财务表现 - 公司2Q25实现收入5.66亿美元，YoY +18.3%，QoQ +4.6%，符合5.5~5.7亿美元指引区间，主要因晶圆出货量提升 [1] - 2Q25毛利率10.9%，高于公司7%~9%指引区间上限及市场预期的8.3%，YoY +0.4pct，QoQ +1.7pct，系产能稼动率上升及降本增效 [2] - 2Q25归母净利润795万美元，不及市场预期的1277万美元，主要因研发开支与折旧上涨 [2] - 公司指引3Q25营收6.2–6.4亿美元（中值YoY+19.7%，QoQ+11.3%），高于市场预期的6.01亿美元；毛利率指引10%–12%（中值YoY-1.2pct，QoQ+0.1pct），高于市场预期的9.2% [3] 产品结构与需求 - 按晶圆尺寸：8英寸收入2.32亿美元（YoY -5.4%，占比41%），12英寸收入3.33亿美元（YoY +43.2%，占比59%） [2] - 按下游领域：消费电子营收YoY+19.8%（占比63.1%），工业及汽车营收YoY+16.7%（占比22.8%） [2] - 按产品：模拟和电源管理营收YoY+59%，BCD工艺需求为公司预期的2倍；功率器件营收YoY+9.4%，MOSFET、超级结等产品逐步回暖 [2] 产能与扩张 - 2Q25稼动率108.3%（YoY +10.4pct，QoQ +5.6pct），折合8英寸晶圆出货131万片（YoY +18%，QoQ +6%） [3] - 2Q25总产能折合8英寸达44.7万片/月，Fab 9装机月产能超4万片；2Q25 Capex 4.08亿美元中3.76亿美元投向Fab 9 [3] - Fab 9预计2025年底完成超80%产能装机，2026年上半年实现规划产能8.3万片/月，2027年新产线开启建设 [3] 战略与市场动态 - "Local for Local"战略已与ST等海外IDM厂商合作，部分项目量产，营收贡献将于下半年体现 [2] - 公司自2Q25对IC与12英寸平台实施低个位数涨价，效果预计在3Q25和4Q25逐步体现 [2] - 北美客户收入占比9.4%，但出货地域分散使关税影响可控 [2] 盈利预测与估值 - 下调25~27年归母净利润预测至0.7/1.4/1.8亿美元（较上次-5%/-18%/-32%），对应同比+26%/+99%/+24% [4] - 当前股价对应25/26年1.5/1.5x PB，看好自主可控+在地化趋势带动市场份额增长及扩产支撑长期营收 [4]

市场表现 - 万得全A收盘价5667.68，较8月1日上涨1.94%[1] - 中证转债同期上涨2.31%，各价位估值均有所拉伸[1] - 2025年开年以来万得全A累计上涨12.86%，中证转债上涨12.84%[9] 行情特征 - 7月底-8月初行情与2月底-3月初鱼尾行情相似，板块快速轮动且杠杆资金持续流入[1] - 海外不确定性显现，中美关税谈判悬而未决可能制约行情[1] - 转债市场价格中位数突破130元大关，创2017年以来新高[3] 估值水平 - 80元平价转债估值中枢达51.85%，处于2017年以来99.9%分位数[26] - 130元平价转债估值中枢13.97%，环比上升2.25个百分点[26] - 转债市场120-130元价位占比最高达30.55%[110] 行业表现 - 军工、有色、机械板块涨幅居前，分别上涨4.29%、4.20%[108] - 小盘品种表现优异，中证1000和中证2000分别上涨2.51%和3.54%[71] - 周期转债表现突出，有色转债上涨4.29%[108] 风险提示 - 权益市场风格加速轮动可能影响偏股型转债估值[125] - 转债市场规则超预期调整可能影响市场活跃度[125] - 海外通胀持续可能导致美联储加速紧缩[125]

全球电子测试测量仪器市场概况 - 全球电子测试测量仪器市场空间接近千亿，其中数字示波器、射频类仪器等五大类通用仪器占比超过4成 [1][2] - 2022年以前通用电子测量仪器市场平稳扩容，下游通信、电子、交通与能源、教育与科研等领域为主要驱动力 [2] - 海外龙头以ASIC芯片为核心竞争力构建高端化壁垒，国内厂商如普源精电通过自研芯片实现突破 [2] 行业需求与产品迭代 - 2025Q1以来行业需求拐点显现，全球龙头是德科技增速回暖，国内厂商在国产替代加持下有望重回高增长区间 [1][3] - 国内高端产品持续迭代：普源DS80000系列示波器2024年销量达63台，实现国际标准下首次放量 [3] - 鼎阳发布"银河系列三件套"，射频类仪器指标大幅提升，直销比例上升印证高端化趋势 [3] 关税影响与市场策略 - 2025年4月关税大战后，国产替代经济性与可行性增强，国内厂商市占率仅5%，80%市场被美欧品牌占据 [1][4] - 关税倒逼国内厂商加速产能出海，海外基地建设可规避风险并辐射全球市场 [1][4] - 2025年国产替代有望复刻2019年加速阶段，非上市企业如万里眼、玖锦通过技术弯道超车 [3][4]

投资评级 - 维持华虹半导体(H)"买入"评级 [5] - 当前股价对应25/26年1.5/1.5xPB [5] 核心观点 - 2Q25毛利率10.9%超预期（指引7%~9%），YoY +0.4pct，QoQ +1.7pct，主因产能稼动率上升及降本增效 [2] - 2Q25收入5.66亿美元（YoY +18.3%，QoQ +4.6%），其中12英寸收入占比59%（YoY +43.2%） [2] - 3Q25指引积极：营收中值6.3亿美元（YoY +19.7%，QoQ +11.3%），毛利率中值11%（高于市场预期9.2%） [4] - 2H25量价齐升逻辑明确：12英寸产能释放+BCD工艺需求强劲（当前需求为预期2倍）+产品涨价（2Q25低个位数上调） [3][4] 财务表现 收入结构 - 按晶圆尺寸：8英寸收入占比41%（YoY -5.4%），12英寸收入占比59%（YoY +43.2%） [2] - 按下游应用：消费电子占比63.1%（YoY +19.8%），工业及汽车占比22.8%（YoY +16.7%） [3] - 按产品：模拟和电源管理营收YoY +59%，功率器件营收YoY +9.4% [3] 产能与资本开支 - 2Q25稼动率108.3%（YoY +10.4pct），折合8英寸月产能44.7万片，Fab 9装机月产能超4万片 [3] - 2Q25 Capex 4.08亿美元（其中92%投向Fab 9），预计2025年底完成80%产能装机，2026年上半年达8.3万片/月 [3] 盈利预测调整 - 下调25~27年归母净利润预测至0.7/1.4/1.8亿美元（较前次-5%/-18%/-32%），对应同比+26%/+99%/+24% [5] - 25年EPS预测0.04美元，对应P/E 133x [5][6] 战略与行业趋势 - "Local for Local"战略：与ST等海外IDM合作项目已量产，下半年贡献营收，北美客户收入占比9.4% [3] - 自主可控+在地化趋势支撑长期市场份额增长，扩产规划包括2027年新产线建设 [3][5]

市场整体走势 - 沪指本周累计涨2.11%，深证成指累计涨1.25%，创业板指累计涨0.49% [1] - 牛市氛围逐步成为市场共识，但短期市场仍有分歧，第三季度预期经济回落+政策调结构可能抑制指数突破 [1] - 下半年市场或冲击新高，行情节奏或参照2019年，由政策驱动转向基本面与流动性驱动 [3] 资金流向 - 7月高风偏资金净流入显著，低风偏资金在主线内部挖掘细分机会 [2] - 险资延续大幅增配权益资产趋势，配置范围从金融、公用事业扩展至更宽泛红利资产 [2] - 外资7月出现回流迹象，北向成交占比提升反映配置意愿增强 [2] - 主动权益基金新发和申赎在7月边际改善，负债端负循环低谷期或已结束 [2] 行业主线 科技与制造业 - 国内科技突破和全球市占率高的制造业反内卷可能成为牛市主线 [1] - 长期关注科技自立主线，包括AI、机器人、半导体、军工等方向 [3] - 固态电池行业迎来产业化拐点，设备环节将最先受益 [5] 消费领域 - 白酒行业加速出清，预计2026年上半年见业绩底，股价可能先于需求侧出现拐点 [6][7] - 长期关注消费主线，包括政策补贴、服务与新消费方向 [3] - 短期关注受益海外流动性改善的医药生物、家用电器、食品饮料等行业 [3] 医药行业 - 创新药政策环境全面向好，新上市药品首发价格机制将提升定价自由度和挂网效率 [4] - 高质量创新药研发商有望获得更快现金流回报，建议关注创新驱动和国际化领域 [4] 红利资产 - 长期关注高质量红利个股 [3] - 险资配置从狭义红利资产扩圈至更宽泛红利资产 [2]

甲骨文在中国市场的衰落 - 2019年5月甲骨文中国研发中心裁撤近千名员工 直接关闭整个研发中心[1] - 创始人拉里・埃里森明确表示"永远不会让中国人进入公司高层" 这种态度影响了公司在中国的发展[2] - 曾占据中国80%以上的数据库市场份额 但最终在国产替代浪潮中仓皇撤退[2] 甲骨文在中国市场的经营策略问题 - 公司内部划定中国员工职业上限 能力出众的中国工程师成果被美国同事拿走 申诉时被告知"华人不适合做管理岗位"[6] - 对中国客户采取强硬手段 2006年因中国联通未使用指定团队开出4000万元罚单[8] - 对国家电网停止技术支持导致部分变电站监控系统瘫痪 最终迫使国家电网道歉[10] 关键客户的反抗与国产替代的兴起 - 2008年甲骨文对淘宝年度服务费从800万元涨至2000万元 促使马云决定自研数据库[11] - 王坚博士团队研发的OceanBase在2013年双十一支撑350亿元交易额无故障[12] - 2017年OceanBase在国际性能评比中超过甲骨文拿下世界第一[14] 市场份额的快速流失 - 在中国政府项目市场份额从90%以上降至60%以下[16] - 2018年中国建设银行全面停用甲骨文数据库 改用OceanBase和GaussDB[17] - 国家"自主可控"政策推动 财政部要求政府优先采购国产数据库 央行要求银行2021年前完成核心系统国产化[17] 全球市场竞争力的衰退 - 2024年3月财报显示甲骨文全球云服务市场份额仅5% 远落后于亚马逊和微软[20] - 为转型花费280亿美元收购Cerner 导致背负800亿美元债务[21] - OceanBase性能已达甲骨文1.5倍 华为GaussDB获得国际最高安全认证EAL4+[21] 行业竞争格局变化 - 阿里OceanBase成功后 华为推出GaussDB 腾讯研发TDSQL 形成国产数据库阵营[14] - 国际三大数据库巨头垄断被打破 甲骨文曾在中国占据70%以上市场份额[25]

核心观点 - 市场短期面临回调风险但长期突破趋势不变，建议以"牛市思维"操作但保持"中枢缓慢上行的震荡市"心态，避免盲目追高 [1][11] - 双轮驱动主线清晰：全球科技共舞下的成长品类弹性（TMT、半导体、AI算力）与"反内卷"牵头的PPI修复扩散行情（顺周期、消费核心资产） [1][3][4] - 资金面呈现健康增量信号：两融余额突破2万亿（2016年以来新高）但成交占比回落至10%，国债利息增值税政策或引导长期资金转向权益市场 [14][15][17][18] 双轮驱动结构分析 全球科技共舞 - TMT板块凭借"粉丝效应"吸引资金共识，机构持仓显著提升（电信业务+43.4%，信息技术+262.3%），成交占比维持30%高位 [20][22][24] - 半导体周期进入上行阶段，AI算力需求（GPU/HBM）叠加消费电子修复，景气斜率高于上轮周期，需关注中报兑现与估值切换 [2][19][29][31] - 科技细分方向：国产算力链（英伟达替代）、芯片代工放量、AI应用、传媒及军工自主可控 [19][32] 反内卷与PPI修复 - PPI边际改善预期增强，M1同比持续回升提供领先信号，CRB与PPI背离中螺纹钢价格补涨（7月起修复） [36][39][40][43] - 反内卷政策推动供给出清，化工/钢铁ETF突破20月均线，顺周期品种（有色金属、建材、白酒、地产）估值修复扩散 [44][48][50][54] - 行情扩散逻辑：低估值权重股（化工/白酒龙头）仍处三年均线以下，流动性宽松下修复早于基本面验证 [52][55][58] 配置建议 - **科技成长+军工**：AI+、半导体、信创、军工（导弹/无人机/卫星）、金融科技 [4][59] - **顺周期扩散**：保险、有色金属、白酒、地产、化工 [4][59] - **反内卷广谱方向**：光伏、锂电、工程机械、医疗、恒生互联网 [4][59] - **出海机会**：中欧贸易缓和受益的汽车、风电及零食出海 [4][59] - **底仓配置**：稳定型红利、黄金、高股息优化 [4][59] 资金与市场动态 - 两融余额与成交占比背离反映增量资金入场，非杠杆风险上升 [15][16] - 政策催化：中长期资金入市方案或每年带来1.4万亿增量，公募权益投资占比提升强化市场基础 [18][19] - 半导体板块估值分化：消费电子/设备处低位，光通信修复，科创芯片边际下行 [34][38]

财务表现 - 公司二季度营收22亿美元但净利润同比下滑19% 呈现增收不增利态势 [3] - 上半年新增产能折旧成本高达230亿元人民币 折合日均折旧1.3亿元 [3] - 当前毛利率23.1%显著低于行业龙头58.8%的水平 [4] 产能与技术瓶颈 - 12英寸新投产工厂面临产能闲置问题 6-7万片新产能等待客户验证 [3] - 14nm工艺良率问题未解决 N+2工艺良率较竞品低15%且成本高20% [3] - 技术代差持续扩大 台积电已实现3nm量产而公司仍困于成熟制程 [3] 外部风险 - 美国可能实施的100%芯片关税将直接影响公司12.9%的美国市场收入 [3] - 华为订单缩水传闻引发市场担忧 历史显示断供华为曾导致市值蒸发千亿 [3] - 海外客户存在转移订单风险 部分客户已开始联系台积电等替代供应商 [3] 市场估值 - 3800亿市值中包含约500亿"国产替代"概念带来的估值溢价 [4] - 资本市场对政策支持的预期过高 实际技术差距难以快速弥补 [4] - 股价单日跌幅达A股4%港股8% 反映市场对基本面恶化的担忧 [1] 投资观察要点 - 三季度毛利率若跌破18%将触发重大风险信号 [6] - N+2制程验证进度是技术突破的关键观测点 延期将影响市场信心 [6] - 华为海思实质性订单及台积电海外工厂突发事件可能带来交易机会 [7] 行业竞争格局 - 公司在AI芯片等高端领域订单获取困难 主要市场份额被台积电垄断 [3] - 摩根大通指出公司存在"叙事权流失"问题 技术话语权持续弱化 [3] - 行业呈现强者恒强态势 代工领域技术差距导致降维打击现象 [3]

往期观点回顾 - 上周策略建议短期关注政策推动的"反内卷"相关板块，中期关注成长性较强领域 [1] - 两市融资余额时隔十年重回2万亿上方，央行等七部门联合发布支持新型工业化政策 [1] - A股预计在政策利好、经济复苏、中报验证和海外扰动下呈现震荡缓升格局，结构分化明显 [1] - 配置建议关注光伏产业链、军工、汽车等政策导向型行业，中期重点关注数字基建、智能装备等新兴领域 [1] 一周市场回顾及走势分析 - 本周市场冲高上行，成交量持续放大，筹码交换加快，未来指数或振荡后开启新一轮上行 [2] - 8月4日三大指数小幅上涨，超3800只个股上涨，军工股爆发，机器人概念走强 [3] - 8月5日沪指重回3600点创年内新高，PEEK材料概念爆发，银算力硬件活跃，医药股调整 [3] - 8月6日三大指数小幅上涨，超3300只个股上涨，PEEK材料、军工、人形机器人涨幅居前 [3] - 8月7日沪指再创新高，创业板调整，两市成交额1.83万亿，稀土永磁、半导体板块走强 [3] 市场整体表现 - 市场延续调整，普跌环境下需重个股轻指数，热点以轮动为主 [4] 宏观数据 - 2024年我国"三新"经济增加值24.29万亿元，现价增速6.7%，占GDP比重18.01% [10] - 第一产业增加值9485亿元，占比3.0% [10] - 第二产业增加值10.05万亿元，占比41.4% [10] - 第三产业增加值13.30万亿元，占比54.7% [10] 下周市场展望及策略 - A股处于结构性行情中，科技成长板块和部分周期行业表现突出 [12] - 美联储降息预期升温，人民币汇率企稳，外资回流可能性增加 [12] - 国内政策强调"适度宽松货币政策"和"增强资本市场吸引力"，政治局会议释放多重政策信号 [12] 影响市场消息面 - 中央政治局会议提出"增强国内资本市场吸引力和包容性"，提供政策支撑 [13] - 美国7月非农数据低于预期，市场对美联储9月降息概率升至94.4% [13] - 特朗普关税政策落地，对全球贸易和市场情绪造成扰动 [13] - 中国7月贸易顺差扩大，出口增速超预期，外汇储备增加 [13] 后市展望 - 消费板块受政策加码预期推动，宏微观数据呈现积极信号 [14] - 自主可控领域关注航空装备、医药、机械行业，细分赛道包括通信、机械设备 [14]

市场表现 - 指数表现：沪指跌0.12%收报3635.13点，深证成指跌0.26%收报11128.67点，创业板指跌0.38%收报2333.96点，科创50跌1.39%收报1043.54点 [1] - 个股表现：全市场2427只个股上涨，2799只下跌，191只收平，沪深两市成交额17102亿元，较前一交易日缩量1153亿元 [1] - 行业涨跌：申万一级行业中综合（+1.56%）、建筑材料（+1.16%）、建筑装饰（+1.14%）领涨；计算机（-2.38%）、电子（-1.15%）、传媒（-0.96%）领跌 [1][10] 板块动态 - 领涨概念：新疆振兴、西部大基建、挖掘机、动物疫苗、西藏振兴等板块涨幅居前 [2][11] - 领跌概念：操作系统、自主可控、云计算、半导体、光刻胶等板块回调明显 [11][12] - 成交活跃度：综合、建筑材料、建筑装饰等行业成交额居前，计算机、电子等行业成交额显著缩量 [10][12] 数据图表 - 指数对比：图表显示沪指、深证成指、创业板指分别对应不同量级的成交额与涨跌幅 [14] - 行业分布：申万一级行业涨跌幅与成交额对比图中，综合板块成交额与涨幅双高，计算机板块成交额与跌幅双低 [10][12] - 概念分化：涨幅前15概念板块平均涨幅超1%，跌幅前15概念板块平均跌幅超2% [12]