报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告从全球宏观视角出发，研究铅锌市场，分析宏观与铅锌的关系、“反内卷”现象及影响、财政对铅锌市场的作用，还指出内生动能修复迹象及铅锌价格中枢的判断依据 [1][3][9] 各部分总结 宏观与铅锌的关系 - 从宏观属性看，黄金＞铜＞铝＞锌＞铅，锌兼具有色和黑色属性，铅宏观属性很弱 [4] - 可从铅锌与煤炭、铜的相关性研究“反内卷”和全球财政情况 [6] 历史上的“供给侧改革” - 需分析本轮“反内卷”强度，历史上多数时候铅锌与股商齐涨 [9] - 不同时期铅锌价格涨幅不同，2010年8 - 11月铅涨16.9%、锌涨19.6%；2016 - 2017年铅涨141.6%、锌涨212.9%；2021年1月 - 10月铅涨21.0%、锌涨24.5%；2025年7月以来铅降3.1%、锌涨2.2% [11] “内卷”相关 - “内卷式”竞争指经济主体为维持或争夺市场投入大量资源却无整体收益增长，生产要素价格严重偏离价值 [15] “反内卷”原因 - 6月CPI同比增0.1%，PPI同比降3.6%，PPI - CPI剪刀差扩大，多数行业量增价降，“反内卷”通过行政性价格引导和供给端减量实现“价”的上涨 [18] - 解开通缩螺旋需多方配合，包括需求端的出口、国内需求政策拉动，供给端的“提质”“提价”，政府对供给和需求的态度等 [19][20] 战略上的认知（政治角度） 未提及具体内容 有色定价 - 有色价格 = 供需差/无风险利率*风险偏好，无风险利率和风险偏好是beta，有色行业beta边际向好，供需alpha有差异，需求端beta指宏观经济总量情况 [27] 铜与全球财政 - 财政至关重要，居民和企业杠杆率高，财政决定全球各国经济表现差异，中国出口好与财政有关 [30] 中美财政发力 - 中国财政持续发力，美国减税草案25年略微减少赤字，后续年份增赤 [33] 全球主要国家财政扩张 未提及具体内容 内生动能修复 - 有主动补库迹象，PPI和工业企业利润基本见底 [38] - 从企业存款 - 居民存款角度看，PMI三季度往后预期改善 [41] 铅锌中枢判断 - IMF上调今年GDP增速到3%，预测全球经济增速25年触底小幅修复，GDP增速可定铅锌需求 [42] - 工业增加值能为铅锌中枢判断提供更准确视角 [44]

出口表现 - 7月出口同比增速7.2%，较上月上升1.3个百分点，但环比增速低于近五年中位数[3][6][7] - 对美出口下降21.6%，但对拉美出口上升7.7%，对非洲出口大幅增长42.5%[12][13] - 集成电路出口同比增长29.4%，汽车出口增长18.5%，手机出口下降21.8%[14][17] 进口表现 - 7月进口同比增速4.1%，较上月回升3个百分点，环比增速高于近5年均值[3][15] - 铜砂矿进口同比增长33.1%，原油进口下降7.4%，成品油进口增长4.9%[16][18] - 医药材及药品进口增长19.1%，汽车进口下降42.1%[16][22] 影响因素 - 欧洲财政扩张带动经济复苏，中非及拉美合作深化支撑出口[3][6][12] - 大宗商品价格回落刺激能源和工业原料进口增加[3][15][16] - 美联储可能超预期降息将对下半年出口形成支撑[4][19] 风险提示 - 欧美需求可能超预期回落，发展中国家需求不及预期[23] - 特朗普关税政策存在不确定性[23]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中长期维持做多经济的判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约；风偏上行叠加经济复苏预期，建议中长线T、TL逢高套保 [2] 根据相关目录分别进行总结 股指期现货市场表现 - 8月6日，A股四大股指全线上行，上证指数涨0.45%报3633.99点，深成指涨0.64%报11177.78点，创业板指涨0.66%报2358.95点，科创50指数涨0.58%报1059.76点；市场成交17592亿元，较前日增加1434亿元；国防军工、机械设备、煤炭涨幅居前，医药生物、商贸零售、建筑材料跌幅居前；从市场强弱看，IM>IC>IF>IH，个股涨/平/跌数分别为3355/246/1816；沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入11、 - 121、 - 83、193亿元，分别变动+29、 - 15、 - 68、+53亿元 [2] - 给出各股指期货合约及对应指数的涨跌幅、现价、成交量等数据，如IC2508涨1.06%，现价6326.8点等；IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为98.71、94.18、16.49与1.22点，基差年化收益率分别为 - 10.9%、 - 11.22%、 - 3.04%与 - 0.33%，三年期历史分位数分别为31%、12%、30%及43% [2][4] 国债期现货市场表现 - 8月6日，国债期货收益率多数下行，二债隐含利率1.396，较前日下跌1.2bps，五债隐含利率1.557，较前日下跌0.6bps，十债隐含利率1.644，较前日下跌0.22bps，三十债隐含利率1.988，较前日上涨0.19bps [2] - 给出各国债期货合约及对应现券的涨跌幅、现价、成交量等数据，如TS2509涨0.02%，现价102.4点等；目前活跃合约为2509合约，2年期国债期货CTD券为250006.IB，收益率变动 - 1bps，对应净基差 - 0.002，IRR1.48%等 [2][6] - 公开市场操作方面，央行货币投放1385亿元，货币回笼3090亿元，净回笼1705亿元 [2] 经济数据 - 高频数据显示，近期各部门景气度与同期相近；基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动打分，展示国内中观数据跟踪情况 [2][9] - SHIBOR隔夜今价、昨价、一周前、一月前均为1.32（除一月前为1.31） [9]

日本不断上升的政治与财政不确定性可能会对周四30年期国债招标需求造成压力。此次发债将成为市场 检验长期债券需求的一次重要测试，交易员预计本次拍卖结果将更为谨慎。此次招标恰逢周五自民党召 开全体会议，投资者正密切关注是否会出现政治重组及其伴随的财政影响。安盛投资管理高级固定收益 策略师Ryutaro Kimura表示："此次国债招标不太可能出现激进投标。如果石破茂无法获得自民党所属国 会议员的支持，市场对大规模财政扩张的担忧可能加剧，进而导致超长期收益率进一步上升。"此次招 标结果预计将在北京时间11:35公布，投资者将重点关注关键需求指标投标倍数，前次投标倍数为3.58， 高于过去12个月的平均水平。 ...

欧元汇率变动分析 - 欧洲央行维持利率不变但欧元兑美元汇率大幅贬值 短期贬值主因美欧关税协议被市场解读为欧元区做出重大让步 中长期有望企稳回升 [1] - 欧元兑美元汇率单日大跌1.2%至1.16下方 创5月以来最大跌幅 欧元兑英镑和日元同步走低显示抛售压力具有普遍性 [4][5] - 美欧10年期国债收益率差收敛至1.2个百分点 但利差收敛未推动欧元反弹 因资金流出欧元区 [6] 欧元区经济基本面 - 一季度欧元区实际GDP同比增速加快 环比增速提升0.3个百分点 投资和净出口拉动作用显著改善 投资对GDP拉动升至0.3个百分点 净出口拉动升至1.07个百分点 [2] - 居民消费支出对GDP拉动降至0.13个百分点 政府消费支出拉动降至-0.02个百分点 显示内需疲软 [2] - 德国通过"债务刹车"改革法案 设立5000亿欧元特别基金用于基建 国防开支超GDP1%部分豁免 标志审慎财政政策终结 [2] 关税协议影响评估 - 美欧达成15%统一关税税率协议 涵盖汽车和医药行业 欧盟将增加6000亿美元对美投资 采购7500亿美元美国能源产品 [4] - 欧盟对美出口加权平均关税税率从1.5%飙升至15.2% 可能导致欧元区未来一年经济增长率下降0.2-0.4个百分点 [5] - 关税冲击叠加企业投资意愿疲弱 债务结构性问题可能因财政刺激进一步暴露 [3] 财政政策与增长模式 - 欧元区增长动力源于军事和基建支出扩张 德国财政政策转向积极扩张 [2] - 财政扩张效果受结构性低增长陷阱和外围环境恶化制约 部分成员国仍深陷债务困境 [3] - 生产率提升缓慢 政策调控空间有限 经济复苏基础脆弱 [3]

日本央行对财政扩张影响的评估 - 美国和欧洲近期财政扩张举措可能推动全球经济复苏 [1]

上调预测与核心观点 - 美银策略部门上调日本股市年终预测 将2025年底东证指数目标从2850点上调至3050点 日经225指数目标从40000点上调至43000点 [1] - 上调基于三大积极催化剂：美日贸易协议达成降低不确定性 参议院选举后国内财政扩张预期升温 强劲资金流入和创纪录股票回购构成有利供需环境 [4] - 当前东证指数为2919点 日经225指数为40636点 [1] 市场驱动因素分析 - 当前上涨模式为市盈率扩张速度超过每股收益增长 与2019年贸易协议预期和2020年疫情刺激时期的"估值先行"阶段类似 [5] - 12个月远期每股收益似乎已触底 本财年每股收益预测已从3月份的增长8-9%下调至1.6% 基本消化关税负面影响 [8] - 海外投资者已连续16周净买入日本股票 本轮购买集中在股票现货而非期货 显示出更强稳定性 [12] - 2025年宣布的股票回购计划正以创纪录速度增长 直接减少市场股票供给 [14] 行业与板块机会 - 周期性股票相对修正指数处于数年一遇低点 长期仍有上涨空间 特别是与美国业务相关的汽车、工业自动化和工程机械等板块 [20] - 基于日本国内财政扩张预期 内需板块如零售、服务、建筑、房地产和金融行业值得关注 [20] 潜在风险因素 - 国内政局存在高度不确定性 [23] - 美日5500亿美元投资协议存在"误解"风险 双方对利润分配表述存在差异 [23] - 美国面临滞胀风险 关税滞后效应可能推高通胀 而中小企业就业指标显示经济下行压力 [23]

全球经济增速预测 - IMF预计今明两年全球经济增速将分别达到3%和3.1%，较4月预测分别上调0.2个百分点和0.1个百分点 [1] - 增长预期上调主要因国际贸易好于预期、美国平均有效关税水平低于4月宣布水平、全球金融环境改善及主要经济体实施财政扩张 [1] 中国经济增速调整 - IMF将今年中国经济增长预期增速上调0.8个百分点，2026年预期增速上调0.2个百分点 [1] - 上调原因包括上半年经济活动强于预期、中美关税大幅下调 [1] - 上半年中国经济增长主要由出口拉动，对世界其他地区的强劲出口抵消了对美出口下降的影响，同时财政政策对消费的支持也起到拉动作用 [1] 政策建议 - 各国应通过促进清晰透明的贸易框架减少政策不确定性 [1] - 各国央行应根据国情谨慎校准货币政策，以在贸易紧张局势和关税变化中维护价格和金融稳定 [1]

近期日本市场异象 - 日经225指数6月以来大涨9.2%，逼近历史新高，外资加速流入日股合计51.1亿美元，同时日元兑美元贬值2.4%，呈现股汇背离现象 [9][13][18] - 日本股汇长期负相关（相关系数-0.49），因东证指数上市公司海外收入占比达42%，日元贬值利好出口和海外收入汇兑收益 [18][22] - 弱美元背景下（美元指数下跌1.8%），多数货币升值但日元逆势贬值2.4%，与欧元等非美货币走势分化 [26][32] 日元疲弱原因 - 日本核心CPI回升主要由输入型因素驱动，通胀粘性不足且低于预期，市场对日央行年内加息预期从0.66次降至0.59次 [32][34] - 美日贸易前7轮谈判未果，市场担忧高关税冲击，尤其汽车关税从27.5%降至15%的谈判陷入僵局 [37][38][50] - 参议院选举后执政联盟失去控制权，可能接受在野党燃油税减免等财政扩张方案，引发债务担忧 [41][43][47] 后续关注焦点 - 美日达成贸易协议后，日央行10月加息概率从42.1%升至68.1%，但通胀粘性不足仍制约加息幅度 [50][51][52] - 9月自民党总裁选举中，高市早苗若胜选可能推动财政扩张，引发"债汇双杀"风险 [58][61] - 美国滞胀交易若持续将压制日元，但失业率走弱可能重启放缓交易并推动日元走强 [62][63][66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国内大宗商品继续上涨，工业品、农产品均延续反弹走势，一是外部环境趋于明朗，美国与多国达成贸易协议，改善市场风险偏好；二是反内卷政策持续升温，市场呈现“反内卷交易” [3] - 海外方面，美国就业市场连续改善，未来数月居民薪资增速有望维持高位并支撑消费需求；美国成屋销售数据延续下行趋势，高利率环境对购房需求压制深化；欧元区7月综合PMI初值升至51创11个月新高，欧洲央行暂停降息；美国与多国达成贸易协定，欧盟通过对美贸易反制清单 [3] - 国内方面，7月LPR维持不变，当前货币政策处于观望阶段，下半年LPR有下调可能性；反内卷政策持续升温，市场呈现“反内卷交易”，商品价格多数上行，短期需警惕市场情绪过热 [3] - 展望后市，在交易所指引下，市场情绪或逐步回归理性，更关注反内卷政策对供给端的实际影响 [3] 根据相关目录分别进行总结 海外形势分析 - 就业数据：美国7月第三周初请失业人数再度下行0.4万人至21.7万人，连续六周下行创近十四周低位；续请失业金人数增幅持续放缓，7月第二周小幅增长0.4万人 [3] - 成屋销售：美国6月成屋销售总数年化393万户，低于前值及市场预期，环比降幅达2.7%，延续下行趋势并创近一年来最大单月跌幅 [3] - 欧元区经济：7月综合PMI初值升至51创11个月新高，受服务业扩张及制造业接近荣枯线推动；欧洲央行宣布维持三大关键利率不变，自2024年6月以来已连续降息8次，此次暂停降息在市场意料之内 [3] - 关税政策：美国与日本、菲律宾和印尼达成贸易协定，欧盟通过对美贸易反制清单 [3] 国内形势分析 - LPR情况：2025年7月21日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均维持不变；当前货币政策处于观望阶段，下半年外部环境不确定，在提振内需等目标导向下，LPR有下调可能性，短期变动或仍以稳为主，若经济下行压力加大，下半年LPR有进一步下行空间 [3][22] - 市场表现：反内卷政策持续升温，市场呈现“反内卷交易”，黑色系商品全线上涨，新能源材料、有色金属等工业产品价格多数上行；农业农村部组织头部猪企召开座谈会，国家能源局发布煤矿生产情况核查通知 [3] 高频数据跟踪 - 开工率：展示了聚酯产业链精对苯二甲酸、聚酯、织造业开工率以及高炉开工率（247家全国、唐山）的相关数据 [30] - 商品价格：7月25日PTA、POY等商品价格及相关开工率数据，如PTA开工率80.69%等 [36] - 其他数据：包含厂家批发零售数据、农产品批发价格200指数、重点监测蔬菜和水果平均批发价、猪肉平均批发价等数据 [39][44]