社融方面 - 政府债发行支撑6月社融增速小幅上升 [1] - 化债主线切换至稳增长叠加年中政府债传统加速发行 社融表现或仍有支撑 [1] 信贷方面 - 受半年末时点因素和去年同期低基数影响 银行在供给端加大投放 [1] - 对公短贷等品种上量明显 中长贷投放同比相对平稳 [1] - 贸易摩擦背景下企业融资观望情绪仍存 [1] - 结合地产销售数据判断当前按揭需求仍处相对低位 [1] - 零售端复苏有待前期一揽子政策与后续增量政策持续落地 [1] 存款方面 - M1改善主要受低基数和企业资金面修复带动 [1] - M2上行体现银行负债端稳定 有助于流动性环境延续宽松 [1] 货币政策 - 央行明确"科技创新+服务消费"为货币政策双重点 [1] - 结构性宽松将成为下阶段政策主线 [1] - 降息等总量政策或保持观望 [1] - 短期有助于信用环境平稳 长期需关注传导效果与实体修复节奏 [1]

社融数据表现 - 6月社融增加4.2万亿元，高于市场平均预期（约3.7万亿元），同比多增9008亿元，社融存量增速为8.9%，较上月提升0.2个百分点 [1][5] - 上半年社融增量累计22.83万亿元，同比多增4.74万亿元，其中政府债券净融资7.66万亿元，同比多增4.32万亿元 [5] - 实体信贷增加2.4万亿元，同比多增1710亿元，主要受益于银行季末冲量效应、特别国债注资、央行流动性操作和政府项目集中落地 [1][6] 信贷结构分析 - 居民部门贷款稳定在低位，企业部门变化显著：短贷多增4900亿元，票据融资多减3716亿元，长贷小幅多增400亿元 [2][7] - 企业短贷多增受结构性工具推动（扣除PSL增加2018亿元），票据融资减少与到期规模偏高及银行置换策略有关 [2][7] - 上半年人民币贷款增加12.92万亿元，企事业贷款占11.57万亿元（短贷4.3万亿，长贷7.17万亿），住户贷款仅增1.17万亿元 [7] 政府与企业债融资 - 政府债券增加1.35万亿元（同比多增5072亿元），其中国债占58%，地方新增债30%，特殊再融资债12% [2][8] - 企业债融资2413亿元与近年持平，产业债支撑明显，城投债净融资-690亿元延续收缩趋势 [2][8] - 7月政府债基数偏低，同比改善将继续支撑社融 [2] 货币供应与流动性 - M1同比增长4.6%（较上月提升2.3个百分点），月度增加5万亿元为近五年同期最高，主因政府项目活期存款增加、化债影响减弱及企业结汇规模偏高 [6][10] - 外币贷款增加326亿元（同比多增1133亿元），受益于低基数和美元走弱，委托贷款减少401亿元，信托贷款增加816亿元 [3][9] 政策与市场影响 - 信贷社融总量扩张与结构优化支持市场风险偏好，上半年M1增速提升3.4个百分点反映广义流动性改善 [4][11] - 后续关注房地产企稳和政策性金融工具两条线索，将影响下半年流动性扩张持续性 [4][11] - 发改委计划6月底前下达2025年"两重"建设项目清单，并设立新型政策性金融工具解决资本金问题 [6]

中国经济数据 - 中国6月进口同比(按美元计)下降3.4%，出口同比增长4.8% [2] - 中国1至6月全国房地产开发投资同比下降10.7%，城镇固定资产投资同比增长3.7% [2] - 中国6月城镇调查失业率为5%，规模以上工业增加值同比增长5.8%，社会消费品零售总额同比增长6.4% [2] - 中国二季度GDP同比增长5.4%，一季度GDP为318758亿元，同比增长5.4% [2][9] - 中国经济内需对经济增长的平均贡献率超过80%，"三新"产业增加值占GDP比重超过18%，数字产品核心产业增加值占GDP比重达10% [11] - 中国5月进口同比下降2.1%，出口同比增长6.3%，稀土出口量环比大涨近23%，汽车出口环比增长超过12%，集成电路出口环比下跌2.65% [11][12] 美国经济数据 - 美国6月核心CPI同比2.9%，CPI同比2.6% [2][6] - 美国6月PPI同比2.5%，5月CPI同比上涨2.4%，核心CPI环比上涨0.1% [3][6] - 美国6月零售销售环比增长0.2%，5月零售销售额出现自2023年3月以来最大降幅 [3][21] - 美国5月社融规模增量2.29万亿元，同比多增2247亿元，新增人民币贷款6200亿元 [17] - 美联储褐皮书显示经济前景"略显悲观且不确定"，"关税"一词出现122次，"不确定"及其变体出现80次 [23][24] 行业动态 - 中国家电和音像器材零售增长53%，通讯器材、烟酒与运动类消费表现突出，但汽车消费改善有限，地产链相关消费疲弱 [14] - 美国关税带来的通胀压力预计将从7月开始显现，核心CPI可能因关税升至3.6% [22] - 欧元区6月调和CPI终值同比增长2%，达到欧洲央行目标水平，5月为1.9% [25] 重要事件 - 国新办举行新闻发布会介绍2025年上半年进出口情况及金融统计数据情况 [2][11][13] - 特朗普将就俄罗斯问题发布"重大声明"，表示对普京"失望" [5][19][20] - 美联储公布经济状况褐皮书，显示经济政策不确定性高 [23] - 南非主办20国集团(G20)财长和央行行长会议 [3]

纪要涉及的行业 债券市场、钢铁行业、煤炭行业 纪要提到的核心观点和论据 利率走向与经济数据及央行政策 - 观点：当前利率已走低，未来走向取决于6月经济数据，若数据不佳央行可能进一步宽松利好债市 [1][2] - 论据：经济数据包括通胀、社融和出口，类似2015 - 2016年供给侧改革初期情况 反内卷对债市的影响 - 观点：反内卷对债券市场影响相对较小，单纯反内卷对债市偏利多 [2] - 论据：权益市场因反内卷表现火热，但债市关注资金状况和经济数据；反内卷从供给端约束产能推升商品价格，但需求端企业退出或重组会使居民就业和收入下降，目前无明确需求侧政策支持，历史经验表明无需求侧配合的通胀难以持续 历史供给侧改革对债市的启示 - 观点：2015年供给侧改革对当前反内卷背景下债市有参考意义，不必过度担心通胀问题 [4] - 论据：2015年供给侧改革推进钢铁和煤炭行业去产能，期间整体利率下行，表明无强劲需求支撑时短期通胀难持续，央行可能宽松稳定经济 商品价格见底顺序 - 观点：以螺纹钢为例，价格变化顺序是先螺纹钢，再PPI，最后是利率 [5] - 论据：2015年12月初螺纹钢价格回升，12月PPI见底，2016年1月13日利率触底，螺纹钢从2015年底到2016年5月9日上涨38.5%，期间十年国债利率整体震荡上行28.9个基点 2021年大宗商品价格上涨原因 - 观点：2021年大宗商品价格上涨不仅因输入性通胀和双控双线政策，需求良好也是重要因素 [7] - 论据：《刑法修正案（十一）》禁止煤矿超产，多地煤矿事故、安全和环保检查及按核定产能生产要求使煤炭供应收紧，推动煤炭三季度显著上涨 2021年与2015年资产变化对比 - 观点：两者有相似也有差异 [8] - 论据：相似处是都经历物价连续上涨如PPI环比连续两月为正；差异在于幅度上2021年十年国债利率上行25.27个基点，2015年为28.9个基点，且2021年还受专项债发行预期、宽货币预期落空及资金偏紧影响 当前市场环境与过去的不同 - 观点：当前市场供给侧冲击小，需求侧缺乏支撑，关注下游反内卷对总需求不利，策略应以做多为主 [9] - 论据：供给侧无过去大冲击，需求侧无棚改拉动和内外需强劲条件，下游反内卷对总需求非好事 当前央行政策对债市的影响 - 观点：当前央行政策对债券市场有积极影响，债券市场仍具投资价值 [10] - 论据：央行通过优化信贷投向推动市场化出清，宽信用缓解，保持宽松，只要宏观总需求有政策对冲且通胀压力不大，债市就有投资价值 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2016年1月13日利率达到阶段性底部后上行至6月，上调28.9个基点 [5] - 2021年煤炭在三季度的上涨被称为“梅超风”现象 [7]

纪要涉及的行业和公司 涉及债券、进出口、房地产、金融等行业，未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 - **债券市场** - **收益率变化趋势**：今年以来先上后下最终收平，受中美关税博弈和央行稳增长政策影响，实债收益率围绕 1.65%波动，短端下行致曲线走陡[3] - **6 月债市表现**：整体震荡，实债收益率小幅下降至 1.65%左右，受央行操作、关税谈判、地缘冲突、季末考核等因素影响[1][5] - **短端利率表现**：央行逆回购净投放超 2000 亿，一年期国债收益率降超 10 个基点至 1.35%，期限利差扩大至 38 个基点左右[1][6] - **7 月政府债供给**：将达下半年月度高峰但不超上半年最高值，净供给约 3 万亿，对市场冲击小[4][13][14] - **机构增持行为**：6 月公募成最大利率债增持方，环比多增约 5000 亿，开始拉久期布局长债和超长债；大行增持短债；理财季末考核后配置意愿或回升；保险支持超长端但久期缩短[4][17][18] - **通胀和社融数据** - **通胀**：预计 7 月 CPI 同比在 0 附近徘徊，猪肉价格下行、原油价格回升，核心 CPI 受假期影响温和回升但拉动作用弱[1][7] - **社融**：政府债为主要支撑，6 月净供给超 1.6 万亿同比翻倍，企业利润回落、居民地产修复不明，票据利率不支持社融大幅提升[1][8] - **进出口形势**：5 月出口正增长 4.8%，受抢出口和转出口支撑，若中美关税互免期外溢影响不显著，主要出口国仍有支撑，下半年出口增速可能转负[1][2][9] - **PMI 表现**：目前接近荣枯线，需求和价格指数上升，7 月中央落实换新资金、专项债加速发行等将支撑内需推动 PMI 回暖，但企业利润压力限制回升空间，7 月景气度或温和回暖[11] - **房地产市场**：已出现止跌迹象，但回升需观察销售和供给端改善情况，若两端共同改善可能有脉冲式调整但幅度有限[12] - **资金面和央行政策**：跨季资金利率回落，7 月流动性大概率宽松，关注政治局会议经济增量政策表态[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 投资者应关注政府发债节奏与机构行为一致性，根据政策变化灵活调整投资策略[10] - 7 月关注政治局会议、资金面稳定、政府债供给、中美关税博弈，收益率接近前低时注意止盈止损[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测2025年6月新增贷款2.1万亿元，社融3.8万亿元；6月末，M2达329.2万亿，YoY+7.9%；M1（新口径）YoY +2.5%；社融增速8.8% [2] - 预计新增贷款（社融口径）同比略微多增，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比多增，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8.3%左右 [3] - 三季度利率债料窄幅震荡，继续看多收益率2%以上的长久期城投债及资本债；预计2026年美联储大幅降息，中短期限美债机会突出 [3] 根据相关目录分别进行总结 新增贷款预测 - 预计6月新增贷款2.1万亿，同比接近；个贷增量5000亿，对公信贷增量1.55万亿，非银同业贷款+500亿 [3] - 预计6月个贷短期+1500亿，个贷中长期+3500亿；对公短贷+5000亿，对公中长期+9500亿，票据融资+1000亿 [3] - 信贷需求可能持续偏弱，7月新增贷款或较低 [3] M1与M2增速预测 - 预计6月末新口径M1增速2.5%，环比回升；旧口径M1增速+0.4%，环比回升 [3] - 预计6月末M2增速7.9%，环比上月末基本持平 [3] 社融预测 - 预测6月份社融增量3.8万亿，同比多增，多增主要来自政府债券及企业债券净融资 [3] - 预计6月对实体经济人民币贷款增量2.05万亿，未贴现银行承兑汇票 -2100亿，企业债券净融资3100亿，政府债券净融资1.35万亿 [3] - 预计6月末社融增速8.8%，环比上升0.1个百分点 [3] 债券市场观点 - 三季度利率债料窄幅震荡，利率债波段操作需紧密跟踪央行资金面行为，一旦收紧可能调整10BP左右 [3] - 7月理财规模预计大幅增长，继续看多长久期下沉的城投及资本债，看多城投点心债及美元债，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注保险次级债机会 [3] - 预计2026年美联储大幅降息，中短期限美债机会突出 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月债市震荡走强短端下行幅度更大，10Y、1Y国债收益率分别下行3BP、11BP，期限利差走阔8.5BP至30.1BP [1][9] - 7月资金面大概率无虞，关注政治局会议政策加力信号，债市震荡偏下格局，波段交易机会为主 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 债市回顾：利率震荡下行，收益率曲线牛陡 - 6月债市受中美谈判、央行呵护资金面、以伊冲突等因素影响震荡走强，短端下行幅度更大，10Y、1Y国债收益率分别下行3BP、11BP [1][9] - 6月国债收益率曲线整体牛陡，中短端下行幅度普遍更大，国开债隐含税率整体回升 [10] - 海外方面，美国通胀上行幅度不高、劳动力数据有韧性，6月议息会议点阵图偏鹰派，关注7月4日大美丽法案通过情况，截至6月26日，美债收益率下行，中美利差收缩，美元兑人民币汇率下行 [11] 本月债市展望：资金面大概率无虞，关注政治局会议政策加力信号 - 基本面关注CPI在0附近徘徊、社融结构改善、中美贸易摩擦下出口支撑效果、PMI景气度改善及地产数据扰动，7月政治局会议是主要增量关注点 [2][35] - 供给面预计7月政府债净供给或达1.3万亿左右，达下半年高峰，特别国债和新增专项债驱动供给高位，普通国债和置换隐债专项债规模收敛 [51][54] - 资金面年中时点或季节性收紧，但央行呵护下预计短暂收紧后回正偏松，存单发行利率下行、大行净融出回升，银行负债端压力无需担忧 [2][58] - 政策面货币政策宽松总基调不变，降准优先级高且有空间，非对称降息缓解银行息差压力，关注7月政治局会议政策表态及导向变化 [3][72] - 机构行为6月债市走牛机构增持，7月关注大行净买入对短端支持、基金拉久期动能、理财配置意愿回升及保险超长端支持力度变化 [3][83] 债市策略：债市震荡偏下格局，波段交易机会为主 - 7月关注政治局会议新政策主线、资金面跨月后均衡持稳、政府债净供给高峰及中美关税博弈扰动 [4][88] - 利率方面预计收益率可能回落，债市利多但收益率低约束下行空间，策略上窄幅震荡市适当保持久期，关注波段交易，靠近前低注意止盈 [4][90] - 短端受资金面和央行操作影响，跨月后资金利率回落，关注政府债供给脉冲影响；长端受中美贸易摩擦扰动，关注豁免期后期双方态度变化，关注交易性机会，靠近前低注意止盈 [4][90] 7月重要经济日历 - 公布6月外汇储备、PPI、CPI、M2、出口金额等经济指标及市场预期值 [92]

国债期货周报 2025年6月16日——6月20日 杜淑芳 期货从业资格证号：F0230469 投资咨询资格证号：Z0000690 证券代码：839979 本周行情回顾 本周权益市场走弱，国债期货市场延续偏强震荡格局，各期限合约全线上涨，超长期限品种表现尤为亮眼。基本面数据方面，5月份，随着我 国促消费扩内需各项政策持续显效，价格呈现积极变化，特别是核心CPI同比涨幅升至近一年最高点，CPI同比降幅已连续3个月持平于0.1%，而核 心CPI同比涨幅则创近3月新高，升至近一年来最高点。PPI同比继续负增长，但在关税风险阶段性缓和，对市场风险偏好以及商品需求预期起到较 好的改善作用下，后期我国PPI也有望边际改善。5月社会消费品零售超出市场预期，显示在消费品以旧换新刺激政策下，我国内需有一定程度改善 但国固定资产投资不及预期，同时地产端商品房销售面积进一步下滑，基本面完全复苏仍然任重道远。金融数据方面，5月降息降准落地后，企业 和居民融资成本及信贷可获得性都有改善。前5个月社融增量累计18.63万亿元，同比多增3.83万亿元，显示财政政策持续发力，但信贷结构仍以政 府债券融资为主。居民消费信心不足。企业中长期贷款增 ...

央行公开市场操作 - 人民银行23日开展2205亿元7天期逆回购操作 利率持平于1 40% 当日实现净回笼215亿元[1] - 上周央行公开市场净投放流动性1021亿元 1820亿元MLF于6月17日到期 6月16日开展4000亿买断式逆回购[1] - 税期过后资金面转为跨季准备 6月19-20日资金价格出现波动 R007一度触及1 60% 14天资金利率抬升至1 77%[1] 本周流动性影响因素 - 本周逆回购到期规模上升至9603亿元 政府债净缴款规模达7898亿元 为4月下旬以来最高水平[2] - 6月24日开始7天资金可跨季 6月25日为下旬缴准日 当日央行将开展MLF操作[2] - 机构资金跨季进度持续偏缓 若央行维持呵护态度 资金面大幅收紧概率有限[2] 市场机构观点 - 华西证券认为季末资金面仍将依赖央行投放规模 需关注25日MLF续作情况[2] - 财通证券预计季末可能存在阶段性小幅扰动 但结合央行态度 跨季资金无忧[2] - 广发证券预计6月社融继续回升 6月底7月初跨季后是流动性改善时点[3] 政策利率与工具 - 6月20日LPR报价持平 1年期3 0% 5年期以上3 5%[3] - 中信证券预计央行将维持宽松流动性操作 MLF将维持资金净投放 不排除总量降息工具继续发力[3] - 民生银行表示不排除下半年加大稳增长力度 可能落实"设立新型政策性金融工具"[4]

行业投资评级 - 强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数 [1][25] 核心观点 - 政府债支撑社融同比多增：5月社融增量2.29万亿元，同比多增2247亿元，主要来自政府债新增1.46万亿元（同比多增2319亿元）及企业债改善 [2][3] - 信贷需求结构性分化：企业短期贷款同比多增2300亿元，但中长期贷款同比少增1700亿元，居民中长期贷款同比多增232亿元 [4] - M1-M2剪刀差缩窄：5月M1增速环比回升0.8个百分点至2.3%，M2增速微降0.1个百分点至7.9%，两者差值收窄0.9个百分点 [5] 分项数据 社融结构 - 政府债主导增量：5月政府债净融资1.46万亿元，占社融增量的63.8%，同比多增2319亿元 [2][3] - 企业直接融资改善：企业债融资同比多增1252亿元至1648亿元，未贴现银票同比少减168亿元 [3] 信贷表现 - 企业贷款总量承压：5月新增5300亿元（同比少增2100亿元），票据贴现同比少增2826亿元至746亿元 [4] - 居民端温和修复：中长期贷款新增746亿元（同比多增232亿元），但短期贷款同比多减451亿元 [4] 货币供应 - 存款结构变化：企业存款同比少减3824亿元至-4176亿元，财政存款同比多增1167亿元至8800亿元 [5] - 基数效应影响：M1增速回升部分因2024年同期手工补息政策造成的低基数 [5] 投资建议 - 关注高股息银行股：报告明确推荐招商银行、农业银行、江苏银行 [2]