核心观点 报告认为，2025年A股市场在政策托底和经济结构性复苏背景下，经历了由小盘科技股引领的“快牛”行情，市场风格加速切换，负债端资金开始由债市转向股市[3]。展望2026年，报告核心观点是市场将实现“新经济与传统经济的平衡”，推动力将从高估值、高波动的成长风格转向低估值、高质量的价值风格，市场有望进入由价值和质量风格共振推动的“慢牛”阶段[3][85]。 2025年市场表现回顾 - **经济环境“弱企稳”**：2025年在政策托底下经济逐步企稳，但制造业PMI自4月以来连续7个月位于荣枯线以下，呈现“弱企稳、波动运行”的特点[3][8]。PPI同比降幅收窄，CPI整体向上修复，经济呈现结构性复苏[3][8]。实际经济缓坡向下，名义经济向下幅度更大，截至2025年第三季度，GDP名义增速已连续8个季度维持在4%以上[8]。 - **负债端交易逻辑转变**：资金交易逻辑实现了由“空股多债”向“多股空债”的转变，股债性价比发生扭转[3][9]。2025年以来，中证全指指数点位在波动中快速拔升，而中国国债总全价指数点位逐步走低[9]。 - **广义资管资金腾挪**：“固收+”基金规模自2024年12月以来稳步增长，其权益持仓明显向电子、有色金属、电力设备及新能源等高弹性板块增配[3][12][15]。例如，截至2025年9月30日，电子、有色金属、电力设备及新能源在“固收+”基金中的持仓占比分别达到13.0%、13.9%和8.9%[12]。 - **市场风格加速切换**：市场风格由2025年第一季度的小盘成长占优，过渡到第三季度的大盘成长估值快速拔升[3][19]。高波资产在第三季度优势凸显，但随后高波指数波动下行，低波指数上行，预示后续存在风格切换窗口[18][19]。 - **公募基金存量博弈**：公募基金市场维持存量博弈状态，缺乏增量资金[3][27]。主动权益基金在行业配置上显著偏配电子、电力设备及新能源、医药、通信、有色金属等行业[27]。 - **超额储蓄流入权益市场**：居民超额储蓄率在2023年第三季度见顶下行，储蓄资金开始流入权益市场[3][30]。2025年第二季度与第一季度相比，现金、存款及银行理财在居民金融资产配置中的环比增速下滑，而股票、公募基金的配置环比增速上升[30]。 新经济与传统经济的平衡 - **新经济占比有限**：以新产业、新业态、新商业模式为核心的“三新”经济增加值占GDP比重有限，2024年占比为18.01%，虽稳步上行但难以拉动整体经济增长[35][38]。 - **类比新能源与传统能源**：2020-2021年新能源收益优势显著，而2022-2023年传统能源收益更优，两者实现了收益平衡[3][41]。报告以此类推，预计2025-2026年新经济与传统经济也将出现类似的收益再平衡和风格切换[3][41]。 - **风格切换信号显现**：2025年8月之后，成长与价值风格收益出现加速分化并呈现反向运动约2个月，这种裂口扩张具有明显的风格切换预示作用，类似历史案例（如2021年2月的大小盘切换）[3][44]。 - **高估值科技板块动能减弱**：截至2025年10月末，科技板块估值均值为3.95倍，显著高于金融（1.05倍）、周期（1.66倍）等其他板块[45][47]。高估值引致波动率系统性抬升，压制风险调整后收益，科技板块夏普比率已见顶回落[48][49]。例如，电子行业夏普比率从2025年8月的2.13降至10月的0.14[49]。 - **三季度回报结构失衡**：2025年第三季度，沪深300指数的整体回报主要由权重占比仅24.65%的科技板块驱动，而权重占比合计超过75%的价值与质量板块涨幅有限[54][55]。 - **价值风格映射大小盘切换**：以沪深300为代表的大盘股估值处于低位，而大小盘指数（如沪深300与中证2000）的相关性低于成长价值指数的相关性，且波动更剧烈，表明成长价值风格的切换一定程度上映射了大小盘风格的切换[56][58]。 - **平减指数上行利好分子端资产**：2025年实际GDP缓坡向下，名义GDP下行幅度更大，GDP平减指数处于历史低位[60][62]。报告预期后续平减指数将上行修正，带动名义经济改善[62]。在此宏观状态下，若通胀水平提升导致利率易上难下，资产配置应更多关注分子端（盈利）有优势的资产，如估值相对低位的金融、周期、制造板块[3][62]。 2026年市场展望与策略应对 - **市场推动逻辑：“多Beta+空波动”**：报告认为2026年的市场推动逻辑是“多Beta+空波动”，即做多市场整体贝塔收益的同时做空波动率[64][67]。展望2026年，期权波动率变化预计平稳，更适合做空波动率[67]。 - **价值质量牛市不一定需要高成交量**：历史数据显示，2016-2017年的价值股牛市日均成交量仅为353.75亿股，远低于2015年上半年牛市（730.81亿股）和2019-2021年牛市（567.36亿股），说明价值和质量风格推动的市场上行不一定需要高成交量支撑[70][71]。 - **基金超配格局或面临收敛**：2025年初至9月末，偏股型基金指数相对中证800的超额收益主要由基金在TMT、电新、医药行业的偏配所贡献[72][75]。随着2025年5月证监会强化业绩比较基准约束的新规逐步落地，这种超配方向可能收敛，甚至冲击权益回报[74][75]。 - **顺风格与逆风格的选股逻辑差异**：当前市场风格正切换至低估值价值[76][78]。顺风格（价值/质量）资产选择难度小，投资者只需确保仓位暴露在正确的风格贝塔中即可赚取β收益[78]。逆风格（高估值成长）资产则需要谨慎精选业绩兑现确定性高的个股以赚取α收益[78]。 - **慢牛依赖低估值资产逐步兑现**：高波动资产（如科创50）的估值可能在短期内暴增（2025年2月至8月估值翻倍），但难以维系可持续的慢牛行情[80][81]。慢牛行情更需要依赖低估值资产（如银行、白酒）的盈利和估值在更长周期内被逐步、分阶段地兑现[81]。 - **价值与质量风格共振推动慢牛**：2025年以来，价值与质量风格的估值差显著收敛，两者形成共振[84]。同时，盈利收益率因子的回报自2025年11月起出现显著改善并超越成长因子，市场进入由价值和质量共同推动的稳健慢牛新阶段[84]。

行业观点 - 随着经济转型，权益市场将出现更多能够快速增长的企业，因而能够提供丰厚的回报 [1] - 目前居民储蓄依然更多集中在传统广义固收类产品 [1] - 通过“固收+”产品引导资金更多进入权益市场，既能够在更大范围内分享高成长企业的回报，又能够促进新经济的快速发展 [1]

香港资本市场转型与制度创新 - 过去十年（2014-2024年）香港IPO累计募资超过3000亿美元，领先全球主要交易所 [2] - 自2018年起，科技、媒体与通信、消费、医疗保健三大新经济领域IPO融资额占比已超过一半，香港交易所转型为高新技术、新消费与生物医药企业首选融资平台 [2] - 2024年前十一个月，港股有93家新上市公司，融资总额近2600亿港元，继续稳居全球IPO募资额首位 [2] 市场表现与投资者结构 - 2024年前9个月，恒生指数上涨34%，远超欧美主要指数；同期恒生科技指数上涨44.7%，恒生生物科技指数涨幅超过一倍 [2][3] - 港股日均成交额同比翻倍，达到2562亿港元；南向资金占港股日均成交额近四分之一，创历史新高 [2] - 港股是以机构投资者为主的市场，包括国际长线基金、主权财富基金及产业战略投资人；同时汇聚国际与境内资本，形成流动性双循环 [5] 上市制度与流程优化 - 港股实行“即报即审”机制，对一般发行人在40个工作日内发出最多两轮监管意见；对市值超100亿港元的合资格A股公司，审批时间更短 [4] - 2024年全年138单上市申请中无一被拒绝，体现了市场准入的包容性与可预期性 [4] - 2018年推出的“同股不同权”制度吸引了阿里巴巴、百度、京东等头部科技企业回归；同年推出的18A章节为无收入生物科技公司开辟上市通道，已有约80家企业通过该路径上市 [4] 支持新经济与前沿科技企业 - 18A章节允许无收入或盈利的生物科技公司上市，要求至少拥有一款核心产品通过概念开发并完成一期临床试验，且拥有相关专利 [4] - 2023年推出的18C章节拓宽至“专精特新”领域，涵盖新一代信息技术、先进硬件与软件、新材料、新能源、新农业技术等 [5] - 2024年5月推出“科技专线”，提供上市前专人咨询，并允许18A与18C企业以保密形式递交招股书；采用同股不同权架构的企业可自动符合创新产业资格 [5] 企业国际化与两地市场联动 - 2024年超过一半的新股发行人具备国际业务布局，募集资金用途包括海外产能建设、渠道拓展与供应链布局等 [3] - A+H上市机制增强两地市场协同，截至2024年9月底的一年内，已有14家A+H公司完成上市，包括4单10亿美元以上的大额发行 [6] - 香港资本市场正成为内地企业连接国际资本、拓展全球业务的首选平台 [3]

文章核心观点 - 渣打银行高级经济学家廖薇指出，依托全要素生产率提升与新经济崛起，中国经济有望实现中长期稳定增长，未来十年潜在增长率平均可保持在4%以上，人均GDP翻倍的目标可以实现 [1][3] - 中国经济呈现“冰火两重天”景象，外国投资者关注负面因素的同时，以DeepSeek、宇树机器人为代表的科技创新正引发国际资本市场关注 [1] - 中国经济正处于转型期，旧经济行业逐步退出，新经济行业蓬勃发展，新引擎正在取代旧引擎，这一过程虽导致短期宏观体感不佳，但在“十五五”规划指导下，新经济必将成为新的增长引擎 [2] 全球经济与参照 - 2026年全球资本市场的关键变量将是美联储降息政策 [1] - 美国经济近期呈现“就业疲弱但通胀与GDP增长向好”的反常现象，具体体现在就业数据大幅下修引发衰退担忧，但通胀仍高于目标水平，第三季度GDP增长与消费表现稳健 [1] - 渣打银行认为，美国经济的矛盾源于科技浪潮驱动的全要素生产率进步，当劳动力市场疲软而经济增长不错，很可能是因为全要素生产率取得了突破 [2] 中国经济结构性变化与转型 - 过去几年中国年均GDP增长维持在5%左右 [2] - 中国出口在遭遇美国关税打压的情况下依然保持强劲，这源于生产效率的实质性提升，而非廉价倾销 [2] - 2022至2024年间，中国消费在GDP中的占比相对投资持续提升，符合经济增长模式转型的经济学规律 [2] - 房地产行业经过四年调整，占GDP比重已从峰值时的20%以上降至15%，且未来仍将持续调整 [2] - 零售领域中，运动、娱乐等新消费品类销售增速远超平均水平，国内消费持续升级 [3] - 中国出口结构已从低端产品转向中端机械制造与高端产品，这是出口保持韧性的关键 [3] - 对比人均GDP接近的国家，中国服务业占GDP比重仍相对较低，而采购经理指数的表现方面，服务业优于制造业，表明经济处于转型期 [3] 全要素生产率与增长动力 - 全要素生产率是保持增长的核心关键，未来十年中国潜在增长率平均可保持在4%以上，人均GDP翻倍要求总体GDP平均年增长在4.17%左右，该目标可以达到 [3][4] - 中国全要素生产率曾在三个关键时期实现快速增长，包括80年代改革开放、90年代国企改革、2001年加入WTO，这三次浪潮的共同特征是“经济市场化程度提升、资源配置优化、竞争强度加大” [3] - 未来十年，人口老龄化与资本投入需要重新平衡，更多转向消费驱动 [4] 社会发展与挑战 - 需要着力缩小城乡社会保障与人均消费差异，拉齐城乡居民待遇，让14亿人充分参与经济发展、分享成果 [3] 相关ETF产品数据 - **食品饮料ETF (515170)**: 跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，近五日涨跌-3.13%，市盈率20.15倍，最新份额110.1亿份，增加600.0万份，净申赎335.7万元，估值分位18.33% [6] - **游戏ETF (159869)**: 跟踪中证动漫游戏指数，近五日涨跌-1.63%，市盈率35.44倍，最新份额80.5亿份，增加9500.0万份，净申赎1.3亿元，估值分位50.58% [6] - **科创50ETF (588000)**: 跟踪上证科创板50成份指数，近五日涨跌1.13%，市盈率152.30倍，最新份额524.1亿份，增加7.7亿份，净申赎10.7亿元，估值分位95.55% [6] - **云计算50ETF (516630)**: 跟踪中证云计算与大数据主题指数，近五日涨跌1.64%，市盈率93.76倍，最新份额2.8亿份，增加100.0万份，净申赎155.2万元，估值分位80.25% [6][7]

政策规划 - 广东省在其国民经济和社会发展第十五个五年规划建议中，创新性地开设专栏，提出要发展8种新经济 [1] 发展策略 - 规划建议为发展8种新经济打出了一套“组合拳” [1] - 该策略旨在帮助广东抢占8大新风口 [1]

广东省“十五五”规划新经济发展战略 - 广东省在“十五五”规划建议中，创新性地开设专栏，就发展8种新经济打出“组合拳” [1] - 该规划旨在指导广东省如何抢占8大新风口 [1] 规划制定与发布 - 规划文件为《中共广东省委关于制定广东省国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》 [1] - 规划建议于近日出炉 [1] 内容呈现形式 - 通过一条视频来解读广东如何抢占8大新风口 [1] - 视频制作由学习经济工作室完成 [1] - 视频统筹工作由丁青云、谭婷、曾婷芳负责 [1]

市场表现 - 12月5日，港股中国太平（00966）领涨，涨幅为7.10% [1][8] - A股中国太保（601601）上涨6.85%，中国平安（601318）上涨5.88% [1][8] - 中国人保（601319）、中国人寿（601628）、新华保险（601336）、阳光保险（06963）以及中国财险（02328）股价也集体上攻 [1][8] 政策核心 - 国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，为险资“松绑” [1][9] - 政策调整的核心是通过技术性手段降低险企的资本占用成本，精准引导资金流向 [3][11] - 风险因子是保险资金运用的杠杆调节器 [4][11] 政策具体调整 - 将沪深300、中证红利等持有超三年的指数成分股风险因子从0.2下调至0.17 [4][11] - 将锁定期超五年的科创板股票因子从0.4降至0.36 [4][11] - 同步下调了境外优质权益资产的风险系数 [4][11] - 在不增加资本金的前提下，险企被“释放”出了更多可用资本 [5][11] 监管导向 - 通过降低蓝筹股和红利股的持有成本，鼓励险资坚守“价值投资”，充当市场的“压舱石” [5][11] - 向科创板倾斜，赋予险资更多支持“硬科技”和“新经济”的空间 [5][11] 上涨逻辑与行业背景 - 此轮上涨是政策利好与险企转型需求的完美共振 [6][11] - 在利率下行背景下，固收类资产收益率走低，传统“吃息”模式难以为继，险企面临巨大的再投资压力 [6][11] - 下调权益资产风险因子，实质上是降低了险资配置高股息、高价值股票的“隐性成本”，鼓励其通过拉长久期来增厚收益 [6][11] - 新会计准则（IFRS9/17）实施后，保险公司利润表对市场波动更为敏感 [6][12] - 增配高分红、低波动的核心资产（OCI策略），既能平滑报表波动，又能为A股注入稀缺的长期流动性 [6][12] 未来展望 - 12月5日的上涨可能只是险资新一轮资产配置调整的序曲 [7][12] - 随着风险因子的降低，增量资金将从保险公司的账面上逐步释放，缓慢但坚定地流向A股价值高地 [7][12] - 这是险企优化资产负债表的良机，也标志着真正的“耐心资本”获得了更好的入场门票 [7][12] - 政策利好虽至，但险企最终的业绩兑现，仍将考验其在波动市场中的选股能力与风控水平 [7][12]

文章核心观点 - 新阶层人士（以专业服务人士为代表）凭借其专业能力，在新经济生态中扮演着链接技术与产业、沟通政策与市场、贯通国内与国际的关键角色，是推动新质生产力发展的重要力量 [1] 新阶层人士的角色与价值 - 新阶层人士处于“十五五”规划建议中重点强调的现代服务业提升框架的核心范围 [2] - 其核心价值体现在三个方面：一是技术与产业的链接者，将尖端技术转化为市场商品和产业；二是政策与实业的“翻译官”，双向解读政策与企业需求；三是国内与国外的桥梁，助力中外经济交流合作 [2] - 新阶层人士是专业服务领域的建设者、参与者，也是众多企业发展的记录者与见证者 [2] 新经济与新兴赛道洞察 - 中国制造业基础雄厚，占据全球人形机器人超过一半的制造能力 [2] - 2024年全球人形机器人融资总规模超150亿元，预计到2035年全球市场规模将达380亿美元 [2] - AI应用正从翻译、文档处理向口令式任务执行升级，绿色转型带动全产业链联动，这些变革进一步凸显了生产性服务业的价值 [3] - 中小企业数字化转型的难点发生变迁：目标从“效率优化”转向“价值重塑”；门槛从“资本门槛”转向“人才与技术门槛”；数据应用从“事后参考”转向“生产要素驱动” [3] - 在装备制造、零售消费、教育物流等标准化程度高、复制性强的行业，数字化转型成效尤为显著 [3] 专业服务机构赋能企业 - 专业服务机构在民营企业出海过程中发挥两大作用：帮助企业明确长期发展路径与价值定位；做好企业出海的“陪伴者”，从战略制定到海外运营全程跟进 [4] - 仅去年一年，德勤就服务了超两三千家企业的出海需求 [4] - 德勤三年前启动的AI战略投入已见成效，构建的“DelphAI”系统服务内部员工并深入客户场景，还推出了首个7×24小时工作的智能员工，应用于调研、写作、团队管理等多个场景 [4] 营商环境与政策闭环 - 新经济背景下需要突破的营商环境堵点包括：知识产权保护的常态化、便利化与法治化；依托完善的数字化基础设施，助力新产品孵化和中小企业享受数字化转型红利 [4] - 新阶层人士在推动政策从出台到见效的闭环中，核心作用是作为“桥梁”，从第三方视角结合政府监管视角，将企业真实诉求反馈给政府，助力政策制定更全面、精准 [4][5] 新阶层所需核心能力与女性角色 - 新阶层需要具备“跨界、务实、专精”三大核心能力，因为产品更新和市场突破需要融合多个领域的技术与能力，同时AI等技术的应用越来越细分，需要在垂类领域做深做透 [8] - 女性在新经济中具有独特作用，体现在“三商”：爱商（为AI时代的人机协同融入同理心和情感关怀）、美商（在产品设计中发挥审美感知优势）、融商（更愿意整合不同行业智慧，促进跨界协同） [8] 行业发展前景与建议 - 新阶层所在的专业服务领域有巨大的发展空间，是政策利好的朝阳市场 [9] - 对新阶层从业者的建议包括：深耕专业度并拓展跨界宽度；提升国际视野与语言能力；紧跟国家大政方针，践行专业报国，使专业能力与时代需求同频 [9]

文章核心观点 - 经济转型升级过程中增长中枢下移无碍股市长牛，稳定的盈利增速和抬升的估值中枢可支撑A股长期牛市 [3][10][16] - 股市长牛需要资产端（成长性、高质量出海、公司治理改善）和资金端（国内外长线资金流入）因素共同作用，全球化同时强化这两端积极因素 [3][13] - 中国通过创新研发提升经济复杂度，高技术企业高质量出海，“新经济”行业在营收增速、盈利能力和股票回报方面显著优于“老经济” [3][18][37][39][41] - 改善公司治理的政策推动投融资并重，提高分红率有望提升A股总回报并间接提振股价 [3][45][47][49][51] - 险资养老等长线资金入市及全球资金再平衡下的外资回流，将从资金端推动A股长牛 [3][56][57][60] 转型升级下的牛市 - 去年“924”以来A股累计上涨超50%，但名义GDP增速回落，市场与基本面分化 [6] - G7国家90年代后名义GDP增速从7.7%降至4%，但股市EPS增速中枢稳定在7.3%，PE估值中枢从16倍抬升至20倍，年化收益从8.9%升至9.8% [10] - 美国80年代后名义GDP增速从7.8%降至5%，标普500的EPS增速维持在7%，PE估值中枢从15倍升至24倍，年化收益从7.6%升至10.3% [10] 走向高效的成长性 - 金融周期下行推动资源从房地产转向科技创新，提升经济整体效率 [18] - 中国研发支出占GDP比重达2.6%，企业研发占比约2%，接近OECD发达国家水平（2.7%和2%） [21] - 高端制造业企业数量占比超27%，经济复杂度排名升至全球第16位，与美国（第15位）持平 [21][23] - 中国全球创新指数排名第10位，AI和新能源专利数量全球第一，未来人均GDP（PPP计价）或从2.4万美元升至5.5万-6.5万美元 [23][25] 高质量出海 - 高技术产品出口占比维持在60%，专精特新企业海外营收占比从2017年14.4%升至2024年20% [28][30] - 对外直接投资（ODI）占GDP比重重回1%，2024年海外资产首超3万亿美元，专精特新企业海外资产占比升至6.8%，超越全部A股平均水平（6.3%） [32][33] - 半导体、硬件设备、医药生物等高技术行业海外营收占比高，但海外资产占比仍低，未来或从贸易出口转向投资出海 [35][37] - “新经济”行业（如专精特新和出海重合领域）2024年“924”以来指数平均上涨超80%，显著高于“老经济”的30%，且ROE企稳回升 [39][41][43] 投融资并重 - “新国九条”等政策强化分红监管，推动一年多次分红，A股整体分红率从2020年35%提升至45%，参与分红公司占比从57%升至65% [45][51] - 分红对A股总收益贡献仅13.5%，远低于美国标普500的48%；分红率每提升10%（低于50%时），公司年化收益平均上升1.6% [47][49][54] - 2016年以来A股融资功能主导，上市公司数量从3000家增至超5000家，年融资金额1-1.5万亿元，占股市资金流入60%，导致总市值上升但股价未同步增长 [52] 全球长线资金 - 政策推动险资等长线资金入市，国有险企从2025年起每年新增保费30%用于投资A股，公募基金持有A股流通市值每年至少增长10% [56][60] - 全球资金低配A股，但特朗普“大重置”可能弱化美元，推动全球资金再平衡，新兴市场权益资产或获提振 [60][61][64]

产业新业态成为经济发展重要力量 - 2024年我国新经济增加值达24.3万亿元，占GDP比重为18.01%，较去年提高0.43个百分点 [11] - 截至2025年6月底，登记在册新经济企业2536.1万户，同比增长6.6%，占企业总量比重超四成 [11] - 新经济产业呈现四大特征：驱动力不同、产业链生态不同、风险特征不同、价值内涵不同 [12] 新经济产业对金融服务提出新要求 - 传统金融服务模式与新经济产业高无形资产、高研发投入、高投资风险特征不匹配 [13] - 出现金融投资"资产荒"和实体投资"资本荒"并存的结构性矛盾 [13] - 金融机构需构建匹配新经济需求的金融服务新模式，重点服务五类新业态 [1][10][13] 新消费产业金融服务模式 - 新消费业态维持10%以上较高增长，成为拉动内需新力量 [14] - 服务难点在于无形资产估值、缺乏市场可比标准、商业模式可持续性判断 [15][16] - 金融机构需从多元消费价值和新型供需关系出发，关注消费理念合理性、行为可持续性及模式创新性 [16][17] 新技术产业金融服务模式 - 高新技术企业数量超过50万家，较2020年增加83% [18] - 科技成果转化率从2010年25%提升至2024年35%，但仍与发达国家有差距 [18] - 挑战包括技术路径判断难、信息不对称、估值逻辑差异大、投资主体共识难 [18][19] - 需建立技术风险共担机制，提升信息披露质量，深化与科技服务中介合作 [20] 新数字产业金融服务模式 - 2024年数字经济增加值占GDP比重超过43% [21] - 二季度美国GDP环比增速3.8%中，科技投资贡献约1个百分点 [21] - A股市值前20企业中传统行业占14席，资本市场含"数"量不高 [22] - 需提升估值定价、融资服务、投资服务、治理优化四大能力 [22][23] 新终端产业金融服务模式 - 新终端产业呈现产业链化及融合化发展特征 [23] - 对金融服务提出三方面新要求：生态协作关系复杂、系统性风险传导、收益风险共担设计 [24] - 金融机构需做好价值发现者、产业同行者、资金供给者三重角色 [24][25][26] 未来产业金融服务模式 - 未来产业呈现"三突破"特征：共性技术突破、市场空间突破、产业引领突破 [27] - 面临"三风险"：技术路径可行性风险、技术产业化风险、市场需求场景化落地风险 [28] - 建议早期以政策性资金为主，产业化过程发挥私募股权作用，全周期强化专业化风险管理 [29]