投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，预计归母净利润约510-520亿元，同比增长约59%-62% [1] - 2025年矿产金产量同比大幅增长23%至约90吨，矿产铜产量同比增长2%至约109万吨 [2] - 2025年第四季度业绩受铜价、金价上行支撑，伦敦金现货均价同比上涨56%，LME铜均价同比上涨19% [2] - 公司规划2026年主要矿产品产量显著增长，其中矿产金计划105吨（同比增长17%），矿产铜计划120万吨（同比增长10%），当量碳酸锂计划12万吨（同比增长380%） [2] - 行业层面，美元信用弱化及降息周期看好金价上行，铜矿供应紧张及新领域需求高增长支撑铜价上行 [3] - 基于铜、金价格持续上行假设，报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为515.1亿元、755.0亿元、815.6亿元，对应市盈率分别为17倍、12倍、11倍 [3] 业绩与产量总结 - **2025年业绩**：预计归母净利润中值约515亿元，同比增长约60.71%；2025年第四季度归母净利润约136亿元，同比增长77%，环比下降6.4% [1][4] - **2025年产量**：矿产金约90吨（2024年73吨），矿产铜约109万吨（2024年107万吨），矿产银约437吨（2024年436吨），当量碳酸锂约2.5万吨（2024年261吨） [2] - **2025年第四季度产量**：矿产金约25吨，环比增长5.5%；矿产铜26万吨，环比下降1.1% [2] - **2026年产量规划**：矿产金105吨，矿产铜120万吨，矿产银520吨，当量碳酸锂12万吨 [2] 财务预测总结 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为3525.64亿元、4324.21亿元、4485.63亿元，同比增长16.11%、22.65%、3.73% [4] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为515.07亿元、755.02亿元、815.60亿元，同比增长60.71%、46.59%、8.02% [4] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为1.94元、2.84元、3.07元 [4] - **盈利能力指标**：预计毛利率从2025年的23.4%提升至2027年的28.2%；摊薄净资产收益率（ROE）预计2025-2027年分别为28.02%、30.89%、26.75% [4][15] - **估值指标**：基于2025年12月30日股价33.42元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为17倍、12倍、11倍；市净率（P/B）分别为4.8倍、3.6倍、2.9倍 [3][4][16] 行业观点 - **黄金**：美元信用弱化背景下，央行增持黄金趋势有望延续，叠加全球不确定性及美国降息周期，交易所交易基金（ETF）持续增持，看好金价继续上行 [3] - **铜**：宏观上中美关系朝向缓和，供需层面2026年铜矿供应依然紧张，而储能、数据中心等新领域需求有望高增长，供需维持偏紧格局，继续看好铜价上行 [3]

行业投资评级 - 报告对行业评级为“看好” [3][6] 核心观点 - 短期多空力量交织，黄金价格处于高位震荡 [3] - 中长期仍然看好黄金资产，弱美元、降息周期、美元信任危机、央行购金、投资需求及地缘政治风险均提供基本面支撑 [2][3][4] 核心驱动因素分析 短期技术性回调原因 - 地缘风险缓和：特朗普与泽连斯基会面引发俄乌停火预期，削弱避险需求 [1] - 获利了结压力：全年大涨后部分资金选择年末兑现收益，叠加交易所保证金上调引发杠杆多头平仓 [1] - 货币政策内部分歧：点阵图显示2026年仅降息1次（25BP），但市场押注2-3次（50-75BP），政策预期差成波动源头 [1] - 白银短期暴跌的牵连：白银高波动会传染至黄金市场 [1] - 基金再平衡与税收考虑：贵金属暴涨触发基金战略资产配置再平衡上限；美国基金出于税收优惠考虑可能倾向节后卖出 [2][3] 中长期看多力量 - 基本面支撑：美债危机、弱美元、降息周期提供支撑，降息是方向性确定事件 [2] - 央行持续购金：黄金在外汇储备占比提升，短期未见央行明显减少购金迹象 [2] - 投资需求增加：2025年巨大涨幅带来的财富效应，促使黄金ETF等投资需求增加，基金定期评估时会提高黄金持仓占比 [2] - 地缘政治风险：俄乌冲突、台海冲突等扰乱全球风险偏好 [2] 投资建议与市场观察 金银比与白银市场 - 近期白银价格暴涨远超历史水平，主因工业属性弹性凸显、经济预期走高、国内白银库存处于历史低位、12月为白银期货交割月以及财富效应吸引大量资金涌入导致逼仓 [3] - 从纯指标角度，若均值复归，后期白银价格可能回调，而黄金价格有望提升 [3] - 需注意近期白银高波动对黄金的连带风险传染效应 [1][3] 黄金股表现 - 黄金股估值近期并未随实物黄金和白银价格大幅上涨，前期10月初也未同步上涨 [4] - 近2个月黄金股表现处于低幅震荡态势，即使有风险传染，其风险波动率也较低，稳健性有所体现 [4] 市场表现与价格数据 - 截至2025年12月31日，国际金价（伦敦金现）为4514美元/盎司，较12月24日历史高点4526美元小幅回落 [1] - 2025年全年金价累计涨幅达65%-70%，创1979年以来最大年度涨幅 [1]

印度主权债券资金流向 - 符合全球指数条件的印度主权债券正面临创纪录的月度资金外流 [1] - 12月迄今全球资金已卖出1430亿卢比（约合16亿美元）的印度国债 [1] - 这是自2020年推出“完全可进入路线”以来规模最大的一次资金流出 [1] 市场情绪与驱动因素 - 资金外流主要由于卢比走弱以及市场认为印度央行的降息周期接近尾声，导致情绪承压 [1] - 渣打银行表示，未来几个月外流可能仍将持续 [1]

行业表现与市场环境 - 美国上市商业发展公司（BDC）正面临自2020年以来相对于标普500指数最差的年度表现，促使投资者重新审视其在1.7万亿美元私募信贷市场中的前景 [1] - 截至12月24日，追踪41只直接贷款投资工具的Cliffwater BDC指数今年已下跌约6.6%，而同期标普500指数上涨约18.1% [1] - 该BDC指数在2023年和2024年曾分别录得25.4%和14.1%的涨幅，与2024年的下跌形成对比 [1] 业绩压力与投资者反应 - BDC表现显著跑输大盘，引发市场对该资产类别的广泛质疑，投资者对大型投资工具能否维持过往回报水平持怀疑态度 [4] - 部分大型基金面临赎回压力增加，例如Blue Owl旗下BDC产品OBDC II在11月的赎回请求超过了该基金净资产值的5% [5] - Blackstone Private Credit Fund预计其第四季度的赎回请求将达到截至9月30日该基金资产净值的4.5% [5] - BDC股价下跌阻碍了部分管理人的战略部署，例如Blue Owl曾试图合并其私募基金但因市场审查而撤回计划 [5] 回报预期与利差变化 - 在美联储准备于明年继续降息的背景下，私募信贷交易缺乏导致贷款利润率收窄，BDC遭受多重打击 [3] - 私募信贷交易的平均利差已从2023年第一季度的650个基点收窄至不足500个基点（基于基准利率之上） [6] - 行业人士指出，直接企业贷款过去被标榜为双位数回报的资产类别，但如今已不复存在，未来回报率将下降至中高个位数水平 [6] - 市场情绪的转变迫使行业重新评估回报预期，传统的双位数回报时代或将终结 [3] 市场结构演变与新产品 - 鉴于投资者对BDC反应平淡，私募信贷管理人已开始转向推出永久发行的私募工具，如区间基金（Interval Funds） [6] - 区间基金允许持续融资，没有股价波动困扰，被视为推出BDC之后的“第二代产品”，对投资者更友好且流动性更有保障 [6] - 这种包装形式还能容纳典型BDC无法涵盖的产品，如投资级私募信贷和资产支持融资，这是管理人正试图拓展的领域 [7] 空头活动与信贷压力信号 - BDC市场的疲软表现吸引了卖空者，今年针对47只公开交易BDC的空头头寸总计约18.3亿美元，其中新增空头超过5亿美元，较一年前增长38% [8] - 卖空者通过按市价计值的利润约为1.327亿美元，同比增长约7% [8] - 卖空者关注私募信贷市场中日益显现的压力信号，例如作为借款人无力支付现金信号的实物支付（PIK）债务收入在BDC中呈上升趋势，第三季度达到7.9% [9] - 同期，BDC中3.6%的投资处于非应计状态，这一指标意味着贷款人预计将出现损失 [9] 行业扩张与融资动态 - 私募信贷市场在过去一年不断扩张和成熟，开始承接蓝筹人工智能基础设施项目及更多投资级债务 [4] - 尽管面临压力，非交易型私募信贷基金的融资在过去一年保持稳定，例如Blackstone的非交易型基金BCRED在第三季度筹集了28亿美元的新增净权益，Blue Owl的OCIC也吸纳了19亿美元 [4] - 部分贷款人将上升的压力和审查视为证明自身能力的机会，认为管理人选择的重要性在行业出现信贷疲软时会更加明显 [9]

行业投资评级 - 强于大市（首次评级）[8] 核心观点 - 报告认为，在黄金供需重构背景下，未来金价的主导驱动因素是美国实际利率下降与美元信用收缩，预计金价将在2025年峰值基础上继续抬升，投资应关注能够实现量价齐升的矿产金标的[5][6][7] 黄金简介及供需平衡梳理 - 黄金是一种兼具商品、货币与金融属性的特殊贵金属，物理特性稳定，广泛应用于珠宝首饰、工业技术与投资储备领域[2][15] - **供给端**：2010年至2024年，全球黄金总供应量从4317吨增长至4957吨，年复合增速为1%[4][16]。其中矿产金产量年复合增速为2%，占总供应量比例从64%增至74%，但2016年后增速明显放缓[4][19]。近年供应增加主因金价上涨后回收金（再生金）增加，2024年再生金供应同比大幅增长11%[16][32]。预计2025-2027年全球黄金总供应量分别为5034、5095、5143吨，三年供应增速为1.5%/1.2%/0.9%[4][38] - **供给结构变化**：2010-2024年间，全球矿产金增长动力主要来自非洲（增388吨）和独联体地区（增253吨）[23]。中国维持全球第一产金国地位，产量从345吨增至380吨[23]。俄罗斯是增量最大的国家，产量增长118吨至310吨；加拿大是增幅最大的国家，产量从91吨跃升至200吨，增幅达120%[23] - **需求端**：黄金需求主要包括金饰制造、投资、央行购金及科技用金[4]。2010年至2024年全球黄金总需求量从4317吨增长至4957吨，年复合增速为1.0%[39]。近两年需求增长主因投资需求和央行购金的增加[4] - **需求结构演变**：2000年至2025年，需求结构由金饰制造和投资需求主导，转变为由金饰制造、投资需求、央行购金共同构成[4][39]。2025年前三季度，投资需求大幅增长87%至1566吨，占总需求比例达42%，为2010年以来第二次超过金饰需求[45]。2024年，金饰制造需求仍以41%的占比居首，但2025年三季度降至32%[45]。科技用金需求占比从2007年的19%回落至2024年的7%[45] - **投资与货币属性**：投资需求对利率、美元及市场情绪高度敏感，黄金价格与美国实际利率多呈负相关[50]。2025年前三季度，全球黄金ETF净流入619吨，其中北美占比56%、欧洲24%[51]。央行购金是货币属性的纯粹体现，2022年至今因去美元化与储备资产多元化，年购金量均处于1000吨以上[55] 黄金历史复盘 - 1816年至2025年，黄金价格经历了八个主要阶段：[5][60] 1. **金本位制度（1816-1933年）**：期间最大涨幅142%[5][60] 2. **布雷顿森林体系（1944-1971年）**：期间最大涨幅24%[5][60] 3. **两次石油危机导致的美国滞胀阶段（1973-1980年）**：期间最大涨幅1205%（另一处数据为2300%）[5][60][72] 4. **高增长与信息技术革命（1980-2000年）**：期间跌幅达70%[5][60][80] 5. **互联网泡沫破裂与金融危机（2001-2011年）**：期间最大涨幅为640%（另一处数据为659%）[5][60][86] 6. **后危机时代的熊市周期（2012-2016年）**：期间最大跌幅为41%[5][60][99] 7. **贸易战与新冠疫情（2016-2020年）**：期间最大涨幅为95%[5][60][106] 8. **降息与去美元化背景下的牛市（2023-2025年）**：期间最大涨幅为137%，2025年最高突破4294美元/盎司[5][60][123] - 历史表明，地缘政治等避险因素或短期影响金价，但中长期金价仍然与美国实际利率呈负相关关系，央行购金为金价带来支撑[5] 未来驱动黄金价格的主导因素 - **实际利率下降**：美国劳动力市场疲软，2025年1-11月新增非农就业人数合计61万，较2024年同期减少70%，11月失业率升至4.6%[132]。通胀水平温和上涨，2025年11月CPI同比2.7%，PCE物价指数同比上涨2.79%[133]。这为降息提供了土壤，美联储预计2026年降息两次，降息周期中黄金持有机会成本下降将打开金价向上空间[5][135] - **美元信用持续收缩与弱化**：美国陷入“财政赤字-发行国债-支付利息-更大财政赤字”的恶性循环，2025财年上半年财政赤字超1.3万亿美元，11月底国债规模突破38.3万亿美元，债务/GDP比率超120%[6][142]。政治压力与人事更迭或削弱美联储独立性，加剧政策不确定性[6][141]。去美元化进程加速，2025年二季度美元占全球外汇储备份额降至56.32%，创近30年新低[111]。各国央行黄金储备占比从2010年的7.5%上升至2024年的12.8%，未来有望继续增长[6][146] - **价格展望**：预计2026年金价将在2025年4300美元/盎司左右的峰值上继续抬升[6][153] 投资建议 - 建议关注矿产金标的，在金价上涨周期中，通过自身产量增长实现量价齐升[7][156] - **A股关注标的**：山东黄金、中金黄金、赤峰黄金、山金国际、西部黄金、招金黄金[7] - **港股关注标的**：紫金黄金国际、招金矿业、万国黄金集团、灵宝黄金、潼关黄金[7]

市场行情与汇率表现 - 在清淡的假期行情中，由于缺乏新的催化剂，美元兑一篮子货币汇率持稳 [1] - 美元指数现基本持平，报98.01 [1] - 美元指数DXY年内迄今已下跌近10% [1] 市场环境与影响因素 - 本周经济日历上重要数据不多，且多个市场将因元旦休市 [1] - 随着月末和年末临近，美元仓位可能出现一些调整 [1] - 特朗普总统的贸易政策及美联储的降息周期是今年美元走弱的主要原因 [1]

全球央行政策分化现状 - 在2025年12月的“超级央行周”，全球主要央行货币政策呈现显著分化 [2] - 美联储于2025年12月11日降息25个基点，联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%，自2024年9月开启的降息周期已累计降息175个基点 [2] - 英国央行于12月18日将基准利率下调25个基点至3.75% [2] - 日本央行于12月19日宣布加息25个基点，将基准利率上调至0.75% [2] - 欧洲央行宣布按兵不动，主要再融资利率和边际贷款利率分别维持在2.15%和2.40% [2] - 新兴市场中，泰国央行于12月17日降息25个基点至1.25%，而印尼央行则维持利率在4.75%不变 [3] 各国央行政策决策依据 - **美国**：核心PCE通胀指标从8月的2.9%降至9月的2.8%，向2%目标靠近，但劳动力市场疲软，2025年5月至9月非农就业人口实际为负增长 [4] - **英国**：降息基于通胀见顶回落、秋季预算案无推升通胀风险以及劳动力市场放缓 [5]，11月CPI同比上涨3.2%，低于央行预测的3.4%，8月-10月失业率升至5.1% [5][6] - **日本**：加息因国内通胀率高于目标且工资上涨持续，当前通胀率约3% [8]，但经济疲软，2025年三季度实际GDP修正为环比萎缩0.6%，按年率计算降幅扩大至2.3% [8]，商业信心稳健，12月大型制造业景气指数从9月的14升至15 [9] - **欧洲**：按兵不动因经济显现韧性，12月综合PMI为51.9仍高于荣枯线，10月年通胀率为2.1%已稳定在目标附近，三季度经济增长0.2%超出预期 [9][10] - **中国**：中央经济工作会议指出继续实施适度宽松货币政策，强调“灵活高效”运用降准降息等工具，促进经济稳定增长和物价合理回升 [3][10] - **新兴市场**：印尼维持利率与低通胀及汇率稳定目标一致，泰国降息因经济放缓迹象明显且风险上升 [11] 未来政策展望与分歧 - 业内专家认为2026年及以后全球央行政策或仍将分化 [3] - **美联储**：点阵图显示2026年及2027年各降息25个基点，但有专家预计2026年将降息75到125个基点，分歧源于对失业率（已升至4.6%）及结构性失业的担忧 [3][13][14] - **英国央行**：未来降息步伐可能放缓，因利率正逐步接近2%-4%的中性利率区间 [14] - **欧洲央行**：多家机构预测可能在2026年开启降息并延续至2027年，核心依据是通胀预期持续低于目标，预计2026及2027年调和消费者物价指数（HICP）将下调至1.7% [15] - **日本央行**：加息后可能陷入两难，更鹰派的政策可能冲击国债市场（10年期国债利率已超2%，创40年新高），而维持国债稳定则难以强力支撑日元 [15][16] - **中国**：预计2026年将降息10-20个基点并降准25-50个基点，但宽松力度受银行净息差压力制约 [17] - **新兴市场**：至2026年底利率预测分化，可分为利率保持稳定（如印度、泰国）、持续下降（如巴西、土耳其）以及先稳后升（如印尼、菲律宾）三类路径 [16] 宏观叙事转变与周期判断 - 全球通胀问题正逐渐淡出经济叙事的核心焦点，经济增长乏力已成为更紧迫的挑战 [3] - 经合组织认为，由于公共债务高企，利率需长期维持在高于疫情前水平以巩固抗通胀成果，主要经济体本轮降息周期预计将在2026年底前结束 [12][13] - 经合组织表示，在多数发达经济体，实际政策利率已接近或处于中性水平，预计到2027年底所有经济体都将进入这一状态 [13] - 美联储理事沃勒认为当前联邦基金利率较其估算的“中性利率”高出最多约100个基点，支持以“稳步、逐步”方式下调 [13] - 若各国央行货币政策分化持续，可能引发全球资金再平衡，美元指数或偏弱运行，带动资金回流非美市场 [17]

贵金属价格表现 - 现货黄金价格上涨0.85%至每盎司4517.63美元，盘中创下每盎司4531.24美元的历史新高 [1] - 2月交割的纽约黄金期货价格上涨0.97%至每盎司4546.5美元 [1] - 现货白银价格大涨4.16%至每盎司74.8705美元，盘中突破75美元大关 [4] - 现货铂金价格上涨超8%至每盎司2451.25美元，续创历史新高 [5] - 现货钯金价格上涨5.55%至每盎司1822.70美元，延续了前一交易日触及三年高点的涨势 [5] - 所有贵金属本周均有望录得涨幅 [5] 贵金属价格驱动因素 - 年末市场流动性收紧、投机买盘以及市场预期美联储将维持较长时间降息周期共同推动价格上涨 [1][3] - 美元走软以及地缘政治风险再度升级，将贵金属价格推至新的历史高位 [3] - 在低利率环境下，黄金等无息资产可能会继续获得有力支撑 [5] - 铂金和钯金价格因供应紧张、关税不确定性以及部分黄金投资需求转移而大幅上涨 [7] 贵金属年度表现与前景 - 黄金录得自1979年以来最大年度涨幅，年内涨幅近72% [5] - 白银年内飙升158%，远超黄金涨幅，得益于结构性供需缺口、被列为美国关键矿物以及强劲的工业需求 [5] - 铂金年内涨幅约165%，钯金涨幅超过90% [7] - 展望2026年上半年，黄金可能向每盎司5000美元迈进，而白银则有潜力触及每盎司90美元左右 [3] 铂金与钯金市场动态 - 铂金需求前景因欧盟政策调整获得支撑，欧盟将2035年新车二氧化碳排放量目标从较2021年水平减少100%放宽至减少90% [7] - 铂金在全球的供应预计将连续第三年出现年度短缺，主要归因于主要生产国南非的供应中断 [7] - 强劲的工业需求支撑着铂金价格，同时美国库存商出于对制裁相关风险的担忧而进行补仓，有助于维持价格高位 [7]

贵金属市场行情 - 伦敦现货黄金价格有史以来首次站上4500美元/盎司 伦敦现货白银价格突破72美元/盎司 双双刷新历史纪录 [1] - 今年以来 国际金价累计涨幅超70% 国际银价暴涨约150% [1] - 国内金价同步突破关键大关 上海黄金交易所现货黄金价格在12月23日突破1000元/克后继续走高 [1] 价格上涨驱动因素 - 地缘政治因素 包括美国与委内瑞拉关系调整 伊朗与以色列潜在冲突 俄乌冲突不确定性 为金价银价提供上涨动能 [1] - 美元疲软和美联储降息预期升温 合力推动贵金属价格上涨 [1] - 市场对新任美联储主席“鸽派”预期增强 国际银价显著受益 [1] - 白银ETF持仓量趋势性增加 外盘最大的iShares白银ETF总持仓量12月23日单日增加533吨 锁定了更多现货 [2] - 白银现货租赁利率持续维持在近5年来同期最高水平 意味着现货市场供应紧张 提振了近期白银价格 [2] 机构后市观点 - 金价仍将处于上行通道 原因包括美国债务风险上升 美元资产吸引力边际下降 全球央行黄金配置意愿仍强 以及明年美国处于降息周期 [3] - 沪金平值期权隐含波动率升幅有限 表明黄金行情尚未进入加速阶段 后续或仍将维持稳步上涨节奏 [4] - 沪银价格与隐含波动率同步创新高 意味着后续短期市场波动较大 虽然依然看好中期银价上涨 但短期不建议盲目追涨增仓 [4]

文章核心观点 - 2025年末，以黄金、白银、铜、铂、钯、镍为代表的贵金属及有色金属价格集体创出历史新高，此轮上涨由宏观降息周期、地缘政治、产业供需矛盾及资金推动等多重因素共振所致 [3][6][8] - 各金属品种的上涨既有共性逻辑，如美元信用削弱、全球流动性宽松及AI等新兴产业带来的需求支撑，也有各自的特定驱动因素，如库存紧张、供应扰动及政策变化等 [8][10][11][12] - 尽管上涨趋势可能尚未结束，但市场已进入高波动区间，需警惕多头资金获利了结、情绪释放带来的技术性回调风险，以及高价对现实需求的抑制 [14][16][17] 金属价格表现 - **黄金**：伦敦金现货价格最高探至**4525.83美元/盎司**，国内沪金期货主力合约最高涨至**1022.88元/克**，收盘于1014.68元/克，涨幅0.63% [3][7] - **白银**：伦敦银现货价格最高探至**72.701美元/盎司**，上海期银价格创历史新高**17671元/千克**，收盘上涨1322.00元，涨幅达**8.12%** [3][7] - **铂钯**：国内铂金期货主力合约涨停，收报**675.65元/克**；钯金期货主力合约午后涨停，收报**578.45元/克**；NYMEX铂金期货价格也创出历史新高**2395.6美元/盎司** [3][7] - **铜**：LME铜价最高冲至**12282美元/吨**，沪铜期货主力合约最高价为**96750元/吨**，收盘上涨2190元，涨幅**2.33%** [3][7] - **镍**：自12月17日起6个交易日累计上涨超**13%**，12月24日主力合约上涨**4.68%**，收于**128000元/吨** [8] 价格上涨的共性驱动因素 - **宏观与货币因素**：全球降息周期开启（2025年美国连续降息3次共75个基点），美元指数走弱，美元信用因美国政府债务扩张及地缘政治博弈而削弱，提升了以美元定价的金属价值 [8][10] - **产业与需求因素**：AI产业发展及基础设施建设、新能源、高端装备制造等新兴领域崛起，为金属带来强劲的增量需求预期 [8] - **资金与市场情绪**：在宏观政策与供需结构利多共振下，金融市场多头资金顺势助推，板块轮动效应放大涨势 [3][8] 各品种的具体驱动因素 - **黄金**：避险属性（全球经济衰退预期）与投资属性（降息周期下零息资产价值凸显）是主因，2024年率先突破震荡平台 [10] - **白银**：初期跟随黄金，后期因全球三大交易所库存紧张导致租借利率飙升，且被美国纳入《关键矿产清单》，战略资源属性凸显 [10] - **铂与钯**：估值偏低吸引资金流入，ETF持仓量震荡上涨；供需存在缺口，欧洲放宽燃油车禁令修复了汽车尾气催化需求，而南非产量预计下滑导致供应短缺 [10] - **铜**：供应端，2026年铜精矿长单加工费谈判结果印证全球铜矿供应危机深化，冶炼端面临减产压力；需求端，AI发展带来持续想象空间；此外，美国加征关税预期引发囤货及套利行为，加剧了非美地区可交割资源紧张和逼仓情绪 [11] - **镍**：主产国印尼政策潜在变化，2026年RKAB目标产量约**2.5亿吨**，较2025年批准的**3.79亿吨**显著下降，引发供应短缺担忧 [12] 对产业链的影响 - **上游**：铜价上涨刺激上游矿商并购及开发活动增多，但项目开发周期长，短期难以缓解铜矿紧缺 [15] - **中游冶炼**：受制于上游矿商对加工费的压制，冶炼端面临亏损和减产压力 [15] - **下游加工**：铜价上涨给利润微薄的下游铜加工企业带来更大经营压力，现货采购需求受抑制，周度开工率回落；产业观望情绪浓，金融衍生品套期保值需求激增 [15] 后市展望与关注点 - **整体趋势**：从宏观降息预期与资源供应安全角度看，金属上涨趋势尚未结束，但需注意没有只涨不跌的品种，回调肯定会有 [16] - **短期风险**：价格连续大幅拉升后，市场已步入高波动区间，需警惕情绪集中释放后可能出现的剧烈震荡与技术性回调，以及资金获利了结带来的压力 [16][17] - **品种特异性关注点**： - **金银与铜**：需关注2026年1月美联储降息预期，若降息概率缩小，价格易高位震荡；铜还需关注矿山复产预期、AI用铜情况及库存流向 [16] - **铂钯**：国内期货在资金情绪推动下表现异常强劲，市场正对远月合约供需矛盾进行超前定价 [16] - **市场投机度**：数据显示，镍、钯和银的投机度百分位较高，其中镍达**65%**；钯和镍的单日仓差百分位分别高达**100%**和**93%**，需谨防投资资金回落带来的价格回调 [16]