行业与公司 * 会议涉及中国与美国的人工智能AI行业、中国房地产市场、中国金融行业银行与保险、中国互联网公司腾讯和阿里以及美国股市标普500 [1][2][4][7][17][25][29][30] * 会议提及的公司包括腾讯、阿里巴巴、OpenAI、谷歌等 [25][26][29][30] 核心观点与论据：宏观经济与市场 * 美国AI发展路径是重资产豪赌AGI高精尖人工智能 而中国路径是轻量化主要关注铺开产业生态 中国大厂未来两年AI投资额约为美国的十分之一 原因在于中国在基础设施如发电能源数据中心、人才、数据三个领域成本远低于美国 [1][2] * 对中国市场最大的外部风险是美股出现较大调整 [3] * 大摩调整对美国降息的预期 预计12月份不降息 但总体降息幅度不变 调整为明年1月、4月、6月各降息一次 [5][6] * 对明年美股的展望乐观 认为行情将由人工智能相关个股带动转向普惠型、扩散型行情 依据包括近60%的美国上市公司三季度业绩符合或超出预期 以及AI在企业层面进入初期普及和应用阶段 [7][8] * 美股估值方面 大摩预计标普500明年12个月目标点为7800点 但预期市盈率将从当前约23倍降至22倍 乐观基础源于盈利增长预期 大摩预期标普500明年盈利增长17个百分点 市场共识预期也为十几个百分点low-teen level [8][9] * 当前美股情况与2000年科网泡沫相比 经调整后的市盈率低三分之一以上 上市公司自由现金流收益率也远高于当年 [10] 核心观点与论据：中国市场与行业 * 对中国资产保持信心 理由包括估值有缓冲A股市盈率约13倍 以及预期上市公司盈利有6%到7%的增长 该预期低于市场普遍的15%但认为结合宏观判断和政府托底信心实现可能性高 [11][12] * 在重点互联网公司月底发布业绩前 不建议对其行为做激进揣测 对消费和电商情况需更多数据观察 建议采取稳健策略 [13] * 近期市场波动原因包括黄金周期间持有中国股票资产体验差、中美贸易战重燃、年底获利了结情绪以及美股震荡 [14][15] * 配置上建议科技股中长期精挑细选盈利记录好增长确定性高的公司 同时保有一定比例红利股如保险和香港独立性强的公司如HKT [15][16] 核心观点与论据：金融与地产行业 * 中国银行体系风险总体可控 银行按揭贷款不良率非常稳定 因其有无限连带担保责任且与收入挂钩 收入仍有3%到5%增长 消费贷和小微贷款不良率有所上升但在可承受范围 [17][18][19] * 银行开发贷约70%到80%已进行不良消化或拨备 风险进入最后攻坚阶段 估计剩余20%左右 银行每年消化不良接近4万亿元 有充足空间处理消费贷和小微贷款风险 [19][20] * 金融资产利率企稳 因供需更加平衡 不再推动对高风险领域过度支持 预计中国可能在2027年左右走出通缩 [21][22] * 保险行业被视为成长行业 预期保费有10%到15%或15%左右的增长 若金融资产利率稳定且股市走慢牛 当前八九倍市盈率有提升空间 双位数市盈率是合理估值 [22][23] * 银行有望保持稳定 居民风险偏好可能边际恢复 利于保险股 [24] * 中国房地产下行期传导机制复杂 单点政策突破效果常不及预期 高线城市库存水平要回到历史中枢可能需至2027年 房地产才能走出L型的一横 [31][32][34][41] * 潜在房贷贴息政策若只针对新增贷款可能引发社会矛盾并推高二手房挂牌量 若想使租金收益率高于房贷利率 一线二线城市平均需贴息100到150个基点 若贴息1%且覆盖新增贷款 年资金需求约1000亿元 若覆盖存量37.5万亿元贷款 年资金需求约4000亿元 [38][39][40] 核心观点与论据：人工智能AI行业 * 对美国AI泡沫的担忧背景与中国不同 美国有大规模基础设施投资 如OpenAI称总投资将达1.4万亿美元 并目标2030年收入达2000亿美元 该目标被认为激进 需要更多收入证明投资回报 [25][26] * 中国市场无需过分担忧AI泡沫 因资本开支CAPEX投资约为美国的八分之一到十分之一 且AI领域竞争不似美国激烈 尚处摸索阶段 [27] * 腾讯为应对美国芯片限制 在过去约七个月租用第三方算力OPEX增加 CAPEX降低 公司有信心七个月后情况反转 OPEX降低 CAPEX因采购国产芯片而增加 预计明年下半年显现 [28] * 腾讯预计宏远达大模型将有重大更新版本 若有突破明年将大力推广AI应用 阿里在即将发布的业绩中 预计会保持甚至提高之前关于CAPEX的说法 [29][30] * 总体上对中国 hyperscaler 模型优化迭代持积极看法 对腾讯和阿里业绩比较看好 对AI投资维持乐观态势 [30][43] 其他重要内容 * 中国内需政策方面 明年消费预计平稳中放缓 投资与今年下半年相比会好一些但全年基本持平 消费发力点可能包括以旧换新政策延续、资金用途拓宽至快销品和服务业 明年下半年可能直接支持服务业消费如出行和就餐打折券 [34][35] * 投资端将依靠高质量基建托底 如地下管网建设年投资达1万亿元 能源转型特别是储能设备投资继续 9月下达5000亿元特别金融工具 基建投资明年有望回到低单位数温和增长 [35][36] * 外贸方面 明年出口预计略微放缓但保持韧性 原因包括今年抢出口后的回补和人民币实际汇率贬值支撑减弱 [36] * 中美关系方面 短期噪音和言语升级难免 但转化为行动升级的可能性相比以前有所降低 [37]

行业与公司 * 涉及的行业为科技行业，特别是人工智能领域[1] * 核心讨论对象为美国宏观经济、美联储政策及全球资本市场[1] 核心观点与论据 **1 2026年全球宏观经济的核心变量** * 2026年全球宏观经济和资产配置的主要变量是科技资本开支[2] * 科技资本开支的存在与否将直接影响美元、美债、美股等主要资产的表现[2] * 若科技资本开支持续，美元将走强，美债利率维持高位，美股表现强劲，铜将成为最佳资产[2] * 若科技资本开支中断，则美债和黄金可能成为最佳资产，科技股及相关领域表现不佳[2] **2 美联储政策倾向与流动性环境** * 美国正处于宽松周期，美联储已连续降息，预计12月大概率继续降息[5] * 美联储货币政策可能受到政治化影响，倾向于维持宽松政策以应对复杂局势[1][6] * 即便面临就业数据好转和通胀压力，美联储仍可能保持宽松以支持国内经济稳定[6] * 预计2026年美联储将再进行两次宽松操作以支持投融资活动[7] **3 AI对美国经济增长的贡献** * 科技行业，特别是AI，对美国GDP增长具有重要作用，至少贡献了美国GDP增速的0.5个百分点[1][8] * 美国在科技资本开支上的领先地位使其对GDP增速的贡献比中国更为显著[8] **4 AI对美元及全球资本流动的影响** * AI发展将继续吸引全球资金流入美国，从而维持强势美元[1][9] * 2024年美国科技独秀支撑美元指数达到110左右，即便贸易战损伤美元信用，至2025年底美元依然保持在100左右[10] * 美国产业尤其是科技行业的发展状况决定了美元的中枢水平[16] **5 本轮AI发展的政治属性与政府投入** * 本轮AI与以往科技革命不同之处在于其强烈的政治属性，中美在新一轮科技赛道上展开激烈竞争[3][11] * 美国对科技发展的诉求前所未有地强烈，将过度投入以确保领先地位[3][11] * 美国财政政策会尽力支持科技发展，特别是在AI领域，以保持其韧性[14] **6 美国政府债务的化解途径** * 美国政府债务的化解依赖于科技资本开支和美联储政策[3][14] * 若科技资本开支持续，能吸引资金流入帮助化解债务，否则只能依靠美联储购买债务，导致美元贬值[14] **7 对AI泡沫的评估** * 从流动性角度看，当前宽松环境下对AI泡沫破裂不必过度担忧，流动性收紧是引发金融危机的关键[1][5] * 从政治角度看，科技的重要性非常突出，评估AI投资需融入政治视角[15] 其他重要内容 **1 短期投资机会与市场预期** * 12月存在投资科技行业的机会，若市场对融资端和投资端的担忧共振，且美联储降息预期收敛出现较大变动，可能会带来投资机会[17] **2 黄金价格的复杂性** * 黄金价格的驱动力复杂多样，不仅仅与美元或实际利率挂钩，不能简单地认为弱美元就意味着强黄金[16]

"这一次没有什么不同，无论多少人试图证明。再一次，有一个思科处于这一切的中心，它为所有人提供'镐和铲子'，并伴随着宏大的愿 景。它的名字叫英伟达。" 在经历了基金注销传闻与"做空AI金额被媒体夸大百倍"的闹剧后，电影《大空头》原型、知名投资者Michael Burry于当地时间11月24日兑 现承诺，准时"回归"。 这一次，他并未如传言般通过巨额期权做空市场，而是选择通过首篇专栏文章《泡沫的主要迹象：供给侧的暴食》（The Cardinal Sign of a Bubble: Supply-Side Gluttony）来表达"做空AI"的观点。 Burry在这篇文章中，正式向当下的AI热潮宣战，而风暴的中心正是英伟达。他直指英伟达即是当年的思科。 核心论战：英伟达就是当年的思科 针对近期市场认为"科技巨头盈利能力强，因此不存在泡沫"的主流观点，Burry在文中进行了针锋相对的反驳。他列举了1999年互联网泡 沫巅峰时期的数据指出，当年的繁荣同样是由高利润公司推动的，而非仅仅是那些甚至没有收入的小网站。 他在文中写道： "并不像人们以为的那样是由无利可图的网络公司驱动，1999年强劲的纳斯达克指数是由当时高利润 ...

请相信，这份感受，我们深深懂得。 亲爱的读者， 以及每一位偶然驻足的投资者： 如果您最近打开账户时忍不住叹气，感觉市场像是开启了"满4000减200"的自动立减模式，那么，请先接受一个来自我们的 隔空拥抱。 账户市值的起伏，牵动的不仅是数字，更是我们的情绪和对未来的期待。 随着一些知名投资者减持英伟达，以及市场对其业绩能否持续支撑高估值的质疑，担忧开始蔓延。 尽管英伟达交出了不错的成绩单，但美股市场高开低走的走势，超出了许多人的预期，这表明一份"好成绩"并没能打消人 们对于故事能否一直讲下去的疑虑。（以上不构成个股推荐） 市场的调整，就像长跑中必然遇到的逆风路段，脚步沉重、呼吸急促，甚至会让人怀疑最初为何要踏上这条跑道。 但请记得，市场的周期如同四季，有盛夏的繁茂，也自然有深秋的片刻凋零与冬日的蓄力。 此刻，让我们暂且放下焦虑，一起冷静地看看，风从何处来，我们又该如何调整呼吸，继续前行。 01 风起于青萍之末 ——本轮调整从何而来？ 任何市场的波动，都不是单一因素的结果，而是一系列事件和情绪交织下的共振。这一次，我们感受到的"寒意"，主要来 自三个方向。 首先，是海外AI泡沫论的传导。 近期，市场对美股AI泡 ...

来源：东吴研究所 核心观点 核心观点：美联储鹰派信号、BLS延期公布11月非农数据令市场对12月降息预期一度大幅收窄，叠加AI 泡沫担忧等因素，美股大幅回调；而9月疲软的非农数据、美股调整引发的金融条件收紧和美联储Fed Put预期再度带动降息预期升温。向前看，在重要数据的缺席下，出于谨慎降息原则，我们倾向于12月 美联储将暂停降息；但更重要的是，此次暂停更多是"跳过"而非取消，若12月暂停降息，则美联储有很 大概率将在明年1月执行降息。 大类资产：美联储鹰派信号、AI泡沫论的发酵、年末买盘疲软等因素共同带动美股大跌，全球股市同 步回调。前半周，美联储10月会议纪要显示委员对于12月降息谨慎，美联储官员陆续发表鹰派发言，加 之BLS公告11月非农数据将延后至12月16日发布（在12月FOMC会议之后），重要数据的缺席令市场对 美联储降息预期大幅回撤，12月降息预期一度降至仅25%；后半周，周四公布的9月非农数据好于预 期、但失业率意外上升，降息预期有所升温；但当日在AI泡沫担忧的发酵、年末买盘疲软等因素作用 下，美股意外大跌。整体来看，全周（11月17日至11月21日）标普500、纳斯达克指数分别大跌1.9% ...

文章核心观点 - AI相关资产近期出现大幅回调，引发市场对AI泡沫的担忧，成为压制全球风险资产表现的核心因素[2][4] - 当前AI领域的发展阶段更接近1996-1998年互联网泡沫的早期和中期，而非2000年的泡沫顶峰，从需求、投资强度和资本市场定价来看，言泡沫尚早[9][16][75] - AI产业内生降本增效需求已开始兑现，但外延式创新需求仍需突破，这是市场分歧和估值存在天花板的根本原因[17][38] - 长期产业趋势依然向好，短期波动不改投资价值，但结构将走向分化，能够将技术与业务深度结合的企业将胜出[75][76] 如何正确地讨论泡沫 - 泡沫是一个中性词，投资冲动是推动产业发展的动力，关键在于确认当前所处的阶段而非否认泡沫[9] - 在泡沫形成阶段过早离场可能错过巨大收益，例如1998年10月至2000年3月，纳斯达克指数在15个月内累计上涨256%，年化收益达144%[9][11] - 需区分资本市场泡沫和产业本身泡沫，若泡沫仅集中在二级市场，股价调整会带来更好的配置机会[12] - 对产业自身，泡沫的判断标准是投资是否远超需求和自身承担能力；对权益市场，标准是定价是否脱离基本面支撑[14][16] AI需求分析 - 内生降本增效需求已兑现，麦肯锡调查显示AI应用可减少9-11%的成本，对标普500而言，相当于节省约3000亿美元，是OpenAI年化200亿美元收入的15倍[17][19] - 劳动生产率自2023年以来已抬升5.6%，提升速度快于1995-2000年互联网革命时期[17][21] - AI技术对就业的替代作用更快更广，受影响的就业人数占比从2023年的3.3%回落至2025年8月的3.1%[23] - 外延创新需求是关键分歧，生成式AI技术普及率已达79%，远超个人电脑和互联网的普及速度，但未来突破需看其在非科技领域的渗透程度[27][28] - “美股七姐妹”营收同比增速持续抬升至当前的14.5%，2026年一季度预期上行至17%[30] - 2025年上半年科技产业对美国实际GDP增长1.6%的贡献约0.95个百分点，贡献占比接近59%，高于互联网革命时期的20-30%[32][36][38] AI投资强度分析 - 科技投资占名义GDP的比重自2023年以来仅抬升0.4个百分点（由2.9%升至3.3%），不到互联网革命时期提升幅度（1个百分点）的一半[39] - 企业层面，“美股七姐妹”的资本开支占销售比例（Capex/Sales）从2023年四季度的约9%抬升至2025年三季度的15.9%，低于1998年约20%的高点，市场预期2026年该指标将上行至19%[41] - 融资结构健康，“美股七姐妹”的负债权益比（2025年三季度约81%）大幅低于互联网泡沫时期头部公司（Dotcom 5）投资高峰期约124%的水平[43] - 当前头部公司资本开支更多依赖内生经营性现金流，对债权融资的依赖度远低于互联网泡沫时期[48][50] 资本市场估值与情绪 - 一级市场火热程度接近1999年，美国2025年前三季度风险投资规模达2400亿美元，相比2023年AI产业兴起时抬升1.4倍[51] - 二级市场估值接近1998年底水平，“美股七姐妹”动态市盈率从近期高点33倍回落至28倍左右，显著低于互联网泡沫时期60倍的水平[55] - 科技龙头市值占美股比重达29%，高于互联网泡沫时期的22%，但这反映了当前技术路径下龙头企业的优势[57] - 投资者情绪未达亢奋程度，AAII个人投资者净看多比例持续回落至-5%，与2000年1月的46%有显著差距[59][61] - 货币政策环境更宽松，美联储自2025年9月重启降息，基准情形下仍有3次降息空间，通胀压力不大，更接近1998年的宏观环境[66][71][73] 前景展望 - 当前市场状况综合类比于1996-1998年，需求接近1996-1997年，投资接近1997-1998年，一级市场定价接近1999年，二级市场估值和政策环境接近1998年[75] - 高估值和高预期会导致短期波动，估值突破35倍天花板需依赖技术应用的实质性突破[75] - 长期产业趋势仍在，生产率提升和应用扩大显示AI技术仍蕴含潜能[75] - 结构将走向分化，能够将领先模型与多元业务场景深度结合、形成可规模化商业闭环的企业将更有机会受益，例如伯克希尔哈撒韦三季度首次建仓谷歌[76] - 基准情形下，2026年底标普500指数目标或在7600-7800点，涨幅空间13-16%[78]

来源：广发证券研究 我们认为美股短期将迎来修复：原因一：近期AI泡沫担忧、流动性吃紧与宏观不确定性三大利空因素 基本出尽。流动性层面，本周政府重新开门后，美元流动性问题已得到显著缓解。宏观层面，非农数据 的出炉部分扭转了过"鹰"的预期，短期降息预期扰动基本结束。原因二：目前美国"K型"经济和"金发姑 娘"经济情形并存，上述两种形态下，美股表现都不弱。 摘 要 美国9月非农就业人数增加11.9万人，预期增加5.2万人，前值修正为增加2.2万人，大超预期。失业率小 幅攀升至4.4%，创下2021年10月以来的最高水平。从市场表现来看，投资者将该份非农报告解读为中 性偏弱。CME FEDWATCH数据显示，12月降息25bp的概率自39%回升至71%，前期因美联储重要官员 密集的鹰派发言导致市场的降息预期骤减，目前降息预期已回升至较高水平。 参考美国基本面和历史"软着陆"降息情形，12月降息紧迫性并不强：（1）从基本面来看，当前通胀仍 处温和回升的趋势，大幅走高的风险不强；就业方面，10月新增就业和裁员人数激增并存的背景下，就 业市场短期或将处于微妙的平衡，大幅走弱的风险较低；（2）从历史复盘来看，"软着陆"降息的 ...

AI应用板块市场表现 - 11月24日AI应用板块集体走强，蓝色光标涨超15%，三六零涨停，昆仑万维、千方科技涨逾6%，多只个股涨超5% [2] - 阿里巴巴概念股强势上扬，数据港、新华都、三江购物等多只股票涨停 [2] - 板块交投活跃，视觉中国成交额为56.14亿元，换手率为32.12% [2] - 资金积极布局，科大讯飞单日主力资金净流入达3.72亿元，浪潮信息、天娱数科主力净流入分别为2.02亿元、2.38亿元 [2] 国内AI应用产品进展 - 阿里巴巴千问APP在公测一周后下载量突破1000万次 [2] - 蚂蚁集团发布全模态通用AI助手“灵光”，上线四天下载量突破100万次，登顶苹果应用商店中国区免费工具榜首位 [3] - 腾讯混元大模型团队开源视频生成模型HunyuanVideo 1.5，支持生成5-10秒高清视频 [3] AI投资热度与泡沫讨论 - 谷歌CEO认为AI投资热潮中存在非理性因素，但类比互联网时代，肯定AI的深远影响 [4] - 英伟达CEO驳斥泡沫担忧，公司第四财季营收预期超出市场预期 [4] - AI相关股票贡献了标准普尔500指数75%的回报、80%的盈利增长、90%的资本支出增长 [4] - 亚马逊、谷歌、Meta和微软今年预计在AI领域共投入约4000亿美元，主要用于数据中心建设 [4] 中国市场AI投资机会 - 市场研究认为中国领先的AI公司正证明其缩小与世界最佳模型差距的能力，而无需在AI基础设施上过度支出 [5] - 投资阿里巴巴可能为投资者提供分散美国AI泡沫风险的机会 [5] - 阿里巴巴资本支出总额预计在2026至2028财年期间累计达到554亿美元，相较于美国科技公司投资规模更为审慎 [5] AI行业前景与产业链机会 - 随着模型能力持续突破，AI应用有望迎来商业奇点，加速AI产业闭环形成 [7] - 行业上游景气持续，头部硬件公司长期指引乐观，算力有望保持高增长，AI芯片带动存储、数据中心需求提速 [7] - 阿里巴巴加码C端AI应用投入，将带来更旺盛的AI基础设施需求，数据中心能耗规模有望持续增长 [7] - 建议关注数据中心运营、数据中心设备、光模块、交换机等相关领域的投资机会 [7]

AI应用板块市场表现 - 11月24日AI应用板块整体走强，蓝色光标涨超15%，三六零涨停，昆仑万维、千方科技涨逾6% [1] - 阿里巴巴概念股强势上扬，数据港、新华都、三江购物等多只股票涨停 [1] - 板块交投活跃，视觉中国成交额达56.14亿元，换手率为32.12% [1] - 资金积极布局，科大讯飞单日主力资金净流入3.72亿元，浪潮信息、天娱数科主力净流入分别为2.02亿元和2.38亿元 [1] 国内企业AI应用进展 - 阿里巴巴千问APP公测一周后下载量突破1000万次 [1] - 蚂蚁集团发布全模态AI助手“灵光”，上线四天下载量突破100万次，登顶苹果应用商店中国区免费工具榜首位 [2] - 腾讯混元大模型团队开源视频生成模型HunyuanVideo 1.5，支持生成5-10秒高清视频 [2] AI投资热度与泡沫讨论 - 谷歌CEO桑达尔·皮查伊认为AI投资热潮存在非理性因素，但类比互联网时代，肯定AI的深远影响 [2] - 英伟达CEO黄仁勋驳斥泡沫担忧，指出公司第四财季营收预期超出市场预期，支持AI投资正当性 [2] - AI相关股票贡献了标准普尔500指数75%的回报、80%的盈利增长、90%的资本支出增长 [3] - 亚马逊、谷歌、Meta和微软今年预计在AI领域共投入约4000亿美元，主要用于数据中心建设 [3] 中国市场投资机会 - 研究机构JR Research认为中国领先AI公司正证明其缩小与世界最佳模型差距的能力，且无需在AI基础设施上过度支出 [3] - 阿里巴巴强劲的基本面和自由现金流利润率使其在理性投资方面具备优势 [3] - 阿里巴巴资本支出总额预计在2026至2028财年期间累计达到554亿美元，相较于美国科技公司投资规模更为审慎 [3] AI产业链前景与商业化 - 兴业证券认为，随着模型能力持续突破，AI应用有望迎来商业奇点，加速AI产业闭环形成 [4] - 国金证券指出，AI行业上游景气持续，算力有望保持高增长，AI芯片高速增长带动存储、数据中心需求提速 [4] - 华泰证券认为，阿里巴巴加码C端AI应用将带来更旺盛的AI基础设施需求，数据中心能耗规模有望持续增长 [4] - 建议关注数据中心运营、设备、光模块、交换机等相关领域投资机会，AI应用商业化提速可能使产业链公司迎来业绩释放期 [4]

全球股市崩盘!大调整何时结束这轮调整的终点看两个关键时间点，下面把主要脉络直接说清楚，别拐 弯抹角，让人好奇后面的细节，因为里面有时间点和真相，会牵动你钱包和情绪。 这次突然的大跌，核心原因简单明了，是美联储可能不会在12月降息，这一消息像断了支柱，AI泡沫 赖的两条腿——企业业绩和降息预期——当中一条被拔掉，市场就像没了平衡杆的杂技演员翻了跟头。 近五年来，纳斯达克和美联储利率关系负相关，这次美国9月非农数据在11月20日公布，市场预期新增5 万人，实际却是11.9万人，就业强劲意味着美联储更可能维持利率，市场对降息的幻想被迅速打破。 | Wind热门概念指数 | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Kimi 小红书 拼多多合短剧游戏 虚拟人 | 水产 FENASS | | | | | 中文语 | | 3.51% 0.65% 0.47% 0.42% 0.22% 0.02% 0.01% -0.33% | | | | | | | | WEB3.0 白色家电 多模态 生物育种央企银行抖音豆包 AIGC 谷子经济 -0.43% -0.5 ...