董事会决议公告 - 公司第十届董事会第八次会议于2025年6月20日以通讯方式召开，由董事长连鹏主持，应到董事9人，实到9人，会议合法有效 [1] - 会议审议通过两项议案：全资子公司对外投资议案（9票同意）及修订《公司董事和高级管理人员所持股份及其变动管理制度》议案（9票同意） [2] 全资子公司对外投资 - 投资标的为甘肃亚盛甘源农业科技有限公司，金额为人民币3,000万元，由全资子公司甘肃亚盛甜源农业发展有限公司出资 [5][6] - 投资目的为加强供应链建设，保障制糖产业原料长期稳定供应，注册地址为甘肃省张掖市甘州区 [6][8] - 新公司经营范围涵盖农业科研、蔬菜种植、农产品加工及技术服务等，注册资本3,000万元以货币资金形式出资 [8] 投资影响与性质 - 本次投资符合公司长期发展战略，预计对未来财务状况和经营成果产生积极影响 [10] - 投资不构成关联交易和重大资产重组，无需提交股东会审议 [7]

上市申请与募资用途 - 公司向港交所提交上市申请书 联席保荐人为中金香港证券和招银国际融资 [1] - IPO募集资金将主要用于拓展自营餐厅网络、品牌建设、供应链优化及营运资金 [1] 市场地位与行业数据 - 以收入计 2024年中国前五大火锅品牌市场份额合计8.1% 公司排名第三 市场份额0.4% [1] - 公司开创毛肚火锅品类 2001年成立于河南安阳 [1] 财务表现 - 2022-2024年收入分别为14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元 逐年增长 [1] - 同期经调整净利润分别为4150万元、1.437亿元、1.959亿元 盈利能力持续提升 [1] - 2025年第一季度收入7.09亿元 经调整净利润7670万元 [1] - 门店经营利润率从2022年15.2%增至2025年第一季度23.7% [1] 门店网络与消费特征 - 截至2025年6月9日 直营门店145家 覆盖39个城市 较2021年末83家增长74.7% [2] - 一线城市门店31家 二线及以下城市门店114家 占比78.6% [2] - 2025年第一季度人均消费138元 较上年同期148元下降10元 [2] 运营效率指标 - 翻台率从2022年3.0次/天提升至2025年第一季度3.7次/天 [3] 供应链布局 - 已建成5家中央厨房和1家底料加工厂 覆盖14个省及直辖市 [3] - 计划在7个省份建设卫星仓 每个仓预计投资400-500万元 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，给予25E PE 40.0X，对应目标价633.95港元/股 [5] 报告的核心观点 - 茶饮需求增长动能足，10元以下价格带格局最优，蜜雪冰城一家独大，其核心竞争力在于大单品锚定低价心智，供应链布局全面，自有IP品牌力强，未来主品牌国内继续下沉开店，出海、幸运咖为新增长极 [3][4] 各部分总结 茶饮行业 - 行业空间：现制饮品市场随产品迭代、人口渗透、频次提升而扩大，2023年中国现制饮品市场规模5175亿，预计24E - 28E CAGR 16.7%，现制茶饮为规模最大品类，长期看现制饮品对软饮料有部分替代性，现制茶饮市场高增长由扩客户、提频次驱动，10元以下平价茶饮占比仍有提升空间 [17][19][21] - 竞争格局：10元以下平价茶饮竞争格局最好，蜜雪冰城一家独大，2023年GMV市占率20.2%，10元以下价格带市占率57.0%，其高市占率得益于价格带卡位及自身竞争力积累 [29] 蜜雪冰城 - 公司概况：1997年创立，2025年3月于港交所上市，股权集中于创始人兄弟，高管团队股权激励较充分，IPO募资主要用于供应链建设等 [33][36][38] - 经营分析：单店韧性突出，2024年单店GMV虽有下滑但同店表现相对较好，开店速度近三年仅次于霸王茶姬，开店质量上关店率较低，加盟商带店率更高 [40][49] - 财务分析：规模优势突出，2024年收入248亿元/+22.3%，毛利率、净利率逆势提升，销售费用率稳中有降，管理费用率较低 [56][66][67] 竞争优势 - 主打性价比：明星大单品冰淇淋、柠檬水锚定低价心智，出杯量占比高，产品端扩充品类、加快上新，满足多元需求 [81][83] - 供应链全链条布局：采购端向上游原料端延伸深入，生产端产能布局高，仓储端布局面积大，物流端网络覆盖面广，给予加盟商免运费政策 [91][92][96] - 自有IP雪王营销出圈：自有IP推出时间早、知名度高，通过多种方式增强品牌力，品牌推广费用率低于同业 [99][100][105] 未来看点 - 出海：东南亚现制饮品市场需求增长、连锁化率提升空间大，蜜雪冰城2018年出海，已成为东南亚市占第一品牌，目前竞争加剧，放缓开店节奏关注门店质量，核心竞争优势在于供应链，中长期全球化潜力大 [108][114][130] - 幸运咖：6元左右平价现磨咖啡，提前卡位下沉市场，产品较竞品丰富，供应链与蜜雪协同，2025年加盟门槛降低，开店加速 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计25E - 27E公司营收分别为310.8/353.2/390.2亿元，同比+25.2%/13.7%/10.5%；归母净利分别为55.0/64.4/73.8亿元、同比+24.0%/17.1%/14.5% [5] - 估值：给予25E PE 40.0X，对应目标价633.95港元/股 [5]

瑞幸咖啡海外扩张 - 瑞幸咖啡在中国大陆门店数量已达星巴克两倍以上，凭借独特口味和大幅折扣实现逆袭[1] - 公司计划在曼哈顿下城开设分店，迈出海外扩张最大一步，此前已进入新加坡、香港和马来西亚市场[1] - 商业模式围绕科技打造，通过微信订购外卖提高效率，并拥有大型咖啡烘焙基地降低成本[2] - 分析师预计在美国价格仍将低于星巴克，但差距小于中国市场[2] - 酱香拿铁产品2023年上市首日售出超540万杯，销售额达1370万美元[1] 茶百道新品与供应链 - 荔枝系列新品上市一小时售出5万杯，当天中午销量突破10万杯[3] - 产品使用广东廉江妃子笑荔枝鲜果现榨，每杯大杯饮品需19颗荔枝[3] - 采用5℃恒温冷链物流，从采摘到西安门店最快仅需48小时[3] - 92%门店实现次日达，95%门店每周获两次以上配送服务[4] - 已在北京、成都等地推出41条夜间配送路线[4] 霸王茶姬校园布局 - 清华大学店开业首日销售超2200杯，成为全国门店GMV第一[5] - 已在近200所高校开设门店，经典产品占比接近60%[5] - 校园会员数超200万，云南、四川、浙江学生会员数量居前三[5] 菲诺集团投资 - 投资40亿元建设茶咖产业园，预计达产后年产值50亿元[6] - 智能工厂分四期建设，一期年产能超18万吨，预计2026年底全面投产[6] Lavazza跨界合作 - 与兰博基尼汽车再度合作，推出联名意式浓缩咖啡液产品[7] - 产品精选118颗咖啡豆，采用特殊拼配工艺[7] - 在中国市场与百胜中国合作，已开设超100家门店[7]

蜜雪冰城海外扩张分析 - 蜜雪冰城2018年以越南为第一站开启海外扩张，2020年进入印尼，采用国内相同策略主打性价比市场，价格带显著低于本土品牌[1] - 截至2024年底，海外门店80%集中在印尼和越南，但海外营收仅占总营收5%，远低于名创优品等公司40%的海外占比[2] - 在越南市场拥有1300+门店，价格带3-8元；印尼市场2700+门店，均成为当地开店数量最多的连锁茶饮品牌[3] - 2024年海外开店速度大幅放缓至564家，营收出现20%负增长，同店营收下滑超30%[5] - 扩张问题源于加盟门槛过低导致单店分流（雅加达地区500米内3-4家门店），以及供应链依赖国内进口导致断货（印尼曾出现4个月断货）[7][8][9] - 公司正通过建设东南亚供应链中心（2025年启动）、本地化建厂、强化加盟管理等措施进行改善[10] 市场空间测算 - 东南亚人口约7亿，假设开店密度达中国二线城市水平（每十万人3.04家），理论开店上限2.1万家[11][12] - 考虑品牌认知度等因素，中性预期1.5万家门店，较当前有3倍提升空间[13] - 预计到2029年海外门店达1.3万家，国内门店达6.7万家（当前4.2万家）[15] 经营与财务表现 - 2024年起国内单店营收开始负增长，预计2024-2029年营收CAGR放缓至12%[17][19] - 行业增速预期降至个位数，蜜雪12%增长隐含市占率提升逻辑[19] - 预计利润端CAGR达18%，快于营收增速，主要受益于原材料自供比例提升和费用率下降[20] - 毛利率持续走高，销售费用率预计从6.4%降至5%，管理费用率从3%降至2.5%[20] 估值与投资判断 - 当前股价对应2025年40倍PE，PEG达1.4，高于古茗、茶百道等同行[22] - 估值已计入海外成功预期，但东南亚供应链仍在建设中[22] - 原始股将于2025年下半年至2026年上半年陆续解禁，存在抛售压力[31] - 需等待估值修复至2025年****倍PE以下（对应****亿港币）的安全区间[31] 公司核心竞争力 - 深度参与产业链上下游：上游原料自供自加工保证成本优势，下游加盟模式实现高效动销[25][26] - 独特的"食品加工厂+品牌运营"商业模式，通过4.5万家门店完成规模效应积累[27] - 长期可通过门店加密和新品研发渗透包装饮料市场（现制饮品在饮料消费占比不足2%）[31] 行业竞争格局 - 行业进入净关店状态，各品牌降加盟费、卷价格，野蛮增长期接近尾声[29] - 未来3-5年可能复制啤酒行业从混战到寡头垄断的集中度提升过程[29] - 蜜雪需从单店驱动转向提升单店效益的精细化运营阶段[29]

海外市场拓展分析 - 蜜雪冰城2018年以越南为首站开启出海，主攻性价比市场，价格带显著低于本土品牌，迅速占据市场份额[2] - 截至2024年底，海外门店80%集中于印尼和越南，但海外营收仅占总营收5%，显著低于泡泡玛特（40%）等IP出海企业[2] - 2024年海外拓店速度骤减至564家，同店营收下滑超30%，主因加盟管理混乱及供应链短板[5][7][8] - 东南亚供应链中心项目2025年启动，计划本地建厂（冰淇淋、椰浆等）以缩短供货周期，预计稳定性将大幅提升[10][11] - 中性测算东南亚开店空间达1.5万家（7亿人口×70%中国二线密度），较当前有3倍增长潜力[13][14] 商业模式与竞争格局 - 蜜雪冰城采用"上游自供+下游加盟"重资产模式，通过原料自加工实现极致成本控制[26][27] - 国内现制茶饮行业2024年进入净关店阶段，行业增速或降至个位数，头部品牌需通过市占率提升维持增长[19] - 国内门店密度饱和导致单店分流，2024年起单店营收持续负增长，乡镇市场成为新拓店重心[15][33] 财务与估值分析 - 2024-2029年营收CAGR预计12%，利润CAGR达18%，主要依赖毛利率提升（原材料自供比例增加）及费用率优化[20] - 当前股价对应2025年40倍PE，PEG1.4高于古茗、茶百道等同行，估值已计入海外成功预期但实际供应链建设仍在初期[22] - DCF估值显示乐观情景下目标价较现价（534港元）溢价有限，解禁压力或加剧股价波动[24][25] 长期发展挑战 - 国内面临单店坪效提升难题，需从规模驱动转向精细化运营，类似啤酒行业集中度提升过程[32][33] - 海外短期处于投入期，供应链完备后或开启新一轮增长，长期可渗透包装饮料市场（现制饮占比仅2% vs 发达国家15%）[34][35] - 公司核心竞争力在于供应链效率，未来或通过整合退出的加盟商强化规模效应，但短期估值修复至25倍PE以下更安全[35][36]

外卖补贴引发的价格战 - 外卖平台加速入局咖啡茶饮市场 京东淘宝等平台补贴导致产品价格降至3元甚至更低 [1] - 库迪咖啡单日订单量从100单激增至600单 原价7.9元的橙C美式叠加补贴后仅需1.68元 [2] - 瑞幸咖啡将部分饮品价格从9.9元降至6.9元 通过低价策略巩固市场地位 [2] 品牌受益与市场反应 - 蜜雪冰城和古茗成为补贴大战长期赢家 高盛上调其目标价 古茗从21港元升至29.2港元 蜜雪冰城从484港元提升至597港元 [2] - 咖啡成为新生代刚需品 外卖平台选择补贴咖啡因其交易门槛低且性价比高 [2] - 品牌方通过低价策略提高知名度和市场份额 但需考虑补贴结束后如何留住消费者 [3] 供应链的核心竞争力 - 库迪咖啡安徽当涂烘焙厂年处理生豆7.5万吨 可支撑单日销量1000万杯 [4] - 瑞幸咖啡自有烘焙基地年产能突破10万吨 构建从种植到零售的完整产业闭环 [4] - 蜜雪冰城依托五大生产基地 通过自研自产体系控制原材料成本和质量 [4] 行业未来竞争趋势 - 供应链建设成为品牌竞争核心 未来投入更多布局更完善的品牌更易脱颖而出 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][11] 报告的核心观点 - 家家悦2024年营收平稳增长，2025Q1收入下滑但毛利率企稳回升，公司将稳中求进向品质零售转型，预计2025 - 2027年EPS分别为0.32、0.40、0.49元 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收182.6亿元，同比增长2.8%，归母净利润1.3亿元，同比下滑3.3%，扣非归母净利润1.2亿元，同比增长17.2%；2025年一季度，营收49.4亿元，同比下滑4.8%，归母净利润1.4亿元，同比下滑3.6%，扣非净利润1.4亿元，同比增长3.9% [2][4] 门店情况 - 截至2025年一季度，总门店数1095家，其中直营店945家，加盟店150家；分业态看综合超市247家、社区生鲜食品超市403家、乡村超市209家、零食店138家、好惠星折扣店9家 [11] - 2025Q1相较2023年末，直营店净关46家，好惠星折扣店净开2家，以加盟为主的零食店净开85家 [11] 同店表现 - 2024年开业两年以上直营门店营收同比增长0.4%，超市可比店客流同比较好增长7.74%，客单价受低CPI影响 [11] 毛利情况 - 2024年综合毛利率23.3%，同比下滑0.6pct，主因优化经营方式和商品组合；2025Q1综合毛利率同比提升0.2pct至24.3% [11] 费用情况 - 2024年销售/管理/财务费用率分别为18.5%、2.0%、1.4%，分别同比变动 - 0.3pct、 - 0.1pct、持平，可比店费用率下降明显，新店培育、运费和闭店费用增加 [11] 供应链建设 - 2024年淮北综合产业园二期项目完工并投入运营，通过多仓联动等提高物流运营效率；改革采购方式，加强与品牌厂家合作，提升商品定价自主性；提升产品研发能力，2024年自有品牌和定制产品占比达13.63%，同比提升0.1pct [11] 门店调改 - 2024年11月起加大门店调改升级，调改后门店客流和销售保持较好增长 [11] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司EPS有望实现0.32、0.40、0.49元，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 给出2024A、2025E、2026E、2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等数据 [14]

投资计划 - 公司宣布投资1.2亿美元（约8.69亿元人民币）在伊利诺伊州诺默市工厂附近建设供应商园区 [1] - 此前已公布15亿美元（约108.64亿元人民币）的工厂扩建计划 [1] 供应商园区规划 - 园区面积达120万平方英尺，通过地下隧道与主厂区连接 [1] - 涵盖零部件制造与组装环节，旨在降低物流成本并加速2026款Rivian R2 SUV生产 [1] - 预计未来两年新增数百个工作岗位，直接创造近100个就业机会 [1] 生产战略调整 - 为节省现金储备，2023年暂停乔治亚州新工厂建设，将R2生产转移至诺默工厂 [3] - 计划2026年上半年量产R2车型，2026年恢复乔治亚工厂建设，2028年起生产R2及R3跨界车 [3] 政府支持与激励 - 伊利诺伊州政府提供1600万美元（约1.16亿元人民币）激励措施，包括20年税收减免及资本补助 [3] - 公司需至少投资1.196亿美元（约8.66亿元人民币）并创造93个就业岗位 [3] 产能与产品线 - 诺默工厂当前年产能为21.5万辆，生产R1T皮卡、R1S SUV及商用电动货车 [3] - 供应商园区是2026年同步生产R2、R1系列及商用货车时提升产能的关键 [1] 行业背景 - 此举是应对美国政府加征进口关税的重要举措，目前公司仍有大量零部件依赖进口 [3] - 奔驰、本田、日产及丰田均已宣布扩大本土生产 [3] - 伊利诺伊州州长表示项目将推动该州构建电动汽车生态圈，吸引全球供应商投资 [3] 资金支持 - 2024年1月公司获得美国能源部66亿美元贷款 [3]

财务表现 - 25Q1实现营收28.52亿元，同比-31.01% [1] - 25Q1归母净利润0.85亿元，同比-34.19% [1] - 25Q1扣非归母净利润0.75亿元，同比-41.27% [1] - 25Q1综合毛利率10.45%，同比-0.04pcts [2] - 25Q1归母净利润率2.99%，同比-0.15pcts [2] 行业环境 - 25年春节白酒行业处于调整期，需求疲软导致动销滑落 [1] - 24Q1收入41.33亿元形成高基数（同增10.42%） [1] - 线上电商平台大促造成低价货源冲击传统渠道 [1] 费用管理 - 25Q1销售费用率4.67%，同比+0.01pcts [2] - 25Q1管理费用率1.28%，同比+0.18pcts [2] - 25Q1财务费用率0.31%，同比+0.05pcts [2] - 公司优化销售人员提高人效，整体费率保持稳定 [2] 战略调整 - 公司推进"华致酒行+华致名酒库+华致优选"三种核心业态 [2] - 加强团购优势同时布局即时零售等新赛道 [2] - 组织结构及人员调整基本完成 [2] - 行动方针为"去库存、促动销、稳价格、调结构、强团队、优模式" [2] 未来展望 - 预计2025年营收98.77亿元，同比+4.4% [3] - 预计2026年营收104.34亿元，同比+5.6% [3] - 预计2025年归母净利润0.72亿元，同比+62.0% [3] - 预计2026年归母净利润1.25亿元，同比+74.0% [3]