度持续上行 [5] - 看好海外燃气轮机主机量价齐升，推荐西门子能源、哈尔滨电气、东方电气，全球高景气度有望带动国内热端叶片、冷端缸体等部件企业出口机遇 [5] 航天军工行业 - "十四五"期间构建"4军种+4兵种"新结构，武器装备建设实现跨越式发展，军工板块上市公司营收规模迈上新台阶，2024年119只成分股营收合计4194.35亿元，较2020年的3349.01亿元增长25.24% [7] - 2025年前三季度119家军工上市公司营收合计2801.84亿元，同比增长3.23%，武器装备科研生产能力提升，2025年第三季度末固定资产合计1671.53亿元，较2020年末的1089.32亿元增长53.45% [7] 重点公司：康诺亚-B - 全球自免管线价值重估，公司CM512早期临床数据显示其治疗特应性皮炎的EASI-90指标明显优于APOGEE公司的APG777，安全性优秀且给药频率近似 [9] - 在达必妥简易续约背景下，司普奇拜单抗医保价格竞争力强，预计2026年销售加速，2025/2026年销售额预计达3/7亿元，峰值有望达约40亿元，公司还拥有超长效TL1A/IL-23、siRNA ALK7等早期资产 [9] 重点公司：黑芝麻智能 - 公司推出面向机器人产业的SesameX多维智能计算平台，标志其进入机器人产业，注重安全性与智能化 [10] - 公司与中际旭创达成战略合作，推动芯片与光模块融合发展，为智能汽车和机器人产业提供新技术解决方案，基于2026年预测市销率12倍给予目标价29.23港币 [10] 评级变动 - 中国石油化工股份（386 HK）评级由增持上调至买入，目标价6.26元，预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.30/0.38/0.45元 [11] - 中国石化（600028 SH）评级由增持上调至买入，目标价7.60元，预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.30/0.38/0.45元 [11]

行业与公司 * 纪要涉及中国固定收益债券市场 包括利率债（国债 政金债）和信用债市场[1] * 核心讨论对象为政府部门（财政部）的财政政策与债券发行计划[5][9][10] 核心观点与论据 当前市场判断与配置建议 * 当前债券市场处于年末调整阶段 10年期国债收益率在1.81%左右 预计上行至1.83%左右是一个安全保护点位[1][3] * 当前是一个较好的配置窗口 市场胜率较高但赔率有限 不必过度焦虑 可以逐步建仓以布局明年的票息收入[1][7] * 推荐阿尔法挖掘策略中的7~10年证金债和3~5年品种 以及10年期国债[1][6] * 超长端具有较好的配置性价比 30-10期限利差处于较高位置 进一步走扩风险可控 本周相对较好的阿尔法品种包括短端3~5年的政金债和30年的超长端国债老券[1][6] 2026年财政政策与债券供给展望 * 2026年财政政策预计延续积极基调 赤字率维持4%左右 对应约5.88万亿人民币赤字规模[5] * 国债发行量预计约为5万亿人民币 普通国债发行规模预计达到7.1万亿人民币（含5.1万亿普通国债 1.5万亿车网机车部分和5,000亿注资国债）[1][5][10] * 准财政工具仍有发力空间 特别国债和新增专项债可能增加 新增专项债或达4.7万亿人民币 总体政府资金需求约14.6万亿人民币 比今年增加约1.3万亿人民币[1][5] * 政府部门的财政支持力度预计从2025年的68%左右上升到2026年的70.5%左右 增幅约2.5个百分点[1][9] 债券发行节奏与关键时点 * 国债发行节奏一季度约1.5万亿人民币 二三季度各约2.2万亿人民币 四季度回落至1.5万亿人民币左右[10] * 地方债总计约7.5万亿人民币（含8,000亿一般债务 4.7万亿专项债和2万亿置换债） 融资节奏一季度接近3万亿人民币 二季度为2.2万亿人民币 三四季度分别在1万多亿元人民币[10] * 关键时点包括2-3月份 5-6月份 8月份以及第四季度 单月净融资可能超过1万亿元人民币 需关注供给压力[14] 信用债市场表现与策略 * 信用债市场整体表现疲弱 但信用债ETF的成分券流动性较好 出现了超跌现象[2][16] * 信用债ETF成分券的超额利差自6月初快速下行 7月下旬压缩至负10个基点左右 截至上周五在-5至-8个基点之间[16] * 当前策略建议关注4~5年期品种 其利差在24~31个基点之间 处于22年以来9%~15%的历史分位数 进一步压缩空间有限但具有一定利差保护[18] * 可关注5年以上长久期信用债机会 目前50年以上 评级2A+及以上长久期信用债收益率在2.14%~2.66%区间 信用利差在22~60个基点之间 相对于22年以来13%~43%的历史分位数 利差保护较足[19] 其他重要内容 配置行情驱动因素 * 年末需关注农村金融机构的买入水平 其通常在年末配置行情中跑在前面 若其开始明显配置 可能带动公募基金 券商资管等资金跟随 从而启动一波配置行情[1][4] 地方政府隐形债务进展 * 吉林省财政厅披露截至2025年9月底 全省存量隐形债务余额下降接近90% 融资平台数量压降比例超过70% 符合退出重点省份条件[20] * 此前内蒙古和宁夏已明确表态退出高风险省份 后续需重点关注辽宁 青海 黑龙江 甘肃和广西等债务体量相对较小且化解积极的省份[20] 其他市场因素 * 政金债方面 2025年政金净融资规模大概在12-13万亿元人民币左右 明年可能继续保持这一基调[13] * 需关注基金费率新规的最终版本落地情况[2][17]

核心观点 - 全球股市蓬勃发展 中国因科技板块驱动迎来市场反弹 中国在过去几十年从低成本制造业转型 在电动汽车 电池 5G 通信 人工智能和机器人等行业占据领先地位 [3] - 人工智能投资将推动未来增长 中国在建设自给自足的AI供应链方面具有优势 全球AI价值链将保持强劲增长 [4][7] - 中国经济增长预计放缓 未来几个季度可能降至4% 长远看实现年均4.2%增长面临挑战 需采取措施支持房地产市场和国内需求 [6] 宏观经济走势 - 全球经济展现韧性 但增长出现分歧 预计美国2026年GDP增长2.4% 欧元区增长1.2% 日本增长0.6% [4] - 货币政策将大相径庭 美联储明年预计再降息三次 欧洲央行已停止降息 日本央行预计明年一月加息 [5] - 财政政策在减少全球预算赤字方面进展甚微 面临长期利率和政府债券收益率持续攀升的风险 [5] - 中国出口增长预计从过去五年平均8%放缓至未来五年的3% [6] 行业与市场 - 科技板块是驱动中国市场反弹的关键因素 [3] - 大型云服务提供商和AI客户的强劲投资将继续推动全球AI价值链强劲增长一至两年 [7] - 中国在建设自给自足的AI供应链方面具有优势 包括国内人工智能基础设施如芯片 服务器 网络设备 以及算法和数据 [7] - 在岸股票市场与大宗商品价格表现稳健 中美关系近期趋于稳定 [8] 政策与利率展望 - 中国政府预计在未来几个月采取措施支持经济增长 [6] - 市场对中国的关注点将转向财政刺激政策 通胀走势探讨及房地产市场政策支持 [8] - 市场对货币宽松政策的预期持续 如降息 降准或通过净买入国债实现流动性投放 [9] - 长端利率有更多上行空间 而2-3年期利率有更多下行空间 [8][9] 投资情绪与挑战 - 投资者和企业情绪相比往年发生变化 整体情绪积极 [3][4] - 市场过去几年面临新冠疫情 房地产行业下滑 关税问题等挑战 [3] - 民众对中美贸易不确定性存在担忧 [4] - 政府需拯救房地产市场以实现稳定国内需求 并加大力度支持社会福利制度改革以提高消费率 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年政府债供给显著放量且发行节奏前置 2026年供给压力或维持 财政与货币政策配合缓解冲击 但特别国债和化债安排存在不确定性[3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 回顾：2025年政府债供给显著放量，发行节奏前置 - 2025年赤字率调增至4% 政府债供给显著放量 截至11月底累计发行约24.08万亿 净融资约13.23万亿 预计全年发行26.31万亿 净融资13.85万亿[3][11][12] - 发行节奏上 1 - 11月国债进度快 地方债前三季度匀速 四季度初加速 年末供给压力可控[12] 展望：2026年政府债供给压力或将维持 预计财政基调维持积极，发债总量相对持稳 - 2026年财政政策主基调积极 发力点转向质效升级 赤字率维持4%左右 赤字规模约5.95万亿 专项债额度增至4.8万亿 超长期特别国债增至1.8万亿 化债安排2万亿[14] - 综合测算 2026年广义赤字规模预计14.55万亿 广义赤字率约9.8% 与2025年持稳[14] 国债：到期压力减轻，净发行预计稳中有增 - 预计2026年国债发行总量13.9万亿 较上年减少 净融资约6.9万亿 较2025年小幅增加 到期压力约7万亿 较2025年减轻超2万亿[17][18] - 发行节奏较2025年平缓 上半年进度放缓 净融资高峰或在三、四季度 呈前慢后快走势[20] 地方债：6万亿化债额度尾声，专项债或更重视效率 - 预计2026年地方政府债券发行总量11.12万亿 较上一年度微升 新增规模约5.72万亿 普通再融资债发行3.12万亿 特殊再融资债发行2.29万亿[23] - 2026年6月和8月是偿还高峰 3 - 4月到期压力也偏高 财政部新成立债务管理司提升地方债稳经济质效[24] - 发行节奏或更前置 供给高峰在一、二季度 三季度末进度达约89% 四季度灵活调整 若有新化债政策 发行或有增量[27] 总结：政府债券供给总量持稳，关注化债工作进展 - 2026年政府债供给总规模约25万亿 净融资14.42万亿 处于历史高位 但对流动性冲击不大 财政与货币政策配合缓解冲击[30] - 不确定因素在于特别国债发力诉求和化债额度用尽后的新安排 特别国债或有新用途 发行规模有望追加 化债压力仍存 化债诉求或带来超计划发行 新一轮化债接续政策预期将酝酿[32][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场短期面临不确定性，中长期政策支持资本市场态度未变，股指中长期逢低做多为主；债市四季度供需格局或改善，有望震荡修复；贵金属保留底仓，暂时观望；有色金属各品种表现不一，铜、铝下方有支撑，锌、铅、镍短期弱势，锡震荡运行，碳酸锂关注潜在扰动，氧化铝短期观望，不锈钢延续弱势，铸造铝合金偏震荡；黑色建材类钢材短期弱势震荡，之后或有边际拐点，铁矿石震荡运行，玻璃底部震荡，纯碱弱势运行，锰硅和硅铁关注市场情绪拐点，工业硅和多晶硅震荡运行；能源化工类橡胶偏多交易，原油短期观望，甲醇短期难好转，尿素震荡筑底，纯苯和苯乙烯苯乙烯价格或阶段性止跌，PVC中期逢高空配，乙二醇中期逢高空配，PTA和对二甲苯存在回调估值风险，聚乙烯和聚丙烯维持低位震荡；农产品类生猪高空近月或反套，鸡蛋近弱远强下月差反套，豆粕震荡运行，油脂震荡看待，白糖等待反弹做空，棉花短期震荡 [4][8][10][13][15][18][19][21][24][26][29][30][33][36][39][40][41][44][45][47][48][50][56][58][59][60][61][63][66][68][71][73][75][78][81][83][84][86][88][89][91][94] 各行业关键要点 宏观金融类 股指 - 行情资讯：美国政府考虑允许英伟达对华出售H200芯片，国资委召开中央企业专业化整合推进会，长鑫存储发布DDR5新品，高盛合伙人称美股抛售将继续 [2] - 期指基差比例：各合约呈现不同比例 [3] - 策略观点：短期指数有不确定性，中长期逢低做多 [4] 国债 - 行情资讯：周五各主力合约有不同环比变化，日本央行委员表态加息临近，美国11月PMI数据有变化，央行周五净投放1622亿元 [5] - 策略观点：四季度债市供需格局或改善，有望震荡修复 [8] 贵金属 - 行情资讯：沪金涨、沪银跌，COMEX金和银有报价，美国10年期国债收益率和美元指数有数据，联储票委讲话使贵金属价格获支撑，内外盘白银库存去化 [9][10] - 策略观点：保留底仓，暂时观望，给出沪金和沪银主力合约参考运行区间 [10] 有色金属类 铜 - 行情资讯：美联储12月降息概率提高，铜价下探回升，LME和国内上期所库存有变化，国内现货升水期货抬升，进口亏损，精废价差缩窄 [12] - 策略观点：短期价格预计偏震荡，给出沪铜和伦铜3M运行区间参考 [13] 铝 - 行情资讯：情绪面回暖，铝价下探回升，沪铝加权合约持仓量和期货仓单有变化，国内外库存有增减，铝棒加工费上行，外盘贴水稍有扩大 [14] - 策略观点：铝价震荡调整后仍可能走强，给出沪铝和伦铝3M运行区间参考 [15] 锌 - 行情资讯：上周五沪锌指数和伦锌3S有价格变化，各基差、价差、库存有数据，沪伦比价和进口盈亏有数值，国内社会库存去库 [16][17] - 策略观点：短期弱势运行 [18] 铅 - 行情资讯：上周五沪铅指数和伦铅3S有价格变化，各基差、价差、库存有数据，沪伦比价和进口盈亏有数值，国内社会库存去库 [19] - 策略观点：短期弱势运行 [19] 镍 - 行情资讯：上周镍价下跌，现货升贴水有变化，成本端镍矿价格稳中偏弱，镍铁价格下跌 [20] - 策略观点：价格或继续承压，不建议追空或抄底，给出沪镍和伦镍3M运行区间参考 [21][22] 锡 - 行情资讯：11月21日沪锡主力合约收盘价下跌，供给方面云南和江西生产情况有不同，进口锡精矿量有变化，需求方面新兴领域有支撑，库存增加，消息层面刚果（金）安全形势有情况 [23] - 策略观点：震荡运行，建议观望，给出国内和海外参考运行区间 [24] 碳酸锂 - 行情资讯：11月21日各价格指数和合约收盘价有变化，贸易市场升贴水有数值，澳大利亚进口锂精矿报价有变化 [25] - 策略观点：关注潜在扰动，给出广期所碳酸锂主力合约参考运行区间 [26] 氧化铝 - 行情资讯：11月21日氧化铝指数下跌，单边交易总持仓减少，基差、海外价格、期货库存、矿端价格有数据 [28] - 策略观点：短期观望，给出国内主力合约参考运行区间，需关注相关政策 [29] 不锈钢 - 行情资讯：周五不锈钢主力合约收盘价上涨，单边持仓减少，现货价格有变化，原料价格有涨跌，期货库存减少，社会库存有变化 [30] - 策略观点：价格预计延续弱势下行趋势 [30] 铸造铝合金 - 行情资讯：周五铸造铝合金价格下跌，加权合约持仓下滑，成交量放大，仓单减少，合约价差扩大，国内主流地区均价下调，进口价格持平下调，库存减少，10月进口未锻轧铝合金数量有变化 [31] - 策略观点：短期价格偏震荡 [33] 黑色建材类 钢材 - 行情资讯：螺纹钢和热轧板卷主力合约收盘价有涨跌，注册仓单和持仓量有变化，现货市场价格有增减 [35] - 策略观点：短期弱势震荡，之后或有边际拐点 [36] 铁矿石 - 行情资讯：上周五铁矿石主力合约收盘价下跌，持仓变化，现货基差和基差率有数据 [37] - 策略观点：震荡区间内运行 [39] 玻璃纯碱 - 玻璃行情资讯：周五玻璃主力合约收盘价下跌，华北大板和华中报价有变化，浮法玻璃样本企业周度库存增加，持仓有变化 [40] - 玻璃策略观点：价格将在底部区间震荡 [40] - 纯碱行情资讯：周五纯碱主力合约收盘价下跌，沙河重碱报价持平，纯碱样本企业周度库存减少，持仓有变化 [41] - 纯碱策略观点：维持弱势运行 [41] 锰硅硅铁 - 行情资讯：11月21日锰硅主力合约收盘价下跌，硅铁主力合约收盘价上涨，上周锰硅和硅铁盘面价格有涨跌，关注关键支撑位 [42][43] - 策略观点：关注市场情绪拐点，锰硅基本面不理想，硅铁供需无明显矛盾 [44][45] 工业硅&多晶硅 - 工业硅行情资讯：上周五工业硅期货主力合约收盘价下跌，加权合约持仓变化，现货端价格持平，基差有数值 [46] - 工业硅策略观点：价格震荡运行，注意波动风险 [47][48] - 多晶硅行情资讯：上周五多晶硅期货主力合约收盘价上涨，加权合约持仓变化，现货端价格持平，基差有数值 [49] - 多晶硅策略观点：价格在区间内宽幅震荡，关注平台公司进展和产业链价格反馈 [50] 能源化工类 橡胶 - 行情资讯：工业品回调，胶价震荡回调，台风影响泰国产区，上海交易所天然橡胶11月仓单到期，轮胎厂开工率疲软，中国天然橡胶社会库存增加，现货价格有变化 [52][54][55] - 策略观点：偏多交易，部分建仓对冲 [56] 原油 - 行情资讯：INE主力原油期货收跌，相关成品油主力期货有涨跌，新加坡ESG油品周度数据有库存变化 [57] - 策略观点：短期观望 [58] 甲醇 - 行情资讯：太仓价格维稳，鲁南和内蒙有涨跌，盘面01合约下跌，基差和1 - 5价差有数值 [59] - 策略观点：短期难有明显好转，警惕价格回落 [60] 尿素 - 行情资讯：山东、河南、湖北现货有涨跌，盘面01合约下跌，基差和1 - 5价差有数值 [61] - 策略观点：震荡筑底，低价逢低多配 [61] 纯苯&苯乙烯 - 行情资讯：成本端、期现端、供应端、需求端各数据有变化 [62] - 策略观点：苯乙烯价格或将阶段性止跌 [63] PVC - 行情资讯：PVC01合约持平，常州SG - 5现货价和基差、1 - 5价差有数值，成本端价格持稳，开工率有升降，厂内和社会库存有变化 [64][65] - 策略观点：中期逢高空配 [66] 乙二醇 - 行情资讯：EG01合约下跌，华东现货下跌，基差和1 - 5价差有数值，供给端和下游负荷有变化，装置有检修和重启，进口到港预报和华东出港有数据，港口库存累库，估值和成本有数据 [67] - 策略观点：中期逢高空配 [68] PTA - 行情资讯：PTA01合约下跌，华东现货下跌，基差和1 - 5价差有数值，PTA和下游负荷有变化，装置有检修和重启，库存累库，估值和成本有数据 [69] - 策略观点：存在回调估值风险 [71] 对二甲苯 - 行情资讯：PX01合约下跌，PX CFR下跌，基差和1 - 3价差有数值，PX和PTA负荷有变化，装置有重启，进口有数据，库存增加，估值成本有数据 [72] - 策略观点：存在回调估值风险 [73] 聚乙烯PE - 行情资讯：主力合约收盘价下跌，现货无变动，基差走强，上游开工上涨，周度库存有去库和累库，下游平均开工率下降，LL1 - 5价差缩小 [74] - 策略观点：维持低位震荡 [75] 聚丙烯PP - 行情资讯：主力合约收盘价下跌，现货下跌，基差走强，上游开工下降，周度库存去库，下游平均开工率上涨，LL - PP价差扩大 [77] - 策略观点：待明年一季度成本端转变或对盘面有支撑 [78] 农产品类 生猪 - 行情资讯：周末国内猪价涨跌互现，养殖场出栏积极性和终端需求情况 [80] - 策略观点：高空近月或反套 [81] 鸡蛋 - 行情资讯：周末国内蛋价主流稳定局部小涨，供应端和库存压力情况 [82] - 策略观点：近弱远强下月差反套，中线反弹后抛空 [83][84] 豆菜粕 - 行情资讯：上周五CBOT大豆先跌后涨，巴西升贴水和大豆到港成本有变化，国内豆粕现货稳定，成交和提货较好，巴西大豆产区降雨情况，11月USDA月报预估全球大豆供需情况 [85] - 策略观点：震荡运行 [86] 油脂 - 行情资讯：马来西亚棕榈油出口量和产量数据有变化，国内植物油价格预计偏弱运行，上周五国内油脂回落，现货基差稳定 [87] - 策略观点：震荡看待，出现产量下降信号转多头思路 [88][89] 白糖 - 行情资讯：周五郑州白糖期货价格下跌，现货报价有变化，国际糖业组织预测全球食糖供需情况，我国进口食糖数据有变化，印度糖厂生产情况 [90][91] - 策略观点：等待反弹做空 [91] 棉花 - 行情资讯：周五郑州棉花期货价格窄幅震荡，现货价格上涨，基差有数值，USDA最新月度供需报告数据，我国进口棉花数据，纺纱厂开机率和全国棉花商业库存有数据 [92][93] - 策略观点：短期震荡 [94]

财政政策跨年度衔接 - 财政部继续提前下达2026年新增地方政府债务限额以发挥积极财政政策效能、保障重点领域资金需求并巩固经济回升势头 [1] - 多地已启动2026年专项债券项目储备工作，例如湖北天门聚焦教育、医疗、交通、生态环境治理等领域谋划项目 [1] - 江西九江启动2026年政府专项债券需求复审，申报33个重点项目，拟申请专项债券资金21.13亿元，覆盖老旧小区改造、社会事业提升等重点方向 [1] 专项债券项目特点与意义 - 专项债券投资项目周期较长需提前谋划，重点用于老旧小区改造、城市更新等领域，对确保“十五五”平稳开局和高质量发展十分重要 [2] - 各地提前部署项目储备是财政政策前置发力的表现，体现地方政府对稳投资、扩内需战略的响应，是稳增长的重要引擎 [2] - 截至11月23日，年内各地发行新增专项债券规模已达约42315亿元，占全年安排额度4.4万亿元的96%，发行进度快 [2] 专项债券发行成效与未来重点 - 今年专项债券发行进度快、结构优、效果好，为稳定宏观经济、扩大有效投资、改善民生福祉发挥重要作用 [3] - 新增专项债券发行接近尾声意味着财政政策已基本完成今年“靠前发力”任务，为明年政策衔接和经济平稳运行奠定基础 [3] - 下一步应重点关注已发行债券资金的使用效率和项目实施效果，确保资金转化为实物工作量，并提前谋划2026年项目储备 [3]

2025年财政核心特征：支出结构“重民生”转向 - 2025年中国财政的核心特征在于支出结构向“重民生”转向，这是消费韧性和三季度以来基建投资下滑等现象背后的财政逻辑 [1][5] - 收入端呈现弱修复与紧约束，一般公共预算收入增速回升，个税增速维持较高水平，增值税等价格相关税种改善，证券交易印花税贡献提升；土地出让收入降幅收窄支撑第二本账收入修复，2025年土地出让收入降幅收窄主要得益于2024年9月前的低基数以及后续政策提振 [5] - 支出端总量温和扩张，结构优化且民生导向增强，2025年1-10月广义财政支出剔除注资特别国债、化债资金后累计同比增速2.1%，剔除基数效应为1.4%，高于2023、2024年同期 [8] - 狭义财政向民生保障倾斜，2025年1-10月一般公共预算投向民生保障类支出占比高于历史同期1.4个百分点，较2024年增加0.47万亿元，较过去5年均值增加1万亿元；同期投向基建类支出占比低于历史同期2.3个百分点，较2024年缩减0.35万亿元 [11] - 广义财政受化债与清欠账款制约，截至10月地方新增专项债1.25万亿用于化债和清欠，项目收益债较2024年同期减少0.35万亿，两本账投向基建支出合计约缩减0.6万亿，共同拖累基建投资增速至少2个百分点 [11] - 中央财政加力趋势显现，2021年后中央本级支出与对地方转移支付之和占广义财政支出比重上升，但主要依靠转移支付驱动，其占比提升3.2个百分点，中央本级支出占比仅增1.2个百分点，地方对中央转移支付依赖加深 [15][18] 2026年财政政策关键任务与预测 - “十五五”开局之年财政政策需在积极与可持续要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险，预计2026年狭义财政赤字率需突破4%，新增地方专项债约4.6万亿，超长期特别国债发行约1.5万亿 [1][43] - 关键任务一为推动民生保障与消费激励协同发力，短期以旧换新、生育补贴等政策有望延续并加码，服务消费是主要方向 [21][25] - 关键任务二为应对外需阶段性放缓的增长接续问题，消费将托底全年经济，基建需蓄力支持一、二季度增长 [21] - 关键任务三为解决基建投资的资金来源约束，需通过中央加杠杆、引导社会资本、盘活存量资产等方式拓展可持续融资渠道 [22] - 预计2026年广义财政支出增速在4.6%左右，广义财政收支缺口约14.5万亿，狭义财政赤字率中性预期为4%，对应预算赤字约5.9万亿元，较2025年增加0.24万亿 [43][48] - 广义财政赤字率预计在10%附近，新增专项债发行约4.6万亿，超长期特别国债发行约1.5万亿，调入资金和使用结转结余约2.5万亿 [48] 惠民生与促消费政策展望 - 2026年社零增速预计在4.5%左右，因社零统计对服务消费覆盖不全，服务消费的增长可能未充分体现 [2][26] - 短期政策延续逻辑在于增长接续需要和外需放缓，以及中长期转型的过渡保障，居民预期尚未根本扭转需政策托底 [25] - 以旧换新政策若延续，品类有望向服务消费扩容，预计规模约3000亿元或以上，参考2025年1-10月补贴乘数效应1.4，可拉动社零增长约0.8个百分点 [26] - 若城乡居民养老金每人每月再提高50元，按2024年领取人员1.8亿计算，将增加财政支出1080亿元，叠加生育补贴1000亿元和学前教育减免约300亿元，假设居民平均消费倾向0.67，有望增加居民消费支出约1600亿元，拉动社零增长0.31个百分点，拉动最终消费支出约0.2个百分点 [26] - 中长期消费趋势性提升需依赖优化分配、完善社保和消费供给侧改革等结构性改革，短期补贴政策难以支撑长期抬升 [25][26] 基建投资与化债问题分析 - 2026年基建投资增速预计为3.5%左右，受化债约束与追求有效投资影响 [3][41] - 化债资金方面，2026年或需约3万亿专项债用于化债和清欠账款，略低于2025年，中长期或延续中央加杠杆主导建设、地方加速化债的思路以优化政府债务结构 [29][31] - 2025年专项债用于基建投资空间受挤压，项目收益专项债占地方债发行额比重下降，2025年10月为41%，较2024年同期低15个百分点，较2023年同期低22个百分点 [30] - 债务置换后付息压力相对可控，化债后显性利息支出有脉冲式上升但整体增速中枢下降，主因2024年以来利率快速下行，低利率环境对冲了债务显性化的付息压力 [37][38] - 2024年10月、11月地方专项债利息支出脉冲式上升，同比分别增长18%和24%，因2023年同期发行大规模特殊再融资债迎来首个集中付息高峰，但得益于票面利率下行，利息负担增速已趋缓和 [38] - 基建资金来源由存量和增量共同支撑，存量包括2025年Q4政策性金融工具和地方债结转限额约7000亿元部分结转至2026年Q1，增量包括超长期特别国债小幅加码、政策性金融工具延续、民间投资促进和盘活存量资产 [41] 2026年财政数据核心假设与推算 - 支出端假设广义财政支出增速与名义GDP增速匹配，2026年名义GDP增速预计回升至4.6%左右，广义财政支出增速也需保持4.6%以上，较2025年增加约1.8万亿资金 [44] - 一般公共预算支出构成“稳定项”，其增速与名义GDP增速拟合度高，政府性基金支出构成“波动项”，但自2024年9月以来在土地出让收入降幅收窄与中央资金支撑下已明显回升 [44] - 预计2025年一般公共预算支出增速在3%左右，政府性基金支出增速在9%左右，2026年这一修复趋势有望延续 [45] - 收入端预计2026年一般公共预算收入增速约为1%，较2025年增加约0.2万亿元，政府性基金收入增速预计在-5%左右，较2025年资金收缩0.29万亿 [45][46] - 狭义财政赤字率谨慎预期为3.8%，对应预算赤字5.66万亿元；中性预期为4.0%，对应5.9万亿元；积极预期为4.2%，对应6.2万亿元 [48]