报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度报显示营业总收入和归母净利润同比大幅增长，两轮车板块高增，盈利能力持续提升，未来受益于两轮车增长及机器人放量 [1][2][3] - 政策拉动行业置换提速，公司智能化领先行业，未来规模及盈利能力有望持续提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年实现营业总收入51.12亿元，同比增长99.52%；归母净利润4.56亿元，同比增长236.22% [1] - 电动两轮车收入28.62亿元，同比+140.5%，销量100.38万台，同比+140.8%，均价2851元；自主滑板车收入3.95亿元，同比+30.4%，销量20.67万台，同比+36.3%，均价1911元；全地形车收入2.15亿元，同比持平，销量4822台，同比-12.1%，均价44587元，同比+13.8%；TOB业务收入8.1亿元，同比+91.9%，配件业务收入8.3亿元 [1] 盈利能力 - 2025Q1毛利率29.67%，同比-0.81pct；销售/管理/研发/财务费率为8.18%/5.1%/4.95%/-1.7%，分别同比变动-2.49pct/-1.99pct/-1.46pct/-0.67pct；净利率8.92%，同比+3.63pct [2] 政策影响 - 2024 - 2025年以旧换新政策拉动行业置换需求，新国标政策驱动行业向高端化、智能化发展 [2] - 截至2025年4月11日，以旧换新拉动交售旧车、换购新车各352.6万辆，超350万名消费者申请补贴，累计申请补贴达24.1亿元 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润18.2/25.2/32.6亿元，同比增长67.5%/38.7%/29.2% [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|10,222|14,196|20,584|25,524|30,629| |增长率yoy（%）|1.0|38.9|45.0|24.0|20.0| |归母净利润（百万元）|598|1,084|1,816|2,518|3,255| |增长率yoy（%）|32.5|81.3|67.5|38.7|29.2| |EPS最新摊薄（元/股）|8.34|15.11|25.31|35.11|45.37| |净资产收益率（%）|11.0|17.6|40.5|49.0|54.3| |P/E（倍）|76.0|41.9|25.0|18.1|14.0| |P/B（倍）|8.3|7.4|10.1|8.8|7.6| [5] 股票信息 - 行业为摩托车及其他，前次评级增持，4月29日收盘价63.38元，总市值45462.54百万元，总股本71.73百万股，自由流通股占比76.64%，30日日均成交量8.22百万股 [6]

农村居民消费增长 - 2024年农村居民人均消费支出19280元，名义增长6 1%，实际增长5 8%，增速分别较全国居民快0 8和0 7个百分点 [1] - 农村居民消费八大项支出全面增长，交通通信、教育文化娱乐、其他用品及服务支出增速最快，分别为9 0%、9 9%、12 8% [3] - 食品烟酒、衣着、居住等生存型消费支出增速平稳，分别为5 9%、5 0%、2 9% [3] 消费结构优化 - 农村居民恩格尔系数降至32 3%，比上年下降0 1个百分点 [4] - 生存型消费支出占比57 0%，下降0 7个百分点，教育文化娱乐等发展和改善型消费占比上升0 8个百分点 [4] - 服务性消费支出占比达40 3%，提升0 9个百分点，增速（8 4%）快于整体消费增速2 3个百分点 [5][6] 服务消费细分表现 - 人均饮食服务支出增长14 4%，教育文化娱乐服务增长10 6%，交通通信服务增长12 7%，旅馆住宿费增长16 9% [6] - 农村居民人均服务性消费支出7767元，拉动整体消费增长3 3个百分点 [5][6] 政策驱动消费升级 - 以旧换新政策推动人均交通工具支出增长8 5%，通信工具支出增长13 0% [7] - 农村家庭每百户汽车保有量达41 7辆（+4 1%），热水器、空调、排油烟机保有量分别增长9 3%、5 5%、4 4% [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 政策红利下行业高景气延续，爱玛科技作为电动两轮车龙头，依托爆款矩阵发力、渠道精细化运营，未来增长有望持续超预期，维持“买入”评级[6] 各部分总结 2024年业绩 - 收入&利润：实现营业收入216.06亿元（yoy+2.71%），归母净利润19.88亿元（yoy+5.68%），扣非归母净利润17.92亿元（yoy+1.54%）；单Q4收入41.4亿元（yoy+15.7%），归母净利润4.34亿元（yoy+34.2%）[5] - 销量&单车：销量1045.5万辆（yoy - 2.66%），对应单车ASP 2067元（yoy+5.5%），单车净利润190元（yoy+8.3%），单车净利逆势提升预计系爆品放量及降本增效[5] - 产品结构：电动两轮车收入182.5亿元（yoy - 2.1%），销量990.6万辆；电动三轮车收入19.5亿元（yoy+36.1%），销量55万台，单车ASP达3550元（yoy+5.6%）；配件收入8.5亿元（yoy+30.8%），毛利率13.6% [5] - 盈利能力：毛利率17.82%（yoy+1.3pct），创上市以来新高；归母净利率9.20%（yoy+0.26pct），经营质量持续优化[5] 2025年Q1业绩 - 收入＆利润：实现收入62.32亿元（yoy+25.82%），归母净利润6.05亿元（yoy+25.12%），扣非归母净利润5.93亿元（yoy+31.57%）；冲回股权激励影响后归母净利润6.22亿元（yoy+28.64%）[5] - 销量&单车：销量预计295万辆（yoy+20%），对应ASP预计为2113元（yoy+3%）；Q1表观销量可能低于终端动销，后续销量有望加速[5] - 盈利能力：毛利率19.63%（yoy+1.59pct），产品结构继续优化；冲回股权激励摊销后，单车净利211元（yoy+7.4%）；期间费用率8.31%，同比+1.35pct [5] 行业端 - 需求端：以旧换新流程简化且补贴加强，行业高景气度延续；截至2025年4月24日，开年来置换量突破420万辆；爱玛渠道布局广泛，有望带动份额提升[5] - 供给端：新“新国标”推出，有望带动行业集中度提升；爱玛科技具备低成本合规＋快速响应能力，有望获得更多份额[5] 企业端 - 产品：爆款车型领衔潮流，2024年推出露娜、元宇宙等时尚女性爆款车型，Q7打造家庭豪华出行车型[5] - 技术：三电全栈自研+智能化生态闭环，核心零部件和智能化持续突破，产品结构有望持续优化[8] - 渠道：多维赋能经销商+场景化体验升级，深化渠道精细化管理，单店效能显著提升[8] - 出海：东南亚产能突破，欧美新品类破局，本地化供应链响应能力提升，扩大品牌曝光[8] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司营收287.4/335.7/392.9亿元，同增33.0%/16.8%/17.1%，归母净利润26.6/32.0/38.3亿元，同增33.7%/20.3%/19.8%，当前市值对应PE为13.8/11.5/9.6X [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度报显示营业总收入和归母净利润同比大幅增长，两轮车板块高增，盈利能力持续提升，受益于政策拉动和智能化领先优势，未来规模及盈利能力有望持续提升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年实现营业总收入51.12亿元，同比增长99.52%；归母净利润4.56亿元，同比增长236.22% [1] - 电动两轮车收入28.62亿元，同比+140.5%，销量100.38万台，同比+140.8%，均价2851元；自主滑板车收入3.95亿元，同比+30.4%，销量20.67万台，同比+36.3%，均价1911元；全地形车收入2.15亿元，同比持平，销量4822台，同比-12.1%，均价44587元，同比+13.8%；TOB业务收入8.1亿元，同比+91.9%，配件业务收入8.3亿元 [1] 盈利能力 - 2025Q1毛利率29.67%，同比-0.81pct；销售/管理/研发/财务费率为8.18%/5.1%/4.95%/-1.7%，分别同比变动-2.49pct/-1.99pct/-1.46pct/-0.67pct；净利率8.92%，同比+3.63pct [2] 政策影响 - 2024年商务部等部门发布以旧换新政策、2025年政策持续，拉动行业置换需求，新国标政策驱动行业向高端化、智能化发展 [2] - 截至2025年4月11日，以旧换新拉动交售旧车、换购新车各352.6万辆；超350万名消费者申请电动自行车以旧换新补贴，累计申请补贴达24.1亿元 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润18.2/25.2/32.6亿元，同比增长67.5%/38.7%/29.2%，维持“增持”评级 [3] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 10,222 | 14,196 | 20,584 | 25,524 | 30,629 | | 增长率yoy（%） | 1.0 | 38.9 | 45.0 | 24.0 | 20.0 | | 归母净利润（百万元） | 598 | 1,084 | 1,816 | 2,518 | 3,255 | | 增长率yoy（%） | 32.5 | 81.3 | 67.5 | 38.7 | 29.2 | | EPS最新摊薄（元/股） | 8.34 | 15.11 | 25.31 | 35.11 | 45.37 | | 净资产收益率（%） | 11.0 | 17.6 | 40.5 | 49.0 | 54.3 | | P/E（倍） | 76.0 | 41.9 | 25.0 | 18.1 | 14.0 | | P/B（倍） | 8.3 | 7.4 | 10.1 | 8.8 | 7.6 | [5] 股票信息 - 行业为摩托车及其他，前次评级增持，04月29日收盘价63.38元，总市值45462.54百万元，总股本71.73百万股，自由流通股占比76.64%，30日日均成交量8.22百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的数据及变化情况 [10]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：电动两轮车、电动三轮车行业 - 公司：爱玛科技 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - 监管推动新国标实施，延续对非标车严查，增加首次购买新国标车补贴并鼓励换购，表明行业规范化决心，未来一两年对头部品牌利好[2][3] - 新国标与老国标相比更关注安全性，对电池、新材料应用、刹车制动距离、三电系统防串设计等提出更高要求，还要求整车加装通信模块和北斗系统及规范性准入门槛，过渡期新旧车型并行销售测试消费者接受度[24] - 高端电动两轮车市场中，小牛和 9 号品牌在 6000 - 7000 元以上价格区间占优，该价格区间消费群体约占整个电动两轮车消费群体的 10%，即五六百万消费者，市场重要需持续关注[15] - 电动两轮车行业最终形成双寡头竞争可能性较大[22] 公司层面 - **经营策略**：年初确定渠道松绑策略，让经销商盈利以长期合作，捆绑渠道和厂商利益，推动新国标下市场发展[2][3] - **供应链管理**：一季度畅销车型缺货因经销商抢购，通过提高提货频次、小批量多批次提货、管控终端动销缓解压力；强化与上游供应商信息共享，增强供应链韧性与弹性，加大库存余量，优化零部件通用化及及时补扩机制应对突发需求；目前供应链问题已基本解决，但未来仍可能出现类似情况；当前 20%增长水平可应对供应链需求，核心是终端动销预测准确性和提货频次管理，已调整优化确保供应链稳定[2][3][4][5][7] - **市场销售**：一季度电动两轮车消费受以旧换新补贴政策影响显著，放大倍数达 2.5 - 3 倍，预计二季度保持此激励强度，对终端动销持乐观态度；4 月出货趋势良好，不影响终端动销；今年新国标实施前女性产品供给充分，男性及极客型车型供给少但反馈好，预计 9 月 1 日有多款车型推向市场；电动三轮车业务聚焦休闲和篷车两类产品，面向老年人和上下学代步需求，山东地区预计年底前投产；海外市场是未来重要投入点，有美国、东南亚、一带一路沿线国家三种发展路径；截至 3 月底有 32000 家门店，4 月开店按计划进行，相比去年店效有所改善；未来两到三年电动两轮车价格中枢将持续上升，每个经营周期迭代涨价 10 - 50 元[2][9][10][11][12][13][14] - **财务指标**：用一季度数据平推全年单车利润和价格较保守；毛利率提升得益于产品结构改善，未来两到三年单车 SP 保持向上趋势提升整体毛利；强化终端经销商利益保障机制维持净利润合理水平；一季度毛利率达 19%，未来 3 - 5 年目标毛利率提升至 21% - 22%；目前市场占有率不到 20%，长期目标市占率 30% - 40%[19][20][21][22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 数字化工具能提高信息获取便捷性，但管理重点应放在管控终端行为上，而非仅依赖数字化工具[8] - 公司有推子品牌规划，但尚未形成显著经营收益[18] - 今年门店检查标准与去年一致，检查活动继续开展，但不会像去年二季度那样产生大量关闭或问题门店情况[16][17] - 全年销售目标涉及未公开数据不便透露，断货不影响全年目标达成，投资者可参考开源控股年报[26]

财务表现 - 2024年公司营收57.3亿元，同比+35.1%，归母净利润2.5亿元，同比+258.1% [1] - 2025年Q1营收16.9亿元，同比+32.1%，环比+12.9%，归母净利润0.8亿元，同比+80.5%，环比+41.7% [1] - 2024年毛利率18.6%，同比-5.3pct，归母净利率4.3%，同比+2.7pct [2] - 2025年Q1毛利率15.1%，同比-0.2pct，环比-8.8pct，归母净利率4.5%，同比+1.3pct，环比+0.9pct [2] 费用控制 - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2/2.7/4.1/-0.6%，同比分别-3.7/-0.9/-1.0/-0.3pct [2] - 2025年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3/1.4/3.2/-0.8%，同比分别-2.2/-1.0/+0.4/-0.4pct，环比分别-2.3/-1.9/-3.0/-0.1pct [2] 国内市场 - 2024年国内营收25.2亿元，同比+34.1%，受益于"以旧换新"政策及旅游需求释放 [3] - 行业6米以上客车销售12.6万辆，同比+33.4%，创2020年以来新高 [3] 海外市场 - 2024年出口销量同比+35.9%，中东市场表现突出，沙特、阿联酋等订单显著 [4] - 成功开发欧洲、俄罗斯、新加坡等地H系、L系高端纯电动和燃油车型，并实现批量销售 [4] - 推出N系纯电动公交填补市场空白，提升校车产品竞争力 [4] 产品与技术 - 在智能电控与节能研究、智能驾驶技术、燃料电池技术及整车NVH性能方面取得重要突破 [4] - 适应"大转小"和"适老化"趋势，开发多款创新车型 [4]

宏观经济表现 - 一季度中国经济多项关键指标回升势头明显 规模以上工业增加值 服务业增加值 社会消费品零售总额 全国固定资产投资增速比去年全年有所提升 [1] - 一季度全国规模以上工业增加值同比增长6.5% 工业对宏观经济增长的贡献率达到36.3% [2] - 全国规模以上工业企业实现利润总额增速重回零以上 同比增长0.8% 制造业利润同比增长7.6% [2] 行业亮点 - 装备制造业"压舱石"作用明显 铁路 船舶 航空航天和其他运输设备制造业营业收入和利润有可观增长 [2] - "两新"政策(推动大规模设备更新和消费品以旧换新)加力扩围 消费市场数据进一步提振 [1] - "以旧换新"政策带动国内补贴类产品消费增速大幅改善 对非补贴类产品消费增长也产生了溢出效应 [3] 外贸与政策 - 中国外贸一季度表现出较强韧性 货物贸易进出口规模创历史同期新高 [3] - 建议进一步推动"以旧换新"政策发力 将补贴标准向数字智能 节能减耗 外贸产品倾斜 [3] - 中国有丰富的政策工具箱应对外部冲击 在杠杆率水平 利率水平 通胀水平仍有回旋空间 [2]

纪要涉及的公司 德尔玛 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - 2024 年营收突破 35 亿元，净利润同比增幅超 30%，Q4 营收同比增长近 30%，净利润翻倍创单季新高；2025 年 Q1 延续增长 [2][3] - 2024 年整体毛利率波动不大，2025 年 Q1 飞利浦水健康毛利率提升约 5 个百分点，公司希望通过降本和新品调整毛利率提升利润 [16][17] 2. **区域和业务板块表现** - **境内业务**：2024 年增长约 10%，清洁板块承压，其他板块上涨；2025 年 Q1 高个位数增长，由水健康和 OEM 业务推动 [4] - **境外业务**：2024 年收入占比近 20%，同比增长 20%，西欧、东南亚、东欧均增长；2025 年 Q1 略有下滑，飞利浦水健康和按摩产品保持增长 [2][5] 3. **各业务板块情况** - **清洁业务**：过去一年承压，新品规划未达预期，2025 年将聚焦场景打造产品力，提高性价比 [6] - **飞利浦水健康**：2024 年及 2025 年 Q1 双位数增长，台面净水器领先，“新冰乐”成爆款，2025 年重点突破厨下品类 [2][7] - **飞利浦个护健康**：2024 年中高速增长，2025 年 Q1 因电商渠道调整收入下滑，但整体收入及毛利率改善，多项品类市场份额居前 [8][9] - **OEM 业务**：2024 年双位数增长，2025 年 Q1 高速成长，受益于品牌热度及合作深化 [2][9] 4. **销售拉动因素** - 2024 年 Q4 收入增速显著，飞利浦水健康和“新冰乐”是主要拉动力，国补政策对高客单价产品销售贡献积极 [2][10][11] 5. **市场策略与规划** - 保持技术领先靠对消费者体验的理解，新品研发注重用户洞察和场景感受 [13] - 面对友商跟进，通过持续关注用户需求、迭代产品和有效渠道推广保持市场份额领先 [14] - 2025 年水健康领域重点攻克厨下净水器，线上线下同步布局 [15] - 海外市场巩固西欧、东南亚和东欧核心市场，布局中东新兴市场，引入新品类 [15] - 海外渠道结构变动不大，前端策略调整，联合经销商加强渠道布局 [21] - 线上业务占比逐渐下降，同步发展线上线下及海外市场分散风险 [22] 6. **产品相关情况** - 新冰乐目前外协生产，未来有转为自主供应链生产规划 [18] - 飞利浦按摩产品向高阶化、场景化迁移，关注特定部位提升产品力 [24] - 与小米合作采用立项制，对 ODM 业务有信心且不亏本是底线 [25] - 运动健康品类有挑战也有机遇，2024 年推出指环跳绳获国家优秀设计奖 [26] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2024 年京东是最大线上平台，占比近 40%，抖音和淘系相近，抖音渠道有所下降 [4][22] 2. 2024 年美国市场收入占比不到全年收入的 1%，主要通过亚马逊销售，关税影响有限 [15] 3. 国内清洁业务因国补政策普及度预计提高，水健康业务可能量价齐升，个护产品不同品类表现不一 [19] 4. 净水行业增长吸引品牌进入，公司需做好技术迭代和产品洞察 [22] 5. 2025 年继续以 2024 年激励政策为牵引 [24]

会议基调与政策目标 - 会议释放积极信号，以高质量发展确定性应对外部不确定性，短期稳增长政策方向不变，全年经济增速目标 5%[8] - 全方位扩内需是重点，提及“四稳”应对外部不确定性，稳就业、稳市场是稳定宏观面基本盘，外贸带动就业占全国 20%以上[9] 政策节奏与方向 - 二季度进入存量政策加速落地期，专项债发行节奏或加快，截至 4 月 27 日新增专项债发行额度 1.14 万亿元，较去年同期增长 57.41%[11] - 货币政策配合财政发力，5、6 月降准降息概率提升，关注结构性和政策性金融工具，科技创新再贷款额度 5000 亿元[13] - 储备增量政策，重提超常规逆周期调节，节奏或在下半年，不排除实施消费补贴等政策[14] 重点领域关注 - 房地产短期进入存量政策优化实施阶段，关注好房子供给、存量房收储政策优化、城中村和危旧房改造[15] - 发展服务消费拓宽消费修复空间，可提高中低收入群体收入、提升居民边际消费倾向[17] - 关注“人工智能 +”行动，关注自动驾驶等新技术新产品开发与应用推广[19] 风险提示 - 中美贸易摩擦超预期加剧、政策效果不及预期、海外地缘政治冲突加剧[3]

政策框架与核心内容 - 国务院推出稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措，包括五方面内容：支持就业、稳定外贸发展、促进消费、扩大有效投资、营造稳定发展良好环境[3] - 政策注重针对性和可操作性，将成熟一项出台一项，并常态化做好政策预研储备[6] - 内需已成为经济发展主要引擎，将通过增加中低收入群体收入、提振消费、扩大有效投资做强国内大循环[27] 就业支持政策 - 鼓励企业稳定就业、加大职业技能培训、扩大以工代赈、加强就业公共服务[3] - 落实岗位挖潜扩容实施方案，围绕新质生产力发展等重点领域出台激励政策[16] - 对受关税影响较大企业提高失业保险稳岗返还比例，加快兑现稳岗返还等存量政策[16] - 启动"技能照亮前程"专项培训行动，构建终身职业技能培训制度，落实"新八级工"制度促进技能增收[18][22] 外贸稳定措施 - 采取一业一策、一企一策加大支持力度，帮助出口企业规避风险[3] - 扩大服务产品出海，鼓励外资企业境内再投资[3] - 指导金融机构对外贸依存度高且产品有竞争力的中小企业不抽贷不断贷[25] 消费促进举措 - 扩大服务消费，强化失能老年人照护，推动汽车消费扩容[3] - 消费品以旧换新政策已使超过1.2亿人次享受补贴优惠，将持续提升政策效能[13] - 开展汽车流通消费改革试点，实施服务消费提质惠民行动[14] - 举办"购在中国"系列活动，聚焦首发经济和四大消费领域，优化离境退税政策[14] - 创设专项再贷款工具支持服务消费和养老产业发展[27] 投资扩张政策 - 完善消费基础设施，提振民间投资积极性，设立新型政策性金融工具[4] - 将工业软件更新升级纳入"两新"政策支持范围，加快消费基础设施和社会领域投资[27] - 支持金融机构创新金融工具，加大中长期贷款投放，做好"两新""两重"领域融资支持[25] 金融与市场环境 - 持续稳定和活跃资本市场，巩固房地产市场稳定态势，加大对实体经济金融支持[5] - 人民银行将适时降准降息保持流动性充裕，创设新结构性货币政策工具[25] - 加快出台民营经济促进法，开展市场准入壁垒清理整治行动[27] 经济形势与汇率 - 一季度经济展现强大韧性，内需对经济增长贡献率进一步提升[11] - 人民币对美元汇率运行在7.3元左右，经济基础坚实支撑汇率稳定[9] - 美国加征关税引发全球金融市场波动，美元指数大幅下行，美债收益率上升[8] 货币政策导向 - 实施适度宽松货币政策，加力支持实体经济[9] - 坚持有管理的浮动汇率制度，防范汇率超调风险[9] - 更大力度推动创业担保贷款政策，支持重点群体创业就业[25]