市场表现 - 2026年2月2日早盘，酿酒行业盘中拉升，截至10:04，中证主要消费指数强势上涨1.50% [1] - 成分股中华熙生物上涨8.63%，东鹏饮料上涨4.31%，口子窖上涨3.81%，重庆啤酒、五粮液等个股跟涨 [1] 政策与行业观点 - 近期消费领域政策支持力度持续加码，国务院办公厅于1月29日发布《加快培育服务消费新增长点工作方案》，明确要求加强政策设计、创新支持举措、优化服务消费环境 [1] - 服务消费正成为扩内需、稳增长的关键抓手 [1] - 1月29日白酒板块迎史诗级大涨，有机构预计2026年行业见底，头部市占率将提升，看好春节前后白酒板块或迎来十年大底投资机会 [1] - 目前白酒板块估值处于历史低位，具备较强底部配置价值，同时关注消费政策催化 [1] - 底部配置逻辑包括：业绩出清卸包袱、强品牌支撑动销、强运营赋能渠道、新营销模式探索 [1] 指数与产品信息 - 截至2026年1月30日，中证主要消费指数(000932)前十大权重股合计占比67.37% [1] - 前十大权重股分别为贵州茅台、五粮液、伊利股份、牧原股份、泸州老窖、山西汾酒、温氏股份、海天味业、东鹏饮料、海大集团 [1] - 消费ETF嘉实(512600)跟踪中证主要消费指数，该指数汇集A股必选消费龙头，覆盖白酒、猪肉、乳业、调味品及食品加工等行业 [2] - 在该指数中，白酒为第一大行业，权重占比超38% [2] - 场外投资者可以通过消费ETF联接基金（009180）布局消费复苏行情 [3]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][4][7][10][24][25] 核心观点 * 2026年1月30日金价大幅回撤，但老铺黄金门店消费热情不减，品牌势能显现 [1][10] * 老铺黄金门店和SKP商场的春节促销活动（如上海豫园满1000减100、满10/50万赠礼，北京、西安SKP积分倍增）有望延续高端黄金消费热情 [1][10] * 老铺黄金坚持一口价模式，消费者对其产品有较强涨价预期，使其消费受金价波动干扰较小 [1][10] * 2026年1月底金价暴跌后，上海、北京部分老铺黄金门店仍出现排队盛况 [1][10] 行业数据跟踪 * 2025年12月第4周，天猫+京东整体GMV同比增长49.2% [2][11] * 同期，线上GMV增速前五的品类为：书籍影音、汽车及自行车、手表、玩具、鞋包 [2][11] 行情回顾 * 上周（2026/01/26-2026/01/30）主要指数表现：上证指数-0.44%、深证成指-1.62%、沪深300 +0.08%、恒生指数+2.38%、恒生科技指数-1.38% [3][17] * 商贸零售(申万)板块上周上涨4.18%，在9个申万大消费一级行业板块中涨幅位列第9 [3][17] * 商贸零售板块个股涨幅前五：*ST沪科 (+11.70%)、怡亚通 (+5.94%)、壹网壹创 (+3.79%)、豫园股份 (+3.71%)、凯淳股份 (+3.19%)，预计受AI应用催化驱动 [3][23] * 商贸零售板块个股跌幅前五：新迅达 (-14.92%)、上海九百 (-13.24%)、博士眼镜 (-12.88%)、五矿发展 (-12.10%)、友阿股份 (-9.94%) [3][23] 细分行业景气指标 * 零售：商超略有承压但调改类向上、百货略有承压、电商底部企稳、跨境电商稳健向上 [4] * 社服：旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店底部企稳 [4] * 教育：K12高景气维持；职业教育底部企稳；人服稳健向上 [4] 投资建议 * **跨境电商**：黑五亚马逊增速略不及预期，或因美国政府停摆及TikTok等平台分流，建议关注品牌力强、产品差异化的头部公司及平台型标的 [4][25] * **黄金珠宝**： * 金价表现回暖，一口价产品质价比凸显 [4] * 老铺黄金：金价波动下春节消费热情不减，1月高基数下终端表现有望超预期，看好2026年店铺优化、高客运营及海外布局 [4][25] * 潮宏基：优质产品上新强化加盟商单店模型，开店有望超预期，下半年收入端有望加速；自产比例增长与产品结构优化双驱动盈利提升 [4][25] * **免税**：海南自由贸易港正式封关，叠加高端消费复苏，有望对免税业务产生超预期影响，值得持续关注 [4] * **线下零售**：建议关注模仿胖东来模式、持续深化调改的永辉超市，其生鲜经营经验、规模优势及上市融资能力构成独特竞争优势 [24][25]

核心观点 - 报告认为市场处于“政策催化+产业趋势”双轮驱动的结构性行情中，短期消费复苏与资源涨价趋势或延续，科技成长进入业绩验证期，建议继续聚焦光伏、商业航天、有色金属等中长期主线 [8] - 全市场成交额连续维持历史高位，资金活跃度未减，量能支撑板块轮动行情 [3][17] - 外围流动性稳定，国内适度宽松的货币政策环境有望支撑债市情绪 [11][18] - 商品市场强势上行，贵金属的赚钱效应扩散至工业金属等其他商品，未来或延续强势表现 [11][18] 市场行情分析 股票市场 - **指数表现分化**：上证指数收报4157.98点，涨0.16%；深证成指跌0.30%至14300.08点；创业板指跌0.57%至3304.51点；科创50指数跌幅达3.03% [3] - **市场成交活跃**：全市场成交额3.26万亿元，较前一交易日放量约8.9%，连续维持历史高位 [3] - **个股跌多涨少**：全市场上涨个股1801家，下跌3562家，本周连续四个交易日下跌家数超3000家 [3] - **消费与资源领涨**：饮料板块大涨6.74%，白酒指数大涨9.93%，除贵州茅台涨8.61%外，板块内其他个股均录得涨停；房地产板块上涨2.48%；石油石化、有色金属板块分别上涨1.75%、1.72% [6] - **科技板块回调**：中芯国际产业链、覆铜板、模拟芯片、第三代半导体指数分别下跌4.37%、4.09%、4.04%、4.01% [6] - **短期趋势判断**：白酒板块或受益于春节前动销改善（原箱茅台价格单瓶上涨20元至1610元/瓶），房地产板块或受“三条红线”政策边际宽松预期，资源品或受益于涨价与避险需求，短期趋势有望延续 [6][8] - **中长期配置主线**：建议继续聚焦光伏（太空光伏、HJT技术）、商业航天（卫星制造、算力服务）、有色金属（黄金、白银、铜铝等）主线 [8] 债券市场 - **国债期货偏强震荡**：30年期主力合约（TL2603）涨0.07%报112.17元；10年期主力合约（T2603）涨0.06%至108.25元；5年期与2年期合约分别微涨0.01%和持平 [11] - **央行净投放维持宽松**：央行单日开展3540亿元逆回购，净投放1438亿元；货币市场利率显示资金面整体宽松 [11] - **外围流动性稳定**：美联储维持利率不变，10年期美债收益率维持在4.2%左右；国内货币政策明确“降准降息仍有空间” [11] 商品市场 - **商品指数强势上行**：南华商品指数收于2930.69点，上涨2.25%，再创年内新高 [11] - **贵金属领涨**：沪银涨8.51%，沪金涨7.88%，钯涨2.95%；伦敦金现盘中最高5598.75美元/盎司，伦敦银现盘中最高120.442美元/盎司 [11] - **工业金属大涨**：国际铜涨7.02%，沪铜涨6.71%，沪铝涨2.92%，沪锌涨2.91%；沪铜收于109110元/吨，LME铜盘中最高14125美元/吨，均创历史新高 [11] - **上涨驱动因素**：贵金属受地缘政治不确定性（如美伊局势）推动；铜价受美元走弱、供给约束（如美国南方铜业预计2026年产量下滑至91.14万吨）及强劲需求（国家电网“十五五”期间固定资产投资总额达4万亿元）支撑 [11][12] - **少数品种回调**：新能源材料板块承压，多晶硅跌4.22%，碳酸锂跌3.24% [11] 交易热点追踪 - **近期热门品种梳理**：报告梳理了AI应用、商业航天、核聚变、量子科技、脑机接口、机器人、大消费、券商、贵金属、有色金属等多个品种的核心逻辑与后续关注点 [15] - **权益核心思路**：短期关注消费复苏与资源涨价，科技成长进入业绩验证期（1月31日年报预告截止日），建议继续聚焦光伏、商业航天、贵金属主线 [17] - **债市核心思路**：外围流动性稳定，跨节预期平稳，适度宽松的货币政策环境有望支撑债市情绪 [18] - **商品核心思路**：贵金属赚钱效应扩散至工业金属（铜、铝、锌）及原油等其他商品，未来或将延续强势表现 [18]

行业整体表现 - 白酒（核心股）板块全线飘红，多股午后涨停，消费复苏预期点燃板块热情 [1] 领涨公司股价与涨幅 - 皇台酒业最新股价14.48元，日涨幅+10.03% [1] - 酒鬼酒最新股价56.85元，日涨幅+10.00% [2] - 金徽酒最新股价21.54元，日涨幅+10.01% [3] - 水井坊最新股价41.99元，日涨幅+10.01% [4] - 泸州老窖最新股价124.23元，日涨幅+10.00% [5] - 金种子酒最新股价10.30元，日涨幅+10.04% [6] - 舍得酒业最新股价59.49元，日涨幅+10.00% [7] - 古井贡酒最新股价138.58元，日涨幅+10.00% [9] - 山西汾酒最新股价177.42元，日涨幅+10.00% [10] - 五粮液最新股价110.77元，日涨幅+10.00% [11] - 今世缘最新股价35.44元，日涨幅+9.99% [12] - 老白干酒最新股价17.16元，日涨幅+10.00% [13] - 口子窖最新股价31.34元，日涨幅+10.00% [14] - 迎驾贡酒最新股价42.63元，日涨幅+10.10% [15] - 天佑德酒最新股价9.81元，日涨幅+9.98% [16] 公司业务亮点 - 皇台酒业是甘肃区域性白酒企业，拥有一定的品牌历史积淀 [1] - 酒鬼酒是中国馥郁香型白酒创立者，产品具有“前浓、中清、后酱”的独特风格 [2] - 金徽酒是中国西北地区优势白酒企业，旗下拥有“金徽”、“陇南春”两大品牌 [3] - 水井坊主营“水井坊”系列高端白酒，是中国知名的高端白酒品牌 [4] - 泸州老窖是浓香型白酒鼻祖，“国窖1573”是中国白酒鉴赏标准级酒品 [5] - 金种子酒深耕安徽地区，正推广馥合香型新品 [6] - 舍得酒业是川酒“六朵金花”之一，坚持老酒战略 [7][8] - 古井贡酒是中国老八大名酒之一，徽酒龙头 [9] - 山西汾酒是清香型白酒龙头，全国化势头迅猛 [10] - 五粮液是浓香型高端白酒的典范和知名品牌 [11] - 今世缘是江苏优质白酒企业，独创国缘V9清雅酱香型白酒 [12] - 老白干酒是河北省白酒龙头，实施多香型、多品牌发展战略 [13] - 口子窖是徽酒核心企业之一，坚持“真藏实窖”的酿艺 [14] - 迎驾贡酒是徽酒主要代表企业，主打“生态酿造”理念 [15] - 天佑德酒是中国青稞酒的代表企业，拥有独特的品类和地域优势 [16]

市场表现与指数动态 - 2026年1月29日早盘，酿酒行业震荡走强，截至11:24，中证主要消费指数强势上涨1.21% [1] - 成分股中，海南橡胶10cm涨停，泸州老窖上涨5.06%，古井贡酒上涨4.06%，贵州茅台、大北农等个股跟涨 [1] - 截至2025年12月31日，中证主要消费指数前十大权重股合计占比68.63% [1] 政策与宏观环境 - 国务院常务会议部署提振消费相关工作，明确深入实施提振消费专项行动、培育服务消费新增长点 [1] - 2025年12月CPI同比上涨0.8%，呈现温和修复态势 [1] - 宏观政策基调已明确为扩内需促消费，行业需求底部回暖信号渐显 [1] 机构观点与行业分析 - 开源证券表示，经过前期持续调整，食品饮料板块当前已处于基本面与估值的较低位置，具备显著的布局价值 [1] - 当前板块估值与政策底形成共振，悲观预期逐步释放，为布局提供了安全边际 [1] - 白酒板块估值处于近年来低位、市场预期低且筹码结构较好，基本面接近底部，具备布局价值 [1] - 春节旺季备货将成为板块业绩的核心催化 [1] - 大众品方面重点看好原奶/乳制品、零食赛道及餐饮供应链三大细分方向的投资机会 [1] 指数与产品构成 - 中证主要消费指数汇集A股必选消费龙头，覆盖白酒、猪肉、乳业、调味品到食品加工等行业 [2] - 白酒为指数第一大行业，权重占比近38% [2] - 消费ETF嘉实(512600)跟踪中证主要消费指数，是一只含“酒”度高但又不限于白酒的消费基金 [2] - 场外投资者可以通过消费ETF联接基金（009180）布局消费复苏行情 [3] 指数权重股信息 - 截至2025年12月31日，中证主要消费指数前十大权重股分别为伊利股份、贵州茅台、牧原股份、五粮液、温氏股份、泸州老窖、山西汾酒、海天味业、东鹏饮料、海大集团 [1]

2025年酒类产量数据概览 - 2025年全年白酒产量为354.9万千升，同比下滑12.1% [2] - 2025年全年啤酒产量为3536万千升，同比下滑1.1% [2] - 2025年全年葡萄酒产量为9.7万千升，同比下滑17.1% [2] - 2025年12月单月白酒产量为37.6万千升，同比下降19.0% [3] 白酒行业长期趋势与结构性变化 - 国内白酒行业产量自2016年达到历史峰值1358.4万千升后持续下滑，2025年产量已不足2016年峰值时期的零头 [4] - 行业面临消费、产业、政策、库存、竞争五大维度的结构性调整叠加 [8] - 消费端呈现年轻群体渗透率低（30岁以下仅6%）及人口老龄化导致核心消费群体收缩的趋势 [8] - 尽管行业整体产量下行，但2016年至2021年间A股20家上市白酒企业营收和利润快速增长，市场份额向头部集中，马太效应显著 [8] - 酱香酒（以茅台为代表）与浓香酒的竞争加剧，酱香酒企在毛利率、利润贡献和品牌影响力方面展现出优势 [10] - 白酒市场已步入存量竞争阶段，2021年后疫情冲击加剧消费疲软和市场压力 [10] - 盲目扩产导致行业库存高企，平均存货周转天数大幅上升，部分中小酒企库存可销售长达9年，60%的企业出现价格倒挂 [10] 资本市场表现与板块对比 - A股白酒板块持续走低，截至2026年1月26日，白酒指数当月跌幅达3.29%，回落至2024年8、9月水平 [3] - 酿酒指数自2021年达到10670.97点峰值后已连续5年下跌，2025年全年下跌9.85% [12] - 在A股市场70个板块中，半导体、电气仪表、通信设备等板块已突破2021年与2015年高点并创历史新高，而酒、食品饮料等“旧经济”板块高位仍停留在2021年 [12] - 半导体指数在2024年和2025年分别上涨24.86%和49.50%，并于2026年初刷新4963.93点的历史高位 [12] - 2025年公募主动权益基金前十大重仓股中，仅剩贵州茅台一只白酒股，而在2021年末尚有3只，市场呈现出明显的去消费化趋势 [14] - 黄金与茅台价值对比发生剧变：2019年一瓶飞天茅台价值相当于10克黄金，而2026年1克黄金价值已等同于一瓶飞天茅台 [15] 行业未来预期与潜在转机 - 市场预测白酒行业2026年和2027年的复合营收增速为-3.14%，净利润复合增速为-1.37% [14] - 相比之下，新型工业化、英伟达概念、高带宽内存等板块预测净利润和营收均呈现双位数高增长 [14][15] - 部分行业分析师预测，2026年白酒市场在经历筑底后有望开启复苏 [16] - 从库存周期看，经销商库存峰值出现在2024年底，2025年整体处于去库存阶段，尽管过程可能持续3至4个季度，但库存最高峰已过 [16] - 政策层面，中央经济工作会议提出清理消费领域不合理限制、扩大内需，被市场解读为“禁酒令”松绑信号，消费场景正从“压制性修复”转向“结构性扩容” [16] - 头部白酒企业正加大技术投入，推动酿造工艺向数字化、智能化升级，以满足高端化、品质化需求 [18] - 当前白酒板块市盈率已降至18倍，被认为更具性价比，消费行业的边际改善可能为市场带来转机 [18]

全球金融市场资金重构与港股配置逻辑 - 全球金融市场正迎来由日债风暴引发的资金重构 日本40年期国债收益率自1995年以来首次突破4% 30年期国债收益率飙升至历史新高 日本政府债务率突破240% 日央行释放加息信号 导致万亿规模的日美货币套息交易加速了结 [2] - 这一趋势引发美元走弱、美债抛售潮 全球资金开启新一轮“搬家” 核心考量是避险主权债务风险和抵御信用货币贬值 [2] - 资金迁徙轨迹显现 大宗商品市场上 黄金、白银、铜等贵金属持续刷新历史新高 成为抗通胀的传统锚点 权益市场中 亚太资产成为资金避风港 韩国股指总市值反超德国股市 中国台湾加权指数连续两日创下历史新高 向33000点整数关口迈进 香港恒生指数在1月28日突破27700点 创下2021年7月以来近4年半新高 南向资金与外资回流形成共振 [2] 外资配置港股资产的排除法分析 - 科技股被排除 因回流资金是从美股市场撤离的套息资金 若认可美股科技股则无需跨市场迁徙 且港股科技股与美股联动性强 估值修复依赖全球流动性 在美股科技股吸引力弱化背景下难以进入外资核心配置池 [5] - 生物科技股被排除 2025年港股生物科技板块走完完整A型走势 回落至起点附近 板块逻辑聚焦BD合作与出海 但受大国博弈制约 且研发周期长、业绩不确定性高、波动风险显著 对追求稳健的外资仅为备选 [5] - 金融地产股被排除 板块景气度与宏观经济复苏深度绑定 当前缺乏强复苏动能支撑 短期内难以形成明确估值修复主线 不符合外资对确定性的诉求 [5] - 国企及中资股（包括H股）被排除 外资无义务承接“中特估”价值挖掘逻辑 押注AH价差收窄仅在人民币持续走强下具备合理性 无法解决其当前对“抗通胀、稳现金流”的核心痛点 [5] - 层层排除后 消费股成为外资布局港股的必选项 因其能同时满足抗周期、稳现金流、对冲货币贬值的核心需求 [6] 鸣鸣很忙的上市表现与外资认可 - 作为“港股量贩零食第一股” 鸣鸣很忙上市首日开盘大涨88.08% 最高触及445港元 对应总市值突破950亿港元 截至发稿涨幅收窄至70%附近 [7] - 基石投资者阵容豪华 凸显全球资本认可 淡马锡以4500万美元认购额与腾讯并列第一大基石投资者 贝莱德认购3500万美元 富达基金认购3000万美元 三家海外机构合计认购规模达1.1亿美元 占基石总认购额的56.4% [9] 外资配置消费股的三大核心逻辑 - 赛道具备穿越周期的基因 零售赛道是查理·芒格总结的五大“永恒行业”之一 核心护城河在于深厚的渠道壁垒 享有高周转、低库存的现金流特性 可作为商品流通枢纽转移成本上涨压力 完美契合外资对确定性的追求 [10] - 卡位下沉市场的历史性机遇 面对以下沉市场为主要驱动力的中国量贩零食市场 外资巨头难以适配下沉市场的分散业态与性价比需求 鸣鸣很忙凭借庞大门店的全国网络、“双品牌协同+数字化供应链”模式 成为本土化龙头 把握消费升级与“平替”需求爆发的时代红利 [10] - 契合新一代消费趋势 Z世代成为消费主力后 平价优质、高频刚需的消费习惯推动量贩零食赛道崛起 鸣鸣很忙的产品矩阵与门店场景深度适配年轻群体需求 此底层逻辑与此前泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团等新消费龙头的崛起路径一脉相承 [10] - 回顾历史 泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团曾凭借相似逻辑引领港股新消费行情 2025年三者年内涨幅分别达111.5%、176.1%、102.4% 均成长为千亿市值标的 [11] 中国休闲食品行业概况与量贩零食业态崛起 - 中国休闲食品饮料零售行业市场规模从2019年的2.9万亿元人民币增长至2024年的3.7万亿元人民币 复合年增长率为5.5% 预计于2029年将进一步扩大至4.9万亿元人民币 [13] - 行业竞争格局高度分散 以GMV计 2024年前五大连锁零售商市场份额仅为4.2% 份额最大的占比仅为1% 市场整合空间广阔 [15] - 消费复苏浪潮下 质价比与下沉市场成为核心增长引擎 Z世代作为消费主力 其月均零食饮料花费普遍在400元以上 一二线城市超四成Z世代月花费超800元 且注重成分健康 追求新奇体验与线上种草的消费闭环 健康化、便捷化、个性化需求日益凸显 [15] - 量贩零食店精准切中核心消费者需求 成为消费复苏期的亮眼业态 在价格端 通过“厂商直采-总仓配送-终端门店”的短链路模式大幅压缩中间环节 产品平均价格远低于一般超市 极致性价比契合复苏期消费者核心诉求 [16] - 在产品端 单店SKU较多 涵盖烘焙、坚果、膨化食品等全品类 散称与定量包装兼具 满足多样化选购需求 [17] - 在场景端 门店明亮宽敞、货架整齐 搭配试吃、促销等互动活动 营造无压力购物环境 有效提升消费者停留时间与购买意愿 [18] - 量贩零食业态呈现爆发式增长态势 全国量贩零食门店数量从2021年的2500家激增至2024年的40000+家 [18] 鸣鸣很忙的四维支撑体系 - 规模与渠道优势 截至2025年9月 公司拥有门店19517家 覆盖全国28个省份 其中59%的门店位于县域及乡镇 深度渗透下沉市场 覆盖1341个县 2024年公司GMV达555亿元 稳居中国最大休闲食品饮料连锁零售商地位 [24] - 品牌与供应链优势 双品牌“零食很忙”与“赵一鸣零食”在区域覆盖上形成互补 且已实现经营体系、管理架构的全面统一 34%的SKU为与厂商合作定制 通过精准洞察消费需求优化产品规格与口味 同时提供散装称重产品降低尝新门槛 [25][26] - 公司采用直采模式压缩采购成本 依托覆盖全国的仓储网络 以及数字化仓储管理系统（WMS）和运输管理系统（TMS） 实现选品、仓储、配送的标准化运营 保障供应链稳定性与效率 2024年公司存货周转天数仅为11.6天 [26] - 万店如一的加盟体系 截至2025年9月30日 公司19517家门店中加盟店占比高达99.9% 与9552家加盟商建立深度合作 加盟模式是公司实现规模快速扩张的核心支撑 [27] - 公司构建全周期、多维度加盟商赋能体系 为加盟商提供可视化陈列模板 明确各类产品的摆放位置、陈列密度与组合逻辑 保证门店形象统一性 提升消费者选购效率与购买意愿 加盟商可接入公司全流程数字化管理系统 实时查看销售数据、库存状况、会员反馈等关键信息 实现精细化运营决策 [28] - 财务高增与资本赋能 2022-2024年营收复合年均增长率达203.0% 经调整净利润复合年均增长率更高达234.6% 截至2025年9月30日止九个月 公司收入同比增长75.2% 经调整净利润同比增长240.8% [30] - 从成立至今 有红杉、高榕、启承等顶级机构不断加码支持 还有好想你、腾讯等产业资本入局 形成了财务资本与产业资本共振的强大背书 [30]

报告行业投资评级 - 维持食品饮料行业“超配”评级 [1][4][75] 报告核心观点 - 我国调味品行业市场规模稳步扩张，行业集中度有提升空间，BC端（餐饮与家庭零售）共振有望推动行业发展，头部企业有望凭借品牌与供应链优势巩固市场地位 [4][11][29][75] 根据相关目录分别总结 1. 我国调味品行业市场规模稳步增长，酱油是第一大品类 - 行业市场规模从2019年的4081亿元增长至2024年的4981亿元，年均复合增速为4.07% [4][11] - 预计2024-2029年行业复合增长率将达到7%，高于全球6.2%的平均水平 [13] - 基础调味品占比约75%，复合调味品占比约25% [15] - 复合调味品市场规模从2019年的85.7亿元增长至2024年的126.6亿元，年均复合增速为8.12%，快于行业整体增速 [17] - 酱油是调味品第一大品类，2025年第一季度市场份额占比约21% [21] 2. 我国调味品形成一超多强竞争格局，集中度有提升空间 - 行业形成以海天味业为首的“一超多强”格局，2024年海天味业营业总收入超过200亿元，位居行业之首 [24] - 行业竞争格局相对分散，2024年海天味业市场份额仅为4.8% [25] - 2023年中国调味品行业前五大企业市场集中度（CR5）为10.9%，低于美国的24.0%和日本的28.5%，龙头企业市场份额有较大提升空间 [26][30] 3. BC端共振，推动行业发展 3.1 渠道结构以餐饮为主 - 2024年调味品消费渠道中，餐饮端占比49%，家庭端占比34%，食品加工渠道占比17% [32] - 餐饮端调味品人均摄入量为7.2克/公斤食物，约为家庭端（4.5克/公斤食物）的1.6倍 [35][38] 3.2 B端：餐饮回暖等因素有望带动需求 - 2025年我国社会消费品零售总额为50.12万亿元，同比增长3.7%，消费呈弱复苏态势 [39] - 国家消费政策定调积极，后续促消费政策范围和力度有望加大，餐饮消费场景回暖有望带动调味品需求增加 [42] - 我国餐饮连锁化率从2020年的15%提升至2024年的23%，连锁化趋势将带动对定制化、标准化调味品的需求 [47][52] - 外卖市场规模从2019年的5980亿元增长至2024年的12705亿元，年均复合增速为16.27%，增加了餐饮端对调味品的采购需求 [53] 3.3 C端：健康与人口结构等因素推动结构升级 - 2023年消费者对零添加调味品的需求达90.8%，对少糖、少盐调味品的需求比例分别为68.0%和61.4%，健康化是重要趋势 [56] - 我国65岁及以上人口占比从2016年的10.80%增至2024年的15.60%，“一人户”家庭数占比从14.10%增至19.50% [64] - 露营经济核心市场规模从2020年的460亿元增长至2024年的2139.7亿元，年均复合增速约47% [65] - 人口结构变化与消费场景外延带动调味品开拓小型化、多样化产品 [67] 4. 原材料价格分析 - 以海天味业为例，主要原材料采购金额占比：大豆约17.6%，白砂糖约14.4%，玻璃瓶约12.2% [68][73] - 2026年1月20日黄豆价格为4188.20元/吨，月环比下降2.35%；1月27日豆粕价格为3178.00元/吨，月环比增长1.40%；玻璃现货价为13.05元/平方米，月环比增长0.93% [71] - 考虑到调味品企业具有提前锁价能力，预计成本整体可控 [71] 5. 投资策略与标的 - 维持行业超配评级，期待餐饮复苏与零售端产品结构优化共同带动行业发展 [4][75] - 头部企业可凭借品牌与供应链优势，通过创新品类、提高渗透率等方式巩固市场地位 [4][75] - 建议重点关注海天味业、中炬高新、千禾味业等公司 [4][75][76]

文章核心观点 - 消费板块基本面已出现积极变化，复苏可期，但投资消费股的难度显著增加，传统消费股面临估值重塑和消费者偏好变迁的挑战，投资者应降低预期，关注估值和护城河，或转向“科技+消费”、“金融+消费”等交叉领域以降低投资难度 [7][8][10][29][31][33] - A股市场风格分化严重，小盘股、科技股与金融、消费板块走势背离，市场分歧加剧，博弈激烈，风格收敛虽会到来但时点不确定，交易难度大 [3][35][36][44][45][46] 一、政策与宏观环境分析 - 政策层面更注重“投资”而非“消费”，内需政策偏向对新质生产力和科技的投资，股市资金流向政策指引方向 [10] - 刺激消费政策短期效果有限，提振消费是长期任务，当前更紧急的是应对中美博弈下的资源与能源安全问题 [10] - 消费复苏的短期关键驱动力在于跨国资金回流，而非居民加杠杆，2024年12月结汇顺差达创纪录的1000亿美元 [10] - 跨国资金回流通过结汇向央行兑换人民币，形成无新增债务的货币投放，有助于改善国内账期问题，并最终推动物价温和上涨，进入消费复苏的正向循环 [10] - 政策方向正从“投资于物”转向“投资于人”，通过补贴生育、教育、医疗、住房及完善社保等慢变量来减轻居民负担，但人均收入高增长时代已过 [23][24][25][27] 二、消费行业现状与投资挑战 - 消费板块（尤其食品饮料、白酒）表现惨淡，已接近前期低点 [5] - 投资消费股的三大难点： 1. **消费者偏好重塑**：消费行业面临大洗牌，未来潜力股方向难以预判 [11][12][13][14] 2. **传统消费股估值风险**：许多传统消费股在上轮牛市估值过高，虽已下跌，但估值与可能向“红利股”转变的定位不匹配，未来需通过业绩增长或股价下跌来消化估值 [15][18][19][20] 3. **复苏节奏偏慢**：消费复苏是长期过程，时代红利消退，在消费股中寻找成长股难度大，易踩雷 [22][26][29] - 投资建议：对于复杂的传统消费领域，应注重估值和护城河，降低回报预期，优先考虑本金安全；或直接选择宽基指数；更优策略是关注“科技+消费”、“金融+消费”等交叉领域标的 [30][31][32][33][34][35] 三、当前市场动态与博弈 - 市场呈现极端分化：小盘股、科技股（如中证500、中证1000代表）持续上涨，而金融、消费板块持续回调 [3] - 金融板块近期下跌被解读为国家队控盘所致，一旦压制力量撤出有望反弹 [4][39][43] - 市场分歧加剧，资金在期货和期权市场进行对冲与博弈：沪深300、上证50期指（IH、IF）升水，而中证500、中证1000期指（IC、IM）贴水，显示投资者押注大小盘风格收敛 [36][37] - 现货市场有资金尝试从热门板块向金融等低估值板块腾挪，但受到压制，例如保险板块一度涨近4%后被卖单打压 [38][39] - 债市出现异动，2025年1月债券ETF流出规模达上千亿元，其中科创债流出最多，可能预示险资等机构在减持债券、增配股票 [40][41][42] - 市场波动率加大，交易难度增加，风格收敛终将发生但时点不确定，在收敛前市场博弈异常激烈 [44][45][46]

公募基金南下举牌数字娱乐赛道 - 2026年开年，公募基金南下首次举牌落子数字娱乐赛道，富国基金于1月23日增持美图公司582.9万股，平均作价8.2899港元，总金额约4832.18万港元，增持后持股达2.34亿股，持股比例升至5.11% [1][3] - 数字娱乐赛道兼具消费复苏与AI技术双重属性，能在防守与进攻两大主线中左右逢源，成为基金经理布局新宠，同时能满足多类别基金合同的契约要求，形成资金共振 [2][5] - 自2025年港股市场流动性改善后，公募南下举牌兴趣渐增，睿远基金、易方达基金等多次在港股实施举牌操作，举牌对象多具赛道趋势好、营收体量尚可、流动性较好的特点 [4] 公募基金布局与市场表现 - 截至2025年12月末，全市场已有8只基金将美图公司纳入前十大重仓股，包括广发、招商、申万菱信、浦银安盛等机构，富国基金的举牌可能是2026年开年后在港股的全新布局或采取隐形重仓方式 [3] - 2026年开年以来，数字娱乐赛道股价走势凌厉，平安基金、长城基金、嘉实基金重仓的哔哩哔哩开年涨幅接近40%，市值突破1100亿港元，创近四年股价新高 [6] - 广发、南方、华夏、中欧、永赢等头部公募还将布局目光投向大麦娱乐、赤子城科技、心动公司、贪玩等多家数字娱乐企业 [6] 数字娱乐赛道的核心优势与业绩 - 赛道具备消费股特征，契合消费复苏主线，同时企业广泛自研或拥抱AI技术，踩中AI产业发展主题，实现多主题共振，且整体估值水平偏低，在公募资金高低切换背景下迎来增量资金 [5] - 数字娱乐类标的可满足消费行业基金和科技主题基金的契约要求，在增量资金覆盖上拥有更好流动性，消费复苏的更好表现形式可能是由AI技术推动的数字娱乐领域 [5] - 南方基金挖掘的赤子城科技成为业绩标杆，主营中东、非洲市场的娱乐直播、语音社交、短剧等业务，在AI赋能下，2025年中期收入34.86亿港元，同比增长近43%，上半年净利润达5.36亿港元，同比增幅高达122% [6] 基金经理看好的发展方向与兑现空间 - 数字娱乐作为拥有核心数据入口价值的赛道，是AI+应用领域具有吸引力的细分赛道，其长期发展与兑现空间被普遍看好 [7] - 平安睿享文娱基金经理黄维认为，2026年核心关注方向之一是Agent应用落地，将带动用户使用时长大幅拉升并持续拉动算力需求，同时AI应用在端侧的渗透值得期待，将看到更多创新成果 [7] - 广发沪港深精选混合基金经理观富钦指出，互联网大厂打造超级入口以及硬件创新是2026年重要投资方向，生态体系对模型迭代至关重要，2026年各家大厂大概率会尝试生态内互联互通以推动大模型技术迭代 [7] - 招商文化休闲基金经理文仲阳表示，已持续积极布局传媒领域的AI应用内容、游戏等细分方向并受益，国内资产估值性价比凸显，AI科技产业周期仍在快速发展，数字娱乐相关投资机会将持续释放 [7]