报告行业投资评级 - 增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 业绩分化持续，饮料正当旺季，建议关注白酒和大众品投资机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 - 白酒建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线，优势龙头包括贵州茅台、五粮液等；红利延续包括今世缘、迎驾贡酒等；强势复苏包括泸州老窖、水井坊等 [1] - 大众品重点关注优秀成长个股，高景气或高成长逻辑的有盐津铺子、东鹏饮料等；政策受益或复苏改善的有青岛啤酒、海天味业等 [1] 白酒 - 6月社零总额同比增长4.8%，餐饮收入同比+0.9%，烟酒类零售额同比 -0.7%，表现承压 [2] - 茅台拟推进省级经销商联营公司计划，承担飞天茅台价格维稳职责并获得本省定制文化茅台开发资格 [2] - 2025年以来白酒头部企业持续推动渠道变化，此次茅台推进渠道变化有利于平稳批价、强化渠道信心，板块有望逐步筑底企稳 [2] 啤酒饮料 - 6月中国啤酒产量同比 -0.2%，受同期基数和餐饮终端场景影响，建议关注旺季板块销量和结构表现，优选燕京啤酒、珠江啤酒等标的 [3] - KKR拟收购大窑汽水85%股权，大窑推新加速，饮料板块高景气但竞争激烈，建议优选渠道网点领先且有大单品增长潜力的企业 [3] 食品 - 周黑鸭优化门店运营带动店效提升，好想你实现扣非归母净利润扭亏，甘源、洽洽、良品利润表现承压 [4] - 良品铺子控股股东转让股份，若交易完成公司控股股东将变更为长江国贸，实控人变更为武汉国资委 [4]

业绩预告概况 - 公司预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润为1,330.53万元到1,430.53万元，同比增加53.02%到64.52% [3][5] - 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润预计为995.08万元到1,095.08万元，同比减少14.89%到22.66% [3][5] - 业绩预告适用情形为盈利且净利润同比上升50%以上 [2] 上年同期业绩对比 - 2024年半年度归属于母公司所有者的净利润为869.50万元，扣除非经常性损益的净利润为1,286.60万元 [7] - 2024年半年度每股收益为0.04元 [8] 业绩变动原因分析 - 营业收入受消费升级与渠道变革影响略有下降 [9] - 净利润增长主要源于证券市场回暖，金融资产投资收益及公允价值变动收益同比显著增加 [9] 财务数据说明 - 业绩预告期间为2025年1月1日至2025年6月30日 [4] - 数据为财务部门初步测算结果，未经审计 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国NFC果汁行业发展历经萌芽、震荡后步入成熟阶段，尽管饮料市场整体增长缓慢，但受人口增长、消费观念转变影响，NFC果汁行业规模仍有较大上升空间，且正在从早期的野蛮生长阶段迈向更健康、更可持续的发展新周期 [5] 各部分总结 市场背景 - NFC果汁由鲜果直接压榨而成，成分仅为100%水果原汁，是果蔬汁及其饮料的下属分支，与传统果汁在成分和营养价值上有明显区别 [5][6] - 2013年中国NFC果汁行业开启发展进程，当时产品价格高、规模小、种类单一、认知度低；2016年后因新式茶饮兴起进入震荡期，部分中小企业被淘汰；2020年后随着消费者健康观念提升和技术设备发展，行业进入成熟期 [7] 市场现状 市场规模 - 2018 - 2023年中国NFC果汁市场规模呈“V型”复苏轨迹，2018年达39.44亿元，2019 - 2020年降至26.78亿元，累计降幅32.2%，2023年恢复至30.5亿元，预计2025年达33.39亿元，2027年突破36.54亿元，年复合增长率3 - 4% [8] - 行业结构优化，产品均价下降约25%，消费群体扩大近40% [9] - 需求端健康消费理念普及，约65%消费者将“无添加”作为购买首要考量，中高收入家庭占比从28%提升至41%；供给端上游水果原料直采比例从30%提升至55%，冷链物流成本下降37%，产品创新使混合果汁品类占比从12%增至29%，小包装产品复购率提升2.3倍；渠道变革便利店渠道销量年均增长21%，新兴渠道贡献18%增量销售；行业集中度提升，CR5从2018年的43%升至2023年的61% [9] 市场供需 - 供给方面，生产企业数量增加，产业链完善，头部品牌规模化生产降低成本，代工厂提供产能支持，冷链物流发展保障产品新鲜度和保质期，企业探索差异化竞争丰富市场供给 [10] - 需求方面，健康消费理念普及使市场需求持续增长，年轻白领、健身人群和有孩家庭是主要消费群体，季节性需求特征明显，线上线下渠道降低购买门槛，未来需求有望进一步扩大 [11] 市场竞争 市场评估维度 - 品牌影响力方面，头部品牌推广新产品更具优势，消费者优先考虑知名度高、口碑好的品牌 [12] - 产品质量和创新方面，优质品牌把控原料和加工技术，产品创新包括混合果汁、功能性添加等，包装设计也影响购买决策 [13] - 价格竞争力方面，高端产品定价20 - 30元/升，大众化产品10 - 15元/升，性价比高的产品在促销节点表现突出 [14] - 渠道覆盖能力方面，线下便利店是即饮消费重要场景，线上渠道能覆盖更广泛群体，渠道覆盖能力强的品牌铺货率和销售转化更高 [15] - 消费者口碑与复购率方面，社交媒体反馈、电商评分和线下回购率反映产品接受度，品牌可通过会员体系等提升复购率 [17] 市场竞争格局 - 市场竞争格局呈梯队分化，头部品牌主导大众消费市场，高端品牌占据细分市场，代工系品牌争夺性价比市场，区域品牌深耕本地渠道，行业CR5达61%，新锐品牌寻找突破口，竞争转向全方位比拼，冷链技术和原料溯源成新焦点 [18] 十大品牌推荐 - 农夫山泉产品线丰富，品质稳定、价格有竞争力 [19] - 味全专注低温冷灌装技术，注重产品创新，受年轻群体欢迎 [19] - 零度果坊定位高端，选用优质原料，受都市白领青睐 [19] - 臻富果汁代工经验丰富，自主产品性价比高 [19] - 褚橙依托特色原料，在中高端群体中认可度高 [20] - 汇源转型力作，销售网络完善，受传统消费者信赖 [21] - 可士可立足本地，发挥区域水果资源优势 [21] - 果子熟了年轻化营销，定位差异化 [21] - 宝桑园专注特色水果，强调养生功效，口碑良好 [22] - 喜小茶融合茶饮元素，包装时尚，吸引年轻消费者 [22] 发展趋势 产品创新驱动市场细分 - 混合果汁和功能性产品占比预计2025年达35%，小包装和季节限定款增速分别达25%和18%，企业通过挖掘水果品种和创新工艺创造竞争优势 [24] 渠道变革重塑消费场景 - 线上线下融合，便利店和即时零售渠道贡献60%即饮场景销量，社交电商使试购转化率提升3倍，企业直营DTC模式崛起，复购率突破45%，渠道下沉三四线城市销量占比提升 [25][26] 可持续发展构建行业新壁垒 - 环保包装应用率从12%增至38%，数字化果园覆盖45%原料采购，碳中和生产线普及率达60%，价格带分化，整体均价下降22%，未来三年行业整合，全产业链优势企业将扩大份额 [27]

公司战略转型 - 公司正通过零食渠道、山姆会员店、便利店及快闪店等多渠道触达消费者，以应对市场分化[2] - 内部进行组织变革，将研发与渠道部门拉通，实现新品从研发到终端仅需2-3个月，对标快消品行业第一梯队速度[3] - 提出"奶茶行业Zara"战略，强调小单快反模式，打通产品研发到终端销售全链条[3] 产品线布局 - 聚焦冲泡与即饮两条产品线，冲泡类价格带从3.5元延伸至16元/杯，即饮类通过Meco和兰芳园覆盖学生与白领市场[6][8] - 即饮业务成为第二增长曲线，Meco果茶销售额5年内从3亿增长至近10亿[9] - 2024年计划推出20+新SKU，针对不同区域和渠道定制产品，如藏区特供款、学校专供款及电商专属款[11][15] 渠道创新与挑战 - 积极布局零食量贩店新渠道，通过定制化产品实现差异化并避免价格战[25][26] - 开设快闪店作为新品试验田，形成"快闪店-电商-线下重度市场-全渠道"的四步推广方法论[19][21] - 线下终端达40万+点位，超过新茶饮行业62万家门店总数，但面临长流通链条与历史包袱重的挑战[12] 生产与供应链优化 - 建设中试工厂应对小批量定制需求，解决传统规模化生产与柔性化需求矛盾，初期试产损耗率达20%[26][27] - 即饮产品物流成本高企，正探索优化方案以提升线上销售盈利能力[22] 行业竞争环境 - 新茶饮崛起挤压冲泡奶茶市场，蜜雪冰城等低价现制茶饮使价格带趋近，公司通过实体店探索增强品牌感知[16] - 即饮市场规模近万亿，远超冲泡饮品450亿规模，公司战略性投入该领域尽管竞争激烈[8] 管理层动态 - 创始人蒋建琪曾引入职业经理人但10个月后合作终止，现重新掌舵并推动渠道与产品变革[28][29] - 二代管理者蒋晓莹主导产品创新与渠道试验，强调"好喝健康便宜"三原则及品牌认知升级价值[15][16] 经销商体系 - 拥有1827家经销商，正处理历史价盘问题以保障渠道健康，强调与经销商生态共同成长[32][33] - 传统经销体系反馈周期长，新品试错成本高，需平衡大单品利益与创新风险[30][31]

公司战略转型 - 公司正通过多渠道布局寻找消费者，包括零食渠道、山姆会员店、便利店及快闪店[1][2] - 进行内部组织变革，将研发与渠道部门打通，实现新品从研发到终端仅需2-3个月[3] - 提出"奶茶行业Zara"战略，强调小单快反模式，构建"冲泡+即饮"双产品线架构[3][6] 产品矩阵优化 - 冲泡类产品形成3.5-16元价格梯队，推出原叶轻乳茶等高端产品[9] - 即饮类产品Meco果茶年销售额从3亿增至近10亿，兰芳园聚焦白领市场[12][13] - 2024年计划推出20+新SKU，针对不同区域和渠道定制化开发[15][17] 渠道创新探索 - 布局零食量贩新渠道，采取定制化策略避免价格冲突[26][29] - 开设快闪店作为新品试验田，形成"快闪店-电商-线下重度市场"三级测试体系[23] - 尝试便利店冷链产品，基于冷风柜高购买率特性开发限定款[18] 行业竞争环境 - 冲泡奶茶市场规模仅百亿，即饮市场近万亿但竞争激烈[12] - 新茶饮品牌年推新品1677款，蜜雪冰城等低价品牌挤压冲泡奶茶市场[4][16] - 现制茶饮价格带下探至6-8元，与公司产品直接竞争[19] 供应链变革 - 建设中试工厂实现小批量柔性生产，试产损耗率曾达20%[30][31] - 面临规模化生产与定制化需求的矛盾，需重构供应链体系[30] - 1827家经销商网络构成转型包袱，需平衡新旧渠道利益[38][39] 管理层动态 - 创始人重新执掌公司，职业经理人合作10个月后离职[34][35] - 二代管理者推动电商改革，建立数字化产品测试方法论[23][24] - 处理历史遗留价盘问题，短期业绩承压但维护经销商利益[39]

报告核心观点 - 轻工行业2025年度中期投资机会丰富，IP衍生品、新型烟草、个护等多个细分领域各有亮点，需关注各领域龙头企业成长潜力及行业趋势变化 [4] 各部分总结 IP衍生品 - IP衍生品围绕知识产权开发商品及服务，产业链涵盖授权、设计、生产和分销等环节，现代媒介变化推动无内容IP发展 [26] - 2019年中国进入精神消费时代，IP衍生品满足情绪、社交和收藏价值，优质供给和现代媒介增加付费意愿 [28][32] - 不同IP衍生品在目标客群、产品属性和销售渠道上存在差异，如布鲁可定位低龄客群，依赖外部IP和经销渠道 [35][39] - 泡泡玛特全球化战略加速、热门IP爆火、新IP起量和旧IP深化运营推动收入高增，文化出海成果显著 [40][43][46] - 布鲁可通过全人群、全价位和全球化驱动增长，BFC社区运营赋能品牌 [47][50][51] - 晨光股份发力IP衍生品，复用传统渠道，推进品牌出海 [55] - 广博股份作为谷子经济A股龙头，拓展IP、品类和渠道，创意文具业务有望带来增量 [57] 新型烟草 - 菲莫国际从传统烟草巨头向“无烟未来”引领者转型，揭示全球烟草产业向新型烟草发展方向 [62][81] - 关注新型烟草产业链相关公司，如思摩尔国际、盈趣科技、中烟香港等 [8] - 思摩尔国际是全球最大电子雾化设备制造商，雾化主业企稳，重视HNB业务成长潜力，GLO HILO在日本发售有望带来增长 [86][88][89] 个护 - 卫生巾和牙膏“量稳价增”，外资品牌市占率下降，内资品牌通过差异化产品和抖音红利提升份额，宠物食品为内资品牌提供成长空间 [94][99] - 百亚股份以差异化益生菌系列和抖音红利实现增长，后续关注新品推广和线下盈利改善 [100][105] - 登康口腔电商提速、高端爆品推动量价齐升，年中和Q4推新品，线下推广带动增长 [109] - 豪悦护理代工主业延续优势，发力自主品牌，洁婷品牌定位和势能提升 [112][113] - 源飞宠物代工主业增势良好，自主品牌厚积薄发，计划拓展品类和价格带 [116] 家居 - 新房影响斜率放缓，国补托底，家居需求磨底，供给缓慢退出，龙头经营韧性强 [120][125] - 流量变迁导致整装渗透率提升，消费降级挑战商业模式，判断公司竞争力应关注流量获取和转化能力 [127][133] - 国补对需求形成支撑，龙头加速提份额，下半年内需弱稳定，推荐确定性高股息和中长期有竞争力的公司 [135][140] 造纸 - 当前造纸大周期处于底部磨底，浆、纸价格底部震荡，2025年新增供给压力大，2026年后有望逐步平衡 [141][145][151] - 纸企吨盈利2024Q4触底，2025Q1修复，预计2025Q2稳定，2025Q3有压力，2025Q4有望改善 [155] - 推荐底部布局太阳纸业，中期周期上行可布局玖龙纸业、博汇纸业等 [158] 包装 - 持续看好高股息标的裕同科技和永新股份，裕同科技全球化战略空间广阔，永新股份有望拓展新包装领域 [160] - 奥瑞金并购中粮包装落地，期待二片罐提价驱动行业盈利改善，国内二片罐业务盈利水平环比有望改善 [162] 电动两轮车 - 2025年低基数和以旧换新需求拉动，电动两轮车销量和业绩增长确定性强，中长期看好龙头份额提升和产业链布局、出海 [170] 出口 - 美国关税政策不确定，但多数轻工品类进口依赖度高、劳动密集，产能难回流，可寻找确定性成长标的 [178] - 推荐关注匠心家居、嘉益股份、永艺股份，它们在海外产能、竞争力和成长空间方面具有优势 [182]

飞天茅台价格下跌 - 飞天茅台市场价跌破2000元大关，引发市场对贵州茅台业绩的担忧 [1] - 贵州茅台股价今年以来已下跌6.24%，至1400元/股附近，跑输大盘 [1] 价格双轨制与渠道变革 - 飞天茅台存在价格双轨制，出厂价长期维持在969元/瓶，市场价一度飙升至3000元/瓶以上，中间利润主要被经销商和黄牛赚取 [3] - 贵州茅台自2020年起推行渠道改革，减少经销商346家，其中茅台酒经销商超过40家 [3] - 2023年11月公司将飞天茅台出厂价从969元/瓶上调至1169元/瓶 [3] - 直销营收占比从2019年的8.15%提升至2024年的43%，五年间完成营销路线和出厂价格上涨的双转变 [4] 配货业务受冲击 - 飞天茅台价格下跌对"配货"业务影响最大，精品茅台市场价已跌破经销商拿货价(2699元/瓶) [5][6] - 茅台1935市场价跌至650元/瓶，低于出厂价798元/瓶，经销商面临亏损 [6] 一季度业绩表现 - 一季度营收514亿元，同比增长10.67%；归属净利润268亿元，同比增长11.56% [6] - 当前市盈率降至10.2倍，低于十年75%的时间点，处于历史低位 [7] - 业绩稳健得益于核心产品销售强劲、系列酒销量支撑以及直销渠道占比提升 [7] 产品多元化与国际化 - 2024年酱香系列酒营收266.84亿元，同比增长19.65%，占总营收14.47% [7] - 海外营收51.89亿元，同比增长19.27%，创历史新高 [7] 市场反应与未来展望 - 市场反应两极分化，部分投资者担忧价格波动影响长期业绩，也有观点认为价格回调有利于长期健康发展 [8] - 公司通过市场调研和经销商座谈会稳定市场信心，强调要适应消费趋势转变，推动"卖酒向卖生活方式转变" [8] - 对于飞天茅台价格企稳回升，市场存在不同预期，有分析认为传统消费旺季可能带动价格回升，也有观点认为价格可能维持相对低位 [9]

行业趋势与市场表现 - 高端方便面市场增速高达20%，市场规模突破50亿，而整体方便面市场销售额连续四年负增长，2024年下降2.4% [4] - 健康意识和功能性需求驱动高端方便面增长，市场接受围绕健康和功能的涨价逻辑 [4] - 方便面面临来自螺蛳粉、自热食品等地域特色方便食品的竞争，这些产品因满足消费者情绪价值而受青睐 [5] 产品创新与技术升级 - 企业通过非油炸蒸煮技术推出"鲜拌面"，定义为"第三代方便面"，并创新透明碗包装和工业化地方小吃结合 [5] - 2018年后陆续推出肉类包、蔬菜包、多料包、骨汤包等，2019年针对高铁场景推出自热面 [5] - 未来计划添加蛋白质、蔬菜、膳食纤维提升健康属性，并探索环保材料如可降解纸碗 [9] 供应链与成本控制 - 企业通过垂直整合供应链（面粉厂、调味料厂、包装厂等）建立成本优势，保持基础款方便面价格稳定 [3] - 优化供应链和原材料储备机制是行业成熟的表现 [3] 渠道与营销策略 - 企业借鉴零食折扣店模式，加强社交平台、直播、短剧植入等线上渠道，强化年轻群体互动 [7] - 网络渠道成为舆情管理、营销种草和用户社群建设的关键阵地 [7] 国际化与出海策略 - 中国方便面成功进入韩国和欧美市场，需通过FDA、Halal认证并实现口味本土化 [8] - 出海逻辑为技术输出加文化输出双驱动，文化输出优先，技术壁垒形成长期竞争力 [8] - 国际化是未来增长主线之一，企业计划持续开拓海内外市场 [9] 未来发展方向 - 健康化、场景化、国际化是行业未来增长的核心方向 [9] - 中小企业可深挖地方文化特色和跨界合作，避开与巨头直接竞争 [9] - 企业布局豆制品领域，与预制菜、餐饮渠道合作，探索多元化发展 [9]

赴港二次上市 - 公司递交港股招股书旨在拓展融资渠道、优化资本结构并满足业务扩张资金需求[1] - 海外业务成为核心增长引擎，2024年营收同比增长51.06%，远超境内26.39%增速[1] - 港股上市可为海外扩张提供资金支持，应对高端化市场竞争的研发投入压力[2] 海外业务表现 - 2024年境外营业成本同比大增82.36%，毛利率从61.65%下滑至53.70%[1] - 欧洲市场渠道变革导致2024Q3收入下滑，但2024Q4与2025Q1重回增长[5] - 北美市场通过线下商超突破，产品覆盖Target 1398家门店和Bestbuy 900家门店[7] 欧洲渠道变革 - 公司减少对代理商依赖，提升直营比例以掌握定价权与运营节奏[4] - 直营模式使海内外推新节奏同步，但短期销售费用增加导致净利润承压[3] - 清退经销商可能使竞品短期获益，且公司需自行承担原由代理商覆盖的营销成本[6] 研发投入与技术竞争 - 2024年研发支出9.71亿元，同比增长56.93%，费用率8.13%高于行业龙头[10] - 行业代际产品更新周期从12个月压缩至6-8个月，加剧研发压力[10] - 新品G30机械臂功能存在使用限制，引发对技术实用性的质疑[10] 资本市场信任问题 - 实控人昌敬2023-2024年累计套现8.88亿元，持股比例从23.15%降至21.03%[13] - 公司发布公告承诺未来12个月不减持，以修复市场信心[14] - 需警惕限售期后通过定增、可转债等工具变相减持的风险[15] 行业竞争格局 - 全球扫地机器人出货量份额达16.0%，位列第一[4] - 头部厂商加速出海，渠道变革可能重塑终端销售格局[9] - 行业从性价比转向技术+品牌竞争，研发与供应链成关键壁垒[10]

公司业绩表现 - 2024财年营收235.11亿元，同比微降0.3%，净利润43.36亿元，同比增长8.6%，呈现增利不增收[3][8] - 乳品及饮料类贡献总营收52%（121.09亿元），旺仔牛奶仅实现"低个位数"增长；米果及休闲食品类营收占比48%，米果大类收益59.038亿元（同比下滑1.2%），休闲食品类营收53.59亿元（同比下滑2.6%）[10] - 近十年业绩停滞，市值从巅峰1700亿港元缩水至625亿港元，不足峰值40%[8][9] 业务结构问题 - 核心单品依赖严重：旺仔牛奶占饮料业务主导地位，但增长乏力；新品如旺旺香蕉牛奶、草莓牛奶尚未形成规模[10] - 跨界尝试失败：涉足医疗、酒店、保险、房地产等热门赛道均未成功[5] - 渠道转型滞后：80%收益仍依赖传统批发和现代渠道，新兴渠道占比不足10%，落后于量贩零食店40%的线下份额[13] 行业竞争格局 - 中国零食行业市场规模达13440亿元，CR5仅5.9%，旺旺以134.8亿元零售额排名第五[8] - 渠道变革冲击：电商与量贩零食店双重夹击，传统品牌在量贩渠道难敌白牌零食性价比优势[13] - 消费需求变化：Z世代偏好健康化、极致性价比和情绪价值，对爆品迭代速度要求提升[14] 历史发展瓶颈 - 2013年为分水岭：此前年均增速20%，旺仔牛奶曾破百亿；此后因电商崛起和路径依赖陷入停滞[12][13] - 营销模式固化：经典广告语难以触达新消费群体，新品成功率低导致错失消费升级红利[13][14] - 经销商体系承压：高库存、临期折价问题严重，渠道冲突加剧[14][15]